2024年丽珠集团创新与制剂发展策略深度分析报告
1深耕化学制剂领域三十余载，实现多领域、全方位布局
1.1聚焦化学制剂领域，多业务协同发展
深耕化学制剂领域三十余载，多医药疾病领域全方位布局。丽珠医药集团股份有限公司创建于1985年1月，是集医药研发、生产、销售为一体的综合医药集团公司，现有员工8000余人，A+H股上市公司。公司持续聚焦创新药主业及高壁垒复杂制剂，布局原料药、化学药、中药、生物药、体外诊断试剂等领域，产品分布在消化、心脑血管、生殖内分泌、精神/神经等领域。
股权结构稳定，多家全资/参股子公司实现多领域布局。截至2023年12月31日，公司控股股东为健康元，实际控制人为朱保国，股权结构稳定清晰。公司多家全资/参股子公司，实现产品覆盖化学制剂、中药、原料药、生物药、诊断试剂等多个板块。
合伙人持股计划推进，促进公司稳健发展。公司在2021年至2023年，先后发布一、二、三期中长期事业合伙人持股计划，第一期持股计划的资金总额为11746.1万元，第二期持股计划的资金总额为6496.5万元、第三期持股计划的资金总额为7103.8万元.
股权激励再启，彰显十足发展信心。2022年，公司发布股权激励方案，于2022年11月7日对1026名包括公司董事、高级管理人员以及相关核心技术人员等在内的激励对象以人民币31.31元/A股的价格首次授予限制性股票1797.35万股，彰显公司长期发展信心。
1.2营收及利润稳健增长，业务结构多元化
公司营业收入及利润稳健增长。2023年公司实现营业收入124.3亿元，同比下滑1.6%，归母净利润19.5亿元，同比增长2.4%。近年来公司营收及利润均保持稳定增长，2018-2023年公司营收及归母净利润CAGR分别为7%和12.6%。
化学制剂与原料药为核心，多业务协同发展。收入结构上看，公司业务主要包括化学制剂、原料药、中药制剂、诊断试剂及设备和生物制品。其中化学制剂及原料药业务为公司核心收入来源。原料药业务营收规模持续扩大，2023年实现营收32.5亿元，占比26.2%；化学制剂营收占比略有下降，2023年实现营收65.7亿元，占比52.9%。
毛利率及净利率保持稳定，化学制剂及中药制剂毛利率较高。分产品看，公司化学制剂与中药毛利率较高，2018-2023毛利率始终维持在65%以上，2023年毛利率分别为79.1%、68.6%。原料药毛利率相对较低，2023年毛利率为35.5%，近年来有上升趋势。2023年诊断试剂及设备毛利率为61.1%，提升明显。总体看，2023年公司总体毛利率及净利率分别为64.1%和15.7%，净利率略有提升。
总体费用率维持稳定，研发投入持续增加。2018-2023看，公司各项费率整体呈现稳定趋势。公司2023年投入研发费用13.4亿元，研发人员2023年达到906人。
2化学制剂-差异化布局创新药及高壁垒复杂制剂
2.1消化道产品-消化道领域基础深厚
消化道领域基础深厚，收入有望持续增长。公司在消化道领域具有优势，在该领域拥有壹丽安、丽倍乐、丽珠维三联、丽珠得乐等多个产品。2023年，消化道板块收入同比下降15.5%，占公司总营收比重为23.4%。
质子泵抑制剂抑酸作用良好。酸相关疾病是一类常见的上消化道慢性疾病，主要包括胃食管反流病、消化性溃疡和上消化道出血等，其中胃酸在诱导胃黏膜损伤和消化系统症状中起着主要的病理生理作用。抑酸剂能够有效抑制胃酸分泌，促进黏膜愈合，改善患者症状。20世纪80年代，西咪替丁开创了H2受体拮抗剂的时代，20世纪90年代，质子泵抑制剂（PPIs）问世，因其良好的抑酸作用，在酸相关疾病治疗中迅速取代H2受体拮抗剂。质子泵抑制剂广泛应用于胃食管反流病、胃十二指肠溃疡等消化性疾病的治疗。胃食管反流病是北美地区高发的常见疾病，患病率高达18%～28%，而我国约为12.5%。目前国内临床上使用的PPI有奥美拉唑、兰索拉唑、泮托拉唑，还有较新的雷贝拉唑、埃索美拉唑和艾普拉唑。从医院PPI药物销售情况看，整体销售额呈现下降趋势，主要系PPI药物陆续进入国家集采目录后产品单价大幅下降。
