2024可转债市场策略：供需改善与配置机遇分析报告

6月来临，如何看待2024年5月权益和转债市场表现？经济数据、正股产业高频数据有何变化、释放出何种边际信号？据此，后续市场又该如何展望？哪些转债可重点关注？本文聚焦于此。

1、5月，权益与转债市场行情复盘

1.1权益窄幅回调，金融地产股领涨

5月以来，权益市场窄幅震荡后回调，全A年内仍为负收益。五一长假后第一周，上市公司业绩爆雷等潜在负面事件对市场风险偏好的压制期结束，市场延续节前的资金回流驱动的上涨行情。第二周，市场再次出现分歧，板块轮动提速，权益市场整体窄幅震荡。5月17日，国家统计局公告的4月经济数据显示需求偏弱；当日晚间，央行宣布降低住房首付比例和房贷利率。第三周，国内地产政策等宏微观利好与美联储降息预期拖迟、海外事件压制风险偏好等有所对冲，北向资金流入放缓，市场震荡回调。第四周，上海等一线城市陆续优化地产政策，落地速度和政策力度超市场预期，但北向资金在连续5周净流入后转为净流出，权益市场延续缩量震荡趋势。截至5月31日，万得全A年内仍录得3.04%跌幅。

权益市场中小盘股领跌，金融地产股逆势上扬。5月，主要权益市场指数悉数收跌，沪深300、中证1000分别录得1.21%亏损、3.43%亏损，大盘风格相对抗跌，中小盘、科创成长主题领跌，转债对应正股表现相对强势。产业链来看，金融地产录得0.63%收益，周期股微跌0.04%，明显跑赢市场；TMT、医药医疗等成长风格领跌。转债市场资金回流，估值抬升驱动转债走出独立上涨行情。

4月下旬至5月中，权益市场回暖，一方面驱动一季度已减仓转债的“固收+”基金再度轻装上阵、提升转债仓位，另一方面吸引保险、理财等资金回流转债市场，转债市场估值稳步抬升。正股与估值“双击”，驱动转债市场强势上涨，明显跑赢权益资产。5月，中证转债录得1.86%收益，50亿元以上的大盘转债表现更为占优；公用事业、能源、日用消费品等板块转债表现好于市场。

分行业来看，下游消费转债表现与正股全行业略有分化。煤炭、公用事业、农林牧渔、银行等行业领涨市场，全行业、转债对应正股及转债均录得较好收益，领涨市场；石化、通信、传媒、社会服务行业转债对应正股领跌。中游制造板块权益及转债表现均相对占优；计算机、通信、传媒等权益及转债表现均较弱，转债相对抗跌，电子板块转债及对应正股表现强于全行业股票；除农林牧渔外，下游消费股悉数收跌，转债则多数录得正收益。

资金层面，5月北向资金继续小幅流入，银行、公用事业获大幅增持。5月北向资金小幅净流入87.79亿元，较4月有小幅上升，但明显低于2-3月；2024年以来，北向资金累计净流入830.23亿元。分行业看，5月有19个行业获增持，银行、公用事业股分别获北向资金净买入超50亿元，与金融等大盘领涨风格相吻合；电子、金属、机械设备、建材等迎来北向资金与政策面改善共振拐点，净流入金额亦在20亿元以上。传媒、汽车行业北向资金流出最多，均超30亿元。

1.2转债估值抬升，个券赚钱效应改善

5月转债估值抬升，带动转债市场价格回暖。4月财报季结束，上市公司业绩爆雷风险对市场风险偏好的压制有所缓和，此前2月-4月估值杀跌相对严重的中小盘股票迎来估值修复期，叠加“固收+”基金的转债持仓意愿修复、保险及理财等转债市场增量资金回流，5月转债市场百元平价溢价率有明显提升，向上突破2017年以来的50%分位数。估值抬升对转债收益贡献明显，个券赚钱效应有明显回暖，转债市场价格中位数回升至116元附近，约为2017年以来的40%分位数。

转股价值渐进修复，信用风险拖累纯债溢价率修复进程。拆分看，截至5月末，全市场平均转股价值增长2元至80元以上，暂时脱离底部区间。全市场平均纯债价值环比4月末提升1元至103.69元，纯债溢价率11.53%，较2月初有明显修复；但是截至5月末，仍有36只转债的纯债溢价率为负，其中12只纯债折价幅度超10%。转股价值偏低、高转股溢价率在很大程度上限制了转债的跟涨能力；跌破债底转债数量维持相对高位，亦反映了市场对转债信用风险仍有担忧。

