2024医药行业报告：变革中的机遇与挑战

医药行业2024年中期展望：谨慎乐观，关注全链条支持政策进展

核心观点

截至2024年6月7日，MSCI中国医药指数年内下跌23%，大幅跑输MSCI中国指数（年内上涨9%），医药板块整体延续了2021年中以来的下跌趋势。目前MSCI中国医药指数前瞻市盈率为23x，较过去5年均值低1.0个标准差。在所有的子板块中，表现最好的板块为医药流通及中药两个防御性板块，YTD分别录得11%及3%的板块涨幅；表现最差的板块为CXO、互联网医疗及医疗服务，YTD分别录得40%、25%及22%的板块跌幅，其中CXO主要受到美国生物安全法案潜在影响拖累，互联网医疗和医疗服务则持续疫情后需求疲软的态势。此外，创新药、医疗器械分别录得9%、6%的股价跌幅，主要由于短期内创新支持政策边际改善不明显，医药反腐背景下药械推广活动仍有一定限制，市场对部分生物科技企业仍存在产品商业化和现金流的担忧等一系列因素导致创新药械主题行情欠缺结构性上涨动力。展望下半年，考虑到医药反腐行动短中期仍将持续，全国范围内全链条支持创新药政策短期内出台落地存在不确定性以及国内生物医药融资显著恢复仍需时间，我们认为创新药械板块可能仍然会承受一定压力。然而随着下半年及年底重磅药物在国内陆续获批和海外上市申报及潜在出海授权取得进展，我们认为这些潜在催化剂有望提振创新药板块行情。因此，我们对创新药械整体持“谨慎乐观”态度。此外，在目前整体医药板块较为低迷行情下，我们持续看好医药流通和中药等防御性子板块，原因在于此类子板块兼具政策稳定性、利润率受国企改革提振、派息率较其他医药子板块高等多种特性。除此之外，中美地缘政治紧张局势大概率在下半年会继续存在，尽管生物安全法案相关事件进展可能短期内略有波动，但目前地缘政治局势下板块估值仍欠缺结构性回弹的动力，因此我们对CXO子板块持中性看法。

2024年下半年医药子板块及个股布局策略：

创新药：医药反腐已进入长期常态化严监管阶段，较市场此前预期的时间更长，我们认为合规管理更严格的龙头药企将更有望受益。下半年及年底重磅药物的获批上市（例：恒瑞和康诺亚自免药物）、和黄赛沃替尼的美国申报、多家公司潜在出海授权进展的公布等潜在催化剂有望提振创新药板块行情。此外，若正式版全国全链条支持政策能在2H24出台，我们认为这将是创新药板块及相关产业链上下游的重大利好。结合下半年催化剂丰富程度（见图表14），建议关注和黄医药、再鼎医药。

医疗器械：我们对器械板块的预期相对谨慎，预计2H24医疗器械板块或有阶段性反弹，但难有大的趋势性行情。我们相对看好有望受益于设备更新政策落地及医疗新基建的持续推进的医疗设备及股价弹性更高的创新高值耗材细分赛道。建议关注迈瑞医疗、澳华内镜、春立医疗。

医药流通&中药：国企改革持续深化，医药流通及中药OTC板块业绩有望随着国改带来的提质增效逐步释放，2H24预计板块龙头仍可维持较高的派息率。医药流通龙头有望受益于新业态及业绩第二增长点的持续探索，板块估值有望逐步提升。此外，2024年发布的政府工作报告中，中医药再度被提及，国家对中医药的扶持态度明确。建议关注国药控股、上海医药、华润三九、羚锐制药。

CXO：中美地缘政治紧张局势大概率在下半年会继续存在，美国生物安全法案草案的负面影响已初步在龙头CXO一季度业绩中显现，后续对获取海外新签订单的影响有待中期业绩进一步观测。尽管生物安全法案相关事件进展可能短期内略有波动，但目前地缘政治局势下板块估值仍欠缺结构性回弹的动力，我们维持对CXO子板块的中性看法。

跑输大盘，反腐影响在持续

截至2024年6月7日，MSCI中国医药指数及恒生生物科技指数年内分别下跌23%及22%，跑输MSCI中国指数（年内上涨9%），医疗板块整体延续了2021年中以来的下跌趋势。.

