2024建材建筑业：估值修复与出海增长双驱动报告
【大宗建材】玻纤：周期拐点已现，看好电子布景气继续上行
中期粗纱盈利向上趋势确立。随着供需平衡已经得到充分修复，叠加龙头企业市场策略的调整，景气拐点已经确立。行业中低的盈利水平会使得潜在新增产能持续处于低位。需求侧国内下游建筑建材类需求的回暖、风电需求的释放以及海外下游库存水平的修复有望支撑需求改善。剔除掉短期调价带来的库存波动，中期玻纤粗纱库存中枢有望逐步下行，行业盈利将延续向上修复的趋势。◼细纱/电子布当前涨价传导顺利，考虑到下游库存仍处于历史低位，且铜价上涨预期有望促进下游积极备货，随着厂家库存的继续下降，价格有望持续上涨。中期来看，细纱行业盈利长时间处于低位，前期产能有所缩减，产能潜在增量有限，若下游开工率进一步改善，库存有望进一步下降，电子布盈利具有弹性。◼中长期落后产能出清、玻纤成本的下降也为新应用的拓展和渗透率的提升提供催化剂，随着风电、新能源车等领域用量持续增长，光伏组件边框等新兴应用领域持续拓展，行业容量有望持续增长，产品结构的调整有利于龙头构筑新的壁垒。◼当前龙头估值处于历史低位，景气回暖预期有望推动估值修复。推荐中国巨石，建议关注中材科技、山东玻纤、长海股份、国际复材、宏和科技等。
中国巨石：全球玻纤龙头，成本领先+结构升级下持续享有超额利润
公司在桐乡、成都、九江、淮安（在建）以及海外的埃及、美国设立六大生产基地，持续创新推动技术升级，在风电纱等中高端市场领域维持行业领先地位，得益于原材料、能耗、大型漏板、浸润剂多方面工艺、技术，以及规模效应增厚、新一轮冷修技改、智能化制造产能占比提升等积淀构筑的成本优势，成本领先位置稳固。◼公司凭借着中高端产品的溢价以及稳固的成本优势，在此轮行业下行期中量增和盈利方面取得显著优于行业的表现，加速提升市场份额。当前粗纱多品类价格反弹，电子布涨价逐步落实，公司作为龙头企业有望充分受益于规模、成本优势和产品结构优势，有望持续充分享受超额利润。◼公司当前市净率仍处历史低位，随着行业供需平衡修复及库存去化，将驱动公司盈利水平稳步上升和市净率继续修复。◼我们预计公司2024-2026年归母净利润为25.2/34.7/45.0亿元，6月14日收盘价对应市盈率分别为18/13/10倍，维持“买入”评级。
水泥、玻璃：供需仍待再平衡，关注龙头企业估值修复和第二曲线（水泥）
水泥中长期行业供需仍待再平衡：2017-2021年高盈利对企业资产负债表的修复以及水泥自身产能特性导致存量产能此前未得到有效出清。行业库容较小导致库存对短期市场供需平衡情况较为敏感，市场平衡面临考验。◼水泥短期需求不足背景下，水泥行业库存控制依赖错峰停窑，前期盈利大幅下滑的背景下企业稳价涨价意愿显著增强，支撑短期价格反弹。但跨区域流动和企业市场策略的影响下，行业竞合或有反复，行业景气中低位震荡。随着财政工具和准财政工具有望进一步发力，财政前置下基建投资增速有望维持高位，有望向实物需求进一步传导，水泥需求改善有望促进行业预期稳定和盈利修复。◼中长期来看，水泥企业市净率估值处于历史底部，双碳政策趋严和行业整合出清有望推动估值修复。行业景气低位为进一步的整合带来机遇。双碳、环保政策利好中长期供给侧出清，此次提出加强产能产量调控，有望结合节能降碳工作加强供给侧的优化调整，龙头企业综合竞争优势凸显，估值有望迎来修复。推荐中长期产业链延伸有亮点的龙头企业：华新水泥、海螺水泥、上峰水泥、天山股份、冀东水泥等。
水泥、玻璃：供需仍待再平衡，关注龙头企业估值修复和第二曲线（玻璃）
