2024日本股市量化择时模型构建研究

1 日股为何如此强劲？

日本长期经济增长处于弱势，但2023年股市却持续走高，其最根本原因受益于日本盈利预期抬升。日元贬值拉动了日本出口贸易增长，显著提升了企业盈利能力，推动收入增长。其次，持续的宽松货币政策与通胀环境带来的增长机会改变了日本长期的通缩思维，激发了消费和投资信心，促使家庭部门资产配置从保守走向均衡，进而增加股市投资。同时，东京证券交易出台的提高上市公司治理水平和股东回报的政策，进一步加强企业治理。2020年8月，巴菲特开始买入日本五大商社，2023年重申其对日本的乐观态度，日股的低估值吸引了全球投资者的目光。

1.1出口贸易带动企业盈利

贸易在推动2023年日本股市强劲表现中扮演了关键角色，日本的上市公司普遍具有较高的全球化程度，其海外营收占比达到了40%到50%。这意味着，即使日本国内经济增长疲软，这些公司的业绩仍然可以通过全球市场的表现得到支持。

随着日元的相对贬值，这些公司在国际贸易中的竞争力得到了显著提升。日元贬值使得日本产品和服务在国际市场上价格更具吸引力，从而增加了出口量，推动了企业的外部收入增长。同时，这也意味着海外收入在转换回日元时会增值，为公司带来额外的利润。此外，日本的贸易策略不仅依赖于出口，许多公司还通过在海外直接投资和建立生产基地，以规避汇率风险并更好地服务全球市场。这种全球化的业务布局进一步加强了日本企业的市场地位和盈利能力，从而在财务报告上呈现出优异的成绩，吸引了国内外投资者的大量资本流入，积极推动了日本股市的整体上涨。日本企业的海外收入占比持续提高，日本海外收入占GDP比重从2000年的2.3%上升至2023年的9.1%。自1980年以来，日本上市公司海外收入占比持续提高。2019年日上市公司海外收入占比为48.40%，受疫情影响，该比例在2020年及2021年有所下降，为34.96%和39.57%，而截止2022年，该比例升至50.24%，说明日本海外经贸已经消除疫情影响，并开始增长态势。

1.2独树一帜的“超宽松”货币政策

1999年日本开始实行“零利率”。2012年末颁布“安倍经济学”，希望通过货币超宽松，使日元贬值，从而提升出口竞争力，并同时摆脱通缩。2016年9月日本政府出台YCC政策，将10年期日本国债收益率维持在0%左右。日本长期超宽松的货币政策，自2023年以来与发达国家，尤其是美国的政策存在显著差异。美联储在2023年加息以应对通货膨胀，这通常会导致美元走强。而日本央行维持了超宽松的货币政策，包括维持负利率和收益率曲线控制（YCC）政策。这种政策立场与全球其他主要央行的紧缩政策形成对比，导致日元相对贬值。由于零利率及便利融资环境，海外投资者通过融资日元来进入日股。日元贬值，外资融资成本下降，更能吸引外资流入并提振日股。

日央行的低利率环境和量化宽松措施降低了借贷成本，使企业和消费者更易于获取贷款，从而支持了经济活动和企业投资。低利率也减少了债务融资的成本，为企业扩张和资本支出提供了动力。此外，宽松的货币政策增加了流动性，促进了更多的资金流入股市，特别是在全球其他主要经济体收紧货币政策的背景下，日本的宽松政策使其股市成为吸引全球投资者的热点。更重要的是，宽松货币政策有助于维持日元的相对弱势，增强了出口企业的竞争力，提高了海外收入的日元计价值。这些因素综合作用，不仅提升了上市公司的盈利预期，还增强了投资者对日本股市的信心，从而推动了股市的上涨。

1.3走出通缩，迈入通胀

从上世纪90年代初期日本泡沫经济破裂开始，日本受困于通缩。由于疫情引发的供应链中断和能源价格上涨，日本经济正在经历通胀压力。日本政府希望利用通胀环境改变自泡沫经济崩溃以来根深蒂固的通缩思维，激发居民和企业的消费和投资信心，从而形成对经济有利的正向循环。与欧美国家不同，对于日本经济而言，CPI大幅飙升——通胀预期提升——名义薪资增速改善——企业投资受到刺激——实际薪资增速提升的“正向”循环，尤其重要。日元贬值可通过贸易条件渠道强化输入性通胀、增强通胀粘性、推升通胀预期，有利于日本走出“通缩陷阱”。在商品贸易方面，日元贬值导致日元计价的进口商品价格大幅上行，由于日本高度依赖能源和食品进口，且此类商品的需求弹性较低，成本易于转嫁至终端消费，直接推升CPI 通胀；服务贸易方面，2022年疫情放开以来，日本入境游客人数大幅增加，推升了娱乐服务和酒店等与旅游相关的通胀。