艾普拉唑具有片剂和针剂双剂型，为公司独家产品。艾普拉唑肠溶片（规格5mg/片）于2007年上市，获批适应症为十二指肠溃疡；2017年新增适应症反流性食管炎。2017年，片剂进入国家医保目录。注射用艾普拉唑钠（规格10mg/支）于2017年上市，适应症为消化性溃疡出血，2023年获批新增适应症为预防重症患者应激性溃疡出血。注射剂于2019年进入国家医保目录，单价为156元/10mg，限定支付范围为有禁食医嘱或吞咽困难患者；2021年谈判，再次续约医保，单价下降至71元/10mg，但取消支付限定范围。疗效、价格、治疗时间等多方面优势让艾普针剂的推广更具优势；取消用药限制使得用药人群进一步扩大；新增适应症扩展了应用范围，提高产品市场竞争力，市场空间较大。
2.2促性激素产品-辅助生殖市场规模持续增长，未来可期
我国不孕不育率逐渐上升，辅助生殖市场规模持续增长。不孕不育率已从2007年的12%上升至2020年的18%，远高于全球患病水平。不孕不育率逐年上升，不孕不育患者有着更迫切的生育愿望，我国辅助生物市场规模持续增长。2019-2022年，我国辅助生殖市场规模从302.8亿元增至569.1亿元，复合增速为23.4%；据预测2025年我国辅助生殖市场将增长至854.3亿元，2022-2025年间复合增速为14.5%，增长空间巨大。
促性激素为公司在化学制剂领域的另一重要组成部分，亮丙瑞林微球为促性激素板块中的重磅品种，2022年销售额超10亿。20223年，促性激素板块收入同比增长6.8%，占公司总营收比重为22.3%。
亮丙瑞林市场规模持续增长，丽珠市占率稳步提升。亮丙瑞林微球目前国内有3家厂商产品上市，分别为日本武田、丽珠集团和北京博恩特，国内在研厂家较少，丽珠产品具有强竞争力。从医院销售数据上看，该品种上市多年增长态势依旧良好，2022年武田、丽珠和博恩特市占率分别为30.7%、39.3%和29.9%，丽珠市占率持续提升。
2.3精神产品-强产品竞争力，营业收入稳步提升
强产品竞争力，营业收入稳步提升。公司在精神药物领域拥有氟伏沙明和哌罗匹隆等产品，目前两款药物销售额均处于稳步增长阶段。氟伏沙明为国内首仿，哌罗匹隆为独家品种，具有较强市场竞争力。目前鲁拉西酮已申报生产，布南色林已获批；长效制剂阿立哌唑微球也已完成I期临床。
3多领域布局，持续优化公司收入结构
3.1原料药-降本增效抢市场
公司原料药涵盖多类产品，高端抗生素及高端宠物药产品销售增长明显。据公司2022年度报告，多个产品保持在全球出口市场占有率第一。特色原料药产品达托霉素和米尔贝肟销量强劲增长，头孢系列产品国内市场抓住带量采购的机遇，量价齐上，表现优异。生产方面，2022年，公司取得原料药及中间体品种EUGMP证书1个，认证品种为替考拉宁和盐酸万古霉素；CEP证书3个，分别为莫昔克丁CEP证书、阿卡波糖CEP证书、妥布霉素CEP证书。截至2022年12月31日，公司共有32个原料药及中间体产品在62个海外国家/地区完成了133个国际注册项目。2023年公司原料药及中间体产品营收32.5亿元，同比增长3.7%，且毛利率呈现上升趋势，2023年原料药毛利率为35.5%。
3.2中药-聚焦肿瘤治疗，完善临床循证医学研究证据
丽珠在中药领域具有扎实基础。主要产品分别为抗病毒颗粒和参芪扶正注射液等。产品方面，目前拥有中药品种批文86个，其中独家品种21个。产品覆盖肿瘤科（参芪扶正注射液）、呼吸科（抗病毒颗粒）、儿科（荆肤止痒颗粒）、口腔科（口炎颗粒）、老年病（九味益脑颗粒）等多个科室。
聚焦肿瘤治疗领域，完善循证医学证据，未来可期。参芪扶正注射液是以扶正补益药黄芪、党参为主要原料。临床研究表明，参芪扶正注射液能明显改善恶性肿瘤化疗患者临床症状和体征变化，其改善率高达93.8%。2017年起，参芪扶正受到中药注射剂限制、医保控费等影响，医院使用量减少，销售额呈逐年下降趋势。近年来，公司不断完善参芪扶正注射液的临床循证医学研究，强化学术推广，加强参芪扶正注射液的肿瘤领域的推广布局。据米内网数据，2022年参芪扶正注射液医院销售额为4.2亿元，同比下降13.0%，但随着临床循证医学研究和医保控费政策的不断完善，我们预计参芪扶正注射液未来仍然向好。
