2024年6月债市分析：理财规范与货币政策稳健影响报告

6月第三周，税期资金面收敛，短端收益率延续震荡；5月经济数据指向经济延续弱修复，权益市场弱势震荡，叠加宽货币预期演绎，债市情绪偏强，30y国债收益率再度下行至MLF下方。全周来看，10y国债活跃券收益率下行1.25BP至2.2825%，30y国债活跃券收益率下行3.2BP至2.48%。具体看：前半周央行OMO投放偏积极，税期银行融出下滑，资金面边际收敛，主要回购利率小幅上行，盘中资金情绪指数最高升至61附近，但1y国股行存单发行价维持在2.05%下方。周一，MLF平价缩量续作，降息预期落空，5月经济数据表现偏弱或指向内需不足，税期扰动下，长端表现好于中短端，7y以上国债收益率下行0-1BP，5y以下国债收益率上行0-2BP。

周二，基本面修复偏慢叠加降息预期仍在，债市表现强势，各主要期限国债活跃券收益率下行0-2BP，30y国债活跃券回落至MLF下方。周三，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上就货币政策框架演进发表演讲，尽管再度提示长债风险，但市场反应弱化，债市做多情绪依然偏强，各主要期限国债活跃券收益率下行1-4BP。周四，LPR报价持稳，符合预期，期间“金管局要求未设立理财子公司的银行在2026年底前有序清理存量理财业务”等消息扰动市场，债市表现分化，短端和超长端延续偏强，其余期限国债活跃券收益率小幅回调。周五，资金面边际转松，但资金价格仍偏贵，1y国债活跃券收益率收回前期跌幅，转为小幅下行0.5BP，沪指跌破3000点，债市情绪延续偏弱，主要期限国债活跃券小幅上行0.75-1.25BP。

一、如何看待理财业务规范及其影响？

（一）背景：禁止存款手工补息后，监管进一步对银行理财业务进行规范

受存款利率调降和手工补息影响，银行存款增长面临压力，息差空间推动4月存款大幅流向银行理财和货币基金。经历多轮存款利率下降后，2023年8月银行存款增长同比转负，2024年以来银行存款增长较为乏力，尤其是4月禁止手工补息后，负债从存款流向银行理财和货币基金的特征较为明显。2024年4月，银行存款规模下降4.5万亿，同时银行理财规模增长约2.6万亿，货币基金规模增长9400亿。

近期监管在理财与信托合作、清理中小银行存量理财业务、强调信息披露等方面进一步对银行理财业务进行规范，有利于规范理财不合规的“高息”回报，降低银行存款流失压力。（1）规范产品估值：据21世纪经济报道，某地金融监管局向辖内信托公司发布《关于进一步加强信托公司与理财公司合作业务合规管理的通知》，针对信托公司配合理财公司使用平滑机制调节产品收益，配合理财公司在不同理财产品间交易风险资产，为现金管理类理财违规投资低评级债券、违规嵌套投资存款提供通道，配合理财产品不当使用估值方法等问题进行排查。（2）规范展业资质：据路透社、中国证券报等媒体报道，监管要求未设立理财子公司的银行在2026年底前有序清理存量理财业务，部分省份相关城商行和农商行于2026年末将存量理财业务全部清理完毕，另有部分省份则要求所涉银行今年末压降到2021年8月底以前的水平。（3）投资者权益保护：据券中社，监管已针对部分信托公司、银行理财公司、保险资管公司下发《资产管理产品信息披露管理办法(征求意见稿)》，强调资产管理产品的信息披露需规范化、健全化、标准化、透明化，体现出对投资者权益保护的重视，并进一步规范渠道营销。