从2022年春季以来，物价和工资上涨的迹象趋强，日本经济走向脱离通缩的转折点，民间出现了“失去的三十年”结束的声音。截至日本2024年4月CPI已连续25个月高于央行“2%”的目标水平，目前CPI和核心CPI同比逐渐稳定至2.5%和2.2%。2024年3月公布的“春斗”初步结果显示，日本最大工会Rengo争取到的年度工资涨幅达到5.28%，高于前一年的3.8%，更创下30年来最大涨幅。企业涨薪一定程度将促使“薪资-通胀”结构形成，对通胀形成进一步支撑。国际地缘政治冲突加剧背景下日本进口成本上升或使输入性通胀再度升温。

1.4居民消费信心提振

在通胀背景下，日本企业对家庭部门的持续加薪让家庭部门对于未来的消费展望保持乐观，而家庭部门持续的现金流收入，帮助他们在企业涨价过程当中有意愿以及有能力不削减开支，从而形成顺畅的正循环。日本家庭部门在配置观念正从储蓄和债券转向股市。长期的低利率政策使得传统储蓄和债券的回报率非常低，叠加抗通胀需求，日本家庭为了实现资产保值和增值，有意愿增加对股市的投资。这部分资金的流入增加了市场的流动性，而家庭部门对于稳定分红和增长潜力的股票倾向促使着上市公司更加注重企业治理和持续增长策略，从而提升整个市场的质量和投资者的信心。

除2005年日本通过邮政民营化法案、2006年邮政民营化进一步推进，促使居民重新评估和调整其金融资产配置，导致存款在总金融资产中的比例下降至48.98%、48.36%外，自1994年至今，日本居民存款/总居民金融资产比例稳定在50%至55%区间浮动，截止2022年，该比例为54.99%。日本居民存款占总金融资产的比例总体与CPI变化成负相关关系，在CPI上升，通胀压力增大时，居民更倾向于减少存款，转向股市等高收益投资。自2020年以后，日本居民逐步减少定期存款的比例，截止2024年3月，居民定期存款占总存款比例已经下降至26.32%，表明在再通胀环境影响下，居民更倾向于选择流动性更高的资产，即居民的资产配置正逐步从保守转向均衡。

1.5东证所积极公司治理

东京证券交易所于2022 年4 月进行了架构重组，将其市场部门重组为三个市场：主板市场（Prime Market）、标准市场（Standard Market）和成长市场（GrowthMarket）。改革的目的在于使得每个市场的功能划分更为明确，提升投资者的便利性，同时为上市公司持续提升企业价值提供足够的激励2023年3月底，日本东证交易所公布了《关于实现关注资金成本和股价经营要求》，督促日本上市公司PB小于1或者ROE低于8的低效率的、低回报的公司切实拿出方法，并且要对外公告怎么能有效地提高股东的投资收益和估值水平，否则在今年或者明年可能把不符合要求的公司进行退市处理。公文促使了更多的这个低PB和低ROE的公司进行反应，增加分红，回购股票。公司治理的指标已经向好的方向发展，那么未来可能对于原来的一些低估值就有改善的空间。进入2024年以来，日本又推出了一系列新政策，其中包括扩大免税持有退休储蓄账户计划、披露资本效率计划、延长股市交易时间，旨在进一步提高日股对本土散户和全球大资本的吸引力。

1.6“巴菲特效应”加持资金涌入

自2020年8月起，巴菲特便开始投资日本五大商社，这些股票表现出色，超越市场平均水平。在2023年的股东大会上，巴菲特表达了对在日本持续寻求投资机会的兴趣，并对其增持的五家商社表示满意。2023年4月，巴菲特时隔11年再次访问日本，重申了对日本股市的乐观态度。巴菲特效应下，到巴菲特为代表的外资机构大举加仓日本传统工业。据日财务省数据，2023财年(2023年4月-2024年3月)，外国投资者的净买入额为8.05万亿日元，成为自1983财年以来的第四大买入额。日本市场低估值+高分红的特征吸引了对“类现金”资产感兴趣的资金，成为本轮日股上涨、整体估值抬升颇为重要的因素。

