2024商贸零售业投资策略：国潮美妆与黄金珠宝市场分析报告

1 行业回顾与展望：消费仍在恢复阶段，居民消费回归理性

1.1 回顾：2024年国民经济稳步增长，消费市场持续恢复

整体：国民经济稳步增长，24Q1居民可支配收入同比增长6.2%。2024年以来，经济逐步修复，消费市场总体呈现稳定恢复态势。从统计局数据来看，2024Q1，居民人均可支配收入同比+6.2%，其中，城镇居民人均可支配收入同比+5.3%，农村居民人均可支配收入同比+7.7%，居民人均可支配收入增速恢复至疫情前水平。社零数据方面，2024年1-5月社会消费品零售总额累计同比增速为+4.1%，限额以上单位金银珠宝/化妆品类商品零售额分别累计同比+0.9%/+5.4%。

1.2 政策：着力培育新的消费增长点，进一步激发消费潜能

2024年“两会”将进一步扩大国内需求，推动生活服务消费恢复。2024年3月4日-11日，十四届全国人大二次会议及全国政协十四届二次会议召开，会议指出，过去一年，国际环境变乱交织，地缘政治冲突加剧，外部变化对我国不利影响持续加大；国内周期性和结构性矛盾叠加，多地遭受洪涝等严重自然灾害，经济工作的复杂性挑战性多年少有。面对异常复杂的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务，我国仍圆满完成2023年经济社会发展主要预期目标。2024年经济发展要坚持“稳中求进、以进促稳、先立后破”，着力扩大国内需求，推动经济实现良性循环。把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，更好统筹消费和投资，增强对经济增长的拉动作用。随着各项促消费政策举措的落实，我国消费市场有望维持稳定恢复态势，居民消费信心降进一步提升，消费潜能逐步释放。

2024年政府工作目标更加积极，着力培育新的消费增长点。2024年政府报告对促进消费的工作目标更加积极，强调培育新的消费增长点。对于促进消费的领域，2024年报告提到“积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货潮品等新的消费增长点”，较2023年的报告在保留文旅、餐饮行业的同时，增加了智能家居、国货“潮品”消费领域。近年来在众多消费领域，国产品牌崛起并逐步替代进口品牌的趋势愈加明显，2024年政府工作报告首提国货“潮品”概念，相对于过去“国货品牌”突出了“潮”的特性，传达出文化和时尚属性，体现出国货品牌的进一步升级，利好在国货品牌崛起领域表现突出的美妆、黄金珠宝等消费行业。

1.3 综述：个股行情表现分化，黄金珠宝板块业绩亮眼

1.3.1行情回顾2024年1月1日至6月6日，申万31个一级行业涨跌不一，其中，煤炭（+17.59%）、银行（+17.37%）、家用电器（+15.37%）、公用事业（+12.20%）、有色金属（+7.83%）等行业领涨。商贸零售行业表现不佳，累计下跌17.51%，跑输沪深300指数22.20个pct，位列第27名。重点细分板块方面，化妆品板块下跌3.51%，跑输沪深300指数8.21个pct，黄金珠宝板块下跌8.72%，跑输沪深300指数13.41个pct。重点个股方面，化妆品板块中，芭薇股份表现亮眼，涨幅为95.49%，其次，科思股份/丸美股份/珀莱雅分别上涨26.67%/18.48%/12.17%；黄金珠宝板块中，中国黄金领涨，涨幅为11.25%，周大生/老凤祥分别上涨7.77%/4.57%。

1.3.2业绩回顾➢黄金珠宝：板块重点公司24Q1表现分化，对应估值较低黄金珠宝部分龙头营收持续增长。2024Q1，曼卡龙、周大生、潮宏基、中国黄金、豫园股份、老凤祥营收分别同比增长45.1%/23.0%/17.9%/13.1%/12.6%/4.4%，其中，曼卡龙营收同比+45.1%，居板块之首。萃华珠宝、曼卡龙、中国黄金、老凤祥、潮宏基归母净利润分别同比增长65.3%/21.1%/21.1%/12.0%/5.5%，其中，潮宏基、老凤祥、曼卡龙、中国黄金营收与归母净利润同比均增长。迪阿股份、莱绅通灵业绩承压，营收与归母净利润同比均下降。

