2024年维生素D3市场投资策略分析报告

稳步前进的全球VD3一体化龙头

公司围绕VD3全产业链进行布局公司深耕维生素D3长达20年，近年来通过收购花园药业布局医药制造业务。公司自成立以来主要从事维生素D3上下游系列产品的研发、生产和销售，目前公司主要产品有羊毛脂胆固醇、维生素D3系列、25-羟基维生素D3系列等，此外，公司于2021年完成对花园药业的收购，后者主要产品包括缬沙坦氨氯地平片等仿制药。

目前，公司已基本完成了维生素D3全产业链的布局。以羊毛粗脂为起点，公司现有产品可延伸至VD3、NF级胆固醇和25-羟基VD3，以及精制羊毛脂及衍生品，公司是国内提供维生素D3上下游系列产品种类最多的生产厂商，初步确立了在维生素D3领域的核心竞争优势。展望未来，公司于2021年2月提出“一纵一横”发展新战略。“一纵”指公司产品进一步向维生素D3上下游产业链及医药领域延伸，拓展至全活性维生素D3及其类似物并突破现有医药中间体业务内容，进入下游骨化醇类原料药和制剂领域，“一横”指进一步拓宽维生素领域的布局，公司拟新建维生素A、E、B6以及生物素等维生素系列产品产能，其中多个品种在建产能投产后在各个细分领域都有望达到全球前列的水平。

VD3和医药板块有望迎来双重拐点2020年及以前公司业绩主要受维生素D3板块收入影响，2021和2022年花园药业的收购和并表带来收入利润增量。根据公司年报，2023年维生素行业产能惯性释放，供过于求形势加剧，行业竞争激烈，终端成交清淡，市场价格持续下探，多数产品跌入亏损区间。且受下游养殖亏损以及上游豆粕等原料价格波动影响，饲料企业为压缩成本，仅保留刚性添加量，饲料中维生素用量不断压缩。同时，医药药品集采常规化、制度化持续推进，集采到期品种厂家增多，中标的难度加大，续标价格大幅下降，带来花园药业收入利润下降。2023年公司营业收入为11.0亿元，同比下降22.8%，随着未来VD3供应价格逐步回暖以及公司集采品种逐步企稳，新注册药品开始放量，公司业绩有望迎来修复。

维生素D3板块是公司基石，新投产维生素产品以及医药板块提供新的业绩增长点。近年来公司维生素D3及其类似物整体营收较为稳定，2023年该板块营收达3.7亿元，占总营收的33.53%，具体到产品类别，根据公司在2019年度创业板非公开发行A股股票申请文件反馈意见的回复中披露的数据，饲料级VD3是传统VD3板块中的主要下游应用，25-羟基VD3则进一步提升VD3板块营收的天花板。此外，公司药品板块的业绩亮眼，2023年该板块营收达5.7亿元，营收占比达52.27%，净利润为1.5亿元，占公司净利润的比重为76.8%。2023年公司维生素A和AD3产品进入市场，进一步增强了公司的市场影响力。

公司近期销售费用率增加主要是由于药品业务的市场推广费用增加。近年来公司管理费用率、研发费用率、财务费用率相对平稳，销售费用率在2021和2022年迅速上涨主要系收购花园药业后药品推广费用增加所致，随着公司主要产品于2022、2023成功续约国家或地方集采，公司市场推广服务费下降，销售费用率也呈现下降趋势，具体来看，2022、2023年花园药业销售费用分别为3.3亿、2.5亿元。预计公司销售费用率未来将保持稳定。

公司股权及管理层稳定由公司董事长邵钦祥控制的浙江祥云科技为公司第一大股东，持股比例为27%。公司旗下目前共有8个子公司，除浙江花园博创股权投资有限公司及花园生物工程外，公司对其余子公司的比例均为100%。

公司股权及管理层稳定由公司董事长邵钦祥控制的浙江祥云科技为公司第一大股东，持股比例为27%。公司旗下目前共有8个子公司，除浙江花园博创股权投资有限公司及花园生物工程外，公司对其余子公司的比例均为100%。