2日本股汇为何显著负相关？

2.1分情况探究日元与日股的历史相关性

拉长时间看，1988 年以来的多数时间段，日本市场的股指与汇率均呈负相关关系。1988 年后，《广场协议》签订后政府主动干预下的日元升值渐入尾声，而在随后的35 年中，日元汇率在大部分时间段均与日本股指负相关。例外的三次分别出现在1997 年金融危机时期、2000-2002 年互联网泡沫时期和2020 年新冠疫情期间，三次日本股汇的相关性分别为0.88、0.76、0.49；而除去直接冲击日本的危机后，日本股汇之间相关系数低至-0.76。

日本汇率与股市的负相关性需要以经济稳定为前提。日本股汇的正相关的两个区间分别出现在1997年、2000-2002年和2020年。这几段时间日本乃至全球经济都经历了一定危机。1996-2004期间，这段时期日本汇率和日本股市呈正相关性，主要受经济基本面和政策驱动。日本汇率与GDP同比正相关，不良债权与消费税对国内投资、消费两驾马车产生限制，有效需求不足导致日本进入长期通缩。同时，海外亚洲金融危机以及互联网泡沫进一步制约了出口对经济的带动作用。1997年亚洲金融危机传导至日本金融危机造成日元暴跌，在此背景下1998年日本政府通过抛售美元、买入日元的方式实施“外汇干预”，日元开启升值态势，造就1999年股汇大涨。1999年2月应对不良债权问题，日本政府实行零利率政策，而又在2000年8月解除零利率政策，日本过早结束零利率政策，经济尚未完全修复，叠加美国互联网泡沫的冲击，再度陷入衰退区间。2020年疫情期间，主因是日元受益避险情绪的同时、日股也受益于全球大放水下风险资产价格的普遍膨胀。

2.2 DDM模型下汇率如何影响日股定价

由于日本庞大的金融市场规模以及特殊的货币与财政政策，其汇率分析框架颇为独特。日本股汇的负相关性在全球具有一定特殊性，本节通过DDM模型，从分子端和分母端分析日元汇率是如何影响日股定价的。

2.2.1分子端：汇率贬值利好日企盈利日企海外营收占比高，日元贬值对日本出口有明显刺激作用，进而改善出口导向型企业盈利。2023年海外营收占GDP比重为9.43%，海外净营收占GDP比重为5.80%。1990年以来，日本的GNI与GDP的差值不断上升，在全球主要经济体中居首，日本海外收入占GDP比重从2000年的2.3%上升至2023年的9.1%。2020年以来日本海外收入占比提升斜率较大。首先新冠疫情导致全球经济形势发生变化，日本企业可能通过增加海外业务来分散风险，提高企业的抗风险能力；其次，全球产业链重组：由于全球化和区域经济一体化的加速，日本企业加大了在海外的投资和布局，尤其是在亚洲和其他新兴市场，最后2021年开始日元开始进入贬值通道，增强日本了日本的出口优势。

日本企业的海外收入占比持续提高。从日本国际协作银行（JBIC）对日本制造业企业的调查来看（534家，其中275家上市公司，259家非上市公司），海外收入占比从2001年的27.9%上升至2023年的39.1%；海外生产占比从2001年的24.6%上升至2023年的35.8%。

日本头部企业海外营收占比高。从2023年上市日企净利润排名看，日本头部企业海外营收占比普遍高。以丰田为代表，2023财年归母净利润增长101.7%至4.94万亿日元，主营业务利润为5.35万亿日元，同比增长96.4%，是首家营业利润超过5万亿日元的日本上市公司。受日元贬值及全球销量增长影响，报告期内丰田销售额创下历史新高，销售额增长21.4%至45.10万亿日元。

再例如半导体企业东京电子，海外贡献超过80%。日元贬值增强了出口竞争力，并增厚了企业利润。截至2024年5月，日股市值前10的公司中仅有2家银行、1家准国有通讯公司(日本电报电话)，但有众多具有全球竞争力、能够在海外实现大量盈利的公司，例如丰田(约80%的汽车销售来自海外)、索尼(约70%收入来自海外)、东京电子(约90%收入来自海外)、基恩士(约60%收入来自海外)、迅销(约50%收入来自海外)。

