2024年医药生物行业投资策略报告

1 行业回顾

1.1 2024年上半年医药板块持续承压

医药板块指数持续低迷。2024年上半年（2024/1/1-2024/06/16）申万医药生物指数下跌15.54%，同期沪深300指数上涨4.58%，医药板块跑输沪深300指数20.12个百分点。今年以来，医药板块持续承压，整体下跌明显，仅有部分交易月呈现局部小反弹行情。从申万一级行业横向对比来看，医药生物板块涨幅在31个一级子行业中排名26，表现较差。

二级子行业均表现不佳，创新药相关产业链跌幅较大。受美国《生物安全法》事件持续影响，与创新药产业链相关的医疗服务、生物制品板块跌幅较大，而以中药为代表的内循环产业明显较为抗跌。六大子行业的涨跌幅依次为：中药（-7.61%）、化学制药（-9.60%）、医疗器械（-12.55%）、医药商业（-12.97%）、生物制品（-23.74%）、医疗服务（-30.37%）。

1.2 工业数据收入端累计同比下滑，利润端逐步企稳

医药工业数据利润端逐步企稳。根据国家统计局数据，2024年1-4月，医药制造业企业营业收入累计同比下降0.8%，利润总额累计同比增长2.3%。受医保控费力度加大、新药研发投入增加、疫情相关产品收入下滑等因素影响，近两年医药制造业收入和利润呈现较小波动，增速相较此前有所下滑，但利润端已有逐步复苏的迹象。

1.3 行业整体估值处于历史相对低位

截至2024年6月16日，申万医药指数整体估值36.19倍（PE，TTM）,同期沪深300指数估值11.96倍。从医药行业的历史估值来看，当前指数的估值尚处于相对低位，行业整体估值已经具备性价比。

以2024年6月16日收盘价计算PE（TTM），细分板块估值分别为：化学制药37.89X、生物制品27.94X、医疗器械41.54X、医药商业16.80X、中药26.58X、医疗服务25.17X。从总体趋势来看，各个子行业的估值都向低位区间收敛。尤其以医疗服务板块为代表，从高位的180多倍PE到当前仅25.17X。从历史行情来看，估值扩张期往往是行业景气度高时，该阶段业绩和估值双升带来上涨行情。当前各个子行业估值都向低位区间收敛，与行业景气度下行周期相匹配，同时也为下一轮的估值扩张积累动能。

2 产业政策逐步落地，研发进展持续推进

2.1 创新药产业政策逐步落地

医药创新一直是政策鼓励和支持的方向。2020年，新的《药品注册管理办法》正式实施，该政策文件鼓励研究创制新药，对创制的新药、治疗疑难危重疾病的新药实行特殊审批。改革的启动，让创新药产业的崛起迎来了契机。过去几年的政策改革已经卓有成效，制度层面对创新的高效率监管已经基本形成。今年以来，北京、广州、珠海等多个城市先后出台了多项政策，明确提出要支持创新药研发、加速科技创新落地，地方细则政策的出台有利于创新药行业的发展，使得创新药的鼓励支持政策从高屋建瓴逐步落地生根。2024年4月17日，北京市医疗保障局联合多部门发布了《北京市支持创新医药高质量发展若干措施（2024年）》的通知。通知明确提出：1)着力提升创新医药临床研究质效；2）助力加速创新药械审评审批；3）大力促进医药贸易便利化；4）加力促进创新医药临床应用；5）努力拓展创新医药支付渠道；6）鼓励医疗健康数据赋能创新；7）强化创新医药企业投融资支持。2024年1月19日，广州市印发《广州促进生物医药产业高质量发展的若干政策措施》；4月7日，《广州开发区（黄埔区）促进生物医药产业高质量发展办法》发布；之后4月29日，《广州南沙促进生物医药产业高质量发展扶持办法》出台。随着支持生物医药全流程、全链条的政策扶持体系加快形成，广州冲击全球生物医药创新与产业发展高地将迎来持续强劲驱动力。2024年4月1日，珠海市发布《珠海市促进生物医药与健康产业高质量发展若干措施（征求意见稿）》，同样聚焦资金扶持，对化学药品1-2类、生物制品（按药品管理的诊断试剂除外）、中药（中药创新药、中药改良型新药），根据研发各阶段成果给予奖励，有效期至2027年12月31日。具体奖励措施包括：对完成I、II、III期临床试验阶段（完成关键性临床试验可根据实际情况判定视为完成I、II或III期临床），分别给予最高300万元、500万元和1000万元一次性奖励；对获得药品注册证书并实现销售的，按药品注册分类标准给予最高1000万元奖励；对创新型高端制剂（包括纳米粒、微球、脂质体、控释、缓释剂型以及微针等创新剂型）单品种首个注册证书再给予100万元奖励；对创新药研发期间获得突破性疗法和附条件批准的，再给予100万元奖励；单个企业每年新药研发相关奖励最高不超过2000万元。

