【华创证券】11月流动性月报：流动性主线从财政扰动到存单定价

资金价格运行方面，政府债券缴款及税期等财政因素的扰动下，央行主要以7D的短期逆回购补充流动性，资金体感舒适度较低，10月资金面延续9月紧势且资金分层压力继续加大，月末隔夜资金异常收紧。流动性水平方面，10月末超储率或在1.7%附近。10月基础货币回收或在5200亿附近，其中政府存款的消耗或在11000亿附近，公开市场净投放5690亿，外汇占款变化或仍相对较小；准备金对于超储的补充或在1000亿，现金走款和非金存款的补充或在1500亿、100亿元，故10月末超储或减少约2600亿超储率或回升至1.7%左右。10月货币政策追踪：货币政策有充足空间和储备，继续保持政策稳健性月初，在季末非银杠杆水平抬升及海外市场数据表现韧性偏强的环境下，央行操作思路偏审慎，资金宽松空间明显不及市场预期。月中，金融数据发布会召开，指出货币政策还有应对超预期挑战和变化的充足空间和储备；对于净息差的问题，强调银行市场化发展、业务创新等手段。月末，中央金融工作会议强调保持货币政策的稳健性，在偏长期政策布局中更加强调“加强跨周期和逆周期调节”的中短期目标，货币政策或仍在总量宽松窗口，配合积极财政政策。11月缺口预判：地方债缴款资金回流，资金条件或有改善资金缺口或主要是来自于公开市场到期偏大以及地方债缴款的短期扰动，但在缴款资金回流等助益下，整体缺口压力较10月或将有较明显改善。（1）就刚性缺口而言，11月准备金对于超储的消耗或在1770亿元附近；3.3万亿规模的逆回购到期，MLF到期规模扩大至8500亿元附近，关注央行对冲情况，政府债券集中缴款压力较大时点，公开市场投放或有所放量，MLF或延续超额续作思路。（2）外生冲击方面，货币发行吸收或增大至1200亿元，或对流动性或有所消耗，非银存款或小幅消耗超储400亿元。（3）财政因素中，11月税期规模较小仅在5000亿元左右（10月1.7万亿左右），预计政府债券净融资规模在9000亿附近，较10月有所缩减，但财政支出或有所加快，预计政府存款对于超储的补充或在1200亿元左右，较10月压力明显缓解。总结：资金条件改善，但扰动仍存，关注央行对冲情况在配合财政加杠杆的过程中，央行并未主动诉求收紧，经历10月财政因素的阶段性结构摩擦后，地方债资金陆续下达以及央行偏积极的操作均有望对流动性形成助益。不过值得关注的是当前银行负债缺口仍在，融出行为修复情况仍有不确定性，且资金分层偏高或放大时点性调整压力，后续分层压力变化以及存单提价局面的缓和或是资金面改善及短端行情打开的积极信号。第一，资金前期调整已较为充分，在配合财政加杠杆的过程中，央行操作或偏积极。至10月DR007月度中枢与政策利率偏低水平为2019年以来的最高水平，在不诉求收紧情况下，DR007中枢或向政策利率附近修复；历史政府集中加杠杆阶段，对应资金价格多处在平稳或宽松区间。第二，资金缺口方面，财政因素的扰动或明显弱化。11月税期扰动不大，且预计特殊再融资债券缴款后次月，资金回流或有助于补充中长期流动性缺口。第三，资金分层情况仍处于季节性高位，关注资金预期变化。10月跨月完成后，银行机构杠杆水平整体较为平稳，非银杠杆水平再度小幅抬升，当前央行对于“控杠杆”或仍有一定诉求，逆回购余额仍居于高位，而央行操作方式的灵活性或造成特定时点上资金预期仍面临一定扰动。第四，对于存单品种而言，资负压力之下，修复或来得偏晚，后续存单降价或是银行融出修复、资金预期企稳以及短端交易行情打开的重要观察信号。流动性水平方面，10月末超储率或在1.7%附近。10月基础货币回收或在5200亿附近，其中政府存款的消耗或在11000亿附近，公开市场净投放5690亿，外汇占款变化或仍相对较小；准备金对于超储的补充或在1000亿，现金走款和非金存款的补充或在1500亿、100亿元，故10月末超储或减少约2600亿超储率或回升至1.7%左右。10月货币政策追踪：货币政策有充足空间和储备，继续保持政策稳健性月初，在季末非银杠杆水平抬升及海外市场数据表现韧性偏强的环境下，央行操作思路偏审慎，资金宽松空间明显不及市场预期。月中，金融数据发布会召开，指出货币政策还有应对超预期挑战和变化的充足空间和储备；对于净息差的问题，强调银行市场化发展、业务创新等手段。月末，中央金融工作会议强调保持货币政策的稳健性，在偏长期政策布局中更加强调“加强跨周期和逆周期调节”的中短期目标，货币政策或仍在总量宽松窗口，配合积极财政政策。11月缺口预判：地方债缴款资金回流，资金条件或有改善资金缺口或主要是来自于公开市场到期偏大以及地方债缴款的短期扰动，但在缴款资金回流等助益下，整体缺口压力较10月或将有较明显改善。（1）就刚性缺口而言，11月准备金对于超储的消耗或在1770亿元附近；3.3万亿规模的逆回购到期，MLF到期规模扩大至8500亿元附近，关注央行对冲情况，政府债券集中缴款压力较大时点，公开市场投放或有所放量，MLF或延续超额续作思路。（2）外生冲击方面，货币发行吸收或增大至1200亿元，或对流动性或有所消耗，非银存款或小幅消耗超储400亿元。（3）财政因素中，11月税期规模较小仅在5000亿元左右（10月1.7万亿左右），预计政府债券净融资规模在9000亿附近，较10月有所缩减，但财政支出或有所加快，预计政府存款对于超储的补充或在1200亿元左右，较10月压力明显缓解。总结：资金条件改善，但扰动仍存，关注央行对冲情况在配合财政加杠杆的过程中，央行并未主动诉求收紧，经历10月财政因素的阶段性结构摩擦后，地方债资金陆续下达以及央行偏积极的操作均有望对流动性形成助益。不过值得关注的是当前银行负债缺口仍在，融出行为修复情况仍有不确定性，且资金分层偏高或放大时点性调整压力，后续分层压力变化以及存单提价局面的缓和或是资金面改善及短端行情打开的积极信号。第一，资金前期调整已较为充分，在配合财政加杠杆的过程中，央行操作或偏积极。至10月DR007月度中枢与政策利率偏低水平为2019年以来的最高水平，在不诉求收紧情况下，DR007中枢或向政策利率附近修复；历史政府集中加杠杆阶段，对应资金价格多处在平稳或宽松区间。第二，资金缺口方面，财政因素的扰动或明显弱化。11月税期扰动不大，且预计特殊再融资债券缴款后次月，资金回流或有助于补充中长期流动性缺口。第三，资金分层情况仍处于季节性高位，关注资金预期变化。10月跨月完成后，银行机构杠杆水平整体较为平稳，非银杠杆水平再度小幅抬升，当前央行对于“控杠杆”或仍有一定诉求，逆回购余额仍居于高位，而央行操作方式的灵活性或造成特定时点上资金预期仍面临一定扰动。第四，对于存单品种而言，资负压力之下，修复或来得偏晚，后续存单降价或是银行融出修复、资金预期企稳以及短端交易行情打开的重要观察信号。流动性水平方面，10月末超储率或在1.7%附近。10月基础货币回收或在5200亿附近，其中政府存款的消耗或在11000亿附近，公开市场净投放5690亿，外汇占款变化或仍相对较小；准备金对于超储的补充或在1000亿，现金走款和非金存款的补充或在1500亿、100亿元，故10月末超储或减少约2600亿超储率或回升至1.7%左右。10月货币政策追踪：货币政策有充足空间和储备，继续保持政策稳健性月初，在季末非银杠杆水平抬升及海外市场数据表现韧性偏强的环境下，央行操作思路偏审慎，资金宽松空间明显不及市场预期。