2024旅游行业复苏报告：业绩显著修复
1社服行业23年年报及24年一季报总结：23年板块整体收入超越疫情前，出境游&餐饮利润超越疫情前
社服板块2023年收入及利润增长显著。2023年社服板块实现收入2325亿元，同比2022年增长51.41%，同比2019年增长22%；归母净利润为114.53亿元，同比2022年增长825%，恢复至2019年的84%，板块利润显著改善。
V从细分板块来看，2023年出行相关板块基本实现扭亏，人力资源持续韧性增长，教育板块结构性改善。2023年，出行相关的旅游休闲、酒店餐饮整体恢复较好，其中景区板块收入同比22年增长93%，归母净利润扭亏；旅游服务收入同比22年增294%，归母净利润实现扭亏，且超越2019年利润水平；酒店板块23年收入同比22年增长39%，归母净利润实现扭亏；餐饮板块收入同比22年增长60%，归母净利润扭亏，且超越2019年利润水平。2023年，人力资源板块实现持续增长，收入同比2022年增长177%/同比2019年增长602%，归母净利润同比22年增长115%/同比19年增长423%。教育板块表现各异，K12相关的基础教育及培训整体收入实现增长。
24Q1板块收入利润持续增长，景区/餐饮/人力资源板块实现收入利润同比双增长。24Q1社服板块整体实现收入597亿元/yoy+28%，归母净利润为37.5亿元/yoy+15%。从细分板块来看，出行链中景区板块24Q1收入同比23Q1增长19%，旅游服务同比23Q1增长202%，酒店和餐饮各同比增长12%/17%。教育板块中，K12基础教育亏损持续收窄，K12培训24Q1收入同比23Q1增长33%。人力资源服务板块24Q1收入同比23Q1增长158%，利润同比增长140%，实现收入利润双增长。
板块分红比例提升，景区板块分红比率整体较高。2023年社服板块分红率为50%，同比2022年提升9pcts，较2019年提升5pcts，板块分红率提升。从细分板块来看，景区/K12培训/高 等 及 职 业 教 育/服 务 综 合 四 大 细 分 板 块 分 红 率 相 对 较 高 ，23年分别为70%/64%/54%/66%。
2旅游景区行业：24Q1旅游人次及收入恢复度显著提升，部分景区受外部因素影响经营短期承压
2.1行业总览
24Q1旅游数据较23Q1整体回暖，旅游人次14.19亿人/同比+16.69%，恢复至19年同期的79.85%；旅游收入1.52万亿元/同比+16.92%，恢复至19年同期的64.94%；人均消费1071元/同比+0.2%，恢复至19年同期的81.33%。
从季度旅游数据表现来看，24Q1旅游人次/收入恢复度提升但较19年同期仍有差距，人均消费表现则与23年同期基本持平。从24年以来各节假日旅游数据表现来看，24年元旦/春节/清明日均旅游人次分别恢复至19年同期109.40%/119.00%/111.50%， 日 均 旅 游 收 入 分 别 恢 复 至19年同期105.60%/107.70%/112.70%，人均旅游消费恢复至19年同期96.53%/90.50%/101.08%；旅游人次/收入已恢复并超越19年同期水平；人均消费恢复度接近19年同期，清明人均消费超越19年同期表现。
