2024化工行业报告：市场复苏与投资策略分析

1、本月核心观点：看好草甘膦、钛白粉、油气、制冷剂的投资方向

考虑到全球宏观的相对韧性及美联储的加息周期有望结束，叠加国内对于房地产等行业的支持政策相继出台，我们认为国内外对于化工产品的需求有望恢复增长，化工行业整体景气度有望触底反弹。但由于化工中游行业的供给端资本性开支规模较大，且下游行业对于传统化工品的需求增速有所放缓，化工中游细分行业供需矛盾依然较为突出，利润水平或仍将处于历史较低分位。因此，我们更看好低估值高股息+景气度向上的上游核心资源品子行业以及接近去库周期尾声的农药的投资方向。

5月，我们重点推荐草甘膦、钛白粉、油气、制冷剂等领域的投资方向。

草甘膦方面，我们认为当前全球农药行业正处于此轮去库周期尾声，去年四季度以来我国草甘膦出口数据持续改善，当前南美即将进入草甘膦需求旺季，我们看好5-7月国内草甘膦行业量价齐升，重点推荐【兴发集团】。

钛白粉方面，行业壁垒与行业集中度较高。供给端新产能有限；需求端，海外维持较高增速，近五年复合增速达13%，国内钛白粉表观消费量复合增速保持适度增长。钛矿作为钛白粉的原材料，受限于储量减少、我国自有钛矿品位低、对外依存度高等原因，近五年来价格整体震荡上行，成为钛白粉成本端支撑。我们认为，在海外需求保持高速增长的前提下，我国钛白粉整体供需格局向好，重点推荐【龙佰集团】。

油气板块，截至4月26日收盘，WTI原油现货价格为83.85美元/桶，较上月末上涨0.68美元/桶，涨幅为0.8%；布伦特原油现货价格为90.19美元/桶，较上月末上涨3.05美元/桶，涨幅为3.5%。4月上旬地缘局势升温，以色列对伊朗驻叙利亚领事馆进行袭击，同时乌克兰袭击俄罗斯炼油厂，EIA将2024年布伦特价格预期从87.00美元/桶调整至88.55美元/桶；4月中下旬伊朗对以色列进行短暂反击，但并未再继续扩大规模。IMF在最新月报中将2024年全球经济增长预期上调0.1pcts至3.2%，但美国经济数据显示，美国一季度GDP环比增长年利率为1.6%低于预期，同时一季度PCE为3.7%高于预期，加大市场对美联储何时降息的猜测，交易端也对美国经济通胀还是滞胀存疑。因此4月底布伦特、WTI原油价格宽幅震荡，我们预计年内布伦特原油价格有望维持80-90美元/桶，价格中枢有望持续上行。近期国内终端民用天然气价格开始密集调整，天然气价格上下游联动开启，海外气价下行，缓解了国内LNG进口企业亏损压力。重点推荐【中国海油】、【中国石油】。

制冷剂供给方面，随着配额细则方案的落地，部分企业停产检修，需求端开年空调排产数据表现靓丽，2024年5月空调排产1390万台，同比增长10.0%，出口排产887万台，同比增长33.8%，三代制冷剂价格大幅上涨，供需格局向好发展趋势确定性强，我们看好三代制冷剂将延续景气上行趋势。此外，长期来看，新能源、新材料需求催生萤石新增需求，萤石长期价值仍有望重塑。重点推荐【三美股份】、【金石资源】。

3、重点行业研究

3.1草甘膦行业深度跟踪：看好南美需求旺季草甘膦量价齐升

4月以来，我们观察到草甘膦价格正窄幅上涨，截至4月27日，华东地区草甘膦市场价格为2.62万元/吨，较3月底的2.55万元/吨上涨700元/吨，涨幅2.75%。我国的草甘膦产能全球占比68.6%，产品主要用于出口，我们认为当前全球农药行业正处于此轮去库周期尾声，去年四季度以来我国草甘膦出口数据持续改善，全球草甘膦行业供需秩序正恢复正常，往年海外的季节性需求旺季有望在今年再次体现。我们判断5月后北美草甘膦需求会有所回落，同期南美进入春耕前的备货期，草甘膦采购需求有望持续回暖，考虑到南美是全球农作物主产区，也是草甘膦主要使用地区，我们看好5-7月国内草甘膦行业量价齐升。

供给端：中长期行业新增产能有限，当前行业开工率提升、工厂库存下降

草甘膦是最大的除草剂品种，也是全球第一大农药。草甘膦是孟山都（现拜耳）公司于1971年开发的一种氨基酸类除草剂，其商品名为农达(Roundup)。由于草甘膦兼具高效广谱、低毒安全等特性，属于高性价的农药品种，被广泛用于田间、坡地以及草坪等防除杂草。据PhillipsMcDougall，2019年全球草甘膦销售额为52.51亿美元，占全球除草剂市场规模的20%，占全球作物用农药销售额的9%，使用量达73万吨，占全球农药使用量的17%，是最大的除草剂品种，也是全球第一大农药品种。