月中，金融数据发布会召开，指出货币政策还有应对超预期挑战和变化的充足空间和储备；对于净息差的问题，强调银行市场化发展、业务创新等手段。月末，中央金融工作会议强调保持货币政策的稳健性，在偏长期政策布局中更加强调“加强跨周期和逆周期调节”的中短期目标，货币政策或仍在总量宽松窗口，配合积极财政政策。11月缺口预判：地方债缴款资金回流，资金条件或有改善资金缺口或主要是来自于公开市场到期偏大以及地方债缴款的短期扰动，但在缴款资金回流等助益下，整体缺口压力较10月或将有较明显改善。（1）就刚性缺口而言，11月准备金对于超储的消耗或在1770亿元附近；3.3万亿规模的逆回购到期，MLF到期规模扩大至8500亿元附近，关注央行对冲情况，政府债券集中缴款压力较大时点，公开市场投放或有所放量，MLF或延续超额续作思路。（2）外生冲击方面，货币发行吸收或增大至1200亿元，或对流动性或有所消耗，非银存款或小幅消耗超储400亿元。（3）财政因素中，11月税期规模较小仅在5000亿元左右（10月1.7万亿左右），预计政府债券净融资规模在9000亿附近，较10月有所缩减，但财政支出或有所加快，预计政府存款对于超储的补充或在1200亿元左右，较10月压力明显缓解。总结：资金条件改善，但扰动仍存，关注央行对冲情况在配合财政加杠杆的过程中，央行并未主动诉求收紧，经历10月财政因素的阶段性结构摩擦后，地方债资金陆续下达以及央行偏积极的操作均有望对流动性形成助益。不过值得关注的是当前银行负债缺口仍在，融出行为修复情况仍有不确定性，且资金分层偏高或放大时点性调整压力，后续分层压力变化以及存单提价局面的缓和或是资金面改善及短端行情打开的积极信号。第一，资金前期调整已较为充分，在配合财政加杠杆的过程中，央行操作或偏积极。至10月DR007月度中枢与政策利率偏低水平为2019年以来的最高水平，在不诉求收紧情况下，DR007中枢或向政策利率附近修复；历史政府集中加杠杆阶段，对应资金价格多处在平稳或宽松区间。第二，资金缺口方面，财政因素的扰动或明显弱化。11月税期扰动不大，且预计特殊再融资债券缴款后次月，资金回流或有助于补充中长期流动性缺口。第三，资金分层情况仍处于季节性高位，关注资金预期变化。10月跨月完成后，银行机构杠杆水平整体较为平稳，非银杠杆水平再度小幅抬升，当前央行对于“控杠杆”或仍有一定诉求，逆回购余额仍居于高位，而央行操作方式的灵活性或造成特定时点上资金预期仍面临一定扰动。第四，对于存单品种而言，资负压力之下，修复或来得偏晚，后续存单降价或是银行融出修复、资金预期企稳以及短端交易行情打开的重要观察信号。流动性水平方面，10月末超储率或在1.7%附近。10月基础货币回收或在5200亿附近，其中政府存款的消耗或在11000亿附近，公开市场净投放5690亿，外汇占款变化或仍相对较小；准备金对于超储的补充或在1000亿，现金走款和非金存款的补充或在1500亿、100亿元，故10月末超储或减少约2600亿超储率或回升至1.7%左右。10月货币政策追踪：货币政策有充足空间和储备，继续保持政策稳健性月初，在季末非银杠杆水平抬升及海外市场数据表现韧性偏强的环境下，央行操作思路偏审慎，资金宽松空间明显不及市场预期。月中，金融数据发布会召开，指出货币政策还有应对超预期挑战和变化的充足空间和储备；对于净息差的问题，强调银行市场化发展、业务创新等手段。月末，中央金融工作会议强调保持货币政策的稳健性，在偏长期政策布局中更加强调“加强跨周期和逆周期调节”的中短期目标，货币政策或仍在总量宽松窗口，配合积极财政政策。11月缺口预判：地方债缴款资金回流，资金条件或有改善资金缺口或主要是来自于公开市场到期偏大以及地方债缴款的短期扰动，但在缴款资金回流等助益下，整体缺口压力较10月或将有较明显改善。（1）就刚性缺口而言，11月准备金对于超储的消耗或在1770亿元附近；3.3万亿规模的逆回购到期，MLF到期规模扩大至8500亿元附近，关注央行对冲情况，政府债券集中缴款压力较大时点，公开市场投放或有所放量，MLF或延续超额续作思路。（2）外生冲击方面，货币发行吸收或增大至1200亿元，或对流动性或有所消耗，非银存款或小幅消耗超储400亿元。（3）财政因素中，11月税期规模较小仅在5000亿元左右（10月1.7万亿左右），预计政府债券净融资规模在9000亿附近，较10月有所缩减，但财政支出或有所加快，预计政府存款对于超储的补充或在1200亿元左右，较10月压力明显缓解。总结：资金条件改善，但扰动仍存，关注央行对冲情况在配合财政加杠杆的过程中，央行并未主动诉求收紧，经历10月财政因素的阶段性结构摩擦后，地方债资金陆续下达以及央行偏积极的操作均有望对流动性形成助益。不过值得关注的是当前银行负债缺口仍在，融出行为修复情况仍有不确定性，且资金分层偏高或放大时点性调整压力，后续分层压力变化以及存单提价局面的缓和或是资金面改善及短端行情打开的积极信号。第一，资金前期调整已较为充分，在配合财政加杠杆的过程中，央行操作或偏积极。至10月DR007月度中枢与政策利率偏低水平为2019年以来的最高水平，在不诉求收紧情况下，DR007中枢或向政策利率附近修复；历史政府集中加杠杆阶段，对应资金价格多处在平稳或宽松区间。第二，资金缺口方面，财政因素的扰动或明显弱化。11月税期扰动不大，且预计特殊再融资债券缴款后次月，资金回流或有助于补充中长期流动性缺口。第三，资金分层情况仍处于季节性高位，关注资金预期变化。10月跨月完成后，银行机构杠杆水平整体较为平稳，非银杠杆水平再度小幅抬升，当前央行对于“控杠杆”或仍有一定诉求，逆回购余额仍居于高位，而央行操作方式的灵活性或造成特定时点上资金预期仍面临一定扰动。第四，对于存单品种而言，资负压力之下，修复或来得偏晚，后续存单降价或是银行融出修复、资金预期企稳以及短端交易行情打开的重要观察信号。流动性水平方面，10月末超储率或在1.7%附近。10月基础货币回收或在5200亿附近，其中政府存款的消耗或在11000亿附近，公开市场净投放5690亿，外汇占款变化或仍相对较小；准备金对于超储的补充或在1000亿，现金走款和非金存款的补充或在1500亿、100亿元，故10月末超储或减少约2600亿超储率或回升至1.7%左右。10月货币政策追踪：货币政策有充足空间和储备，继续保持政策稳健性月初，在季末非银杠杆水平抬升及海外市场数据表现韧性偏强的环境下，央行操作思路偏审慎，资金宽松空间明显不及市场预期。月中，金融数据发布会召开，指出货币政策还有应对超预期挑战和变化的充足空间和储备；对于净息差的问题，强调银行市场化发展、业务创新等手段。月末，中央金融工作会议强调保持货币政策的稳健性，在偏长期政策布局中更加强调“加强跨周期和逆周期调节”的中短期目标，货币政策或仍在总量宽松窗口，配合积极财政政策。11月缺口预判：地方债缴款资金回流，资金条件或有改善资金缺口或主要是来自于公开市场到期偏大以及地方债缴款的短期扰动，但在缴款资金回流等助益下，整体缺口压力较10月或将有较明显改善。（1）就刚性缺口而言，11月准备金对于超储的消耗或在1770亿元附近；3.3万亿规模的逆回购到期，MLF到期规模扩大至8500亿元附近，关注央行对冲情况，政府债券集中缴款压力较大时点，公开市场投放或有所放量，MLF或延续超额续作思路。