（二）整改理财与信托合作机制：理财违规平滑估值受限，长期利好低波资产

银行理财借助信托可实现平滑估值的目的。2018年资管新规要求银行理财对产品的资金进行单独管理、单独建账、单独核算，禁止参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务，限制银行理财通过资金池模式非市场化干预产品净值来实现刚性兑付。由于资管新规允许资管产品可以再嵌套投资一层资管产品，银行理财可通过多只产品申购同一信托计划实现“类资金池”的业务模式，即在市场表现较好、产品业绩超过业绩基准时通过信托计划计提收益，在市场表现偏弱时通过信托计划回补收益，进而实现平滑估值的目的。根据普益标准，2024年一季度披露前十大重仓资产的银行理财产品中净值波动更大的纯固收理财（22.04%）和固收+理财（17.92%）配置信托产品的比例要显著大于现金管理类产品（7.02%）；从运作模式上看，最小持有期理财（18.16%）、固定期限定开（17.26%）、封闭式理财（22.67%）配置信托产品的比例要显著大于每日开放型产品（8.16%）。‘

通过对比是否重仓信托的银行理财净值表现可以印证“理财通过信托资产来平滑估值”的现象。（1）净值波动越大的理财更倾向配置信托资产，重仓信托资产的银行理财主要分布在最小持有期型、定开型和封闭式的“固收+”理财。（2）重仓信托占比较大的银行理财净值回撤要明显低于同类型未重仓信托的银行理财，体现在“固收+”理财以及主要的纯固收理财。

银行理财和信托合作整改带来的影响如何？（1）预计短期影响或有限。据媒体报道，目前仅个别地区对银行理财和信托合作的问题进行排查，尚未出现在全国层面有明确时点的整改要求，预计整改带来的效应释放或较为缓慢。今年以来债市表现较好，银行理财积累了较多浮盈，仍可通过其他资管产品的形式实现平滑估值的类似目的。

（2）但长期来看，银行理财的“类资金池模式”终将逐步规范，银行理财可能会牺牲部分收益性，更加关注净值波动风险，增加对安全性、流动性较好的“低波”资产的配置意愿。对比未重仓信托与重仓信托的银行理财的业绩基准和资产配置，近41%重仓信托的银行理财业绩基准在3%-4%，要显著高于未重仓信托银行理财的29%，随着理财与信托合作业务整改的推进，参考未重仓信托理财的持仓结构，重仓信托的银行理财整改过程中需要增加对货币市场类以及流动性较好的债券资产配置占比，同时意味着未来3%-4%业绩基准理财产品的占比或有所下降。

（三）清理存量理财业务：规模压降或有限，结构上利好货币类及高等级信用品种

清理存量理财业务短期面临的理财规模压降影响或有限。1、情境一：未设立理财子公司的银行理财业务规模在2026年末清零。（1）涉及拟整改体量：在3.5万亿附近，占比在13%附近。根据银行业理财登记托管中心，2023年末全市场银行理财规模为26.8万亿，其中商业银行的理财规模为4.33万亿；理财公司母行的年报数据显示，2023年末已成立理财公司银行的理财规模为8432亿，则未成立理财公司银行的理财规模为4.33万亿-8432亿=3.49万亿，占全市场理财规模的13%。（2）若要求未成立理财公司银行的理财规模在2026年末清零，由于有比较充足的整改期，且占全市场比重不大，理财持有大部分资产或可自然到期，因此对市场影响或较为有限。

2、情境二：年内压降未设立理财子公司银行的理财业务规模至21年8月之前水平。（1）总量层面：中小银行已经达标。根据普益标准统计，目前未设立理财子公司银行的理财业务为3.18万亿，较2021年8月时的4.59万亿（实际值由于早年普益标准覆盖率不足可能会更高）已有明显下降，即总量层面不存在较大压降压力。（2）结构层面：部分计划布局理财公司的城商行或有压降压力。根据2021年末和2023年末均披露理财业务报告的银行数据显示，2023年末仅个别城商行的理财规模要大于2021年末，存在规模压降压力。因此，目前除了部分计划布局理财公司的城商行之外，大部分中小银行年内的理财规模压降压力或较为有限。