个券层面看，主题轮动提升转债赚钱效应，但信用风险持续扰动市场。5月，373只转债上涨，涨幅超10%的有31只。涨幅第一的英力转债具有AI PC概念，华钰转债规模不足2亿元且因锑涨价而大涨；多数领涨转债均因涉及热门概念而表现较优。岭南转债、广电转债等临期转债领跌；可能被实施退市风险警示的普利转债继续大跌；被下调评级且收到监管工作函的三房转债在5月最后2个交易日大跌。

2、6月，转债市场展望与配置策略

2.1经济与权益基本面展望

5月国内PMI显示国内经济基本面持续修复向好仍有强化空间。5月国内制造业PMI环比微降0.9个百分点至49.5%，再次回落至枯荣线以下。其中，生产、新出口订单PMI分项环比下降超2个百分点，显示内外需均有一定降温，经济内生动能有待持续培育提升；主要原材料购进价格PMI分项环比上升2.9个百分点，持续处于扩张区间，出厂价格PMI环比仅上升1.3个百分点，指向企业利润空间有所压缩。

服务业综合PMI、新订单分项PMI分别环比提升0.2、0.9个百分点，受假期、购物节等影响，景气度有所上升。

地产政策持续优化，国内经济基本面向好预期提振权益市场信心。5月17日，4月国内主要经济数据公布，工业增加值同比增长6.7%，涨幅环比扩大2.2个百分点；固定资产投资、社零等同比增速环比小幅收窄。此前公告的4月进出口数据显示出口当月同比增速回正，汽车、家电等行业外需高景气度延续。

5月17日央行公告3000亿元保障性住房再贷款、降低个人住房贷款最低首付比例、取消全国层面个人住房贷款利率政策下限、下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点等四项重磅地产政策，各地陆续跟进政策并落地。后续观察地产政策、资金预期等向经济现实传导进程。

展望6月及后市，重点行业设备更新改造及家电、乘用车等消费品以旧换新等政策加码提振内需；全球制造业复苏与通胀压力并存环境下，我国出口有望保持较强韧性。多重因素共振下，国内经济基本面持续向好的趋势有望逐步得到巩固，利好权益市场风险偏好抬升。美联储降息预期等外围因素短期仍存在一定不确定性，国内经济基本面与资金面的强共振尚未企稳。我们认为6月权益市场或延续震荡向上态势，仍呈现主题性行情、结构性机会好于整体的局面；三中全会临近，重视产业政策信号带来的主题性投资机会。

结合产业高频数据来看，1）上游能源材料，5月，原油天然气、有色金属等上游能源、材料价格继续上涨，IPE英国天然气向上突破80便士/色姆，秦皇岛动力煤价格升至超880元/吨；国内白银价格突破8000元/kg，钨钼锡锑为代表的小金属价格大幅上涨。2）中游化工建材，以聚乙烯为代表的热塑性树脂塑料价格维持在1万元/吨阻力位以上；橡胶价格微涨，水泥、玻璃等建材价格在地产政策催化下转为上行。3）生产端来看，唐山高炉开工率、汽车半钢胎开工率环比向上，达到2019年以来历史最高水平；下游涤纶等化纤价格边际修复，PTA开工率环比上行。

国内出口集装箱价格指数环比明显上升，贸易需求景气度延续。

重点产业链来看，1）养殖，5月生猪养殖利润明显提升，外购仔猪养殖利润由4月末的80元左右大幅提升至300元以上，自繁自养生猪利润由亏损提升至盈利200元以上；毛鸡养殖利润亏损略有走阔。

2）新能源，锂电光伏链供需格局优化尚未完全企稳，碳酸锂等锂电材料价格底部震荡；光伏产业链，多晶硅价格仍在下行，组件价格基本止跌维稳，光伏玻璃等细分环节提价预期升温；风电需求端边际向好。

3）汽车、消费电子等，国内汽车销量维持高位，但车企竞争日益激烈、价格压力持续提升，或对汽车零部件企业的利润存在一定压制；笔记本电脑、手机等消费电子需求依旧偏弱，处于2019年以来低位，持续观察AI PC等新产品的催化情况。