2.2.2分母端：汇率受利率传导在无风险利率和风险偏好作用于日股1）无风险利率：宽松的货币政策使得日元主动贬值，宽裕的流动性驱使股市上涨。日本央行长期保持宽松的货币政策与量化宽松政策。2012年末颁 布“安倍经济学 ”，核心是通过货币超宽松，使日元贬值，从而提升出口竞争力，并同时摆脱通缩。2016年9月日本政府出台YCC政策，将10年期日本国债收益率维持在0%左右。由于零利率及便利融资环境，海外投资者通过融资日元来进入日股。日元贬值，外资融资成本下降，更能吸引外资流入并提振日股。同时，日本股市的投资者国际化程度较高，日本股市二级市场整体交投活跃。伴随着90年代金融自由化的改革，2000年以来外资已成为日本股市当中持股比例和交易量贡献最大的投资者类别。这些国际投资者包括大型的机构投资者、养老基金、保险公司以及私人投资者。他们被日本市场的成熟度、透明度以及大量高质量公司的存在所吸引。日本股市外资交易量较大，近10年来，外资的交易量占比长期在60%左右。2023年，外资流入日股约6.3万亿日元，为2014年以来最高金额，打破了长达三年的连续抛售。另外，海外投资者在投资日本时有对冲汇率风险的需求。

随着股市上涨，外资机构新增对盈利的套保需求，以避免汇率风险，导致了日元的抛售。在进行日本股市投资的同时，国际投资者通常会在远期外汇市场上卖出日元，以对冲其持有的日股未来可能面临的汇率波动风险，确保投资收益的稳定性。在这种市场动态下，尽管外资流入日本股市，但并不会引发日元升值。此外，随着日股价格的上涨，国际投资者可能会实现资本利得，进而产生新增的日元对冲需求。这可能导致远期市场上日元空头头寸的增加，从而对日元构成额外的贬值压力。

2）股权风险溢价：日元是典型的避险资产，当市场风险偏好走低时，资金趋向日元，日元升值，而作为风险资产的日股相对承压。日元能够有“避险货币”的地位，最大的原因在于日本能够长年稳定地保持较高水平的国际收支经常项目顺差，因而保有“世界最大对外净资产国”的地位。日本2021年和2022年对外直接投资（FDI）分别占日本GDP比重4.2%和4%，均保持高位。自上世纪八十年代以来，日本FDI持续增长，净投资额持续高于海外对日的净流入，显示日本是海外的资本输出大国。

日本是世界上拥有最多外币结算净资产的国家，一旦国际形势有变，日本就可以卖出所持有的对外净资产，为应对危机提供缓冲的时间。低利率环境下，套息交易主导日本汇率。日元作为低利率货币，被大量借入并兑换成其他货币，用于投资于海外的高收益资产。而当风险事件或经济危机爆发，投资者可能会平仓套息交易，将资金撤回并兑换回日元，这会导致日元需求增加，从而推高日元汇率。日元因此而成为“避险货币”。1997年至1999年的亚洲金融危机和2008年的全球金融危机，都是日元作为避险货币的例子。在这些时期，由于全球市场不稳定，投资者寻求安全资产，日元因其稳定的经济基本面和低利率政策而被视为安全港。这种避险需求导致日元升值，即使在美日利差较高的情况下。

2.3共同影响日本汇股的核心变量——美日利差

日本股汇负相关的主因在于，日本自1999年首次实施“零利率”政策以来，长期实施超宽松政策，政策目标利率始终低于0.5%，使得利率与基本面明显“脱钩”。这一背景下美日利差成为日本股、汇共同定价的关键因素。

从历史看，美日利差走势与美元兑日元走势有较强的一致性，背后的经济学原理也显而易见。一方面，根据“利率平价理论”，当两个国家存在利率差的时候，由于套利机制的存在，低利率的国家汇率会贬值。美日利差越大，离岸日元套利行为越活跃，使得套利资金流向高息货币，加速日元贬值。

另一方面，从经济基本面来看，汇率是两国基本面相对强弱的反映，市场对经济的预期将直接反映在长期国债收益率，两国利差也代表两国经济预期的强弱关系。美日利差对日股从逻辑上也有直接影响。对于日股，分子端的核心定价在于海外经济，日股与美股的走势有一定相关性，2006年至今两者相关性为21%。因为日本上市公司的海外营收占比较高，海外经济（尤其是美国）强弱对企业盈利有重要影响。分母端，美日利差代表日本和美国的货币政策差异，而日本长期低利率，使得边际定价权主要在于美国利率。当美债收益率走高时，一定程度上会压制美国风险资产，部分资金会流出美国股市、流向日本股市，因而美日利差与日经225/标普500走势有一定相关性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）