2024房地产市场政策评估与债券市场展望报告：国际视角分析

1、地产政策放松进程和市场现状

2024年4月30日政治局会议以来，地产政策持续放松。4月政治局会议指出“要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展。”“517”地产新政主要包括三个方面：一是房贷利率，央行取消了全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。个人住房公积金贷款利率，则从5月18日起下调0.25个百分点。具体来看，5年以下（含5年）和5年以上首套个人住房公积金贷款利率分别调整为2.35%和2.85%，5年以下（含5年）和5年以上第二套个人住房公积金贷款利率分别调整为不低于2.775%和3.325%。二是首付比例，央行联合国家金融监督管理总局将首套房商业性个人住房贷款最低首付比例调整为不低于15%，二套房的调整为不低于25%。三是设立3000亿元保障性住房再贷款。鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计将带动银行贷款5000亿元。

5月17日以来，已经有近二十个省市讨论或落地了地产政策调整，5月27日上海放松地产政策，主要包括缩短非本市户籍居民家庭以及单身人士购房缴纳社会保险或个人所得税的年限为“连续缴纳满3年及以上”、取消离异和赠与购房限制、支持企业购买小户型、首套/二套首付比例分别降至20%/35%、首套房利率降至LPR-45BP、提高公积金贷款额度等。自上而下的地产政策放松，以及一线城市政策的较快落地传递出较强的托底市场信号。

地产政策持续放松料将有助于市场企稳，但当前地产预期收益不高、居民加杠杆能力和意愿偏弱，可能会在一定程度上影响政策效果。

从自住的角度来看，当前房贷利率仍然高于租金收益率。2024年一季度房贷利率在3.69%，同期百城住宅租金收益率在2.18%。历史上2009年3月前后房贷利率曾经跌至租金收益率附近，对应2009年3月起房价快速反弹。在目前房价预期和消费者信心指数持续低位情况下，房贷利率高于租金收益率意味着，对于自住者而言租房可能更划算。

2023年一季度我们测算的居民DSR指标见高点，此后持续下行。至2024年一季度居民DSR或降至11.6%附近，平均每个季度下行0.18%（2023年下半年上市银行个人贷款加权利率在4.45%，由于个人新增房贷利率8个季度移动平均与上市银行个人贷款加权利率走势接近，假设2024Q1个人贷款存量利率下行幅度与个人新增房贷8Q移动平均下行幅度一致）。拆分来看，居民收入提升使得居民DSR自高点下行0.8%，债务存量规模变化使得居民DSR上行0.6%，存量贷款利率下行使得居民DSR下行0.6%。

近几个月消费者信心指数和居民看涨房价比例降至低位，房价预期偏弱也会影响居民投资行为。除此之外，近几个月居民贷款增速持续下行，需要关注部分区域居民信用扩张压力上升的情况，居民信用增速下行可能与房价下跌相互作用，使得房价预期整体偏弱。

库存较高也使得房价预期改善存在一定难度，但考虑到过去几年销售快速下降的同时，新开工也持续走低，库存走高可能更多表现为需求偏弱的结果。

2、对标海外，地产企稳过程中贷款利率如何变化

结合海外经验来看，房价下跌时期按揭压力偏高，房价累计跌幅上升使得居民信用扩张压力上升，一定程度上反映居民断供担忧上升，此时按揭压力和断供担忧会使得居民自发转向信用修复。政策推动居民DSR修复至舒适区间，以及居民断供担忧有效缓和，是稳定居民资产负债表，从而推动地产市场以相对市场化方式企稳的重要途径。

以美国为例，房价下跌初期影响有限，但随着房价跌幅扩大，对信用扩张的影响上升。美国居民购房平均首付比例在14%左右，房地美价格指数高点出现在2007Q1，至2008Q4房地美价格指数累计下跌17.6%，2008年下半年房价高位购房者跌至“负资产”。由于次贷产品及金融衍生品规模较大，地产风险蔓延速度较快，同一时期开始，美国ALT-A级贷款断供比例持续上升，居民债务余额也从震荡转向下行，反映居民负资产数量上升对居民负债行为的影响。

危机发生后，美国货币政策、财政政策和金融支持政策密集出台。其中贷款利率下降及财政收入支持使得居民偿债压力下降，同时维持了居民收入可持续，居民收入下降持续时间仅有14个月（2008.5-2009.7）。针对贷款机构和居民的支持政策使得居民断供风险有效缓和，其中家庭负担修改计划（HAMP）和家庭负担再融资计划（HARP）使得居民断供风险有效缓和，HAMP鼓励按揭服务商修改贷款合同，使得月还款额降低至借款人月收入的30%左右；HARP帮助贷款占房屋价值超过80%的家庭获得再融资，截至2011年8月HARP支持了89.4万借款人获得再融资，占到了抵押贷款数量存量的2.76%，与优先级和ALT-A级3-4%的断供比例量级相仿，居民断供比例自2010年起快速下降，其中次级贷款和ALT-A贷款断供比例在2013年前后基本降至危机前水平附近。断供风险下降+居民DSR修复至历史较低区间，2012年起美国居民DSR指标企稳，房价见底回升，居民信贷余额也重新开始上升。