维生素D3需求刚性，供应价格有望逐步回升，公司生产成本占优

需求上升叠加行业加速整合有望带动VD3价格逐步回升维生素D3下游应用偏刚性。其主要应用于动物饲料添加剂、食品、医药保健领域三大领域,美国、德国等发达国家已立法，强制在有关营养强化食品中添加维生素D3，我国目前仅强制在饲料中添加维生素D3，对于婴幼儿和运动员的营养食品中要求强制添加食品级维生素D3。根据博亚和讯统计，饲料是现阶段VD3最主要的下游应用，大约80-90%的VD3用于该领域，但其供应价格受经济环境、竞争格局变化影响波动较大，目前处于历史低位，食品及医药VD3的供应价格则相对稳定。动物饲料添加剂：根据博亚和讯统计，饲料是VD3下游最主要的应用场景，占比80-90%，且自2009年开始，我国相继出台了一系列政策鼓励和支持维生素饲料添加剂的发展。根据美国动物健康和营养公司奥特奇（Alltech）发布的《Agri-Food Outlook 2024》，2023年全球饲料产量总产量为12.87亿吨，且近三年产量整体相对稳定，假设现在每吨饲料中维生素D3的添加量约6g，对应VD3需求为7719吨，中国为全球最大饲料生产国，2023年饲料产量达2.63亿吨，对应VD3需求1576吨。

2023年全球饲料产量同比降低约0.2%，多数养殖企业受台风、洪涝、猪价波动影响导致利润下滑是主要原因之一，我们认为随着：1.生猪价格回暖，下游养殖业利润得到修复；2.未来全球人口扩张，经济水平不断发展带来的肉制品需求提升；3.其他新兴国家饲料添加剂的普及率逐步提升，预计该部分的需求将进一步增长。食品添加剂：维生素是常见的食品添加剂，美国等发达国家对于营养强化食品添加维生素D3意识很强。根据1997年美国颁布的维生素D3补充量指导意见，人通过营养强化食品补充的维生素D3从出生到50岁每天应补充200I.U.，51-70岁补充400I.U.，71岁以上补充600I.U.。2023年底全球范围内人口约80亿，根据华经产业研究院测算的数据，2024年全球食品添加剂领域对VD3的需求为472吨。医药保健：维生素D3可用于预防或治疗钙缺乏导致的佝偻病、软骨病、骨质疏松病、甲状旁腺功能低下等疾病，尤其常见于保健品中。

随着人均收入水平提高、健康意识崛起以及老龄化人口上升等原因，2013年至2020年，中国保健品市场规模从993亿元增长至2,503亿元，预计该部分需求未来将持续高速增长。此外，根据《维生素D缺乏相关性疾病研究进展》等相关文献，全球人口中维生素D不足的发生率约为30%-50%左右，这类人需按2,200I.U.的标准每天服用维生素D3。根据华经产业研究院测算的数据，2024年全球医药保健领域对VD3的需求为943吨。VD3供应价格波峰波谷出现的时点及持续时间受政策及行业自我调整等多种因素共同影响。根据Choice数据，自2007年以来VD3均价在150元/千克左右，2020年10月以来受公共卫生事件以及行业整合因素的影响，国内VD3价格持续走低，2023年至2024年5月，VD3价格持续维持在50-60元/千克，长时间的低价使得中小企业的利润空间极其有限，加速行业整合。

VD3供应行业集中度高，公司产能优势有望进一步扩大。维生素D3行业的发展具有一定的周期性，当行业高景气度经过一段时间的发展后，由于产能过剩，产品价格下降，激烈的竞争导致部分生产成本相对较高、竞争能力欠佳的企业逐步被市场所淘汰。目前全球范围内维生素D3供应厂家主要是公司、帝斯曼、新和成等大型上市企业，根据华经产业研究院数据，2021年内资企业中公司和新和成维生素D3存量产能均为2000吨，处于行业领先地位。根据公司2023年年报，公司在建年产3600吨饲料级VD3粉及540吨食品级VD3粉项目工程进度已达100%，产能优势有望进一步扩大。