（2）外生冲击方面，货币发行吸收或增大至1200亿元，或对流动性或有所消耗，非银存款或小幅消耗超储400亿元。（3）财政因素中，11月税期规模较小仅在5000亿元左右（10月1.7万亿左右），预计政府债券净融资规模在9000亿附近，较10月有所缩减，但财政支出或有所加快，预计政府存款对于超储的补充或在1200亿元左右，较10月压力明显缓解。总结：资金条件改善，但扰动仍存，关注央行对冲情况在配合财政加杠杆的过程中，央行并未主动诉求收紧，经历10月财政因素的阶段性结构摩擦后，地方债资金陆续下达以及央行偏积极的操作均有望对流动性形成助益。不过值得关注的是当前银行负债缺口仍在，融出行为修复情况仍有不确定性，且资金分层偏高或放大时点性调整压力，后续分层压力变化以及存单提价局面的缓和或是资金面改善及短端行情打开的积极信号。第一，资金前期调整已较为充分，在配合财政加杠杆的过程中，央行操作或偏积极。至10月DR007月度中枢与政策利率偏低水平为2019年以来的最高水平，在不诉求收紧情况下，DR007中枢或向政策利率附近修复；历史政府集中加杠杆阶段，对应资金价格多处在平稳或宽松区间。第二，资金缺口方面，财政因素的扰动或明显弱化。11月税期扰动不大，且预计特殊再融资债券缴款后次月，资金回流或有助于补充中长期流动性缺口。第三，资金分层情况仍处于季节性高位，关注资金预期变化。10月跨月完成后，银行机构杠杆水平整体较为平稳，非银杠杆水平再度小幅抬升，当前央行对于“控杠杆”或仍有一定诉求，逆回购余额仍居于高位，而央行操作方式的灵活性或造成特定时点上资金预期仍面临一定扰动。第四，对于存单品种而言，资负压力之下，修复或来得偏晚，后续存单降价或是银行融出修复、资金预期企稳以及短端交易行情打开的重要观察信号。流动性水平方面，10月末超储率或在1.7%附近。10月基础货币回收或在5200亿附近，其中政府存款的消耗或在11000亿附近，公开市场净投放5690亿，外汇占款变化或仍相对较小；准备金对于超储的补充或在1000亿，现金走款和非金存款的补充或在1500亿、100亿元，故10月末超储或减少约2600亿超储率或回升至1.7%左右。10月货币政策追踪：货币政策有充足空间和储备，继续保持政策稳健性月初，在季末非银杠杆水平抬升及海外市场数据表现韧性偏强的环境下，央行操作思路偏审慎，资金宽松空间明显不及市场预期。月中，金融数据发布会召开，指出货币政策还有应对超预期挑战和变化的充足空间和储备；对于净息差的问题，强调银行市场化发展、业务创新等手段。月末，中央金融工作会议强调保持货币政策的稳健性，在偏长期政策布局中更加强调“加强跨周期和逆周期调节”的中短期目标，货币政策或仍在总量宽松窗口，配合积极财政政策。11月缺口预判：地方债缴款资金回流，资金条件或有改善资金缺口或主要是来自于公开市场到期偏大以及地方债缴款的短期扰动，但在缴款资金回流等助益下，整体缺口压力较10月或将有较明显改善。（1）就刚性缺口而言，11月准备金对于超储的消耗或在1770亿元附近；3.3万亿规模的逆回购到期，MLF到期规模扩大至8500亿元附近，关注央行对冲情况，政府债券集中缴款压力较大时点，公开市场投放或有所放量，MLF或延续超额续作思路。（2）外生冲击方面，货币发行吸收或增大至1200亿元，或对流动性或有所消耗，非银存款或小幅消耗超储400亿元。（3）财政因素中，11月税期规模较小仅在5000亿元左右（10月1.7万亿左右），预计政府债券净融资规模在9000亿附近，较10月有所缩减，但财政支出或有所加快，预计政府存款对于超储的补充或在1200亿元左右，较10月压力明显缓解。总结：资金条件改善，但扰动仍存，关注央行对冲情况在配合财政加杠杆的过程中，央行并未主动诉求收紧，经历10月财政因素的阶段性结构摩擦后，地方债资金陆续下达以及央行偏积极的操作均有望对流动性形成助益。不过值得关注的是当前银行负债缺口仍在，融出行为修复情况仍有不确定性，且资金分层偏高或放大时点性调整压力，后续分层压力变化以及存单提价局面的缓和或是资金面改善及短端行情打开的积极信号。第一，资金前期调整已较为充分，在配合财政加杠杆的过程中，央行操作或偏积极。至10月DR007月度中枢与政策利率偏低水平为2019年以来的最高水平，在不诉求收紧情况下，DR007中枢或向政策利率附近修复；历史政府集中加杠杆阶段，对应资金价格多处在平稳或宽松区间。第二，资金缺口方面，财政因素的扰动或明显弱化。11月税期扰动不大，且预计特殊再融资债券缴款后次月，资金回流或有助于补充中长期流动性缺口。第三，资金分层情况仍处于季节性高位，关注资金预期变化。10月跨月完成后，银行机构杠杆水平整体较为平稳，非银杠杆水平再度小幅抬升，当前央行对于“控杠杆”或仍有一定诉求，逆回购余额仍居于高位，而央行操作方式的灵活性或造成特定时点上资金预期仍面临一定扰动。第四，对于存单品种而言，资负压力之下，修复或来得偏晚，后续存单降价或是银行融出修复、资金预期企稳以及短端交易行情打开的重要观察信号。流动性水平方面，10月末超储率或在1.7%附近。10月基础货币回收或在5200亿附近，其中政府存款的消耗或在11000亿附近，公开市场净投放5690亿，外汇占款变化或仍相对较小；准备金对于超储的补充或在1000亿，现金走款和非金存款的补充或在1500亿、100亿元，故10月末超储或减少约2600亿超储率或回升至1.7%左右。10月货币政策追踪：货币政策有充足空间和储备，继续保持政策稳健性月初，在季末非银杠杆水平抬升及海外市场数据表现韧性偏强的环境下，央行操作思路偏审慎，资金宽松空间明显不及市场预期。月中，金融数据发布会召开，指出货币政策还有应对超预期挑战和变化的充足空间和储备；对于净息差的问题，强调银行市场化发展、业务创新等手段。月末，中央金融工作会议强调保持货币政策的稳健性，在偏长期政策布局中更加强调“加强跨周期和逆周期调节”的中短期目标，货币政策或仍在总量宽松窗口，配合积极财政政策。11月缺口预判：地方债缴款资金回流，资金条件或有改善资金缺口或主要是来自于公开市场到期偏大以及地方债缴款的短期扰动，但在缴款资金回流等助益下，整体缺口压力较10月或将有较明显改善。（1）就刚性缺口而言，11月准备金对于超储的消耗或在1770亿元附近；3.3万亿规模的逆回购到期，MLF到期规模扩大至8500亿元附近，关注央行对冲情况，政府债券集中缴款压力较大时点，公开市场投放或有所放量，MLF或延续超额续作思路。（2）外生冲击方面，货币发行吸收或增大至1200亿元，或对流动性或有所消耗，非银存款或小幅消耗超储400亿元。（3）财政因素中，11月税期规模较小仅在5000亿元左右（10月1.7万亿左右），预计政府债券净融资规模在9000亿附近，较10月有所缩减，但财政支出或有所加快，预计政府存款对于超储的补充或在1200亿元左右，较10月压力明显缓解。总结：资金条件改善，但扰动仍存，关注央行对冲情况在配合财政加杠杆的过程中，央行并未主动诉求收紧，经历10月财政因素的阶段性结构摩擦后，地方债资金陆续下达以及央行偏积极的操作均有望对流动性形成助益。不过值得关注的是当前银行负债缺口仍在，融出行为修复情况仍有不确定性，且资金分层偏高或放大时点性调整压力，后续分层压力变化以及存单提价局面的缓和或是资金面改善及短端行情打开的积极信号。