目前MSCI中国医药卫生指数前瞻市盈率为22.6x，较去年底（26x）下滑约13%，相比2021年中阶段性高点已跌近2/3。目前估值水平较过去5年均值35x低1.0个标准差。

分子板块看，除医药流通估值倍数高于5年均值外，医药行业中其他子板块估值倍数已低于过去5年均值。其中估值水平与过去5年均值相距最大的三个子板块为互联网医疗、医疗服务及医疗器械，较历史均值均低超1.3个标准差。制药、中药、连锁药店均较历史均值低1个标准差以内。

年医药细分板块配置策略

展望下半年，考虑到医药反腐行动短中期仍将持续进行、全国范围内全链条支持创新药政策短期内出台落地的不确定性、及国内生物医药融资显著恢复仍需时间，我们认为创新药械板块可能仍然会承受一定压力，然而随着下半年及年底重磅药物的国内获批（例如：恒瑞和康诺亚自免药物）和海外上市申报及潜在出海授权进展（例如：和黄赛沃替尼美国申报，Syk潜在出海进展更新），我们认为这些潜在催化剂有望提振创新药板块行情。因此，我们对创新药械整体持“谨慎乐观”态度。此外，在目前整体医药板块较为低迷行情下，我们持续看好医药流通和中药等防御性子板块，原因在于此类子板块兼具政策稳定性、利润率受国企改革提振，派息率较其他医药子板块高等多种特性。除此之外，中美地缘政治紧张局势大概率在下半年会继续存在，叠加降息预计在年底左右，可能进一步影响CXO公司在海外新签订单的获取，因此我们对CXO子板块持中性看法。

创新药：反腐常态化严监管，全链条支持政策有望出台

股价表现：截至2024年6月7日，创新药板块跌幅9%，跑赢MSCI中国医药指数和恒生生物科技指数。我们认为创新药板块跑赢港股为主的医药指数主要受下列三个因素影响：（1）整体指数受CXO板块拖累，下跌幅度超过创新药，（2）全链条支持创新药政策的流传一定程度提振了创新药板块行情，致使在二季度港股反弹中创新药反弹好于其他子板块，（3）5月末ASCO大会积极数据读出小幅拉动了创新板块股价。

反腐进入长期常态化严监管阶段。全国医药领域腐败问题集中整治行动于2023年7月启动至今已接近一年，目前已进入长期常态化严监管阶段。2024年5月27日，国家卫健委等14部委联合发布《关于印发2024年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点的通知》（链接）。此次文件整体延续了2023版本强监管的基调，2024版本共分为5部分：1）持续规范医药生产流通秩序；2）集中整治群众身边不正之风和腐败问题；3）坚决纠治行业乱象；4）切实维护医保基金安全；5）深化巩固集中整治工作成效。其中“深化巩固集中整治工作成效”部分具体提出：1）分类处置，注重联合惩戒；2）强化行业教育；3）纠建并举；4）不同部门密切协作的工作重点。医药反腐已进入常态化严监管阶段，我们认为其影响较市场此前预期的阶段性严监管对药品销售，尤其是新上市的创新药，造成的影响可能较之前的预期有所扩大，合规的龙头企业将更有望受益。

全国全链条支持政策有望出台。根据2024年3月流传出的《全链条支持创新药发展实施方案（征求意见稿）》，文件对于创新药发展的各个环节，包括创新药研发、审批、保险支付、创新药企业投融资，均提出了明确的政策支持。这是市场首次见到如此详细全面的创新药支持政策文件。

目前我们欣喜地看到已有部分地区陆续出台地方版文件，包括北京、广州黄埔、珠海、济南等。以北京为例，2024年5月23日，北京印发《北京市加快医药健康协同创新行动计划（2024-2026年）》，药品创新方面，文件要求“推动下一代双多抗、感染性疾病疫苗等大品种研发上市应用，支持药品国际注册和出口，促进仿制药质量提升，产出十亿元大品种30个。支持细胞疗法、基因药物等市场潜力大的品种快速形成产业增量。在炎症、感染等领域，推动全新靶点、全新机制的重磅药物研发”。此外，文件针对审评审批、创新药入院、医保支付结算环节均作出具体要求，有利于激发药企创新药投入研发的动力。