短期随着玻璃盈利水平下行，冷修产线有增多预期，叠加厂商和社会库存绝对水平不高，玻璃价格阶段性有一定支撑。◼中期浮法玻璃盈利的持续性需要观察保交楼需求的落地情况和下游地产景气度的修复情况。✓若2024年窑炉开工率维持，全年有效产能预计将同比增长4.7%。考虑到需求的下行压力和当前行业利润情况对供给的支撑，全年厂商库存或将有所累积，行业景气存下行压力。✓因此行业盈利修复的持续性取决于行业库存累积的速度，变量主要在于保交楼的落地情况以及下游地产景气度对产业资金链和预期的影响，仍需进一步跟踪。
随着地产链需求回归中枢，中长期供需重新平衡的过程有待供给侧的有效出清。✓产能置换政策的落实有利于把控长期供给总量和行业格局的优化，也有利于加速僵尸产能的淘汰。2021年出台的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》提出2013年以来，连续停产两年及以上的水泥熟料、平板玻璃生产线产能不能用于产能置换，且汽车玻璃项目不再豁免产能置换。◼龙头企业的成本优势难以复制，将持续享有超额利润，第二曲线有望在一定程度上对冲浮法景气下行压力。产能置换政策的落实有利于把控长期供给总量和行业格局的优化，中长期随着供给出清，玻璃龙头企业有望凭借成本持续享受超额利润和现金流。2020-2021年龙头在行业景气高位加速布局光伏玻璃等第二曲线，逐步迎来业绩释放期。随着地产链景气企稳和新增长点的兑现，龙头估值有望迎来修复。推荐旗滨集团，建议关注南玻A、金晶科技、信义玻璃等。
【消费建材】政策加持，筑底修复，拥抱结构新变化
2024H2板块基本面仍处筑底阶段，房地产政策加持下有望迎来估值修复，建议积极关注✓回顾2023年和2024上半年：需求端地产和基建均表现疲弱，装修建材企业收入端普遍承压，特别是Q2以来，竣工端下行压力逐渐明显，企业短期经营数据上的压力显现；利润表预计下半年仍有压力，但资产负债表和现金流量表有望持续修复；目前装修建材企业的估值水平已经基本回归到历史低位；展望2024年下半年，预计竣工需求端仍有压力，但积极的房地产政策的持续出台、财政政策的后置发力有望成为政策变量，带动需求端复苏和板块估值修复。✓房地产政策密集出台，政策拐点在前，效果验证在后：政策推动商品房市场去库存、加大保障房供给以及“以旧换新”，在释放增量住宅需求的同时，也有望带来存量住宅改造需求的增长，装修相关的建材品类有望明显受益。
投资建议：对于地产后周期的消费建材板块，在经历了估值和业绩双杀后，板块整体处于筑底修复的阶段，行业供给侧出清和龙头份额提升仍在进行中，而多数细分龙头估值处于历史底部。在强力的地产政策作用下，需求螺旋下滑态势必将得到遏止，随着地产销售端、投资端和主体信用端的企稳，板块有望迎来基本面和估值的双重修复弹性。推荐北新建材、伟星新材、坚朗五金、东方雨虹、兔宝宝、科顺股份、东鹏控股，建议关注中国联塑、惠达卫浴、奥普家居、凯伦股份等。✓板块催化因素：房地产政策工具持续释放、房地产数据改善（房价、二手成交、新房销售等）
三表仍在修复，信用减值计提已接近尾声
信用减值计提已接近尾声：经历过2021Q4-2022年的大额信用减值计提后，2023年消费建材企业的大额信用减值计提已基本进入尾声。同时，部分消费建材企业主动调整业务结构，应收账款周转加快、经营性现金流改善。◼以价换量的竞争现实下，盈利继续修复空间有限；但现金流要求提升有助报表改善：随着原材料价格回落，2023年防水、瓷砖、塑料管道、石膏板等品类毛利率均有显著回升，但随着需求总量下降、市场竞争加剧，部分品类逐步出现价格竞争，特别是头部企业间的竞争，预计今年盈利端仍有压