第一，资金前期调整已较为充分，在配合财政加杠杆的过程中，央行操作或偏积极。至10月DR007月度中枢与政策利率偏低水平为2019年以来的最高水平，在不诉求收紧情况下，DR007中枢或向政策利率附近修复；历史政府集中加杠杆阶段，对应资金价格多处在平稳或宽松区间。第二，资金缺口方面，财政因素的扰动或明显弱化。11月税期扰动不大，且预计特殊再融资债券缴款后次月，资金回流或有助于补充中长期流动性缺口。第三，资金分层情况仍处于季节性高位，关注资金预期变化。10月跨月完成后，银行机构杠杆水平整体较为平稳，非银杠杆水平再度小幅抬升，当前央行对于“控杠杆”或仍有一定诉求，逆回购余额仍居于高位，而央行操作方式的灵活性或造成特定时点上资金预期仍面临一定扰动。第四，对于存单品种而言，资负压力之下，修复或来得偏晚，后续存单降价或是银行融出修复、资金预期企稳以及短端交易行情打开的重要观察信号。流动性水平方面，10月末超储率或在1.7%附近。10月基础货币回收或在5200亿附近，其中政府存款的消耗或在11000亿附近，公开市场净投放5690亿，外汇占款变化或仍相对较小；准备金对于超储的补充或在1000亿，现金走款和非金存款的补充或在1500亿、100亿元，故10月末超储或减少约2600亿超储率或回升至1.7%左右。10月货币政策追踪：货币政策有充足空间和储备，继续保持政策稳健性月初，在季末非银杠杆水平抬升及海外市场数据表现韧性偏强的环境下，央行操作思路偏审慎，资金宽松空间明显不及市场预期。月中，金融数据发布会召开，指出货币政策还有应对超预期挑战和变化的充足空间和储备；对于净息差的问题，强调银行市场化发展、业务创新等手段。月末，中央金融工作会议强调保持货币政策的稳健性，在偏长期政策布局中更加强调“加强跨周期和逆周期调节”的中短期目标，货币政策或仍在总量宽松窗口，配合积极财政政策。11月缺口预判：地方债缴款资金回流，资金条件或有改善资金缺口或主要是来自于公开市场到期偏大以及地方债缴款的短期扰动，但在缴款资金回流等助益下，整体缺口压力较10月或将有较明显改善。（1）就刚性缺口而言，11月准备金对于超储的消耗或在1770亿元附近；3.3万亿规模的逆回购到期，MLF到期规模扩大至8500亿元附近，关注央行对冲情况，政府债券集中缴款压力较大时点，公开市场投放或有所放量，MLF或延续超额续作思路。（2）外生冲击方面，货币发行吸收或增大至1200亿元，或对流动性或有所消耗，非银存款或小幅消耗超储400亿元。（3）财政因素中，11月税期规模较小仅在5000亿元左右（10月1.7万亿左右），预计政府债券净融资规模在9000亿附近，较10月有所缩减，但财政支出或有所加快，预计政府存款对于超储的补充或在1200亿元左右，较10月压力明显缓解。总结：资金条件改善，但扰动仍存，关注央行对冲情况在配合财政加杠杆的过程中，央行并未主动诉求收紧，经历10月财政因素的阶段性结构摩擦后，地方债资金陆续下达以及央行偏积极的操作均有望对流动性形成助益。不过值得关注的是当前银行负债缺口仍在，融出行为修复情况仍有不确定性，且资金分层偏高或放大时点性调整压力，后续分层压力变化以及存单提价局面的缓和或是资金面改善及短端行情打开的积极信号。第一，资金前期调整已较为充分，在配合财政加杠杆的过程中，央行操作或偏积极。至10月DR007月度中枢与政策利率偏低水平为2019年以来的最高水平，在不诉求收紧情况下，DR007中枢或向政策利率附近修复；历史政府集中加杠杆阶段，对应资金价格多处在平稳或宽松区间。第二，资金缺口方面，财政因素的扰动或明显弱化。11月税期扰动不大，且预计特殊再融资债券缴款后次月，资金回流或有助于补充中长期流动性缺口。第三，资金分层情况仍处于季节性高位，关注资金预期变化。10月跨月完成后，银行机构杠杆水平整体较为平稳，非银杠杆水平再度小幅抬升，当前央行对于“控杠杆”或仍有一定诉求，逆回购余额仍居于高位，而央行操作方式的灵活性或造成特定时点上资金预期仍面临一定扰动。第四，对于存单品种而言，资负压力之下，修复或来得偏晚，后续存单降价或是银行融出修复、资金预期企稳以及短端交易行情打开的重要观察信号。电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002相关研究报告《【华创固收】土地市场仍低温运行，Q3城投拿地占比环比提升——土地成交市场2023三季度报告》2023-11-02《【华创固收】金融支持化债进行时，配置价值有所凸显——11月信用债策略月报》2023-11-01《【华创固收】2023Q3可转债复盘：股债多空交织，转债窄幅震荡》2023-10-16《【华创固收】2023Q3信用债复盘：“化债”驱动行情，赎回阶段扰动》2023-10-16《【华创固收】2023Q3利率债复盘：政策脉冲再起，债市“V型”调整》2023-10-15相关研究报告《【华创固收】土地市场仍低温运行，Q3城投拿地占比环比提升——土地成交市场2023三季度报告》2023-11-02《【华创固收】金融支持化债进行时，配置价值有所凸显——11月信用债策略月报》2023-11-01《【华创固收】2023Q3可转债复盘：股债多空交织，转债窄幅震荡》2023-10-16《【华创固收】2023Q3信用债复盘：“化债”驱动行情，赎回阶段扰动》2023-10-16《【华创固收】2023Q3利率债复盘：政策脉冲再起，债市“V型”调整》2023-10-15相关研究报告《【华创固收】土地市场仍低温运行，Q3城投拿地占比环比提升——土地成交市场2023三季度报告》2023-11-02《【华创固收】金融支持化债进行时，配置价值有所凸显——11月信用债策略月报》2023-11-01《【华创固收】2023Q3可转债复盘：股债多空交织，转债窄幅震荡》2023-10-16《【华创固收】2023Q3信用债复盘：“化债”驱动行情，赎回阶段扰动》2023-10-16《【华创固收】2023Q3利率债复盘：政策脉冲再起，债市“V型”调整》2023-10-15相关研究报告《【华创固收】土地市场仍低温运行，Q3城投拿地占比环比提升——土地成交市场2023三季度报告》2023-11-02《【华创固收】金融支持化债进行时，配置价值有所凸显——11月信用债策略月报》2023-11-01《【华创固收】2023Q3可转债复盘：股债多空交织，转债窄幅震荡》2023-10-16《【华创固收】2023Q3信用债复盘：“化债”驱动行情，赎回阶段扰动》2023-10-16《【华创固收】2023Q3利率债复盘：政策脉冲再起，债市“V型”调整》2023-10-15相关研究报告《【华创固收】土地市场仍低温运行，Q3城投拿地占比环比提升——土地成交市场2023三季度报告》2023-11-02《【华创固收】金融支持化债进行时，配置价值有所凸显——11月信用债策略月报》2023-11-01《【华创固收】2023Q3可转债复盘：股债多空交织，转债窄幅震荡》2023-10-16《【华创固收】2023Q3信用债复盘：“化债”驱动行情，赎回阶段扰动》2023-10-16《【华创固收】2023Q3利率债复盘：政策脉冲再起，债市“V型”调整》2023-10-15

