2024中泰证券行业报告：增长潜力与风险分析

1公司概览：山东省唯一省属券商

1.1历史沿革：多次增资扩股，股东变更公司发展迈入新征程

中泰证券是山东省唯一省属券商。公司成立于2001年5月，前身是齐鲁证券。山东省国资委下属单位先后多次对公司增资扩股；2015年9月，齐鲁证券整体变更为“中泰证券股份有限公司”，折股后股本总额为人民币53亿元；同月，莱钢集团等27家股东向公司增资58.3亿元，增加注册资本9.72亿元，增资后注册资本62.72亿元。2020年6月，公司上交所主板上市，募集资金30.52亿元，注册资本增至69.69亿元；2022年7月，公司完成控股股东变更，控股股东由莱钢集团变为枣矿集团。

1.2业务版图：证券、期货、基金、投资各项业务齐头并进

公司深耕山东地区，业务布局完善。公司积极融入地方金融建设，整合区域金融资源，先后控股鲁证期货（现中泰期货）、合并天同证券。公司目前在全国28个省市自治区设有44家分公司、280多家证券营业部，员工9000多人，控股中泰期货、中泰资本、中泰国际、中泰资管、中泰创投、齐鲁股交、万家基金，形成了证券、期货、基金、投资等各项业务齐头并进的发展格局。

1.3股权结构：山东省国资委为公司实控人

山东省国资委为公司实控人，2022年7月公司控股股东变更。2022年，根据山东省委、山东省政府的战略部署，调整国有资本布局，优化山东省内资本运作平台管理及资源配置，公司控股股东莱钢集团母公司山钢集团进行非主业清理整合工作，莱钢集团将其持有的中泰证券股份转让至枣矿集团、高速投资。变更后，枣矿集团与其一致行动人新矿集团合计持有公司36.09%股份，成为公司控股股东。枣矿集团及其他主要股东莱钢集团、新矿集团、高速投资、山东省国有资产投资控股均为山东省国资委控股，山东省国资委下属公司合计持有公司58.15%股份，为公司实控人。

1.4财务表现：自营业务带动公司业绩呈现高弹性特征

公司业绩表现出明显的高弹性特征。从近十年数据来看，公司营收和归母净利润波动幅度明显高于行业平均水平。2022年受股票和债券市场波动影响，公司自营业务亏损，拖累业绩大幅下降，2023年业绩已有明显好转。2024年一季度，受上年同期合并万家基金产生股权重估收益（6.58亿元）、资本市场波动及股权融资逆周期调节影响，公司营业收入同比下降28.9%至25.39亿元，归母净利润同比下降71.2%至3.31亿元，扣非后归母净利润同比下降34.8%至3.07亿元。

公司业绩波动主要因自营业务所致，其他业务相对稳定。1）经纪业务是公司的基本盘，2023年净收入为29.53亿元，2018-2023年占比均在26%以上；2）资管业务因并表万家基金2023年净收入大幅增长至19.95亿元，占比达到17.8%；3）投行业务发展稳健，2023年净收入为13.49亿元，2018-2023年占比在10%左右；4）利息净收入自2018年以来波动增长，2023年为17.28亿元，2018-2023年占比在10%-30%之间；5）投资业务波动较大，是影响公司业绩的最大变量，2023年投资收入为21.57亿元，占比为19.2%，2018年自营业务占比高达35.2%，2022年自营业务亏损3.51亿元，成为公司业绩下降的主要拖累项。

净资产稳步增长，2021年以来公司顺应市场周期经营杠杆有所下降。自2015年莱钢集团等27家股东向公司增资以来，公司净资产稳步增长，2023年末为399亿元，2015-2023年CAGR为3.1%。除2020年公司上市募集30.52亿元外，公司未再进行股权融资。公司经营杠杆顺应市场周期，由2015年的2.74提升至2021年4.15的高点后有所压降，2023年为3.43倍，总资产规模2023年较2021年下降4.41%至1957亿元。

1.5行业地位：稳居中上游，收费类业务较为领先

公司整体规模位于行业中上游，收费类业务较为领先。1）盈利能力方面，营收排名相对稳定。2018-2023年稳定在14-17名之间；归母净利润因自营业务波动，近两年排名有所下滑，2018-2021年在13-15名之间，2022、2023年分别下滑至28、18名。2）资产规模方面，排名较为稳定。2018-2023年，公司净资产稳定在16-17名，净资本稳定在14-16名，总资产稳定在15-16名。3）各项业务方面，经纪、投行、利息收入稳定在行业前15名，资管收入因并表万家基金2023年提升至第6名，表现相对优于公司资产规模排名；投资业务排名波动较大。

