2024年国联证券行业策略精选与市场分析报告
1、策略点评：地产政策对市场的影响
核心摘要
1）目前低线城市房价跌幅跌到海外危机后的平均线，且租售比较为合理，但库存去化困难；本次地产政策有望扭转低线城市的房价预期。2）历次市场强力地产政策后，市场整体企稳，短期内，大盘、金融趋势走强；中期看，消费行业持续性更强。3）宏观基本面修复，风格可能会切向顺宏观因子的方向。规律上，核心资产中各行业龙头公司受益，先金融消费，后成长。
（一）周度专题：地产政策对市场的影响
1）考虑到本轮“地产的量价跌幅”程度，其实已经接近海外“地产泡沫”的平均调整水平，尤其是三、四线城市已经跌到海外地产危机后的平均线。2）租售比视角看，国内低线城市性价比较为合适，地产政策出台有望扭转价格负向循环。租售比视角中，国内二三城市的租售比已经回到合理区间。对于国内的低线城市而言，一方面房价相对合理；另一方面，也需要政策出台或者政府购买有助于扭转价格持续下行的预期。本次政策出台，有望扭转低线城市的地产预期和负向循环。3）历次市场强力地产政策后，市场整体企稳，大盘、金融趋势走强；中期看，消费行业持续性更强。其中，2021年后的3次地产政策刺激均导致短期地产交易热度快速上升，房地产指数上行，市场整体企稳。
（二）情绪与估值
我们对风格的理解：中长期，风格由相对景气决定，并体现在相对估值中。短期，风格受到相对情绪扰动，并体现在相对热度中。我们从估值和情绪两个维度，对当下市场风格作了横向和纵向比较：1）估值层面，上周平均相对估值溢价抬升的行业包括建筑公用、军工、交运等。2）交易层面，上周平均相对热度抬升明显的行业包括家装、银行、保险等；3）大类风格上，可选消费相对科技短期热度保持高位。
（三）近期市场观点
如何看待本轮地产政策及其影响？这次政策信号意义很明确。降首付、降利率、推收储的组合拳从供需两端全面放开到供需两端全面刺激托底，短期利于地产下滑斜率改善，政策的信号意义很明确。投资端，我们认为重点不在于短期地产是否见底，而在于对基本面预期的影响。预期仍低，应该重视二季度的盈利增速超预期的可能性。价格弹性是二季度关键因素，很多品类有提价预期。一季度市场表现为“量强价弱”，“以价换量”，但二季度这一现象或发生扭转。二季度市场会看到一组“环比不差，同比很好看”的数据，这从最近的高频数据已经能看到苗头。
2、《基金研究专题：纯债基金收益拆解模型》
债基收益可被拆分为票息收益、资本利得和杠杆收益。对于没有持有到期的债券来说，其收益包含票息收益和资本利得两部分。对于债券基金来说，资本利得收益部分可用来衡量基金经理的债券交易能力。此外，债券基金还额外包含了杠杆收益。基金的实际净值涨跌幅同时受利润和申赎的影响。若在市场下跌阶段基金不断遭遇大额赎回，则基金需要被动亏损卖出仓位，对净值表现或有较大损伤。所以除了收益层面外，我们还需关注负债端的稳定性。收益分解法详解：在收益分解法中，我们重点考察基金在债券资产上获得的收益，忽略其他资产如ABS、现金等。
主要以票息收益、投资收益和杠杆收益来刻画产品的收益特征，浮动收益由于尚未实现，故解释能力有限。收益率分解法详解：复权净值增长率分解法较收益分解法的区别为：1、对所有资产进行拆解。其利息收益包括票息收益、存款利息、买入返售金融资产收入等；投资收益包括债券、ABS等投资收益；费用包含管理费、托管费、销售服务费、交易费用等。
2、杠杆效应为杠杆收益-杠杆成本，更能体现基金经理的杠杆管理能力。3、新增成本效应和份额效应。CAMPISI模型加入久期对收益的影响：CAMPISI模型较报表分解收益法增加了久期对收益的影响，债券基金收益率可被分解为票息收益、国债效应、利差效应和择券效应四类。
我们可以根据债券基金的持仓券种、信用水平、久期水平来选择对应的中债指数作为基准，从而得到超额收益。风险提示：本文分析基于历史数据得出，历史数据并不一定代表未来。本文基于公开信息对基金业绩和风格进行客观分析，不构成基金评级和基金推荐。
