2024氟化工行业分析报告：一体化发展与市场前景
1.1、持续完善氟化工产业链一体化建设，重点发力高附加值含氟高分子材料
业务体系由单一逐步走向多元，立足于五大生产基地逐步实现全产业链布局。公司氟化工业务创业初期以制冷剂产品贸易和分装混配加工业务为主，此后以“冰龙”品牌制冷剂为基础，通过收并购与自主研发相结合的方式先后完成下游高分子材料的延伸以及上游萤石资源的布局，经过二十余年的发展与积淀，公司目前已经成为集萤石资源、氢氟酸、甲烷氯化物、单质及混合氟碳化学品、含氟高分子材料的研发、生产和销售为一体的氟化工领军企业。公司目前拥有金华基地（金华永和）、内蒙基地(内蒙永和、华生萤石、华生氢氟酸)、邵武基地（邵武永和）、衢州基地（本部工厂）、江西基地（石磊氟化工）五大生产基地，可以充分根据各地的资源、劳动力、技术、产业配套等禀赋因地制宜地给予各生产基地不同的战略定位，从而有效构筑产业链优势。
上游化工原料：氟化工原料资源优势凸显，收购甲烷氯化物公司补全上游配套。萤石是氟化工产业链的核心矿产资源，公司目前拥有自主萤石资源（3个采矿权和2个探矿权）以及萤石精粉产能8万吨/年，可以实现部分自给。此外，公司拥有无水氢氟酸年产能13.5万吨，并有5万吨新增产能在建。甲烷氯化物是生产制冷剂的另一重要原料，公司在22年12月完成收购石磊氟化工100%股权，石磊氟化工目前拥有二氯甲烷产能5万吨/年，三氯甲烷产能4.5万吨/年，四氯乙烯产能1.2万吨/年，公司通过收购江西石磊氟化工有效弥补了上游甲烷氯化物领域的空缺，进一步强化了产业链一体化优势以及成本控制能力。
中游单质及混合氟碳化学品：以三代制冷剂为核心产品，部分二代制冷剂产能作为原料自用。公司氟碳化学品业务主要产品包括HFC-32、HFC-125、HFC-134a、HFC-152a、HFC-143a、HFC-227ea等三代制冷剂，以及以单质制冷剂为基础混合而成的R410A、R404A、R507C等混配制冷剂。此外，公司拥有二代制冷剂HCFC-22与HCFC-142b产能，主要作为原料生产下游含氟高分子材料。
下游含氟高分子材料：技术积累与储备丰富，新建产能逐步释放。公司以金华永和与邵武永和为两大含氟高分子材料生产基地，依托产业链一体化优势重点布局氟聚合物PTFE、PVDF、FEP、PFA以及上游单体。公司FEP产品技术积累国内领先，产品质量达欧盟标准，PVDF、PFA、ETFE等技术储备丰富。此外，根据公司公告，公司邵武永和氟化工生产基地项目一期建设产能已陆续建成投产，邵武二期等项目也已进入全面建设阶段。
1.2、周期性：布局差异化小品种三代制冷剂，有望受益于行业景气度上行
公司制冷剂品种较为齐全，部分产能可进行灵活调整。公司制冷剂产能主要集中在内蒙基地，依托上游资源优势实现规模化生产，金华和邵武基地作为公司含氟高分子材料生产基地也拥有部分产能，其中R22主要作为原材料生产TFE，进而生产PTFE、FEP以及PFA等高分子材料，衢州本部工厂主要开展混配制冷剂分装与加工业务，即批量采购氟碳化学品单质产品并混配加工为混合制冷剂产品后再分装至大钢瓶、小钢瓶或气雾罐中对外销售。从品种布局来看，公司目前拥有的HFC-32、HFC-125以及HFC-134a三大主流三代制冷剂产能相对较少，但对于HFC-143a、HFC-227ea等差异化产品均有布局，可充分满足下游不同需求。与此同时，公司部分产能可根据政策变化情况、市场需求、技术变化等多方面因素进行灵活调整，例如R152a既可以进一步加工得到三代制冷剂HFC-143a，也可以作为原料生产HCFC-142b再进一步生产PVDF。根据公司公告，公司邵武永和3kt可熔性聚四氟乙烯和0.5kt全氟正丙基乙烯基醚扩建及40kt二氟甲烷技改项目将在现有4万吨/年HFC-32装置基础上，通过技改使其具备柔性生产自用原料4.4万吨/年HCFC-22的能力。
氟碳化学品贡献主要营收，盈利能力受行业景气度影响呈现周期性波动。现阶段氟碳化学品仍是公司营业收入的主要来源，根据公司公告，2023年前三季度公司氟碳化学品营收占比约为54%，但从盈利角度来看由于制冷剂行业景气度存在一定的周期性且公司含氟高分子材料新建产能逐步释放，因此公司氟碳化学品业务毛利占比波动较为明显，2022年公司氟碳化学品业务毛利占比仅为32.7%，相较于2018年下降了30.7%。
与此同时，公司氟碳化学品业务的毛利率与同处制冷剂行业的巨化股份、三美股份存在一定的差异，一方面是由于公司氟碳化学品产品构成与同行业其他企业存在一定区别，另一方面公司氟碳化学品业务涉及毛利率偏低的分装混配以及部分贸易业务，但是由于公司产业链上游布局相对完善且针对三代制冷剂产品进行差异化布局，因此公司氟碳化学品业务毛利率波动幅度相对于同行业其他企业较小。2022年公司氟碳制冷剂业务毛利率仅为9.38%，下降至2017年以来的历史低位，主要原因是行业在基线年的最后一年仍将压价竞争与扩大市场份额作为主基调，供需失衡问题突出，同时上游原材料等受供应不稳定与下游需求旺盛影响价格呈现阶段性上涨，然而受配额争夺影响原材料价格涨幅无法转移至下游产品，主流制冷剂产品价格持续走低，盈利能力承压，进而对于公司氟碳化学品业务盈利能力产生较大影响。