长期来看，理财公司有望承接中小银行理财的资金缺口，整体配置偏好或利好货币类、高等级品种等安全性较好资产。长期来看理财公司规模有望持续增长，可以承接后续中小银行理财业务退出的部分资金缺口。对比理财公司和中小银行理财的配置偏好差异。（1）大类资产结构：理财公司偏好货币类资产（37%），配置固定收益类资产（26%）的比例不及中小银行理财（51%），更加注重流动性的管理。（2）货币+固收类资产结构：理财公司配置现金及银行存款（较中小银行比例+36%，下同）、拆放同业及买入返售（+2%）比例要大于中小银行，中小银行通过金融债（较理财公司比例-9%，下同）、企业债（-25%）等信用品种增厚收益的方式将受到约束。

（3）信用品种持仓等级：相较理财公司，中小银行在同业存单（较理财公司AAA以下品种比例+2%，下同）、金融债（+17%）、短融（+12%）、公司债（+22%）、企业债（+16%）等信用品种持仓等级均有所下沉。伴随理财公司承接中小银行理财的资金缺口，整体配置偏好或利好高等级品种。

二、债市策略：把握利差压缩机会，并逐步提高操作灵活性

（一）长端：10、30y表现受限，“钱多”环境下继续挖掘利差

我们在报告《“钱多”仍有余力，把握利差压缩机会》中提到机构“钱多”格局有望延续至7月中上旬，建议继续把握波段交易和利差挖掘机会。1、波段交易机会：央行对长端利率风险较为关注，但“钱多”环境下债市调整风险有限，短期关注10y国债在2.25%-2.3%，30y国债在2.45%-2.55%的波段交易机会。

2、利差挖掘机会：震荡市场中收益率曲线相对稳定，骑乘策略的性价比有所提高。当前市场期限利差走扩的情况下更适合采用骑乘策略把握曲线的“陡峭”机会。对比利率债各期限的骑乘收益率（3个月静态年化）和持有期收益率，多数利率品种的7y品种由于骑乘收益较高具备偏高的综合收益，较10年以上品种久期更短可抵御风险，机构可以继续关注。（1）基金等负债端稳定性偏弱账户：推荐10y国债+2-3y信用下沉的哑铃型策略，8月债券加速放量前夕，可逐步提高操作灵活性；（2）保险等负债端稳定性较强账户：10y国债处于2.3%下方赔率偏低时，关注7y国开老券以及7y地方债品种的利差进一步压缩机会；30y国债在2.5%下方赔率偏低时，关注20y政金债以及15-20y地方债的配置机会。

3、“钱多”环境下部分机构具备绝对票息的配置思路，可以关注：（1）7年期以内、ytm仍在2%以上的利率品种：5-7国债、3-7y政金债和地方债、1-5y政策行次级债。（2）7年期以内、ytm大于10y国债的金融债品种：3-7二级资本债、3-5y永续债、3-7y证券公司债、1-5y保险公司债等。（3）3年期以上、ytm大于30y国债的信用债品种：由于多数金融债ytm小于30y国债，机构开始倾向拉长资质较好的信用债久期，例如3年以上的城投债、7年以上的产业债等。

（二）短端：跨季资金风险或可控，存单具备较高配置价值

1、资金：跨季风险或可控税期DR体系小幅收敛，但分层压力仍处于历史低位。税期走款扰动下，资金面小幅收敛，DR007资金价格上行至1.9%以上，不过资金分层仍然处于季节性偏低位置。临近季末，公开市场操作或主动加码对冲，叠加季末财政支出下达，跨季资金面大幅收紧的风险或相对可控。

资金结构上看，季末理财回表压力或相对有限，非银“钱多”的格局延续。从高频数据来看，临近季末，大行融出明显下滑，与以往季节性有所不同，或指向大行负债缺口仍有一定压力。非银方面，货币基金净融出上行至2.4万亿的季节性高位，基本接近大行日度净融出规模，理财日度净融出同样明显超出历史同期，截至6月21日，理财新增规模依旧偏高往年，季末理财回表压力或相对有限，非银“钱多”的格局或仍在持续。