3、《短期因素对经济复苏构成扰动——4月经济数据及地产最新政策的点评》
5月17日，国家统计局公布4月经济数据，央行发布一系列地产政策，全国切实做好保交房工作视频会议召开。4月部分经济数据的疲软可能与今年“假日错月”、财政支出力度不足、天气原因影响施工等偶发性因素有关。我们维持中国经济的新周期可能推动经济复苏的判断。近日一系列地产政策的推出也有望起到化解地产企业风险、为经济复苏保驾护航的作用。
生产端：工业增加值与发电量稍有回落。与需求端偏弱的表现相一致，4月生产端整体也有所走弱。季节性调整后，4月工业增加值环比回落0.3%（前值：-2.4%），较上月稍有回落；发电量环比下降0.1%（前值：-1.0%），也较上月略有下滑；而工业企业出口交货值则进一步上行（环比：+2.9%），与4月出口规模保持温和的环比正增长（+0.7%）相一致。阶段性因素导致4月经济偏弱。4月部分经济数据的疲软可能与今年“假日错月”、财政支出力度暂时不足、天气原因影响施工等偶发性因素有关。随着假日因素的扰动过去，以及政治局会议提到的超长期国债与专项债发行加速，4月有所放缓的消费与基建投资都有望环比修复，工业生产也有望随之回升。展望未来，我们维持中国宏观经济新周期的正循环可能正在启动，经济将继续温和复苏的观点。
最新地产政策为经济复苏保驾护航。今年以来随着宏观基本面的企稳，季调后地产销售面积的下滑已有所放缓，但地产库存仍然高企，意味着地产公司现金流仍面临较大压力。早期针对地产行业的救助主要着眼于解决流动性问题，目前政策已开始通过广义财政支出，逐步为地产部门的清偿问题提供帮助。我们认为，近日一系列地产政策的推出，有利于改善地产企业现金流，有助于降低相关风险，有望对经济复苏起到保驾护航的作用。未来不能排除更大力度政策出台的可能。
4、《影响美国再通胀的两个因素——美国经济韧性和再通胀研究（二）》
美联储何时降息是今年全球宏观的可能最重要的主题之一，而影响美联储何时降息的最关键因素可能就是美国的通胀走势。住宅通胀还是通胀的主要问题之一，不过对住宅通胀有领先指标意义的房价和房租数据都指向住宅通胀或将继续回落。和上一次降通胀的历史对比后，我们发现从2023年的2季度美联储政策开始具有限制性。我们认为如果美联储能够维持实际利率高于自然利率，紧缩的货币政策或有助于通胀的回落。住房通胀的下行或能继续带动整体通胀下行。从通胀走势自身的动能看，观察通胀主要分项，通胀回落最主要的带动项可能还是要来自住宅通胀。
4月住宅通胀同比仍有4.5%，而且权重有45%。而对住宅通胀有领先指标意义的房价和房租数据都指向住宅通胀或将继续回落。Zillow观察租金指数4月已经回落到3.58%。CPI租金通胀或滞后12个月。Zillow观察租金指数通常领先CPI的租金成分6-12个月。其中新签租约的新租户与所有租户的区分可能导致大约三个季度的滞后，采样延迟导致了另外大约3个月的滞后。紧缩货币政策可以降低租金通胀。
根据旧金山联储的研究显示，货币政策紧缩对租金通胀具有显著且渐进的影响。一个百分点的联邦基金利率上调会使租金通胀在冲击初期相对于其冲击前水平下降约0.6个百分点。随着时间推移，租金通胀逐渐下降，在冲击后的10个季度内下降约3.2个百分点。紧缩的货币政策或有助于通胀回落。从和上一次降通胀的历史对比后，我们发现从2023年的2季度开始实际利率大于自然利率。如果美联储能够维持实际利率高于自然利率，货币政策或具有限制性，或有助于通胀继续回落。风险提示：美联储超预期紧缩的风险；就业市场突然恶化的可能。
5、《切实做好保交房工作——国务院保交房政策例行吹风会点评》