2023年10月，缴款、税期压力下，资金价格明显收敛，明显高偏政策利率上方位置。（1）波动区间方面，10月隔夜与7D加权价格月内波动区间较上月明显缩小，隔夜资金价格呈现震荡上行态势，自月初的1.60%附近的低位震荡上行至23日1.97%附近的高点；7D资金价格同样向上收敛，20日资金价格2.31%的全月高点显现，其后在2%以上小幅震荡。（2）价差方面，本月DR001和DR007未出现资金价格倒挂，至10月末，税期扰动减弱，隔夜和7D资金价差再度走阔，27日上行至49.7bp的全月高点，月末最后一个交易日隔夜资金明显收敛，资金价差再度小幅收窄，R001和R007形成短暂倒挂。资金价格运行方面：上旬，跨季后，市场消息称央行指导大行隔夜融出价格不低于1.7%，同时，受大量逆回购到期摩擦、政府债券发行提速等多重因素影响，资金宽松明显不及市场预期。中旬，政府债券集中缴款扰动下，资金价格震荡上行，大行融出规模明显下行。月末，税期走款的压力有所缓解，资金预期短暂放松，但资负压力下，存单发行继续提价，月末最后一个交易日，银行融出规模明显回落，尾盘大量非银机构头寸未平，隔夜资金异常收紧，单笔R001最高上行至50%的极值水平。总体来看，政府债券缴款及税期等财政因素的扰动下，央行主要以7D的短期逆回购补充流动性，资金体感舒适度较低，10月资金面延续9月紧势，且资金分层压力继续加大。