2.2 医药反腐持续推进，正本清源长期利好

医药反腐短期有压力，长期利好行业发展。存在于医药经销体系的过度营销投入虽然对短期的销售有帮助，但是对行业长期的创新发展无疑是有害的。当公司可以通过砸钱营销就能获取可观利润时，产品的研发创新看起来就非常不具有性价比。医疗反腐虽然短期可能对部分公司的销售有影响，但是我们更看好行业的严监管驱使公司去投入研发创新，进而行业能长期健康地发展下去。2024年4月11日，中央纪委国家监委网站发布《理论视野丨营造风清气正医药行业生态》新闻稿，文章提出在医药领域，腐败问题严重稀释了医药事业改革发展红利，蚕食了人民群众权益，既掣肘医疗、医保、医药事业改革发展，也危害了医药卫生领域绝大多数人的利益。这些问题严重损毁医药行业和医务人员形象，严重干扰医务人员正常执业和医疗机构诊疗秩序，需要通过集中整治，一体推进“三不腐”，加大案件查办力度，完善制度，端正行业风气，为医务人员创造更加健康的工作环境，为医药行业发展改革清障护航。医药领域正风肃纪反腐永远在路上。要避免前紧后松、时紧时松，加强对工作落实情况监督和对推进节奏的把控，对理解政策有偏差、落实举措不到位的及时纠正，对有令不行、打折扣搞变通的严肃追责，确保督出力度、督出效果。集中整治医药领域腐败问题是推动健康中国战略实施、净化医药行业生态、维护群众切身利益的必然要求，是促进医药行业高质量发展、完善医药治理体系建设的重要保障。

2.3 集采政策逐步稳定

从集采的进展来看，目前集采范围已经涵盖了临床常用的多数药物类别和种类，集采前期工作逐步完成，后续主要的任务在于集采产品的稳定供应以及集采范围的更新。对企业来说，集采无疑会重构竞争格局，是否纳入集采直接影响公司的竞争策略。但是从二级市场反应来看，带量采购基本已经对股价波动影响较小，对于常态化的集采，市场已经充分接受。2024年1月10日，国家医保局发布《关于加强医药集中带量采购中选产品供应保障工作的通知》，要求1）及时组织签订采购协议。每批次集采落地执行前，各地医保部门应组织中选企业与医疗机构在规定时间内签订采购协议，压实合同履约责任。对中选后长期不签合同，导致医疗机构无法开展采购、影响临床使用的，应视情节取消相关企业中选资格或按规定给予医药价格和招采失信评级。2）畅通医疗机构反馈问题渠道。各级医保部门要强化供需对接，建立医疗机构与中选企业线上沟通协调机制，畅通供应问题反馈收集渠道。3）积极协调应对短时间激增需求。出现需求大幅波动时，要指导医疗机构合理下单、不过度囤积，统筹做好医疗机构间调剂使用，加大疗效类似药品的供应，加强科学引导，不盲目指定具体品牌。督促配送企业履行配送责任，不囤积居奇，不违规倒货窜货，确保短时间需求激增的品种正常配送。4）做好中选产品供应情况监测。5）探索建立供应情况评价机制。6）加强供应情况评分结果应用。

2.4 国产研发持续推进

2024年上半年（截止6月19日），国家药品监督管理局累计批准22款一类新药上市，其中国产新药18款，占比超过8成。国产企业在新药研发上持续发力，已经逐步占据国内新药市场。

2.5 业绩同比转正，常规诊疗业务稳步增长

2020-2023年，受疫情扰动医药板块业绩整体呈现高波动。2024年Q1，板块整体营收同比增长0.63%，归母净利润同比增长0.36%。在经历了过去几年的大幅波动后逐步回升企稳。随着政策逐步稳定，常规诊疗业务的持续恢复，医药板块的业绩也将逐步趋向稳定上升。