5月17日举行国务院保交房政策例行吹风会，住房和城乡建设部副部长董建国先生，自然资源部副部长刘国洪先生，中国人民银行副行长陶玲女士，国家金融监督管理总局副局长肖远企先生，介绍“切实做好保交房工作配套政策”有关情况，并回答相关问题。事件点评住建部将着力四方面做好保交房工作。
我们认为，住建部表达的最重要内容是，将围绕做好保交房工作，重点从四方面做好工作：打好商品住房项目保交房攻坚战，防范处置烂尾风险；进一步发挥城市房地产融资协调机制作用，满足房地产项目合理融资需求；推动消化存量商品住房；妥善处置盘活存量土地。央行推出降首付等四项支持政策措施。我们认为，央行表达的最重要内容是推出降首付等四项支持政策措施：设立3000亿元保障性住房再贷款，降低全国层面个人住房贷款最低首付比例，取消全国层面个人住房贷款利率政策下限，下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点。
自然资源部准备出台处置闲置土地、盘活存量土地的政策。我们认为，自然资源部表达的最重要内容是准备出台处置闲置土地、盘活存量土地的政策，主要有：支持企业优化开发，促进市场流通转让，支持地方以合理价格收回土地。金融监督管理总局将继续支持应续建项目融资和竣工交付。我们认为，金融监督管理总局表达的最重要内容是将继续支持应续建项目融资和竣工交付。特别是，近期要发布《关于进一步发挥城市房地产融资协调机制作用满足房地产项目合理融资需求的通知》，建立健全城市房地产融资协调机制等。风险提示：保交房相关政策落地不及预期；宏观经济数据表现不及预期等。
6、《内外需求分化，地产新政下债市料将震荡——2024年4月份经济数据点评》
事件2024年5月17日，国家统计局发布2024年4月经济增长数据。4月份规模以上工业增加值同比实际增长6.7%。1-4月份，全国固定资产投资143401亿元，同比增长4.2%，增速环比下降0.03pct。4月份，社会消费品零售总额35699亿元，同比增长2.3%，较3月回落0.8pct。1—4月份，全国房地产开发投资30928亿元，同比下降9.8%，跌幅较一季度拉大0.3pct。
工业生产：外需提振推动4月生产超预期。24年4月，工业生产改善超预期。4月单月及两年复合生产增速均同比边际回升。目前国内需求仍处于弱复苏，当前消费信心仍然较弱，对工业生产形成一定拖累。当月生产改善主因为外需带动，出口支撑工业生产超预期表现。随着发达经济体企业补库意愿的逐步修复，新兴市场制造业景气偏强，将进一步推动工业生产复苏。固投：制造业为主要支撑，基建偏弱、地产触底。4月固定资产投资增速小幅收窄。其中基建投资增速有所回落，但随着首批超长期特别国债发行，或将拉动基建投资新的增长；制造业投资增速小幅回落，或受到前一轮设备更新政策影响而导致结构性产能过剩，静待全球工业周期的逐步回暖。
地产投资喜忧参半，5月17日一系列政策从供需两端同时解决房地产市场不振的问题，预计政策实施后房地产市场信心不振的问题将得到改善，实质性好转有待观察。社零：消费意愿不振下整体低于预期。4月社会消费品零售总额同比增长2.3%，较3月份降低0.8个百分点，低于市场预期的3.7%。主要受到去年高基数及当前需求不足共同影响，其中餐饮收入回落明显，而商品零售增速同样有所下降。多数行业同比增速出现收窄：必选消费、建筑装潢出现较大跌幅，而汽车消费延续下降。
预计5月餐饮消费或有回升，而商品零售维持下降趋势。展望：地产政策持续发力，债市或维持震荡局面。我国经济仍处于弱修复阶段，国内需求仍显不足。近期，地产政策密集出台，包括优化存量房产、放宽限购等，以及央行下调房贷首付比例和公积金贷款利率，这些政策或将边际扭转基本面预期，但我们认为政策传导仍需时日，地产销售的量价变化才是强有力的定价指标。
债券供给放量及地产政策冲击下，债市或将维持宽幅震荡。建议投资者优先配置中短端品种，等待长端回调后进行配置，把握波段机会，同时保持持仓债券的流动性。