24Q1季度旅游数据与24年以来节假日表现明显相异，我们认为是消费趋势变化所致，23年2月/3月企业就业人员周平均工作时间为48.0/48.6小时，19年同期为44.9/46.0小时，周平均工作时间的增加，叠加快节奏生活和旅游行业年轻化趋势（作为旅游行业主流年轻群体的90后多已步入工作，00后部分步入工作），使居民工作日/周末的旅游出行决策更为保守，倾向于节假日出游，使日常出行人次恢复承压，导致24Q1旅游人次/收入较19Q1年恢复较慢。此外，季度恢复程度的差异同样是上述趋势的体现，以23年为例，列示各季度旅游人次较19年同期恢复率，23Q1-Q4旅游人次较19年同期恢复率分别为68.43%/89.85%/84.65%/86.34%， 旅 游 人 均 消 费 较19年 同 期 恢 复 率 分 别 为81.17%/89.73%/108.17%/102.51%，23Q1恢复率明显低于其他三个季度，主要因元旦/春节两大节假日在每年Q1集中，居民旅游出行决策集中于两大节假日所致。
从另一视角来看，旅游收入/人次恢复度提升释放的积极信号同样不容忽视，24Q1旅游人次/收入同比增速较高，我们认为是旅游行业“线上-线下”流量渠道逐步打通后线上流量对旅游行业赋能作用大幅增强的体现，在线上流量宣传赋能下，居民旅游出行积极性快速提升，促日常出行人次/出行收入快速恢复，随“线上-线下”流量渠道成熟，后续旅游行业每年Q1出行人次/收入均有望超越19年同期水平。
聚焦23年细分标的表现，旅游收入整体恢复情况佳，多家旅游上市公司归母净利润扭亏为盈，具体来看，九华旅游、黄山旅游、长白山、丽江股份、峨眉山A、三特索道等围绕名山大川景区进行业务布局的旅游上市公司恢复态势佳，景区资源知名度相对一般的天目湖凭借景区优势区位、酒店业务布局及强经营管理能力脱颖而出，*ST西域在景区高景气催化下利润扭亏为盈并超越19年同期，众信旅游/岭南控股在出境游放开后业务快速恢复促业绩扭亏为盈，宋城演艺因花房减值影响，23年归母净利润为负，西藏旅游在部分业务尚未恢复情况下归母净利润扭亏为盈反映高景气与经营结构改善。
聚焦24Q1细分标的表现，24Q1旅游行业上市公司归母净利润相对下滑的公司共有12家，业绩下滑原因多归因于以下两点，1）春节时间影响：一季度是大部分观光类景区传统经营淡季，需通过春节提振景区整体景气度以开启旺季，而24年春节时间较23年/19年更晚；2）气候因素：24年部分景区受气候因素影响较大。从归母净利润相对增长的旅游上市公司来看，宋城演艺23年多数景区于3月开业，低基数下24Q1收入归母净利润增长态势明显；众信旅游/岭南控股在出境游恢复且景气度拔高的趋势下持续受益；三特索道受益于华山/梵净山等景区景气度提升收入/归母净利润表现向好；峨眉山A在寺庙游+成都旅游城市高景气催化下收入/归母净利润稳步上行；长白山受益于冰雪游高景气，归母净利润首次扭亏为盈。展望后续发展，我们关注1）索道缆车为主营业务的景区：以索道/缆车为主盈利点、景区知名度极高、周边及景区内交通持续优化改善景区的长期成长能力，这类景区索道/缆车通常卡位景区内关键交通节点，索道缆车消费对多日游客群及观光游览为主的客群而言属偏硬性需求，在宏观环境优化、客流需求充足情况下更具发展潜力；2）具备长期高热度潜力的景区：寺庙游/冰雪游两大旅游形式受年轻群体偏好、可拓展业务丰富、供给充足，看好相关标的长期热度维持。
聚焦股利分配情况，23年旅游行业每股股利（含税）最高的三只个股为九华旅游、天目湖和丽江股份，对应每股股利0.79元/0.54元/0.35元，其中天目湖每股股利较19年同期有所减少，九华旅游/丽江股份每股股利较19年同期大幅提升。除九华旅游/丽江股份外，黄山旅游、长白山、峨眉山A、*ST西域每股股利均较19年同期有较大幅度提升。从分红占归母净利润比例来看，天目湖除现金股利外还通过资本公积金转增股本的形式向全体股东转增股份，因此分红占归母净利润比例超100%，若单以现金分红计算，分红占归母净利润比例为67.93%；宋城演艺因花房集团的资产减值损失导致本年度归母净利润为负值，若以不计算资产减值损失的归母净利润（7.51亿元）计算，23年分红占归母净利润比例为34.89%。除天目湖/宋城演艺外，丽江股份、峨眉山A、九华旅游位居23年分红占归母净利润比例前三，黄山旅游位居前列，旅游行业内名山大川类景区分红比例普遍居高。