大部分公司估值较低。选取2024年6月6日收盘价以及同花顺一致预测的2024-2025年的EPS计算PE。2025年黄金珠宝板块个股的一致预测EPS对应的PE值均较低，迪阿股份、曼卡龙的PE分别为27/20倍,其余重点个股的PE均在7-20倍之间。

化妆品：部分重点公司24Q1业绩表现亮眼原料板块：科思股份2024Q1营收同比+21.10%，归母净利润同比+37.16%。代工板块：青松股份与嘉亨家化业绩承压。2024Q1，青松股份营业收入同比-4.26%，归母净利润同比+87.48%至-0.06亿元，亏损有所缩小。2024Q1，嘉亨家化实现营收归母净利润同比-5.43%/-153.52%，业绩下滑主因：1）产品结构变化导致毛利率下降；2）为满足湖州嘉亨投产需要、增强公司研发实力，管理费用、研发费用较上年同期增加。代运营板块：若羽臣表现相对较好，2024Q1，若羽臣营业收入增速为+31.68%，归母净利润同比+86.40%。凯淳股份、丽人丽妆2024Q1营收同比增速为负增长，壹网壹创营收增长但归母净利润同比增速为负增长。品牌板块：部分龙头企业例如贝泰妮、珀莱雅、华熙生物、丸美股份的收入和利润均实现了亮眼增长。

2024Q1，珀莱雅营收/归母净利润同比增长分别为+34.56%/+45.58%，主 因 线 上渠 道 营收 同比增 长 。 丸美 股 份营 收/归 母 净 利润 同 比增 长分别 为+38.73%/+40.62%，主因主品牌丸美抖音快手类直播渠道同比增长较好。贝泰妮营收/归母净利率同比增长分别为+27.06%/+11.74%，主因：1)公司的产品和品牌知名度进一步提升，带动销售规模和销售收入增长；2)合并了于去年10月末公司成功收购的“姬芮（Za）”和“泊美（PURE&MILD）”两大品牌的销售收入。此外，华熙生物营收/归母净利润同比增长分别为+4.24%/+21.39%。福瑞达、上海家化、水羊股份营收有所下滑，营收分别同比-29.99%/-3.76%/-1.36%， 归 母 净 利 润 同 比-54.35%/+11.18%/-23.25%。福瑞达营收同比下滑主因房地产业务剥离所致。

估值水平表现分化。选取2024年6月6日收盘价以及同花顺一致预测的2024-2025年的EPS计算PE。2025年，化妆品重点个股一致预测对应的PE值差距较大，华熙生物、丸美股份、珀莱雅PE值较高，分别为27/25/24倍，嘉亨家化、科思股份PE较低，分别为8/6倍。

2 化妆品：国潮崛起趋势明显，优秀国货品牌突围

2.1 短期化妆品销售有所波动，未来美妆需求有望进一步释放

短期美妆行业需求出现疲态，化妆品销售有所波动。根据Euromonitor的数据，2023年中国化妆品市场规模达到5479.81亿元，同比+3.2%，同比增速未能恢复至疫情前水平。2024年上半年化妆品需求端显现出疲态，根据国家统计局的数据，近月化妆品销售出现波动，2024年1&2月/3月/4月/5月限额以上企业化妆品零售额分别同比+4.00%/+2.20%/-2.70%/+18.7%，除5月外均跑输社零总额同比增速。美妆客群多为年轻一代，随着消费力的逐步修复，未来国货美妆的消费需求有望进一步释放。根据艾瑞咨询的数据显示，2020年本土美妆消费者中，18-29岁的占比为55.6%，年轻一代已成为美妆消费的重要力量。而国家统计局数据显示，近几年来我国16-24岁城镇人失业率口震荡上行，2023年6月达到21.30%。在此背景下，美妆重要客群的消费力受到影响，造成该群体的美妆消费需求也受到了一定抑制。但预计随着未来经济的逐步修复，年轻群体的消费力有望提升，美妆需求将进一步释放。