从资金分层来看，10月R007与DR007价差整体处于季节性偏高位置。（1）从银行间资金价格来看，R007与DR007的价差由17BP左右的中等位置上行至10月末的40bp，资金价差所处分位数位置在80%附近，较9月明显走阔。（2）从交易所资金价格看，GC007与DR007利差绝对水平从高位逐步回落，由10月初90BP的高位下行至10月末的45bp，资金分层价差所处分位数位置由80%回落至60%附近。

从资金波动率来看，隔夜资金标准差窄幅震荡，现已回落至季节性低位水平，7D资金价格波动震荡上行。从具体指标表现上看，隔夜价格波动率窄幅波动，总体处于2019年以来的季节性低位水平；7D资金价格波动率10月小幅震荡上行，现处于2019年以来的同期均值水平附近。从交易量来看，银行间质押式回购日均成交规模在6.1万亿附近波动，较上月有所回落。资金价格收敛，债市杠杆需求继续拆解，质押式回购成交规模小幅压缩，10月日均成交额维持在6.1万亿元附近（上月日均成交规模在6.8万亿元），其中18日之前，银行间质押式回购日度成交规模维持在7.5万亿元附近，随着季末资金价格的抬升，机构杠杆行为进一步拆解，单日交易量逐渐压缩至6万亿元以下。从月度合计数据来看，10月质押式回购规模接近116万亿元，较9月的136万亿继续回落。

注：单位，万亿元截至当前，银行间市场逆回购余额中国有大行占比接近四成，是资金融出的绝对主力，其他机构中股份行约占11%，货币基金占比17%。从融出行为来看，10月开始，国有大行净融出规模边际明显下行，至10月月末日度净融出规模有上行至3万亿元左右，但股份行总体融出水平小幅向上修复；与此对应地，货币基金的融出规模呈现震荡下行。

从流动性总量来看，10月基础货币全月消耗或在5200亿附近，其中政府存款对基础货币的消耗或在11000亿附近，央行公开市场净投放5690亿，外汇占款变化或仍相对较小；准备金对于超储的补充或在1000亿附近，节后现金回流对超储的补充或在1500亿附近，非金融机构存款变化对超储的补充或在100亿元附近，故10月末超储或减少约2600亿，超储率或从2023年9月末的1.8%附近回落至1.7%左右。从公开市场操作来看，央行投放相对积极，逆回购余额维持高位。10月逆回购全月净投放2800亿，投放操作较为积极，但灵活度较高，节后第一周以净回笼为主，其后净投放规模开始加码，20日、23日单日操作规模超8000亿元（净投放在7000亿元以上）。

从MLF操作来看，10月16号央行投放7890亿MLF，当月MLF到期规模5000亿，增量投放2890亿，投放规模较此前月份大幅加码（1至9月净投放规模分别为790亿元、1990亿元、2810亿元、200亿元、250亿元、370亿元、30亿元、10亿元、1910亿元），10月末MLF未到期余额在5.68万亿元的历史偏高水平。此外，10月24日开展500亿元1M国库定存操作，当月到期规模500亿元，招标利率维持在2.5%。注：单位，亿元2023年10月，金融数据发布会强调货币政策有充足空间和储备，中央金融工作会议重申保持货币政策稳健性。月初，在季末非银杠杆水平抬升及海外市场数据表现韧性偏强的环境下，央行操作思路偏审慎，指导大行隔夜融出价格不低于1.7%，月初资金宽松空间明显不及市场预期。月中，金融数据发布会召开，指出货币政策还有应对超预期挑战和变化的充足空间和储备；对于净息差的问题，强调银行自身市场化发展、业务创

新等手段，央行主要疏通利率市场化调整机制。月末，中央金融工作会议强调保持货币政策的稳健性，在偏长期政策布局中更加强调“加强跨周期和逆周期调节”的中短期目标，货币政策或仍在总量宽松窗口，对积极的财政政策加以配合。注：单位，%10月13日，央行三季度金融数据发布会表示货币政策应对超预期挑战和变化还有充足空间和储备。10月13日，央行公布9月金融数据并举行第三季度金融统计数据新闻发布会，会议指出，1）政策基调方面，央行将进一步实施好稳健的货币政策，密切观察前期政策效果，加快推动政策生效，货币政策应对超预期挑战和变化还有充足空间和储备，将继续做好逆周期调节，为激活经济内生动力和活力营造适宜的货币金融环境。2）对于银行净息差问题，商业银行保持合理利润，应更多地借助市场发展、业务创新等途径，持续兼顾好融资成本稳中有降的目标；央行将继续释放贷款市场报价利率改革效能，发挥好存款利率市场化调整机制的重要作用，支持银行更好地实现企业融资和居民信贷成本稳中有降。10月23日，多家中小银行集体下调存款利率，范围覆盖定活多类。10月23日，据北京商报，近日，多家农商行、村镇银行发布公告下调存款利率，调整范围覆盖活期、定期存款多类。此轮调整也是紧跟国有大行、股份制银行的补降行为。另外，在市场利率逐步下行的背景下，颇受投资者青睐的“特色存款”产品利率也迎来了下调，有银行人士透露，行内推出的‘特色存款’正式下调，部分产品起存门槛也提升至30万元。10月21日，央行领导作国务院关于金融工作情况的报告，强调继续实施稳健的货币政策。央行在报告中提及稳健的货币政策更加精准有力，把握好逆周期和跨周期调节，保持货币信贷总量适度，节奏平稳。总量上，综合运用多种货币政策工具，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，进一步疏通货币政策传导机制，增强金融支持实体经济力度的稳定性，切实支持扩大内需，增强发展动能，优化经济结构，促进经济金融良性循环。10月31日，中央金融工作会议继续强调保持政策稳健性，首次提及“跨周期和逆周期调节”。本次会议强调始终保持货币政策的稳健性，延续2017年时有关说法；同时，会议未再提及“保持货币信贷适度增长和流动性基本稳定”的长期目标，强调“更加注重做好跨周期和逆周期调节”，未来财政政策发力过程中，货币政策或依旧维持稳健宽松