品类扩张：消费建材企业在C端及小B端推出新产品，利用资金、渠道优势等快速布局，加快业务结构转型。✓东方雨虹：重点布局瓷砖铺贴类及美缝类产品线，扩大C端影响力；同时，在多品类发展路径上，持续培育加固剂及腻子粉等墙辅产品线、推动胶类产品发展、孵化五金及管业等新品类。✓北新建材：贯彻“一体两翼发展战略”，以石膏板业务为核心，做好轻钢龙骨、粉料砂浆、矿棉板、岩棉、金邦板等“石膏板+”配套延伸产品业务，鲁班万能板全屋装配体系；两翼为涂料和防水材料。✓伟星新材：利用现有营销渠道资源，做强家装隐蔽工程系统，积极布局新项目，进军防水、净水等领域。◼渠道结构调整：龙头企业加大C端和小B渠道的开拓力度，降低对地产集采业务的依赖程度。例如东方雨虹坚持C端优先战略，2023年公司零售业务营收同比增长28.11%，占比达到28.29%，工程、直销业务分别占比38.12%、31.59%，零售业务占比逐步提升
出海：加快海外布局，海外业务增速及占比提升
消费建材企业加速出海寻找增量：消费建材企业在海外一带一路国家等设立子公司、新建生产基地、布局销售渠道等，在海外市场寻找业务增量，推动公司业务国际化。◼北新建材：公司推动布局非洲、中亚、中东、东南亚等新兴国际市场，在“一带一路”国家建设本地区规模最大、技术最先进的生产基地，逐步实现全球布局。◼坚朗五金：公司近年来已设13个海外备货仓，产品已销往100多个国家和地区，并在中国香港地区、印度、越南、印尼、马来西亚、墨西哥等国家和地区设立子公司。海外子公司使用国内相同的信息化系统对接，员工本地化布局，同时引入海外本土化人才。2023Q3公司海外市场占比12%左右，海外市场整体表现较好。◼伟星新材：2019年伟星在泰国和德国设立了2家孙公司，并且在泰国设立和建设生产基地；2021年公司收购新加坡捷流100%的股权，有助于公司在东南亚市场开拓及助力公司商业模式升级。◼东方雨虹：公司发展加速出海，不断升级“本地化”策略，立足东南亚、聚焦深耕中东市场，积极探索海外市场的发展路径，加大海外出口力度。截至2022年底，公司在海外市场拥有一级代理135家，二级代理1000余家
继续推荐建筑央企和工程服务出海机会
需求：基建投资增长平稳，地产投资下滑压力仍在，期待下半年政策发力。✓2024年1-4月基建投资保持平稳增长，广义基建投资同比增长7.8%、狭义基建投资同比增速6.0%；结构上来看，电力热力、水利管理业、交通运输仓储等细分领域投资增速保持高景气；1-4月房地产投资同比下降9.8%、新开工同比下降24.6%，地产投资下滑对需求的拖累仍在，预计后续改善修复的弹性仍弱，地产政策不断优化下，投资端修复节奏需要观察。✓建筑新订单指数仍处于低位，需要关注政策对实物量落地：5月建筑业商务活动指数为54.4%，环比下降1.9个百分点，扩张有所放缓，建筑业新订单指数为44.1%，环比下降1.2个百分点，连续两个月下降，在当前地产依然低迷、政府债券发行后置的情况下，投资的实物量落地对建筑业需求的影响依然需要持续关注。5月信贷投放平稳增长，政府债发行同比仍偏慢，期待后续财政政策发力和实物量加快落地，建筑业景气有望企稳回升。✓建筑央企收入和订单份额持续提升。（1）2021年以来八大建筑央企整体收入增速高于全国固定资产投资增速。（2）八大建筑央企年度新签订单占建筑业的比重从2020年的33.6%提升至2023年的45.5%。