2.2 618大促国潮崛起趋势明显，产品力优秀的国货品牌突围

线上：618大促美妆成交额同比+6.6%，优秀国货品牌突围。根据青眼情报的数据，以淘系、抖音、京东、快手合并销售来看，2024年618期间，美容护肤和彩妆合计GMV同比+6.6%，其中，护肤同比+5.18%，彩妆同比+12.08%。分平台来看，天猫618期间（5月20日-6月18日）美妆护肤类销售额同比+2%，其中，Top10品牌总销售额同比+10.86%，上榜门槛从去年的2.9亿元增加到3.02亿元，头部品牌效应显著，珀莱雅GMV位列榜首位，同比+30.7%，超越欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛等一众外资品牌；可复美GMV同比+190.2%。成为护肤类Top10榜单中第二个入围的国货品牌。彩妆类目中，国潮崛起的趋势更为明显，彩棠（同比+62.2%）、花西子（同比-41.0%）、毛戈平（同比+75.6%）、卡姿兰（同比+55.0%）上榜天猫彩妆类目Top10。在彩妆类目榜单中，头部品牌效应同样显著，Top10品牌总销售额同比+7%，上榜门槛亦有所提高。

抖音平台方面，618期间（5月24日-6月18日）美容护肤类目GMV约为110-150亿元，相较2023年618期间略有增长；彩妆类目GMV约为35-45亿元，同比有所增长。护肤类Top10榜单中，韩束、珀莱雅分别位列第1和第2名，同比分别上升7名/5名，力压赫莲娜、雅诗兰黛、后等外资大牌；彩妆类目Top10榜单中，花西子蝉联第一，国货品牌方里新上榜，柏瑞美、卡姿兰、恋火均在榜单中。

尽管在需求端出现疲软的背景下，部分国货美妆公司仍然能取得优秀的市场表现，我们通过总结这些企业的发展经验，发现它们主要是从研发赋能产品、打造产品差异化、推行大单品策略提升复购率进行发力。（1）研发：注重研发，科技赋能产品。目前，化妆品行业竞争激烈，产品同质化严重，不少美妆企业依靠研发赋能产品，打造产品差异化。从研发费用率来看，国内外美妆企业的研发费用率大体维持在3.0%-3.7%左右，其中欧莱雅从2016-2023年维持研发费用率在3%左右，位居国外美妆集团之首；国内美妆企业加大研发的投入成本，贝泰妮2023年的研发费用率为5.41%，超越国外美妆企业的研发费用率。从研发团队与建设来看，多家头部美妆集团注重研发队伍的建设，例如贝泰妮开设云南植物实验室，开发多种云南特色植物功效，2023年公司研发人员占总员工数的比例高达12.93%，丸美股份的研发人员数量占比8.45%，创建眼部肌肤研究中心（丸美5C中心），并且聘请日本研发高管，将日本护肤技术和中国女性护肤需求对接，助力品牌发展。

（2）产品：从消费者角度出发，打造产品差异化。互联网红利见顶，此前的渠道驱动出现疲软，以淘系为代表的传统电商平台销售额出现下滑，国内头部品牌商要想破局获取更多的流量，则要从产品切入，打造产品差异化。不同于以往的是，由于普通护肤品赛道竞争激烈，因此近年来不断有化妆品企业顺应消费者需求，提升研发投入，入局功效性护肤品赛道，例如抗衰、舒缓敏感肌、医美术后修复补水等，通过功效性护肤品的核心成分打造产品的差异化。据沙利文数据显示，中国功能性护肤品赛道近年来发展迅猛，2017-2021年市场规模从133亿元增长至308亿元，CAGR达到23.4%。功能性护肤品主要可分为以下三类：1）皮肤学级：代表产品有薇诺娜的舒敏保湿特护霜、理肤泉和雅漾的补水喷雾等；2）强功效性护肤品：代表产品有The ordinary的精华溶液、珀莱雅的双抗精华和红宝石精华、雅诗兰黛小棕瓶、丸美小红笔眼霜等；3）医美级械字号产品：代表产品有创福康医用胶原蛋白敷料、敷尔佳的白膜和黑膜等。

（3）战略：推行大单品战略，提高销量和复购率。国内化妆品龙头公司贝泰妮、珀莱雅积极推行大单品战略，通过产品的纵向迭代（产品不断升级）+横向拓展（核心成分向其他品类扩张）扩充大单品矩阵，从而提升产品的连带销售和复购率，有效地留存客群，并进一步强化品牌。另外，大单品多为眼霜、面霜、精华等高毛利品类，推行大单品战略有助于提升公司的利润水平。