风险提示：警惕稳增长政策释放不及预期；警惕海外经济金融风险。
7、《基金画像之华商300智选A——聚焦沪深300，AI赋能》
艾定飞：AI算法赋能，深耕TMT、宽基。基金经理艾定飞是应用物理博士，曾就职于高盛集团金融部，任副总裁；2017年7月加入华商基金管理有限公司，曾任量化研究员，现任量化投资部总助，投研经验超10年。旗下目前共管理5只量化产品，最新管理规模为10.36亿元。
截止2024年5月21日，代表产品华商300智选A任职期间较沪深300累计超额收益为5.2%。投资策略：多因子选股与机器学习结合。艾定飞管理的量化基金的主要策略是以量化多因子选股模型为核心并叠加机器学习模型。叠加多策略可解决因子共线性和因子非线性等问题，同时能通过统计套利、时间序列预测打新定增、量价中高频策略来增厚超额收益，降低组合波动和回撤。本文主要分析华商300智选A。
业绩：低波稳健，弹性较弱。基金投资于沪深300指数成分股以及备选成分股的比例不低于非现金基金资产的80%,投资于港股通标的股票的比例占股票资产的0-20%。基金业绩表现低波稳健，单年度收益同类排名稳定在前40%，各类市场中回撤均低于同类平均。下跌市中基金年化波动率排名保持前5%，同时凭借低波、低回撤的特点收益排名前7%。但基金在反弹市中相对缺乏弹性，收益排名靠后。投资特点：高仓位高换手，分散持仓。基金持仓集中度较低，维持高仓位、高换手。基金前十大重仓股占股票投资市值比不超过33%，分散化配置；仓位保持在94%左右，基本不择时。换手率高于同类平均，2023H2持仓换手率为341%。配置风格：大盘价值风格下的均衡轮动。
基金近3个季报期内基金持股风格主要为大盘价值风格。风格方面在Beta和市值因子上较沪深300有较高的负暴露，动量、市值、流动性、行业因子均为基金贡献正收益。行业方面配置均衡，轮动较快，每期前五大行业留存率不超过40%。持股风格：低估值分散化投资，频繁调仓。基金持仓个股较为分散，且偏好低估值个股，2023H2加权平均市盈率为12.5倍，远低于同类平均。基金对重仓股的调整较为频繁，季度调仓比例均超过70%；对基金业绩贡献前二十的个股持股周期多数在125天，个股快速轮动以获取波段收益。根据Brinson归因模型，基金行业选择收益稳定，选股收益相对落后。
计算机、家电行业为基金贡献了最多的正收益。
风险提示：本文分析基于历史数据得出，历史数据并不一定代表未来。本文基于公开信息对基金业绩和风格进行客观分析，不构成基金评级和基金推荐。
8、《量化公募基金池：持仓分散，交易活跃，超额收益持续》
量化基金的类型：指数增强占主导地位。广义的量化基金主要分为增强指数型基金、主动量化基金、量化对冲型基金。这三类量化基金中，增强指数基金无论是数量还是规模都占优势地位，数量占比51%，规模占比68%。按基金管理人统计，规模前5家市场份额占比38.7% ，前10家占比56.3%，前20家占比77.5%。量化基金规模前5家管理人是：富国、易方达、华夏、国金、汇添富。
投资风格：分散度更高，交易更活跃。量化基金与主动权益（非量化）相比，持仓分散度更高，交易更活跃。第一大行业占比平均数指标增强指数类基金为20.3%，主动量化类基金为20.3%，远低于主动权益基金的30.0%。前5大重仓股占比增强指数基金为15.7%，主动量化基金为12.9%，低于主动权益的33.2%。而换手率指标增强指数和主动量化分别为4.2倍和5.0倍，远高于主动权益基金的2.2倍。
量化基金与小盘优势正相关，与基金重仓股负相关。量化基金超额收益与小盘优势正相关，其相关系数达到0.84。小盘优势用中证1000-沪深300指数收益率来表示
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