3.3诊断试剂及设备-上市备案已登记，强化诊断试剂优势诊断试剂产品众多，上市备案强化诊断试剂优势。公司2022年诊断试剂及设备营收7.2亿元，同比下降0.06%。2022年，丽珠试剂针对自身抗体多重检测、传染病核酸检测等产品线，重点工作为市场推广与区域性标杆客户的建立。自免、分子诊断、呼吸道病原类产品销售明显增长。新型冠状病毒（2019-nCoV）抗原检测试剂盒（乳胶法）已于2022年4月份获批上市。为深化公司在诊断试剂产业链的战略布局，实现诊断试剂业务板块的优势，公司拟分拆丽珠试剂上市。2023年12月香港联交所上市委员会同意公司根据《香港上市规则》建议分拆至新三板，2024年1月，终止分拆及建议分拆至新三板已经公司二零二四年第一次临时股东大会审议批准。
4在研管线众多，多个产品进入关键临床
4.1微球-高壁垒复杂制剂助力业绩增长微球技术壁垒高，在研管线众多。微球是20世纪末发展起来的新型给药技术，一般直径为1~250μm。利用生物可降解型聚合物制备微球给药系统，可以解决蛋白多肽类药物在胃肠道环境下不稳定，难以口服；注射时因其在体内循环时间短需频繁给药，患者顺应性差的难题，达到长效缓释和减少给药次数的目的。微球制剂技术壁垒高，处方工艺复杂，实现缓释作用的关键辅料种类少，产业化难度大，微球生产的厂房、设备以及无菌控制等要求高，使得药物研发较为困难。微球等高壁垒复杂制剂：在研项目共7项，其中上市许可注册审评1项，I期临床试验2项，BE试验2项，筹备开展I期临床试验1项。
公司微球制剂在研共7项，其中上市1项，完成III期临床1项，I期临床试验2项。据公司2023年中报，公司注射用醋酸曲普瑞林微球（1个月缓释）前列腺癌适应症已获批上市，子宫内膜异位症项目完成III期临床试验；注射用阿立哌唑微球（1个月缓释）、注射用醋酸丙氨瑞林微球（1个月缓释）完成I期临床试验；阿立哌唑治疗精神分裂症效果良好，微球技术加持未来可期。据2018年英国《精神分裂症通报》杂志中的一项调查统计，全球有超过2100万精神分裂症患者，其中中国患病人数己达800万。阿立派唑作为一种多受体第三代抗精神分裂症药物，对DA受体、5-HT受体均有良好的亲和力，临床用于治疗首发性、难治性、伴抑郁型精神分裂症及情感障碍类精神疾病效果良好。阿立派唑属于难溶性药物，利用微球制剂技术不仅可增强其水溶性，提高生物利用度，还能够减少给药次数，改善患者服药的依从性。
4.2生物制品-聚焦多领域，多产品取得阶段性进展丽珠生物后续放量可期，多产品取得阶段性进展。丽珠生物主营业务包括创新型单抗、单抗类似药、双特异性抗体、抗体偶联药物、CAR-T细胞治疗等，产品覆盖肿瘤、自身免疫性疾病等领域。截至2022年12月31日，在研项目共8项，其中，已获批上市1项，附条件上市申报阶段1项、上市申报（BLA）阶段1项（已于2023年1月获批上市）、III期临床试验1项、Ib期或II期临床试验2项、I期临床试验2项。
我国银屑病生物药治疗市场空间巨大。银屑病是一种与免疫相关的慢性炎性反应性疾病，患病率为2%~3%，其中约90%的银屑病患者属于斑块型银屑病。目前已有多种生物制剂可供使用，包括TNF-α抑制剂，IL-17抑制剂，IL-12/23抑制剂。在2020年，国内银屑病治疗用生物制剂销售额已经超过化药销售额。2020年中国银屑病治疗化学药和生物制剂的销售额分别为18.9亿元与27.6亿元。据《2021年中国银屑病药物行业概览》，从2016年到2020年，我国银屑病药物治疗市场的规模年复合增长率达22.3%，并且预期2020年到2025年整体市场规模的复合增长率有望达到35.0%，在2025年有望达成208.7亿元的市场规模。
重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体二期临床结果向好，拟开展三期临床。重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体同时靶向同源二聚体IL-17A-A和IL-17F-F，以及异源二聚体IL-17A-F。IL-17A和IL-17F在体内以同源二聚体IL-17A-A和IL-17F-F，以及异源二聚体IL-17A-F形式存在。二期临床结果显示：整体安全性良好，常见不良事件发生率与同靶点药物类似，起效快及疗效维持时间长。拟开展三期临床试验，评估对比司库奇尤单抗（可善挺）治疗中度至重度慢性斑块状银屑病的有效性和安全性.