区间予以配合，降准、降息总量操作仍有机会。此外，值得说明的是，会议首次提及“充实货币政策工具箱”，关注结构性政策工具创设以及其他工具的创新情况，或将主要侧重科技创新、先进制造、绿色发展、中小微企业等领域。流动性方面，央行货政司专栏文章中指出下一步将综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，后续缴款等摩擦减弱后，资金价格或有机会向政策利率中枢靠拢。稳汇率方面，对于币值稳定的诉求有所提升，内外均衡或仍是工作重点之一。往年金融工作会主要关注人民币国际化以及汇率形成机制，本次会议中对于币值稳定的诉求明显提升，强调综合施策、稳定预期，加强外汇市场管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。同时，央行专栏文章中同样提出未来将继续做好“内外部均衡”。

坚持用改革的办法，引导融资成本持续下降。（三）持续提升房贷利率市场化程度，更好支持刚性和改善性住房需求。资金缺口的分析中，核心在于超储，即超额存款准备金的分析。超额存款准备金是银行可以自由动用的准备金，从事后来看，超储规模是央行对流动性的供给和银行对于流动性需求，供需平衡的最终结果。分析流动性需求可以拆解为三类影响因素：第一类，刚性缺口，包含法定存款准备金的增长需求和中期借贷便利等基础货币的到期回收，之所以称之为刚性是因为，这种流动性需求仅可以依靠央行基础货币的投放来满足；第二类，外生冲击因素，包括货币发行的增减、外汇占款的变化和非金融机构存款变化，之所以称之为外生因素，是因为其由公众行为决定，对于银行机构而言是外生的；第三类，财政因素扰动，包含国债、地方债的缴款和缴税等，集中体现为央行资产负债表科目中“财政存款”的变化，这类影响因素伴随财政存款的收入吸收流动性，伴随财政存款的支出释放流动性，财政存款年度总量较为稳定，对流动性总量影响相对中性，仅对流动性节奏产生扰动。法准缺口方面，11月是季中月份，也临近年末，一般存款环比增速通常季节性回升，但幅度通常较小，预计今年11月一般存款规模变动对准备金的影响或在1770亿元附近。MLF方面，11月MLF在15号到期8500亿，规模为年内单月最高；短期流动性到期方面，截至11月14日合计有33390亿跨月逆回购到期，另有500亿元国库定存于11月21日到期。货币发行方面，11月货币发行或增加1200亿，小幅消耗超储。央行报表“货币发行”科目包含M0和商业银行库存现金，主要受公众行为影响，同样具有显著的季节变化趋势，11月购物节效应下现金小幅走款，货币发行对流动性或消耗1200亿元。

外汇占款对于流动性的影响或不大。11月人民币汇率或维持高位震荡状态，预计外汇占款大概率仍维持窄幅波动。11月非金融机构存款或消耗流动性400亿元左右。11月非金融机构存款变动无明显规律，预计对于超储的消耗或在400亿元附近。资料来源：Wind，华创证券；注：单位，亿政府债券发行对于流动性的扰动仍然存在，但压力有所减小，且10月地方债缴款资金回流或对流动性形成一定助益。11月政府债券净融资或在9000亿附近（8至10月政府债券净融资分别为12000亿元、10000亿元、15000亿元），政府债券缴款对于流动性的扰动或依然存在，但压力边际减小。此外，10月中下旬之后，特殊再融资债券迎来集中缴款的高峰，参考历史置换债情况，在冻结国库后的1个月内资金拨付又会带来流动性的回补，资金条件较10月或有明显改善。综合来看，11月政府存款对于流动性的补充或在1200亿元附近。我们使用公共财政收支差额、政府性基金收支差额、政府债券缴款等分项进行估计，季节性调整后，预计政府存款对流动性的补充或在1200亿元左右，接近季节性水平。

11月资金缺口或主要是来自于公开市场到期偏大以及地方债缴款的短期扰动，但在缴款资金回流等助益下，整体缺口压力较10月或将有较明显改善，预计央行或继续延续积极投放思路，若政府债券缴款的扰动增加，总量宽松亦有机会。就刚性缺口而言，11月一般存款环比季节性回升，对于超储的消耗或在1770亿元附近；3.3万亿规模的逆回购到期，MLF到期规模扩大至8500亿元附近，关注央行对冲情况，预计政府债券集中缴款等压力较大的时点，公开市场投放或有所放量，MLF或延续超额续作的投放思路。外生冲击方面，货币发行吸收或增大至1200亿元，或对流动性有所消耗，非银存款或小幅消耗超储400亿元。财政因素中，11月税期规模较小仅在5000亿元左右（10月1.7万亿左右），预计政府债券净融资规模在9000亿附近，较10月有所缩减，但财政支出或有所加快，预计政府存款对于超储的补充或在1200亿元左右，较10月压力明显缓解。总结来说，在配合财政加杠杆的过程中，央行并未主动诉求收紧，经历10月财政因素的阶段性结构摩擦后，地方债资金陆续下达以及央行偏积极的操作均有望对流动性形成助益。不过值得关注的是当前银行负债缺口仍在，融出行为修复情况仍有不确定性，