2.3 国潮崛起，Z世代对国货新锐美妆品牌接受度提高

国货化妆品品牌份额提升，Z世代对国货美妆品牌接受度提高。根据Euromonitor的数据显示，在中国化妆品市场前20品牌份额中，国货品牌占据5个，分别为珀莱雅、百雀羚、自然堂、薇诺娜、云南白药。从2014-2023年十年间，这5个国货品牌市占率均有所提升，其中，薇诺娜市占率从0.0%提升至1.4%，一路赶超多个国际品牌，百雀羚从1.3%提升至1.6%，珀莱雅从0.7%提升至1.7%。国货品牌凭借灵活的营销手段、创新的产品设计、升级的产品质量、性价比等赢得国内消费者的青睐。此外，国潮崛起背景下，Z世代对于国货品牌的认可度和接受度更高，这也为国货新锐品牌的发展创造了良好的机遇。根据《2022抖音电商新锐美妆品牌白皮书》显示，抖音上18-25岁的美妆兴趣用户对于国内新锐品牌的偏好比例为23.0%，远高于国外新锐品牌。

2.4 政策趋严促使行业规范化，合规龙头受益

多项法规密集发布，监管趋严促行业进一步规范化，利好强研发、强管理的合规头部企业。2021年1月1日，国务院发布的《化妆品监督管理条例》新规正式实施，随后，国家市场监管总局与国家药品监管局相继发布多条配套法规。《条例》的重点包括：①原料与产品方面：a.分类：按照风险程度对化妆品、化妆品原料实行分类管理；b.注册/备案管理：特殊化妆品、风险程度较高的化妆品新原料实行注册管理，普通化妆品、其他化妆品新原料实行备案管理；c.功效宣称：化妆品的功效宣称应当有充分的科学依据，化妆品注册人、备案人对化妆品的质量安全和功效宣称负责。

②生产经营方面：a.生产：从事化妆品生产活动，应当向所在地省、自治区、直辖市人民政府药品监督管理部门提出申请；委托加工的，则受托生产化妆品的企业对生产活动负责；b.管理制度：化妆品注册人、备案人、受托生产企业应当建立化妆品生产质量管理体系。③监督管理：a.国家建立不良反应检测制度；b.监管部门建立化妆品生产经营者信用档案。我们认为，对于头部化妆品企业而言，其自身具备条件，可完成注册备案以及功效宣称测评，相应成本减轻，且原料与产品的合规性强、原有的生产流程和管理规范，受条例影响的程度低；而对于中小企业而言，条例的发布或将带来注册备案、功效宣称测评、建立规范化的管理和生产制度等方面的成本与时间压力，利好强研发、强管理的合规龙头企业。

3 黄金珠宝：短期金价高位抑制黄金首饰销量，长期看好龙头市占率提升

黄金珠宝首饰具备“消费+投资”属性。黄金珠宝的消费属性体现在消费者购买其的目的一般包括有婚嫁、“悦己”消费、日常佩戴、送礼等。此外，黄金还具备投资属性。

由于黄金是稀有金属，其供应量有限，古时候还被当作货币进行交换，相比之下，纸币的发行量可随政府的需求而增加，容易贬值，而黄金的稀缺性使其成为了一种稳定的价值储存工具，一定程度上可对抗通货膨胀，因此也受到投资者的青睐。

价的角度：多方因素推动现货黄金价格一路上行，创下历史新高。近年来国内外环境愈发复杂，不确定性风险提升，全球经济发展速度放缓，美国及欧洲央行疫情后大幅扩表，流动性超发下以信用为基础的世界货币体系受到冲击，叠加地缘政治风险加剧，新兴经济体央行和场外投资者持续买入黄金，推动金价震荡上行，2020/2021/2022/2023年黄 金 价 格 涨 跌 幅分 别 为+24.61%/-4.33%/+0.44%/+14.59%，2024年以来，黄金价格一路向上，不断创下历史新高，截止2024年6月6日，黄金现货价格达到2360.60美元/盎司，涨幅从年初以来已累计达到了13.58%。我们判断，短期来看，2024年以来金价涨幅显著扩大并创下历史新高，近两个月内出现高位震荡，多空势力不断拉锯，加之近期地缘政治风险整体可控、央行增持减速甚至暂停等因素影响，金价可能会出现短暂的回调或横盘震荡。但全球宏观经济的不确定性和地缘政治风险仍然存在，外加美国年内大选、美联储下半年降息预期，金价向下的空间有限。中长期来看，以美元为首的世界货币体系信用降低，同时新兴经济体的黄金储备相较于西方国家有较大差距，为分散风险，全球新兴经济体央行有望持续购入黄金，金价或将被继续推高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）