我们预计随着行业整合的不断进行，以及下游VD3需求不断提升，维生素D3价格有望逐步恢复至历史均价，根据Choice数据，截至2024年6月25日，VD3价格已逐步由2023年1月的50元/千克回升至74元/千克，作为全国VD3供应的龙头，公司也将从中受益。公司具备一体化生产+独特工艺两大核心竞争优势新国标规定羊毛脂胆固醇为VD3唯一合法原材料。根据现行的国家标准（GB7300.202-2019）饲料添加剂第2部分：维生素及类维生素、维生素D3油，维生素D3油的起始原料为羊毛脂胆固醇，限制了脑干胆固醇的使用，新国标实施后，低成本、劣质的胆固醇退出市场，有利于维护胆固醇和维生素D3产品的质量安全，同时供应缩减有利于优化胆固醇行业的竞争格局。根据公司年报，公司为国内少数可自主生产NF级胆固醇的企业，成本上占据优势。根据纯度和等级不同，羊毛脂胆固醇主要分为BP级（纯度为91%以上）、NF级（纯度为95%以上）和高纯级（纯度为99%以上）。国内其他维生素D3企业的NF级胆固醇主要从三家外国企业印度迪氏曼、日本精化和新加坡恩凯进口，成本较高。公司可采用“分子蒸馏法”以羊毛脂为原材料生产NF级胆固醇，已基本形成维生素D3全产业链布局，根据2024年公司可转债跟踪评级报告，公司维生素D3占全球市场份额约为30%，NF级羊毛脂胆固醇占全球市场份额约为70%。公司吸收消化了中科院理化所及花园集团联合研发的“氧化还原法”维生素D3生产工艺，与行业传统的“溴化/脱溴化氢法”相比，“氧化还原法”维生素D3产品总收率更高（45%vs 30%），成本低，对环境影响较小，在竞争中优势明显。总之，公司一体化生产能力以及独特的维生素D3生产工艺使得公司与同行相比在生产成本上占据优势。

布局高附加值产品活性VD3，提升想象空间

25-羟基VD3对比普通VD3优势明显。根据引航生物官网，25-羟基维生素D3是维生素D3 的活性代谢物，具有更强的生理活性，并且不需要经过肝脏的代谢。因此25-羟基维生素D3可以作为一种活性物质绕过肝脏转化，直接供人或动物使用，加快钙的吸收速度。此外，25-羟基VD3不仅具有普通维生素D3所有的功能，还具有一些独特功能：如对禽类，可促进其骨骼发育，促进骨密度最大化，减少蛋壳破损率，提高孵化率。对种猪，可以提高泌乳母猪繁殖性能，仔猪免疫力、存活率。一定程度上可以提高终端客户养殖效益，因此具有替代普通VD3的优势。

25-羟基VD3原供应价格相对稳定。由于其结构特殊，25-羟基VD3生产难度更大，但其供应价格比普通VD3更高，且相对稳定，公司目前主要供应25-羟基VD3中间原。根据公司可转债募集说明书，2019-2022年上半年公司维生素相关产品中25-羟基VD3原毛利率分别是73.62%、67.59%、65.89%和70.58%（其中2022年上半年的毛利率有所上升主要系公司对生产工艺进行了改进，使得单位成本下降），饲料级VD3的毛利率则分别是85.17%、72.24%、68.19%和54.97%。

25-羟基VD3进入壁垒较高，竞争格局好。25-羟基VD3生产难度较高，根据公司可转债募集说明书，2022年年底前仅公司及荷兰帝斯曼能够实现25-羟基VD3批量生产。公司采用了与荷兰帝斯曼不同的工艺路线，相较于帝斯曼所采用的发酵法生产工艺，公司采用的分馏萃取生产工艺，具有流程简单、成本低、收率高的特点。公司现有饲料级25-羟基维生素D3产能100吨，根据2023年年报，公司在建25-羟基维生素D3结晶和25-羟基维生素D3原产能分别为15.6吨、26吨。