3 化学制药：集采后业绩稳定，板块估值稳健

3.1 集采常态化，二级市场影响有限

2023年11月6日，第九批国家组织药品集中带量采购在上海开标，并产生拟中选结果：41种药品采购成功，拟中选产品平均降价58%。至此，国家组织药品集采已经覆盖374种药品，为患者减轻用药负担，为医保基金节约开支。

3.2 业绩恢复，估值稳健

2024年Q1化学制药板块营业收入同比增长3.99%，归母净利润同比增长48.30%。在营收小幅增长的情况下业绩大幅增长，主要原因为集采后销售费用管控大幅压缩了费用率，同时仿制药企业面对集采调整业务结构实现了降本增效。

化学制药板块当前估值33.97X（PE-TTM,以2024年6月21日收盘价计算），无论是板块历史估值区间还是当前的估值都相对稳定，这也反映了化学制药板块的整体经营和业绩的稳定性。

4 医疗器械：把握细分增量市场机会

4.1 市场规模持续增长，国产化机会多

国内医疗器械市场处于高速成长阶段。随着全球人口老龄化加剧以及人们对健康意识的提升，医疗器械行业的市场规模有望持续扩大。2021年中国医疗器械市场规模约为9090.1亿人民币，预计将于2030年达到约24,924.1亿人民币，2021年至2030年期间复合年增长率约为11.9%。考虑到国产替代化加速以及头部龙头公司的优势，预计细分领域的头部公司将获得更高的增长。

国产医疗器械进口替代空间大。国内医疗器械公司以中小型企业为主，主要从事低附加值的医疗耗材领域。在高端医疗器械领域仍是外资巨头主导市场。不过随着国内企业研发投入和技术发展，已经有越来越多的国产医疗器械企业向高端市场进军，部分龙头企业甚至在全球医疗器械市场也占有一席之地。例如冠脉支架行业，国产企业几乎完成了对外资品牌的进口替代。业绩逐步恢复常态增长。医疗器械板块由于有较多的疫情相关业务（设备、耗材、诊断试剂等），过去几年的业绩增速上下波动较大。2024年Q1，整个医疗器械板块营收同比下降2.41%，归母净利润同比下降5.59%。从季度同比的趋势来看，已经逐步摆脱了疫情的影响，重新回到常态化的业务增长中。

4.2 高值耗材：集采常态化，产品创新才有增量市场

2020年以来，国家已经组织了4轮高值耗材集采。前三轮分别针对冠脉支架、人工关节以及骨科脊柱类耗材，集采中标产品平均降价超过80%。第四轮国家集采于2023年在天津开标，本次集采覆盖人工晶体、运动医学相关高值耗材。最终中选产品平均降价70%左右，降幅较前三次有所减少，其中人工晶体类耗材平均降价60%，预计每年可节约费用39亿元，运动医学类耗材平均降价74%，预计每年可节约费用67亿元。

由于前几轮集采的结果已经奠定了集采的基调，以及对可能会被集采的公司和产品降价幅度都有充分预期，二级市场股价反应普遍较为平淡。我们认为这也是新政策之下的一种市场新常态，未来集采常态化之后，高值耗材的成长逻辑主要来自新产品的创新研发。新需求驱动产品创新发展。尽管冠脉支架、人工关节等高值耗材产品纷纷被纳入集采范围，相应市场规模萎缩。但是医疗技术的进步和生活方式、人口结构的改变，都会推动新的产品涌现和发展。高值耗材本质上是人们对更高医疗质量的追求，只要有新需求就会有新的产品。2024Q1医疗耗材板块营收同比增长2.30%，归母净利润同比增长11.66%，2022年以来板块业绩首个季度同比增速转正。医疗耗材板块正逐步摆脱疫情和集采的影响。

4.3 体外诊断：疫情影响仍需消化

体外诊断过去两年受益于疫情需求，业绩出现了爆发式增长。但是新冠之后疫情相关业务骤减，同比增速大幅下滑。同时部分公司在疫情期间扩产能固定资产投入增加，折旧对业绩也有负面影响。2024年Q1,体外诊断板块营收同比下滑11.41%，归母净利润同比下滑21.34%。

4.4 医疗设备：受益于设备更新政策

2024年3月，国务院印发了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知。其中，关于医疗设备提出了“加强优质高效医疗卫生服务体系建设，推进医疗卫生机构装备和信息化设施迭代升级，鼓励具备条件的医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备更新改造。推动医疗机构病房改造提升，补齐病房环境与设施短板”。随后各地政府也陆续出台了设备以旧换新的具体措施。从落地时间来看，政策出台到企业的具体订单业绩尚需时间，但是医疗设备的采购政策有望带来行业景气度的提升。