2.2个股表现：24Q1整体表现符合预期，关注资产优化成效
长白山：1）收入/利润表现：24Q1，公司营业收入1.28亿元/同比+83.72%，较19年同期+159.52%；归母净利润0.11亿元/22年同期为-0.04亿元，19年同期为-0.25亿元。2）各 项 费 用 率 表 现 ：24Q1， 公 司 销 售 费 用 率/管 理 费 用 率/财 务 费 用 率 分 别 为3.62%/9.89%/0.39%， 同 比+0.62pcts/-3.58pcts/-0.99pcts，较19年-0.58pcts/-9.20pcts/+0.03pcts。3）毛利率/净利率表现：24Q1，公司毛利率28.22%/同比+15.07pcts，19年同期为-24.07pcts；净利率8.37%/22年同期为-5.95%，19年同期为-50.97%。此外，24Q1长白山主景区总接待人次46.5万人/同比+138.50%，其中1月/2月接待人次23.00/19.90万人，同比+146.10%/+182.70%。24年1-2月，受益于社媒平台宣传赋能，全国冰雪游景气度大幅提振，长白山在行业高景气催化接待人次大幅提升，促24Q1营业收入同比大幅增长/归母净利润扭亏为盈。
公司毛利率水平同比幅增明显，我们认为根本原因是1）公司主营的观光车业务成本以固定成本（折旧）较高、变动成本（燃油费用）较低，因此接待游客提升带来收入增长时，运营成本占收入比例会减小；2）日常运营成本较低且主要与运输频次有关；两大因素所致。未来若景区接待人次提升，毛利率也将进一步拔高。定增预案相关项目：温泉部落二期定位亲子游强化获客能力，车辆采购提振客流优化毛利率水平。公司于24年4月24日发布定增预案二次修订稿，募集金额不超过5亿元，扣除发行费用后的募集资金将用于长白山火山温泉部落二期项目、长白山旅游交通设备提升项目、补充流动资金三项，三大项目拟使用募集资金分别为3.50/1.00/0.50亿元，总投资额分别为5.36/1.14/0.50亿元。
此外，公司在定增预案申请文件审核问询函中就部分问题展开回复，其中核心要点包括两项：1）温泉部落二期项目：二期项目将以温泉主题亲子客房为主，可填补景区内亲子游服务体系空缺；此外，二期项目与温泉皇冠假日酒店/蓝景国际生态交流中心共处北景区最优区位，此区位已与周边各类项目逐步组合形成度假村业态，引流能力逐年上行，而皇冠假日酒店产能已达瓶颈，二期项目落地将强化供给端，提升公司在此区位的获客能力，促业绩表现向好。2）车辆采购：公司计划22-24年采购车辆共274辆，其中156辆已在22-23年采购，24年公司预计采购车辆118辆，其中用于北景区运力的23座中型客车6辆、12座中型客车40辆、50座大型客车28辆，用于西景区运力的23座中型客车24辆，公司预计购置成本共0.43亿元。
我们认为，1）问询函回复及我们过往深度报告研究中均有分析，公司现有景区内运力结构实际较难满足高峰期客流，需通过外部租车方式满足运营需求；2）我们在深度报告分析中提及，在客流量足够情况下租车成本会高于购车成本，因此在客流有增长预期情况下购置车辆可有效减少成本。因此，若定增预案落地，新增运力将通过提升客流、优化毛利率的方式促公司业绩向好。风险提示：项目落地不及预期风险，政策催化作用不及预期风险.