环保政策趋严，年内草甘膦新增产能有限。草甘膦作为有机磷农药，其供给端的生产会受到环保约束和安全生产规范的影响。2013年，环保部发布《关于开展草甘膦(双甘膦)生产企业环保核查工作的通知》，要求到2015年底前基本完成对草甘膦行业全面环保核查；经历2015年以来的4轮高压环保核查、督察以及安全检查，我国开启了草甘膦高质量发展之路。2017-2019年国内草甘膦行业几乎无新增产能，供给端落后产能逐步出清，开工企业数从原30多家缩减合并至现在的10家企业左右。据百川盈孚，截至2024年4月底，我国草甘膦产能合计81万吨/年。国外产能方面，拜耳（孟山都）拥有37万吨/年IDA法的草甘膦产能，暂无新增产能。因此，全球草甘膦有效产能合计118万吨/年，主要集中在中国。

根据《市场准入负面清单（2022年版）》与《产业结构调整指导目录（2023年本）》，草甘膦属于限制类项目。根据《“十四五”全国农药产业发展规划》，草甘膦属于适度发展的农药品类，政策及环保约束使得草甘膦供给端新增产能有限。据百川盈孚，目前国内只有润丰股份、兰州鑫隆泰生物分别拥有2.5、1万吨/年的在建产能，预计于2024年投产。

草甘膦远期规划产能投产仍需一定时间。草甘膦规划产能方面，2022年10月，江山股份与瓮福集团签署《磷化工循环一体化产业链项目投资合作意向协议书》，项目包含10万吨/年草甘膦产品。2023年8月，和邦生物与印度尼西亚泗水爪哇综合工业和港口区（JIIPE）的运营商和管理者BKMS签订了《有条件土地买卖协议》，为公司在JIIPE投资建设年产20万吨草甘膦等产品项目提供项目用地。江山股份与和邦生物两家主流草甘膦企业合计规划草甘膦产能30万吨/年，考虑项目融资进展以及建设周期，预计2024年年内以上2个项目均不会投产。

行业开工率提升，工厂库存快速下降。据百川盈孚，2023年12月以来，我国草甘膦行业的开工率持续提升，4月份行业开工率约81.04%，较去年12月提升12.67pcts。截至4月26日，国内草甘膦工厂库存约5.32万吨，较今年2月中下旬8.13万吨的阶段性高点下降2.81万吨，降幅34.52%，工厂库存正快速消化。行业开工率提升叠加工厂库存快速消化，我们认为当前草甘膦需求正持续向好。

出口：一季度北美需求表现良好，南美即将进入采购旺季

我国的草甘膦产品主要用于出口。2022年起，我国将草甘膦出口分类归于“其他非卤化有机磷衍生物”，海关商品编码为29314990，“其他非卤化有机磷衍生物”主要包括草甘膦、草铵膦、精草铵膦以及其他小宗化学品。据海关总署，2023年我国“其他非卤化有机磷衍生物”累计出口量46.15万吨，另据百川盈孚，当年我国草甘膦、草铵膦产量分别为48.28万吨、5.82万吨，考虑精草铵膦及其他归于同一大类的小宗化学品产量较小，因此我国的草甘膦产品主要用于出口。另据中农纵横，其分析2021年国内草甘膦产量62.3万吨，近50万吨用于出口，出口量占总产量的80%。综上所述，我国每年绝大部分草甘膦产品用于出口，海外需求是决定国内草甘膦产品产销的关键。北美和南美是全球粮食主产区，也是草甘膦的主要需求地区，南美需求大于北美。

一季度是北美除草剂需求旺季，三季度是南美除草剂需求旺季。一般来讲，由于南北半球春耕开始时间存在差异，一般一季度我国出口到北美的除草剂数量较多，据海关总署数据，往年每年的年末至下一年4月是我国除草剂出口到美国的季节性旺季，5月后出口数量开始回落。北美需求回落后南美需求提升，6-8月是我国除草剂出口到南美的季节性旺季。

2023年Q4开始草甘膦出口数据持续改善，2023年Q1美国需求表现较好。2022年8月开始全球农化行业进入去库周期，下游对草甘膦原药的采购数量持续下降，采购节奏放缓，表现为我国其他非卤化有机磷衍生物出口数量在2022年8月至2023年8月同比增速均为负值。2023年9月开始，我国其他非卤化有机磷衍生物出口数量同比增速都在10%以上，说明全球的农药供需秩序逐渐恢复正常。2024年一季度，我国其他非卤化有机磷衍生物累计出口数量14.37万吨，同比增长30.87%，出口数据大幅改善。从出口区域看，2024年一季度，亚洲、拉丁美洲欧洲、北美是我国其他非卤化有机磷衍生物的主要出口区域，出口数量占比分别为26%、24%、24%、16%。从主要进口地区看，北美因为春耕旺季的备货需求增加，美国自2023年10月起加大从我国的进口草甘膦，2024年一季度美国从我国进口其他非卤化有机磷衍生物共2.29万吨，同比-1.63%。随着南美春耕旺季即将到来，巴西从我国进口的其他非卤化有机磷衍生物在3月出现了大幅上涨，3月份巴西从我国进口的其他非卤化有机磷衍生物5492.43吨，同比+301.93%。另据百川盈孚，目前多数草甘膦企业仍有排单，供应端保持挺价态度。我们认为，未来三个月是南美需求旺季，我国出口到南美的草甘膦数量有望持续提升。