公司着手布局全活性VD3（1,25-(OH)2D3）及多种类似物，未来空间值得期待。1,25-(OH)2D3是25羟基VD3进一步代谢后的产物，也被称为骨化三醇，起效更快，常用于佝偻病、内分泌疾病以及皮肤病领域的药物研发。据弗若斯特沙利文，2022年中国骨化三醇的市场规模约30亿元。更进一步，药物学家在不改变1,25-(OH)2D3羟基位置的条件下对其侧链、环等进行进一步的化学修饰从而得到亲和力更强、代谢稳定性更好的非天然的全活性VD3衍生物，目前已上市的产品包括艾地骨化醇、帕立骨化醇、阿法骨化醇等，据弗若斯特沙利文，2022年中国全活性VD3衍生物的市场规模超20亿元。由于活性VD3及其衍生物的原料药合成难度大、化学结构不稳定，目前国内能够实现自研、自产活性维生素D3及衍生物的原料药及其相关制剂的厂商数量较少。

国内全活性维生素D3及衍生物竞争格局相对温和。目前我国活性维生素D3药物相关厂商仍主要以仿制在国内已使用得较为成熟的原研产品为主，仅少数龙头企业如海融医药和中国生物制药在尝试开发原研产品。公司拥有完整的VD3上下游产业链将成为公司在未来竞争中所具备的重要优势。

维生素全产业链拓展，多个品种在建产能行业领先

公司多个在建项目有望于明年上半年投入使用，将新增大量维生素A、B6、E产能。为积极推动“一纵一横”战略的实施，2022年公司公开募集资金达12亿元，用于公司金西科技园的建设，具体包括骨化醇类原料药项目、骨化醇类制剂项目、高端仿制药品研发项目、年产6000吨维生素A粉和20000吨维生素E粉项目、年产5000吨维生素B6项目和年产200吨生物素项目，其中维生素A、B6、E及生物素项目预计于2025年05月31日达到可使用状态。

公司新产能投产后总产能将在国内各个细分领域跻身前列，进一步巩固自身行业龙地位。根据智研咨询、华经产业研究院及各公司年报或公告中透露的数据，截至2020年维生素A的主要供应商包括新和成、帝斯曼、巴斯夫等，三者产能分别为10000吨、7500吨、6000吨，公司在建产能为6000吨。截至2022年维生素B6的主要供应商是新和成、天新药业等，二者产能分别为6000吨、6500吨，公司在建产能为5000吨。截至2023年维生素E的主要供应商包括新和成、浙江医药、帝斯曼等，三者产能分别为60000吨、40000吨、30000吨，公司在建产能为20000吨。截至2022年，生物素的主要供应商包括新和成、圣达生物、天新药业等，三者现有产能均为120吨，公司在建产能为200吨。

签约巴斯夫、帝斯曼，强强联手进一步巩固行业龙头地位巴斯夫是全球最大的化工企业之一，总部位于德国，其股票于法兰克福（BAS）证券交易所上市，并以美国存托凭证（BASFY）的形式在美国证券市场交易。根据巴斯夫官网，巴斯夫在全球拥有239个生产基地，总共有化学品、表面处理技术、材料、营养护理、农业解决方案、工业解决方案六大业务板块，2022年营收92亿美元，处于全球前列。

巴斯夫与花园集团加深战略合作关系，聚焦可持续创新解决方案。2022年巴斯夫与公司达成合作，巴斯夫将继续为花园提供高质量的原材料产品。同时，凭借巴斯夫在化工行业的深厚专知和广泛的创新解决方案，双方将加强在金属表面处理技术、医药材料及绿色包装材料领域的合作，进一步支持双方在关键战略性行业的发展。公司与全球维生素领域的龙头企业帝斯曼达成长期合作协议。帝斯曼创立于1902年，是全球营养原料生产制造的龙头企业，主要产品包括维生素、类胡萝卜素、营养素和营养脂质等，已在泛欧阿姆斯特丹交易所上市(Euronext Amsterdam)，2022年营收达83亿欧元。2022年，公司与帝斯曼签署《采购协议》，协议期限为15年，期限内帝斯曼将从公司采购7-脱氢胆固醇（7-DHC），具体数量及时间暂未披露。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）