跨季资金进度来看，资金预期相对平稳，机构跨季安排相对偏慢，关注后续机构跨季进度变化。（1）资金需求方面，下周政府债券缴款在759亿元（本周3709亿元），规模相对较小，叠加银行间杠杆水平已下滑至季节性水平附近，预计跨季资金风险相对可控。（2）不过，资金预期相对平稳的情况下，当前机构跨季进度仍相对偏慢（截至6月21日，银行间机构跨季进度为18.5%），低于往年历史同期的进度，关注后续机构跨季进度的变化。

2、短端：季末风险或相对可控，存单具备较高配置价值短端品种：跨季资金风险不大，或延续低位震荡状态。当前短端品种收益率绝对水平处于历史偏低位置，季末资金分层或有一定抬升压力，但非银“钱多”的保护下，预计调整风险不大，1y国债或在1.6%附近。从比价情况来看，中短票和商金债与存单利差已压缩至历史极低水平，进一步收窄的空间或相对有限。存单：跨季资金风险有限，存单定价或延续震荡。供给方面，6月政府债券压力相对不大，不过供给放量前夕，存单整体发行节奏较为积极，本周周度净融资规模向上修复；需求方面，三农机构配置相对偏强，金融行业增加值核算方式调整影响，理财回表压力或相对不大，叠加季末时点货币基金一级配置增强，需求保护之下，预计存单调整风险相对有限。此外，本周货币基金净融出明显抬升，大行融出规模下降，非银“钱多”状态或延续，季末分层压力抬升风险可控，1y国股行存单定价或延续偏震荡状态。

（三）二永债：4-5y城农商行可继续挖掘，重点兼顾流动性

上周，二永债“下沉+拉久期”策略极致推进。上周利率债长端收益率先下后上、期限利差小幅走扩，信用债拉久期行情继续演绎，5y二永债利差压缩幅度普遍高于其他期限，且相对于国股行而言，AA-和AA利差下行幅度更大，机构票息思路延续。8月地方债发行放量前夕，机构“钱多”逻辑对二永债下沉和久期策略仍有保护，4y以上城农商行的挖掘可继续推进，但边际上，市场对利空因素的敏感度或有抬升，挖掘时需更加兼顾流动性。

本周关注：PMI和季末资金面。（1）PMI：6月制造业PMI或维持在荣枯线下方，高频看6月生产分化加剧、需求略有转弱，制造业供需景气度变化预计有限，分项上重点关注库存与价格的边际变化。（2）资金方面：季末财政支出下达，非银资金净融出仍明显超出历史同期，关注公开市场操作对冲情况，跨季资金面大幅收紧的风险或相对可控。（3）海外方面，美国将公布5月PCE数据，若数据表现延续放缓，或将进一步增强联储降息的信心。

三、利率市场周度复盘：宽货币预期演绎，债市先强后弱

6月17日,盘初受5月金融数据偏弱影响，叠加“金融时报再度发文称利率下调仍有空间”，市场降息预期升温，10y国债活跃券短线下行1BP至2.2910%。早盘央行小幅净投放40亿元，税期影响下资金面边际收敛，6月MLF缩量平价续作，降息预期落空，现券收益率小幅回调至2.2950%，随后，受“5月70大中城市新房、二手房销售价格偏弱”影响，收益率再度下行至2.29%附近震荡。午后，资金面均衡偏紧，主要回购利率小幅上行，基本面修复预期偏弱带动现券收益率下行至2.2880%附近。税期扰动下，长端表现好于中短端，7y以上国债收益率下行0-1BP，5y以下国债收益率上行0-2BP。全天来看，6月MLF缩量平价续作，税期扰动下资金面边际收敛，股市走势分化，5月经济数据表现偏弱或指向内需仍然不足，长端收益率震荡走强。1y国股行存单发行利率多数回落至2.05%下方，10年国债活跃券收益率下行0.40BP报2.2950%，30年下行1.2BP报2.2520%。6月18日，早盘央行OMO净投放840亿呵护税期资金面，资金面均衡偏紧，主要回购资金价格边际走高，5月经济数据偏弱指向经济尚未走出弱修复区间，债市情绪延续偏强，各期限国债活跃券收益率下行0-2BP左右。午后，资金情绪指数回落至44，资金面边际转松，10y、30y国债期货再度创新高，10y国债活跃券收益率先围绕2.2790%盘整，随后收窄至2.2829%。全天来看，央行OMO放量呵护税期资金面，主要回购利率小幅走高，股市震荡偏强，10y、30y国债期货盘中创历史新高，基本面修复偏慢叠加降息预期触发，债市表现强势，各主要期限国债活跃券收益率下行0-2BP。1y国股行存单发行利率多数回落至2.05%下方，10年国债活跃券收益率下行0.51BP报2.2829%，30年下行1.5BP报2.4925%，再度回落至MLF下方。6月19日，早盘央行OMO净投放2060亿元呵护税期流动性，资金面转向平稳均衡，期间受央行陆家嘴论坛重磅发声影响，长债及超长债收益率短线上行0.5-1BP后，在债市做多情绪催化下再度呈窄幅震荡下行趋势。