中国GLP1将于2H24/2025迎来爆发式增长。目前中国仅有2款GLP-1药物获批减重适应症，即华东医药的利拉鲁肽生物类似药和仁会生物的贝那鲁肽。绝大部分GLP-1药物减肥适应症仍处于NDA或临床开发阶段。

2024年5月礼来GLP-1/GIP双靶点药物替尔泊肽降糖适应症获批上市，成为中国首款双靶点GLP-1药物。除此之外，诺和诺德司美格鲁肽和礼来替尔泊肽减肥适应症均有望年中或下半年获批上市。2025年初，信达生物的玛仕度肽（从礼来引入），有望获得减重适应症的获批，成为首个国产品牌GLP-1双靶点药物。国内GLP-1市场将迎来爆发式增长。

此外，由于利拉鲁肽的核心专利在中国已经过期，而司美格鲁肽的核心专利预计将于2026年在中国过期，因此目前有多款国产利拉鲁肽/司美格鲁肽的生物类似药在研。考虑到利拉鲁肽减重效果有限（56周减重6.2%），因此我们认为在仿制药中，司美格鲁肽仿制药，而非利拉鲁肽仿制药，有较大可能在中国GLP-1减肥药市场中占得一席之地。司美格鲁肽仿制药进度最快的包括：九源基因（NDA已提交）、丽珠（NDA已提交）、华东医药（III期）、惠升生物（III期）、联邦制药（III期）、宸安生物（III期）等。

国产重磅自免药物即将迎来陆续获批。从全球范围看，自免药物因患病人群多及需要长期用药，为大单品频出的治疗领域，如阿达木单抗（TNF-α）、乌司奴单抗（IL-12/IL-23）全球销售额均为百亿美元级别。由于自免药物市场前景广阔，目前国内已有多家药企布局，其中IL-17A、IL12/IL-23、JAK1等为相对热门靶点，研发进度靠前的包括恒瑞医药的艾玛昔替尼（JAK1）与夫那奇珠单抗（IL-17A）、智翔金泰的赛立奇单抗（IL-17A）、康方生物的依若奇单抗（IL-12/IL-23）、康诺亚的司普奇拜单抗等，均有望于2H24逐步获批上市。自身免疫疾病患者群体巨大，此前国内自免药物多出自跨国公司，国产创新药选择较为有限。随着国产自免创新药的陆续获批，国产替代有望加速实现。

第九批药品国采结果于2024年3月起执行，第十批集采或有望纳入生物类似药。第九批全国药品集采结果于2024年3月开始执行，共有41种药品采购成功，平均价格降幅58%（vs前八批集采降幅区间：48%-59%），标期>3.5年（vs第八批标期：2.5年）。该次集采从采购规模上看，集采品种去年于公立医院的销售额约人民币263亿元，明显小于前两批集采前600-700亿元的规模。从采购周期看，此次集采标期>3.5年，长于此前第八批集采2.5年的标期。

从第九批集采后个股表现看，市场对集采的敏感度已明显下降，集采已进入常态化执行阶段，后续批次集采对业绩和股价表现的影响或将呈边际递减态势，主要由于：1）药品集采已进行多轮，截至目前，过往全国和省级药品纳入集采品种数量达到374个，距离2025年集采品种需达500个的目标仅剩下126个，集采进程已达目标的3/4，后续影响品种数有限；2）多数企业中占比较高的品种已被先后纳入，后续纳入的小品种对公司业绩影响有限；3）集采报价逐步理性化，规则设置及企业报价均充分考虑利润，不再以中标为导向；4）新仿制药产品和低市占率产品集采中标后，有机会抢夺原研/主要竞品的市场份额，收入端上利好中标企业；5）从长期来看，随着制药公司创新转型、仿制药销售占比下滑，集采对制药公司的收入端影响将持续下降。

随着第九批药品国采开标及各省际联盟集采的推进，化药集采已愈发充分，我们预计第十批药品国采中，生物类似药等新品类也有一定概率将被纳入，需重点关注利妥昔、贝伐珠、阿达木等临床用量较大、竞争较充分的产品。

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