2公司亮点：省委管理、业务扎实，向上动力及空间充足

2.1亮点一：山东省委直接管理，股东支持及协同力度大

2020年，根据省委决定，公司上收省委直接管理。上收省委管理是公司发展史上的一个重要里程碑，有利于公司加强与省内各地市之间的战略合作，提高服务山东资本市场的广度和深度，也有利于公司增强整合资源能力、获客能力以及市场开拓能力，为公司深耕山东资本市场以及服务全国资本市场增添了重要砝码，提升了竞争实力。公司当前股东实力雄厚，协同效应显著。控股股东枣矿集团、主要股东高速投资的母公司分别为山东能源集团和山东高速集团，均是山东省属重要骨干企业。山能集团拥有境内外上市公司11家，2023年资产总额突破1万亿元，位居世界500强第72位；高速集团拥有境内外上市公司6家，也是世界500强企业。实力雄厚的股东背景有利于发挥协同效应，促进产融结合，形成互为市场、协同发展的机制，在满足股东及关联企业全方位的综合性金融服务需求的同时，树立服务省属国企特色品牌，不断提升核心竞争力。

2.2亮点二：背靠经济大省，财富管理和投行业务基础扎实

山东省是经济大省、工业大省，经济总量、人均收入保持全国前列，为公司财富管理业务和投行业务提供了优沃的土壤。山东省GDP常年稳居全国第三，2023年GDP达9.21万亿元，仅次于广东及江苏。2023年城镇居民人均可支配收入超5万元，近年来稳居全国前十。

经纪业务收入随市波动，财富管理转型逐现成效。受市场环境影响，公司证券经纪业务净收入（不含期货）在2021年达到高位后回落，2023年同比下降21.8%至26.00亿元。公司积极向财富管理转型，经纪业务结构收入逐步优化，代销金融产品收入占比从2018年的3.9%增长至2023年的8.6%。

传统零售业务：公司股基交易额市占率自2021年以来下降，佣金率基本与行业平均水平一致。1）市占率：2023年公司股基成交额为10.16万亿元，市占率为2.18%，较2020年的2.94%下降0.76pct，我们认为主要原因在于山东省内股票成交额市占率有所下降，2023年山东省股票成交额为12.96万亿元，占全国股票成交额的比例为6.11%，较2020年的7.04%下降0.93pct。2）佣金率：公司股基佣金率自2020年以来保持稳定且基本与行业平均水平相当，2023年为万分之2.3。

凭借山东省内的区域性优势，公司财富管理业务构建扎实基础，由省内逐步走向全国。公司在山东具有鲜明的营业网点优势，随着近几年业务发展，营业网点现已覆盖全国绝大部分地区，尤其在华东华南等经济发达地区布局不断完善优化。截至2023年末，公司在全国设有44家分公司、282家证券营业部，其中山东省内营业部达131家，华东（不含山东）地区65家，华南地区22家。

2.3亮点三：资管版图布局完善，公募业务赶超势头强劲

资管业务保持稳步发展，主动管理规模排名处于行业前列。公司于2008年12月获得资管业务牌照，2010年10月起设立资产管理分公司开启资管业务运营。2014年10月，公司设立资管子公司齐鲁资管（2017年10月更名为中泰资管），齐鲁资管成立后，公司将发展重心放在主动管理产品上，管理规模迅速扩大，2017-2021年主动资管月均规模在全国券商中处于前列。2023年末，公司集合、单一、专项、公募产品规模分别为235、547、48、391亿元，同比分别-42.9%、-59.4%、+71.6%、-2.7%，集合和单一资管产品大幅下降预计因公司压降费率较低的产品所致，公募产品规模保持稳定，预计业务结构有所优化。

公募业务快速发展，位于券商资管前列。2017年12月18日，中泰资管获得公募牌照，自2018年开始开展公募业务。据证监会披露，截至2024年4月，取得公募牌照的券商及其资管子公司共13家。2023年末，中泰资管非货币公募基金规模353.43亿元，位列行业第5；权益类基金规模161.32亿元，位列行业第2。截至2023年末，中泰资管近三年主动股票投资管理收益排名为2/107，近三年主动债券投资管理收益排名为12/107。

2.4亮点四：财务杠杆具备提升空间，信用杠杆利用率高

公司自营业务收入波动较大，公司逐步优化配置结构。从投资规模来看，公司自2022年起开始压降金融资产规模，2023年末金融资产规模为686亿元，较2021年末下降14.4%。从配置结构来看，公司增加固收类资产配置，权益类及衍生品自营资产规模占比从2018年的19.2%下降至2023年末的5.0%。

公司投资杠杆低于行业平均水平，资产负债表腾挪空间大。金融资产规模压降的同时，公司财务杠杆和投资杠杆亦明显下降。财务杠杆、投资杠杆分别从2021年末的4.15、2.14降至2023年末的3.43、1.72，2023年末杠杆低于行业平均水平。与净资产规模相近的上市券商、头部券商相比，公司投资杠杆具备较大的提升空间。若公司未来提高杠杆扩表，公司业绩增速有望超越行业平均水平，ROE有望提升。