九华旅游：聚焦23年全年表现：从营收/利润表现来看，2023年公司营业收入7.34亿元/同比+117.94%，较19年同期+34.70%；归母净利润1.75亿元/同比扭亏为盈，较19年同期+49.26%；对应ROE为13.12%/19年同期为10.17%。从各项费用率表现来看，2023年公司销售费用率5.36%/同比-1.85pcts，较19年同期+0.08pcts；管理费用率13.00%/同比-8.07pcts，较19年同期-1.17pcts；财务费用率-0.26%/23年同期为-0.23%，19年同期为-0.12%。从毛利率/净利率表现来看，2023年公司毛利率49.62%/同比+23.18pcts，较19年同期+1.49pcts；净利率24.14%/同比+28.26pcts，较19年同期+2.35pcts。
聚焦24Q1表现，24Q1收入1.80亿元/同比-6.13%，较19年同期+34.69%；归母净利润0.52亿元/同比-15.80%，较19年同期+34.40%。我们认为，从23年公司业绩表现来看，1）高固定成本/低变动成本使归母净利润增速与收入增速比大于1，带来业绩高弹性；2）销售及管理费用绝对值提升，但销售费用率/管理费用率把控能力强劲，促净利率上行；3）公司23年ROE水平较高，展现强盈利能力。从24Q1公司业绩表现来看，24Q1公司收入/归母净利润较23年同期有所下滑，我们认为主要是气候因素所致，24年2月21日以来数日雨雪冰冻天气导致景区暂停开放，使24Q1可接待游客天数少于23年同期。分红计划与新项目预期：分红远超19年同期水平，计划于24年12月动工建设狮子峰景区。从分红计划来看，公司23年计划每10股派发现金股利7.9元（含税）（19年为每10股2.2元），共派现金股利0.87亿元；股利占归母净利润比例为50.06%（19年为20.81%），以4月18日收盘价计算，股息率为2.04%。
23年派发股利远超19年同期水平。从未来投资计划来看，公司预计狮子峰景区索道客运项目24年12月动工，26年11月交付使用，其中包括索道项目及高山游览步道项目项目；新增总投资3.26亿元，其中索道约2.95亿元，高山游览步道约0.31亿元，24年公司预计投资额8000万元；公司预计索道单向运输能力1600人/小时，游览步道实际长度约3415米，宽度控制在1.5-2米。狮子峰位处九华山周边，索道项目提上议程将为其带来中长期新逻辑。风险提示：景区热点风向转移风险，交通优化项目落地时间不及预期风险
天目湖：23年经营情况：1）收入/利润表现：23年公司营收6.30亿元/同比+70.90%，较19年同期+25.18%；归母净利润1.47亿元/同比+623.78%，较19年同期+18.83%。2）各项费用率表现：23年公司销售费用率/管理费用率分别为7.58%/13.69%，同比-3.62pcts/-7.37pcts，较19年同期-5.83pcts/-1.05pcts。3）毛利率/净利率表现：23年公司毛利率54.34%/同比+18.09pcts，较19年同期-10.98pcts；归母净利率26.72%/同比+20.98pcts，较19年同期-1.42pcts。24Q1经营情况：24Q1，公司营业收入1.07亿元/同比-11.33%，较19年同期+20.00%；归母净利润0.11亿元/同比-42.79%，较19年同期-27.00%；24Q1，公司毛利率38.17%/同比-4.25pcts，较19年同期-19.96pcts；净利率13.01%，同比-5.05pcts，较19年同期-4.91pcts。23年公司销售费用率/管理费用率较22年/19年同期均有下滑，控费能力逐步增强。景区业务收入及毛利率双增，酒店业务成为公司收入核心支柱。
山水园业务收入1.79亿元/同比+107.23%，较19年同期+8.71%；对应毛利率70.41%/同比+22.20pcts，较19年同期+2.36pcts。南山竹海业务收入1.46亿元/同比+108.85%，较19年同期+7.53%；对应毛利率72.27%/同比+28.60pcts，较19年同期+2.96pcts。水世界业务收入0.13亿元/同比-9.50%，较19年同期-19.59%；对应毛利率6.98%/同比-8.65pcts，较19年同期-13.58pcts。温泉业务收入0.47亿元/同比+47.71%，较19年同期-10.87%，对应毛利率48.41%/同比+11.42pcts，较19年同期-10.39pcts。酒店业务收入2.07亿元/同比+45.24%，较19年同期+116.59%；对应毛利率29.88%/同比+5.05pcts，较19年同期-36.35pcts。旅行社业务收入0.09亿元/同比+25.71%，较19年同期-28.66%；对应毛利率7.20%，同比+2.70pcts，较19年同期+2.28pcts。