IL-17A/F靶点国内上市产品较少，市场空间巨大。针对IL-17A靶点：目前国内已有2个进口产品获批上市，根据IQVIA抽样统计估测数据，进口产品2022年国内终端销售金额约为人民币15.02亿元。国产产品共有8家企业获批临床，其中2家已申报上市。针对IL-17A/F靶点：目前全球仅有优时比（UCB）比吉利珠单抗注射液（Bimzelx）获批上市，国内暂无其他公司申报临床。
领跑国内司美格鲁肽行业，或成未来新增长点。司美格鲁肽目前处于临床III期，预计2024年报产，争取2025年获批。目前司美格鲁肽注射液进度处于国内领先，公司在此方面具有长期积累的发酵原料药技术优势，前期公司也有研发生产利拉鲁肽等复杂原料，目前公司在该产品原药及制剂方面均已具备稳定的生产工艺水平及能力。
托珠单抗、曲普瑞林微球已获批，未来业绩可期。托珠单抗于2023年1月获批，适应症为类风湿性关节炎，是一款靶向白介素-6受体（IL-6R）的重组人源化单克隆抗体，可与可溶性和膜结合型IL-6受体（sIL-6R和mIL-6R）特异性结合，并抑制由sIL-6R或mIL-6R介导的信号传导。2023年5月新增获批适应症：细胞因子释放综合征（CRS）和幼年特发性关节炎(sJIA)。据CDE审评中心网站显示，国内获批注册生产托珠单抗注射液生物类似药的企业有两家（包含丽珠单抗）。
注射用醋酸曲普瑞林微球于2023年5月获批，是每月一次肌肉注射的一种促性腺激素释放激素激动剂，适用于“需要雄激素去势治疗的前列腺癌患者”。相比普通醋酸曲普瑞林注射剂，具有起效时间长，减少用药次数特点，可减轻患者痛苦和用药负担，提高用药耐受性和可及性。曲普瑞林长效缓控释制剂国内共有3个进口产品上市（包括达菲林®（注射用醋酸曲普瑞林）、达必佳®（注射用曲普瑞林）、注射用双羟萘酸曲普瑞林），除公司外暂无其他国产厂家取得生产批件。根据IQVIA抽样统计估测数据，2022年曲普瑞林制剂国内销售总额为人民币14.1亿元，其中长效缓控释制剂销售额为12.4亿元。
5盈利预测与投资建议
我们对2024-2026年业绩做出以下假设：(1)化学制剂业务：随着产品（艾普拉唑针剂、亮丙瑞林微球等）持续放量，预计化学制剂业务整体能够实现大个位数的稳健增长，我们假设24-26年化学制剂业务增速分别为7%/8%/6%，毛利率分别为75%/75%/75%。(2)原料药业务：公司陆续推出新品种，且具备一定规模优势，我们假设24-26年维持低个位数增长，增速分别为5%/5%/5%，毛利率预计稳定在35%。(3)中药制剂：公司参芪扶正产品解除医保限制，有望实现恢复性增长，同时抗病毒颗粒2023年放量明显，2024年增速承压，我们假设中药制剂业务在24-26年增速分别为11%/14%/14%，毛利率稳定在68%。
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