公司信用杠杆保持高水平，表明公司在两融等客需型资产业务方面的资金利用率较高。截至2023年末，公司两融余额329亿元，市占率为1.99%，近年来市占率维持在2%左右，基本稳定；两融利息收入自2021年达到高点后下降，一方面在于2021年后两融规模有所下降，另一方面在于利息率呈下降趋势。

2.5亮点五：重视金融科技，自研XTP交易系统业界领先

公司重视金融科技发展，自主研发XTP交易系统是业界领先的量化交易品牌。XTP是公司2015年全自主研发的极致交易系统，自2016年10月上线以来，深耕量化私募领域，陪伴量化私募成长，凭借优秀的性能以及极致的技术服务能力聚集了大量的优秀量化私募，除了大量的头部私募之外，还吸引了非常多的早期资产。截至2023年10月，已有超过480家量化私募使用XTP进行交易，市场覆盖度近93%，近两年平均交易量超过9万亿。

XTP带动公司财富管理、机构业务协同发展。1）财富管理：以XTP为依托、以中泰量化30产品为突破口的客户拓展及财富管理效果初显，助力中泰量化30产品2021年销量超130亿元，远超2020年的销量，进一步助力公司业绩的增长。2）机构业务：公司推进打造一流机构经纪交易服务，建设全方位、多层次的交易服务体系，建立高素质、专业化的机构经纪交易团队，聚焦私募重点客户综合化需求，以PB系统为基础、XTP自主研发极速交易柜台和定制化交易系统为核心、算法交易总线为突破点，通过合规高效的制度流程管理、深入灵活的服务，形成了公司专业交易服务的整体框架。截至2023年末，公司机构交易业务服务存量客户2019户，同比增长4.34%，存量资产规模753.05亿元，同比增长7.25%。

3盈利预测与估值

3.1核心假设

经纪业务：4月新“国九条”出台以来，投行业务系列制度、加强上市券商监管、私募基金运作、公募基金交易费用管理规定、投资者保护、程序化交易、退市分红减持等上市公司监管办法等一系列配套措施密集发布。以新“国九条”为中心的资本市场“1+N”政策体系不断完善资本市场各项制度，有望为资本市场长期稳定健康发展奠定良好的制度基础，我们预计市场信心有望进一步修复，全市场交投活跃度有望持续改善，公司传统零售和代销等财富管理业务将有所修复。我们假设2024-2026年两市日均股基成交额分别为10465、10988、11538亿元。假设2024-2026年股基成交额市占率修复至2.20%、2.30%、2.40%。投行业务：阶段性收紧IPO及再融资背景下，全市场IPO及再融资规模或有所下降，我们预计公司凭借区域优势和股东支持，市占率有望提升。假设2024-2026年公司IPO规模市占率分别为2.70%、2.80%、2.90%；再融资规模市占率分别为1.20%、1.25%、1.30%，债券融资规模市占率分别1.80%、1.90%、2.00%。资管业务：我们预计公司将持续优化资管业务结构、推进公募化转型，我们假设公司集合、单一、专项、公募产品规模分别逐年+10%、-20%、+5%、+15%，各项产品费率保持稳定。信用业务：资本市场逐步回暖背景下，我们假设2024-2026年全市场两融余额分别为16516、18370、20392亿元，公司市场份额2024-2026年保持在2.00%。

自营业务：我们预计公司将继续加大固收类资产配置。假设2024-2026公司金融资产规模同比分别+15.64%、+7.61%、+7.40%至793、853、917亿元，收益率分别为3.79%、3.66%、3.65%。成本费用：监管引导建立稳健薪酬制度，假设2024-2026公司管理费率分别为59.01%、56.42%、54.09%；所得税费率维持与2023年相近水平，假设均为20%。

3.2盈利预测

基于以上假设，我们预计2024-2026年经纪业务净收入分别为29.80、31.61、34.76亿元，同比分别+0.91%、+6.06%、+9.97%；投行业务净收入分别为12.30、14.33、15.87亿元，同比分别-8.82%、+16.46%、+10.76%；资管业务净收入分别为22.20、25.13、28.55亿元，同比分别+11.73%、+13.20%、+13.58%；利息净收入分别为17.22、17.53、20.47亿元，同比分别-0.34%、+1.81%、+16.79%；投资收益和公允价值变动损益分别为28.52、30.70、32.99亿元，同比分别-0.08%、+7.65%、+7.46%。管理费用分别为76.92、79.91、85.05亿元，同比分别-4.17%、+3.89%、+6.44%。

预计公司2024-2026年公司营业收入分别为130.34、141.64、157.25亿元，同比分别+2.13%、+8.68%、+11.02%；归母净利润分别为21.43、25.77、31.50亿元，同比分别+19.09%、+20.25%、+22.21%；ROE分别为5.39%、6.43%、7.68%；当前股价对应PB分别为1.10、1.08、1.05倍。我们选取与公司净资产规模相近的方正证券、东吴证券、长江证券作为可比公司。方正、东吴、长江2024-2026年对应PB平均值分别为1.04、1.05、1.00倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

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