注：具体数据图表详见正文附录落实到行业配置方向，财报季过后，市场交易重心重回基本面，结合最新业绩及行业供需与价格数据来看，建议在继续挖掘资源股、金融股等绩优、大盘高分红等风格标的同时，重视TMT、医药等中盘科创成长股回调后的低位补涨等结构性机会，把握化工材料、消费电子、工程机械、养殖等供需边际改善、产品涨价与景气度预期提升的周期修复板块右侧布局机会。

2.2转债市场展望与个券组合

具体到转债市场，我们认为：转债估值有望中高位震荡，关注平衡型、中大盘转债估值提升空间。4月中下旬以来，资金回流推升转债市场估值中枢，百元溢价率提升至2017年以来的50%分位数以上。向后看，考虑到转债供给持续缩量、权益市场风险偏好或有抬升，转债估值相对坚挺；但地产政策加码落地对债市或有一定利空，10Y国债收益率在5月已有一定上行，对转债估值继续提升形成一定制约，转债估值或仍面临“上有顶下有底”的水平，估值层面或难贡献较大收益。

分股债性看，偏股型、平衡型转债的转股溢价率分别处于2020年以来的30%分位数、20%分位数，平衡型转债估值向上修复空间相对较高。偏债型转债数量占比维持高位，对应纯债溢价率在5月有明显修复；不过5月下旬开始，监管陆续出具年报问询函，对弱资质偏债型主体形成扰动，偏债型YTM再次大幅提升、突破年内高位。此外，当前转债资产荒背景下，大盘底仓转债相对缺失，中大盘转债估值有进一步提升空间，建议关注。

配置策略上，建议平衡配置高股息、成长弹性品种，适当增配养殖等大盘底仓转债，关注汽车、家电、工程机械等出口链，消费电子、半导体等周期修复方向，及AI算力、低空经济、人形机器人新材料等主题成长方向。

延续我们在《可转债季度策略：2024Q2，布局出口链与新质生产力》中的观点，建议继续关注出口链方向，及高股息转债、行业景气度有边际改善的低价转债，如优质资源股及化纤等化工新材料、工程机械、消费电子等方向。底仓品种方面，上文我们提到，养殖、风光储等大盘转债景气度有边际改善，建议适当增配，并关注中等规模的金属、化工、交运等顺周期品种。

债市“资产荒”中，偏债型纯债YTM处于较高水平，具备一定配置价值；但是考虑到财报季后交易所会密集向上市公司出具关于2023年年报披露相关的问询函、工作函，部分转债也面临评级下调风险，建议规避连续2年以上亏损、经营性现金流持续净流出、偿债压力持续提升的明显弱资质个券，并提高持仓分散度。

此外，AI算力热度外延，可关注存储、算力运力基础设施以及传媒、AI PC等AI应用端的结构性行情；5月各地陆续出台低空经济政策，建议关注空中基建规划及与汽车及无人机等协同的航空装备、材料方向。半导体、创新药等硬科技成长赛道估值属历史相对低位，且行业投资有望在下半年回暖，建议关注市场后续风格切换时的布局机会。

据此，结合个券评级、规模及估值性价比等，我们推出6月转债组合：其中15只转债维持不变，5只转债因价格兑现、基本面变化等原因被替换为以下5只，包括新增无人机等低空经济概念的章鼓转债，半导体设备零部件板块的华亚转债，下游消费领域的华康转债、科思转债，汽车线束为主业、多元化布局算力板块的中辰转债。

此外，我们建议继续重视下修、减资清偿等条款博弈。我们5月转债组合中收益贡献最高的是下修到底的密卫转债，涨幅高达18.72%。5月发布预计触发下修公告的转债多达102只，提议下修转债数量维持高位；此外有55只转债此前公告的不下修区间将于6月到期，且多数转股价值仍较低，市场或将重新开始下修博弈。综合来看，建议继续关注下修及减资清偿可能带来的或有博弈空间。

3、转债条款跟踪与供需展望

5月权益市场回调，转债下修倾向维持历史次高位。月内约102只转债发布预计触发下修公告，90只转债发布不下修公告并多数设定3个月内不修正期限；20只转债提议下修，数量与4月基本持平，下修倾向约18.2%，仍为历史次高位。截至5月末，2024年内提议下修转债数量已达88只，超过2023年全年（62只）。24只转债公告下修结果，全部下修通过且多数下修到底，花园转债、华宏转债、立昂转债、中环转02、维尔转债、蓝帆转债等未下修到底。