成本：年内草甘膦生产成本变动不大，涨价即会提高盈利水平

2024年以来草甘膦生产成本小幅上涨。2024年以来草甘膦上游原料黄磷、甲醇、甘氨酸等价格波动上涨，导致草甘膦成本有一定上涨，但涨幅不大，据百川盈孚，4月26日国内草甘膦行业平均成本约24429元/吨，较年初上涨3.8%。我们测算4月26日国内甘氨酸法草甘膦价差约5666元/吨，IDAN法草甘膦价差约3925元/吨。此外，受行业竞争加剧影响，甘氨酸法联产的有机硅价格持续下降，据百川盈孚，4月26日华东地区有机硅DMC市场价格约1.35万元/吨，理论上单吨亏损约1000-2000元。总的来说，考虑甘氨酸法草甘膦联产的有机硅价格下降影响，当前甘氨酸法、IDAN法草甘膦利润水平无显著差异。

2007年至今草甘膦价格复盘：2007-2008年中期，在下游应用领域，尤其是大豆、玉米等转基因作物大面积种植的带动下，草甘膦需求稳步增长，而与此同时，全球最大的草甘膦生产企业孟山都关闭了一条年产10万吨的草甘膦生产线，这直接导致了国际草甘膦市场的供应紧张，加之国际油价大幅上涨提升成本，草甘膦价格大幅走高，一度达到10万元/吨的峰值。2008年中期之后，金融危机爆发导致原油价格下跌，草甘膦原材料成本下移，加之高利润吸引国内产能短期内释放，草甘膦价格进入下滑通道。2009至2012年之间，草甘膦价格维持低位徘徊，不具成本、规模优势的中小企业普遍亏损停工。2012年之后，随着下游库存消化，行业开工不足导致供给紧张，草甘膦价格震荡上行，2013年9月价格曾达到4.5万元/吨，为行业平均成本1.8万元/吨的2.5倍。随后，利润趋厚导致中小企业复工、生产厂家不断扩产，草甘膦价格又随之一路下滑到2016年的最低点1.69万元/吨。2016-2018年，国内环保政策趋严，多家不达标的中小产能陆续关停，行业供给端收缩，草甘膦价格震荡上行。2019年受中美贸易摩擦，欧美和北美等地区气候异常、禁限用加大等诸多因素影响，全球草甘膦需求受挫，我国草甘膦出口量价齐跌，期间受到三磷排查行动的影响，价格曾小幅反弹至2.5万元/吨，随后国内草甘膦行情持续向下。2020年在疫情之下，全球粮食安全问题被高度关切，刺激了包括巴西、阿根廷等在内的粮食生产大国的农资需求，同时，伴随全球经济逐步复苏，海内外的草甘膦需求出现了恢复性增长，加之受疫情、洪水、以及供应商集体检修装置的影响，下半年草甘膦供应缩减，价格大幅上涨。

进入2021年，在全球农作物的价格上涨提高农民的种植热情、冰醋酸-甘氨酸及黄磷等基础化学品原料价格上涨、草甘膦行业环保趋严后行业集中度明显提高且短期无新新增产能投放，以及随着全球粮食安全战略升级与国产主粮领域转基因作物连续获批的背景下，草甘膦价格开启了大幅上涨的态势，价格最高涨至2022年年初的超8万元/吨。2022年草甘膦价格整体下调走势，这一趋势一直延续到2023年6月，主因行业进入去库存周期，需求疲软，厂商受前期高价刺激开工率提升，同时工厂库存维持高位，此外原料端上游甘氨酸价格下探，对草甘膦成本支撑减弱，草甘膦价格最低跌至2023年6月初的2.45万元/吨，接近历史低位。2023年6月中旬开始，海外补库需求提升，国内出口量增加，同期美国草甘膦主要原材料二乙醇胺装置发生事故，国内企业大幅积极推涨价格至7月底3.9万元/吨的阶段性低点，此后草甘膦价格持续回调。2023年9月开始，国内草甘膦出口数据实现每月同比增速均为正值，全球草甘膦供需秩序逐渐恢复正常，海外按需采购。2023年10月-2024年3月北美需求提升，2024年3月开始南美需求也有望进入旺季。截至2024年4月27日，华东地区草甘膦市场价格为2.62万元/吨，较3月底的2.55万元/吨上涨700元/吨，涨幅2.75%。

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