且资金分层偏高或放大时点性调整压力，后续分层压力变化以及存单提价局面的缓和或是资金面改善及短端行情打开的积极信号。第一，资金前期调整已较为充分，在配合财政加杠杆的过程中，央行操作或偏积极。（1）8月中旬以来，资金价格震荡上行，至10月DR007月度中枢与政策利率偏低水平已接近18bp，为2019年以来的最高水平。虽然当前央行或引导避免隔夜价格明显走低，从而形成货币市场稳定的期限套利机会，但在并不诉求收紧的过程中，预计资金价格仍有改善空间，DR007中枢或继续向政策利率偏高水平1.85%-1.9%附近的位置靠拢。（2）货币财政配合的角度看，历史政府集中加杠杆阶段，对应资金价格多处在平稳或宽松区间。2016年二季度，2019至2020年以及2022年上半年政府部门杠杆率明显抬升阶段对应资金价格维持平稳或小幅放松，即财政积极发力阶段，货币政策多会主动配合，营造较适宜的流动性环境。第二，资金缺口方面，财政因素的扰动或明显弱化。11月本身缴款压力有所弱化，且10月地方债净融资规模达到1.1万亿附近，预计缴款后次月，资金回流或有助于补充中长期流动性缺口。此外，从税期压力来看，11至12月缴税规模不大，在5000亿元附近，属于全年的偏小月份，对于资金价格的抬升压力较为有限。

资料来源：Wind，华创证券第三，资金分层情况仍处于季节性高位，关注资金预期变化。今年以来非银杠杆水平持续偏高，造成税期、缴款等资金压力时点分层压力明显增大。10月跨月完成后，资金价格小幅下行，银行机构杠杆水平整体较为平稳，非银杠杆水平再度小幅抬升，目前仍偏高于季节性。当前央行对于“控杠杆”或仍有一定诉求，逆回购余额仍居于高位，而央行操作方式的灵活性或造成特定时点上资金预期仍面临一定扰动。

第四，对于存单品种而言，资负压力之下，修复或来得偏晚。10月末以来，资金预期短暂平稳后，存单提价不止，反映银行阶段性资负缺口加大，其主要原因或是在于美元利率持续走高下的存款外流压力以及支持地方城投企业债务风险置换过程中，资金占用有所增多，信贷投放节奏有所加快。往后看，前期8至10月存单月度净融资均为负，银行负债压力之下，存单发行诉求较高，且11月到期2.4万亿也属于偏大水平，续发规模偏大。不过在资金条件或有改善的基础上，预计存单上行仍有保护，当前位置继续提价的空间或有限，后续存单降价或是银行融出修复、资金预期企稳以及短端交易行情打开的重要观察信号。

组长、首席分析师：周冠南中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。高级分析师：张晶晶对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司。2020年加入华创证券研究所。分析师：靳晓航中央财经大学会计硕士。2020年加入华创证券研究所。分析师：许洪波中央财经大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。分析师：葛莉江上海财经大学数量经济学硕士。2021年加入华创证券研究所。分析师：宋琦中央财经大学国际商务硕士。2021年加入华创证券研究所。研究员：王紫宇中央财经大学金融硕士，曾任职于泰康资产，2023年加入华创研究所。分析师：张文星南京理工大学国际商务硕士。曾任职于天风证券研究所。2023年加入华创证券研究所。助理研究员：董含星中国地质大学应用经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。助理研究员：郝少桦中央财经大学会计硕士，2022年加入华创证券研究所。助理研究员：李阳中国人民大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。助理研究员：王少华西南财经大学金融学硕士。2023年加入华创证券研究所。助理研究员：李宗阳上海交通大学工学学士，中央财经大学金融硕士，2023年加入华创证券研究所。中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。高级分析师：张晶晶对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司。2020年加入华创证券研究所。分析师：靳晓航中央财经大学会计硕士。2020年加入华创证券研究所。分析师：许洪波中央财经大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。分析师：葛莉江上海财经大学数量经济学硕士。2021年加入华创证券研究所。分析师：宋琦中央财经大学国际商务硕士。2021年加入华创证券研究所。研究员：王紫宇中央财经大学金融硕士，曾任职于泰康资产，2023年加入华创研究所。分析师：张文星南京理工大学国际商务硕士。曾任职于天风证券研究所。2023年加入华创证券研究所。助理研究员：董含星中国地质大学应用经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。助理研究员：郝少桦中央财经大学会计硕士，2022年加入华创证券研究所。助理研究员：李阳中国人民大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。助理研究员：王少华西南财经大学金融学硕士。2023年加入华创证券研究所。助理研究员：李宗阳上海交通大学工学学士，中央财经大学金融硕士，2023年加入华创证券研究所。中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。高级分析师：张晶晶对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司。2020年加入华创证券研究所。分析师：靳晓航中央财经大学会计硕士。2020年加入华创证券研究所。分析师：许洪波中央财经大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。分析师：葛莉江上海财经大学数量经济学硕士。2021年加入华创证券研究所。分析师：宋琦中央财经大学国际商务硕士。2021年加入华创证券研究所。研究员：王紫宇中央财经大学金融硕士，曾任职于泰康资产，2023年加入华创研究所。分析师：张文星南京理工大学国际商务硕士。曾任职于天风证券研究所。2023年加入华创证券研究所。助理研究员：董含星中国地质大学应用经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。助理研究员：郝少桦中央财经大学会计硕士，2022年加入华创证券研究所。助理研究员：李阳中国人民大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。助理研究员：王少华西南财经大学金融学硕士。2023年加入华创证券研究所。助理研究员：李宗阳上海交通大学工学学士，中央财经大学金融硕士，2023年加入华创证券研究所。中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。高级分析师：张晶晶对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司。2020年加入华创证券研究所。分析师：靳晓航中央财经大学会计硕士。2020年加入华创证券研究所。分析师：许洪波中央财经大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。分析师：葛莉江上海财经大学数量经济学硕士。2021年加入华创证券研究所。分析师：宋琦中央财经大学国际商务硕士。2021年加入华创证券研究所。研究员：王紫宇中央财经大学金融硕士，曾任职于泰康资产，2023年加入华创研究所。分析师：张文星南京理工大学国际商务硕士。曾任职于天风证券研究所。2023年加入华创证券研究所。助理研究员：董含星中国地质大学应用经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。助理研究员：郝少桦中央财经大学会计硕士，2022年加入华创证券研究所。助理研究员：李阳中国人民大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。助理研究员：王少华西南财经大学金融学硕士。2023年加入华创证券研究所。助理研究员：李宗阳上海交通大学工学学士，中央财经大学金融硕士，2023年加入华创证券研究所。

推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。