三代制冷剂配额正式落地，公司业绩有望受益于行业景气度持续上行。2024年1月，生态环境部公布《2024年度氢氟碳化物生产、进口配额核发表》，对于2024年度国内各生产企业的各品种三代制冷剂配额进行明确规定。根据生态环境部数据，2024年度国内三代制冷剂（HFCs）生产总配额约为74.6万吨，其中内用生产配额约为34万吨，公司R32/R125/R134a/R143a/R152/R227ea生产配额为0.57/0.64/1.09/1.44/1.06/0.72万吨。在2024年三代制冷剂行业整体进入配额管理期后，行业供需格局有望得到明显改善，三代制冷剂产品价格有望持续上行，盈利能力逐步修复，而公司作为三代制冷剂领先企业有望受益于行业景气度的持续上行。
由于公司氟碳化学品业务中的R152a与R227ea市场规模较小，且从用途方面而言这两种氟碳化合物一般用于非制冷剂领域，其中R152a可以作为发泡剂、气雾喷射剂、降温剂，而R227ea主要用作以化学灭火为主兼有物理灭火作用的洁净气体灭火剂，因此我们此处仅针对R32/R125/R134a/R143a四种相对主流的三代制冷剂品种的价格涨幅进行假设，并在不同假设下对于公司业绩弹性进行测算。在生产成本相对稳定的情况下，假设以上四种制冷剂单吨价格分别上涨0.5/1/1.5/2/2.5/3万元，则公司归母净利润相对与2022年的弹性分别为50%/101%/151%/202%/252%/303%，因此公司业绩在现阶段制冷剂产品价格呈现持续上行趋势、行业景气度维持高位的背景下具备较大增长空间。
1.3、成长性：含氟高分子材料产能逐步释放，为公司成长注入持续动力
重点布局含氟聚合物产品，持续深化产业链一体化优势。公司以含氟高分子材料作为产业链下游拓展的主要方向，现阶段布局的产品包括PTFE、FEP、PFA、PVDF及其单体，并依托公司作为氟化工企业所具备的上游原材料配套优势形成了一体化布局，并且随着新建产能的释放逐步形成规模优势，从而进一步巩固公司在行业内的领先地位，增强公司的议价能力和市场竞争力。
营收与毛利占比呈现逐步扩大趋势，盈利能力相对较强。随着新建产能的逐步释放并贡献业绩，公司含氟高分子材料业务的营收与毛利呈现持续上升趋势。根据公司公告，2023年前三季度公司含氟高分子材料产量为2.72万吨，同比增长101.52%，对外销量为1.89万吨，同比增长138.61%，实现营业收入9.81亿元，同比增长60.49%。
从盈利能力角度来看，2022年公司含氟高分子材料业务毛利占比约为45.38%，相较于2017年提升了33.17%，正逐步成为驱动公司业绩增长的主要动力。与此同时，作为公司的成长性业务板块，公司含氟高分子材料业务的毛利率相对较高，2022年该业务板块毛利率为37.52%，而同期化工原料业务以及氟碳化学品业务的毛利率仅为20.75%与9.38%。
同时根据公司23年半年报，邵武永和氟化工生产基地项目一期建设内容已逐步进入收尾阶段，邵武二期和1万吨/年PVDF、0.3万吨/年HFPO扩建项目按建设进程正常实施中。内蒙永和0.7万吨/年VDF顺利投产；0.8万吨/年VDF、0.6万吨/年PVDF、1万吨/年全氟己酮等项目稳步推进中。随着公司在建以及规划项目的逐步建成投产，公司含氟高分子材料产品矩阵将得到进一步的完善，同时基于公司长期以来建立的一体化布局优势以及含氟高分子材料本身所具备的高附加值属性，含氟高分子材料业务有望推动公司业绩持续增长并赋予公司长期成长性。
萤石是氟化工产业链的起点，具有重要的战略作用。萤石作为自然界中氟化钙的结晶体是目前氟资源主要的矿物来源。从产业链的角度来看，萤石是整个氟化工产业链的开端，之后制得氢氟酸并作为基础原料进一步生产制冷剂、含氟精细化学品、含氟高分子材料等氟化物，最终应用于电子电器、建筑、医药、新能源等众多领域，萤石在《全国矿产资源规划（2016～2020年）》中被列入战略性矿产目录。
萤石产品根据氟化钙含量的不同可以应用于不同领域。根据公司招股说明书，萤石产品根据CaF2含量由高到低可以分为酸级萤石精粉、冶金级萤石精粉、高品位萤石块矿、普通萤石块矿四个等级，其中酸级萤石精粉氟化钙含量在97%及以上，可以作为氟化工产业链原料生产氢氟酸，而氟化钙含量相对较低的冶金级萤石精粉与高品位萤石块矿可用于金属冶炼、陶瓷与玻璃生产等，目前公司的主要产品为酸级萤石精粉和高品位萤石块矿。
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