午后，资金面延续均衡，权益市场弱势震荡，国债期货再度创新高，10y国债活跃券收益率继续下行至2.2790%附近盘整，尾盘进一步下行至2.26%。全天来看，央行OMO放量呵护税期资金面，股市震荡偏弱，10y、30y国债期货盘中续创新高，央行再度提示长债风险，但市场反应弱化，基本面弱修复叠加宽松预期催化下，债市做多情绪依然偏强，各主要期限国债活跃券收益率下行1-4BP。1y国股行存单发行利率多数回落至2.05%下方，1y国债活跃券收益率下行1.25BP至1.5850%，10年国债活跃券收益率下行2.29BP报2.26%，30年下行2BP报2.4725%。6月20日，早盘央行OMO延续净投放呵护税期资金面，LPR报价持稳，资金面均衡偏紧，资金情绪指数上行至60附近，三大股指震荡下行，国债期货盘初下探后回升，主要期限国债收益率在大幅下行后出现明显回调，10y国债活跃券上行至2.2680%后转向震荡，30y国债活跃券表现较好，下行0.35BP至2.4690%。午后，资金面延续偏紧，权益市场震荡走弱，国债期货高位盘整，期间“金管局要求未设立理财子公司的银行在2026年底前有序清理存量理财业务”，现券收益率小幅下行后再度上行至2.2720%。

全天来看，央行OMO延续净投放呵护税期资金面，LPR报价持稳，股市震荡偏弱，债市表现分化，短端和超长端延续偏强，其余期限国债活跃券收益率小幅回调。1y国股行存单发行利率多数回落至2.05%下方，1y国债活跃券收益率下行0.25BP至1.5875%，10年国债活跃券收益率上行1.25BP报2.2725%，30年下行0.15BP报2.4710%。6月21日，早盘央行OMO小幅净投放，资金情绪指数盘初升至61附近，资金面均衡偏紧，隔夜、7D资金价格上行至1.95%附近，并出现倒挂，三大股指低开拉升后震荡下破3000点，国债期货低位震荡，债市情绪偏弱，期间30y特别国债招标基本符合预期，现券收益率上行至2.28%后转向盘整。午后，资金面边际转松，但资金价格依然偏贵，多只沪深300ETF午后量能明显放大，权益市场短暂走强后转向弱势震荡，全天仍收跌于3000点下方，国债期货低位盘整，翘板效应下，10y国债活跃券收益率上行触及2.29%后再次回落至2.28%附近，1y国债受尾盘资金转松影响收回全部跌幅。

全天来看，央行OMO小幅净投放，资金面边际转松，但资金价格仍偏贵，上证指数收跌于3000点下方，债市情绪走弱。1y国股行存单发行利率多数回落至2.05%下方，1y国债活跃券收益率下行0.75BP至1.58%，10年国债活跃券收益率上行1BP报2.2825%，30年上行0.90BP报2.48%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）