根据《日本经济》一书中记载，由于日本房价相对收入水平较高，日本购房多数采取35%首付比例，贷款年限多数在20年，首付比例相对较高使得日本居民在房价下跌早期破产情况并不严重，直至顶部购房者房产跌至负资产（6个城市土地价格指数、东京土地价格指数以及东京房价指数分别在1994年、1995年和1996年跌幅达到35%以上），1996-1997年开始个人破产数量才开始显著上升，在亚洲金融危机后破产数量进一步上升。同一时期开始，日本居民债务余额也从震荡逐步转向下行，反映居民断供担忧上升对居民负债行为的影响。

2012年之前，居民破产数据始终处于较高水平，虽然居民DSR下降至历史新低，但实际利率多数时期高于GDP实际增速（1995-1997年、2000-2001年、2004-2006年实际利率短暂低于GDP增速，分别对应亚洲金融危机前夕、互联网泡沫破裂期间以及日本个人破产高峰期），居民收入下降+破产风险持续，负债意愿始终偏弱，居民DSR未见企稳。2012年起QQE托底股市、债市并传导至房价，个人破产申请件数开始快速下降，居民DSR才有所企稳。

2007年房价顶部英国首套购房者首付比例大致在17%，此后随着房价下跌首付比例走高，整体来看英国首付比例高于美国。次贷危机中风险由美国金融机构传导至英国，2007年9月英国北岩银行遭挤兑，2008年6月英国进入战后最严重的经济衰退并持续了五个季度，2008年10月三家冰岛银行倒闭，英国政府宣布对英国银行业提供500亿英镑救助计划。2009年2月，英国平均房价触底，16个月下跌了19.6%。（Savills: The Global Financial Crisis, 10 years on.）从媒体报道中，可以看到负资产房产数量快速增长但区域分化较大，例如2009年4月卫报报道称“在英格兰东北部，每10名自住业主中就有1人处于负资产状态，相比之下，在东英吉利和苏格兰，这一比例是100 分之一”。从时间先后顺序来看，英国房价下跌的触发因素主要在于次贷危机影响下金融机构明显收缩高抵押率贷款投放，使得居民破产和房价下跌相互作用，进而使得居民步入资产负债表修复进程。英国居民DSR下行经历了几个阶段：（1）2008年9月英国居民DSR见顶开始下行，2009年上半年英国房价企稳转向震荡，但居民可支配收入同比下行持续至2011年一季度，因此直至2011年上半年英国居民债务存量震荡小幅下行，直至2012年债务存量基本维持低位，个人破产数量见顶回落但仍处高位。（2）2012年外部环境来看，欧债危机逐步缓和但欧洲通胀持续下行，2012年7月欧央行开始零利率，英国国内来看，2013-2014年英国政府推出了购房援助计划（Help-to-BuyScheme）,对首次购房者，以及收回“负资产”的贷款人给予财政补贴，这使得居民债务规模有所上升，个人破产数量加速下行，房价也从震荡转向持续上行。（3）2016年6月英国脱欧，个人破产数量降至较低水平，英国居民DSR也降至接近2002年水平，英国居民DSR基本企稳，居民债务规模增长开始有所加快。

英国居民资产负债表修复过程存在一定特殊性，其先后经历了次贷危机、欧债危机和英国脱欧等重大事件，但整体来看，修复完成的时点也基本符合居民DSR明显修复和居民破产数显著下降两个特征。

中国香港在亚洲金融危机后的居民资产负债表修复过程也符合以上特征。1998年之前，居民债务增长和1994-1998年加息共同推动中国香港抵押贷款DSR升至30%附近。值得注意的是，这一比值与大型城市可能有一定参考性，但与大型经济体可比性不强。香港房价自1997年三季度开始见顶回落，考虑到中国香港购房首付比例与内地接近，大致在30%附近，至1998年三季度高点购房者开始逐步出现负资产情况。直至2003年三季度，香港房价累计下跌64%，2003年二季度负资产贷款金额占比达到31.5%，按揭贷款拖欠率也维持在1%以上。

中国香港居民资产负债表修复也围绕着DSR下降和断供风险缓和。2002年前后中国香港抵押贷款DSR大致下降至接近前期低点12%附近。香港置业资助贷款计划（HALS）于2003年1月推出，旨在向合资格申请人提供财政援助，协助他们置业，并让房屋委员会及房屋协会收回租住房屋单位，重新分配给有需要的家庭。获批准的家庭可选择获免息贷款53万元（分13年还清）或39万元（分20年还清），或每月3,800元按揭资助（分48个月还清）。单身人士的贷款及资助金额为上述金额的一半。虽然由于财政负担较重，HALS于2004年7月14日终止，但在该政策支持下2003年下半年香港房价开始回升，负资产贷款金额占比和贷款拖欠率双双快速下行，叠加外部景气度回升，中国香港居民可支配收入也开始持续改善，按揭贷款余额也开始缓慢上行。

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