分析部分核心业务表现：1）山水园/南山竹海：23年公司山水园/南山竹海两大主业务恢复态势良好，收入/毛利率均超越19年同期水平，反映景区高景气；2）水世界：仅在暑期开放的水世界业务收入/毛利率水平有所下滑，或是水世界项目暑期旺季受下雨天气影响所致；3）酒店：酒店业务收入大幅增长但毛利率下滑，我们认为是公司旗下多家高端酒店在20-23年开放所致，此类酒店固定成本及日常经营成本较高，导致毛利率短期承压。23年度拟分红1.00亿元，占归母净利润比例超2/3，股息率达2.80%。23年公司董事会拟定23年利润分配预案为每10股派发现金股利5.36元（含税），同时以资本公积金转增股本形式向全体股东每10股转增4.5股，现金分红占全年归母净利润比例为67.93%。以4月26日收盘价为基础计算，23年股息率为2.80%。
风险提示：新项目建设不及预期，酒店盈利结构优化不及预期宋城演艺：23年经营情况：1）收入/利润表现：23年，公司营收19.26亿元/同比+320.77%，较19年同期-26.24%；归母净利润-1.10亿元/22年同期为-0.48亿元，19年同期为13.39亿元。23年度花房计提资产减值损失8.61亿元，若不计算资产减值损失影响，23年归母净利润7.51亿元。2）各项费用率表现：23年，公司销售费用率4.59%/同比-0.29pcts，较19年同期-0.99pcts；管理费用率7.61%/同比-78.00pcts，较19年同期+0.40pcts；研发费用率1.56%/同比-2.50pcts，较19年同期-0.30pcts。3）毛利率/净利率表现：23年，公司毛利率66.35%/同比+16.21pcts，较19年同期-5.05pcts；若以不计算资产减值损失的净利润作为净利率计算基础，23年净利率38.99%/22年同期为-10.43%，较19年同期-12.31pcts。
4）分红情况：公司董事会拟定23年利润分配预案为每10股派发现金股利1元，现金分红总额2.62亿元。24Q1经营情况：1）收入/利润表现：24Q1，公司营收5.60亿元/同比+138.70%，较19年同期-32.15%；归母净利润2.52亿元/同比+317.33%，较19年同期-32.01%。2）毛利率/净利率表现：公司毛利率68.75%/同比+17.73pcts，较19年同期-1.02pcts；净利率45.63%/同比+20.72pcts，较19年同期-1.76pcts。19年4月29日，宋城演艺子公司北京六间房科技有限公司与北京密境和风科技有限公司完成第二次重组交割，自此宋城演艺对六间房不具备控制，六间房收入不再纳入宋城演艺合并报表，而19年4月29日前的收入/利润合并在公司报表中统计，因此24Q1收入/利润表现较19年同期有所下滑。桂林/张家界23年收入已超越19年同期，上海新项目表现亮眼。
23年，公司杭州/三亚/丽江/九寨/桂林/张 家 界/西安/上 海 千 古 情 景 区 收 入 分 别 为6.55/1.92/3.22/0.89/1.90/0.69/0.52/0.98亿元，其中杭州/三亚/丽江/九寨/桂林收入同比+214.38%/+251.64%/+277.65%/+323.38%/+499.68%，西安/上海22年未开业。从各项目表现来看，23年7月开始营业的上海千古情景区表现最为亮眼，23年收入已超越九寨/张家界等项目，作为宋城演艺旗下唯一“城市演艺”定位景区，获客能力渐显。若与19年相比，19年处开业状态的杭州/三亚/丽江/桂林/张家界五大千古情景区，23年全年收入分别恢复至19年同期的71.30%/48.94%/96.57%/118.23%/104.71%，桂林/张家界复苏态势明显，23年收入表现已超越19年同期水平。
花房集团当前情况：23年花房/宋城演艺均已获无保留审计报告。1）花房商业运作恢复：23年7月3日花房集团向有关机关缴纳了待结案扣押款1.55亿元，截至23年7月25日花房集团所有被冻结的资金账户已解冻且可用于正常的商业运作。2）花房/宋城演艺无保留意见出具：截至24年4月23日，花房集团在2022年度原有的合并报表基础上追加确认待结案扣押款预计损失1.55亿元和被投公司投资公允价值金额减少0.19亿元，并由审计机构出具了花房集团2022年度带保留意见的审计报告和2023年度标准无保留的审计报告；宋城演艺2023年同样获审计机构无保留意见审计报告。风险提示：区域竞争激烈、新项目不及预期、城市演艺渗透率不及预期。
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