向后看，考虑到转债供给持续缩量、权益市场风险偏好或有抬升，转债估值相对坚挺；但地产政策加码落地对债市或有一定利空，10Y国债收益率在5月已有一定上行，对转债估值继续提升形成一定制约，转债估值或仍面临“上有顶下有底”的水平，估值层面或难贡献较大收益。

分股债性看，偏股型、平衡型转债的转股溢价率分别处于2020年以来的30%分位数、20%分位数，平衡型转债估值向上修复空间相对较高。偏债型转债数量占比维持高位，对应纯债溢价率在5月有明显修复；不过5月下旬开始，监管陆续出具年报问询函，对弱资质偏债型主体形成扰动，偏债型YTM再次大幅提升、突破年内高位。此外，当前转债资产荒背景下，大盘底仓转债相对缺失，中大盘转债估值有进一步提升空间，建议关注。

配置策略上，建议平衡配置高股息、成长弹性品种，适当增配养殖等大盘底仓转债，关注汽车、家电、工程机械等出口链，消费电子、半导体等周期修复方向，及AI算力、低空经济、人形机器人新材料等主题成长方向。

延续我们在《可转债季度策略：2024Q2，布局出口链与新质生产力》中的观点，建议继续关注出口链方向，及高股息转债、行业景气度有边际改善的低价转债，如优质资源股及化纤等化工新材料、工程机械、消费电子等方向。底仓品种方面，上文我们提到，养殖、风光储等大盘转债景气度有边际改善，建议适当增配，并关注中等规模的金属、化工、交运等顺周期品种。

债市“资产荒”中，偏债型纯债YTM处于较高水平，具备一定配置价值；但是考虑到财报季后交易所会密集向上市公司出具关于2023年年报披露相关的问询函、工作函，部分转债也面临评级下调风险，建议规避连续2年以上亏损、经营性现金流持续净流出、偿债压力持续提升的明显弱资质个券，并提高持仓分散度。

5月公告强赎转债仍不多，6月有6只转债的不强赎区间到期，警惕强赎风险。5月6只转债发布预计触发赎回公告，8只转债公告不提前赎回，金盘转债、正丹转债、华钰转债3只公告提前赎回。福蓉转债、耐普转债等6只转债的不赎回承诺期限将于6月到期，部分转债的转股溢价率在10%以上，需警惕强赎风险。

3.2转债供需复盘与展望

5月为转债发行淡季，无新发转债。仅有4月发行的宏柏转债上市，规模9.60亿元，上市以来价格在118元附近波动，转股溢价率30%以内，定价基本合理。5月新增2只经证监会同意注册转债，但年内后续供给有限。5月，泰瑞机器（3.38亿元）、旭升集团（28亿元）的2只转债经5月证监会同意注册，伟隆股份（2.7亿元）、保隆科技（13.9亿元）的2只转债经上审委通过，打破了3月下旬至4月无新增监管过会转债的“僵局”。但4月17日，转债已获证监会同意注册的华纳药厂公告其转债批复将于4月26日到期失效，公司宣告终止发行。自2022年初至2024年5月31日，预案转债数量合计132只，规模合计1882.40亿元。其中董事会议案通过的转债数量为12只，规模合计127.37亿元；经股东大会通过的转债数量为92只，规模合计1474.97亿元；经上审委通过的转债数量为14只，规模合计187.06亿元；经证监会同意注册的转债数量为14只，规模合计93.00亿元。

需求端，公募基金、企业年金减仓转债，保险、证券自营、银行理财等加仓。沪市转债，公募基金、企业年金作为转债的基石投资者，4月减持转债幅度分别达1.39%、0.95%，高于沪市转债规模自然下降比例（0.33%）；证券自营、保险机构、银行理财则逆势增持转债幅度分别达5.23%、1.92%、5.34%，增量资金回流也是近期转债估值抬升的主要动力。深市转债，基金、企业年金持有转债市值分别提升1.72%、2.82%，高于深交所转债对应市值上涨幅度（0.90%），券商自营加仓转债幅度高达10.64%。展望后市，延续我们在2024Q2策略报告中的观点，短期内转债供给缩量大趋势下，转债估值面临一定支撑。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）