5 医疗服务：CXO板块需等待新一轮创新周期

医疗服务板块包括医院、诊断服务、医疗研发外包服务、其他医疗服务等细分方向。从市值占比和公司数量占比来看，医疗研发外包板块占据板块多数。因此，CXO板块近几年的低迷也影响了医疗服务板块的整体业绩和行情走势。2024年Q1，医疗服务板块营收同比下滑7.24%，归母净利润同比下滑-39.53%。

从估值角度来看，医疗服务板块整体估值（PE-TTM,以2024年6月21日收盘价计算）23.08X，在经过几年的杀估值之后已经来到了相对低位区间。

5.1 CXO板块业绩增速下台阶，等待新一轮周期

从CXO板块业绩增速来看，自2022年下半年CXO板块的整体业绩增速开始下台阶，2023H1转负，2024年Q1业绩同比更是大幅下降。其中部分是受2022年新冠相关业绩高基数影响，但是更重要的是行业在经历了过去几年的快速发展之后不可避免出现边际增速放缓的趋势。在全球医药生物融资寒冬情况下，上游的创新药企融资困难，对CXO的订单必然会减少。

5.2 周期底部，估值压缩CXO板块的估值同样剧烈调整，当前板块整体估值18.30X（PE-TTM,以2024年6月21日收盘价计算），相较于板块股价高点动辄100X PE的高估值大幅压缩。当前杀估值的主要原因一方面是行业已经过了初期的高增长时期，毕竟任何一个行业都很难一直维持50%以上的复合增长率；另一方面，美联储加息周期，全球创新药融资环境趋紧，创新药企业研发支出减少，进而向上游传导至研发外包行业。如果以创新周期的角度来看，当前的低估值其实反映了行业进入周期底部，企业业绩释放消化估值，同时周期底部的悲观预期也完全反应在估值之中。

CXO行业是一个商业模式好、成长性较高的赛道，海外CXO巨头的成功路径充分证明了这一点，而国内CXO企业拥有足够的人才储备、良好的成本控制优势以及高效的研发交付能力，未来尚有很大的市场提升空间。当前CXO板块的调整需要等待创新药研发进入新一轮的景气周期，届时“卖铲子”的CXO公司有望迎来新一轮的成长周期。

6 中药：政策利好，基本面稳健，估值合理

6.1 多项政策支持，未来创新发展可期近年来针对中药产业的利好政策不断发布，对中药产业一直保持着鼓励创新发展的积极态度。在政策鼓励支持下，中医药未来将迎来蓬勃发展时期。2022年3月3日，国务院办公厅发布《“十四五”中医药发展规划》，提出到2025年，中医药健康服务能力明显增强，中医药高质量发展政策和体系进一步完善，中医药振兴发展取得积极成效，在健康中国建设中的独特优势得到充分发挥。从加强中药资源保护和利用、加强道地药材管理、提升产业水平、加强监管四个方面详细阐述了“十四五”期间中药行业的重点工作。

2023年2月28日，国务院办公厅印发了关于《中医药振兴发展重大工程实施方案》的通知，提出要推进建设优质高效中医药服务体系，基本实现县办中医医疗机构全覆盖，显著提升中医药重大疾病防控救治和应急处置能力，推动优质医疗资源扩容和均衡布局，更好满足群众就近享有高质量中医医疗服务需求。2023年4月28日，国家中医药管理局、国家发展改革委、国家卫生健康委等多部门在关于全面加强县级中医医院建设基本实现县办中医医疗机构全覆盖的通知中提出，要完善县办中医医疗机构设置、加强县级中医医院基础设施建设、推动实现县办中医医疗机构全覆盖。2024年1月23至24日，2024年全国中医药局长会议在北京召开。会议指出，中医药系统要坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，深入学习贯彻习近平总书记关于中医药工作的重要论述，以贯彻实施《中共中央国务院关于促进中医药传承创新发展的意见》为主线，以深入实施中医药振兴发展重大工程为抓手，坚持守正创新，推进深化改革，强化统筹协同，狠抓内涵建设，发挥特色优势，加快推动中医药高质量发展。

6.2 板块业绩稳健，估值合理中药板块整体业绩增速一直维持在10%上下（2020年受康美药业事件影响，2021及2022年受疫情影响），属于医药子行业中稳健增长的代表。且从内部来看，也不乏公司产品有突破或者营销改革成功带来的业绩爆发个股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）