建筑央企投资机会✓基本面改善：当前基建投资保持平稳增长，稳增长政策预期+财政后置发力预期下，投资端需求改善预期增强，建筑央企有望直接受益。国资委提出强化投资者回报，进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，叠加“一利五率”考核体系下，建筑央企基本面有望持续改善。✓估值底部：建筑央企相对于全市场以及其他海外企业的相对估值仍处偏低水平。
（1）相对沪深300指数，当前主要建筑央企标的相对市净率和市盈率估值水平处于历史底部区域。（2）同等财务指标的前提下，国内建筑央企市盈率估值也低于海外建筑龙头：海外主要建筑龙头上市公司市盈率平均值为15倍左右，市净率平均值为2.5倍左右。✓复盘历史经验：过去建筑央企的超额收益一般发生在经济下行见底期，即经济下行速度加快，宽货币开启的阶段。
（1）反映在宏观指标上，M2同比增速出现止跌回升，宏观投资（固定资产投资/基建投资）增速见底回升。
（2）建筑央企负超额收益一般发生在经济上行动力较强的阶段。反映在M1同比增速和宏观利率均显著上行。
（3）若剔除行业重磅政策变化或主题性投资，宏观周期波动一般会带来建筑央企1-3个季度超额收益。涨幅大的主题性行情一般由政策触发。✓投资建议：我们建议关注估值仍处历史低位、业绩稳健的基建龙头央企估值持续修复机会，推荐中国交建、中国建筑、中国电建、中国铁建、中国中铁等。
出海方向投资机会✓需求：2023年我国对外非金融类直接投资同比增长16.7%，在“一带一路”共建国家非金融类直接投资同比增长28.4%，对外承包工程业务新签合同额同比增长9.5%。对外投资平稳发展，基建合作是重要形式，未来预计更多合作和政策支持有望出台，海外工程业务有望受益，后续有望逐渐兑现到订单和业绩层面。✓政策：二十大报告提出共建“一带一路”高质量发展，将进一步深化交通、能源和网络等基础设施的互联互通建设，开展更大范围、更高水平、更深层次的区域合作，为建筑央国企参与一带一路沿线市场打开更大空间。✓投资建议：建议关注国际工程板块，个股推荐中材国际、上海港湾，建议关注中工国际、北方国际、中钢国际等。
大宗建材：景气仍在底部，需求仍是主要矛盾。✓【玻纤行业】：周期拐点已现，看好电子布景气继续上行。✓【水泥玻璃】：供需仍待再平衡，关注龙头企业估值修复和第二曲线。
消费建材：政策加持，筑底修复，拥抱结构新变化✓估值修复：2024下半年基本面仍处筑底阶段，房地产政策加持下有望迎来估值修复，建议积极关注。✓风险释放：多数公司信用减值计提已接近尾声，三表继续修复。✓寻找潜在α：扩品类、调结构、走出海，是持续性经营改善的来源。
建筑行业：继续推荐建筑央企和工程服务出海机会。✓需求：基建投资增长平稳，地产投资下滑压力仍在，期待下半年政策发力。✓建筑央企：收入和订单份额持续提升，基本面持续改善；市值管理纳入业绩考核+“一利五率”，估值修复。✓工程服务出海：对外投资平稳发展，基建合作是重要形式，未来预计更多合作和政策支持有望出台，海外工程业务有望受益，后续有望逐渐兑现到订单和业绩层。
4、风险提示
需求进一步恶化的风险：行业与房地产、基建工程、家居装修等具有密切的相关性，其发展很大程度上依赖于国家基础设施建设及房地产的投资情况，若市场景气度不佳或未达预期，将会导致经营受到不利影响的风险。•原燃料价格上涨超预期的风险：建材上游多为石化链产品，其价格与原油价格走势相关性较高。若外部环境等因素变化影响原油价格，将会给建材成本端原材料价格带来大幅波动，若价格传导不及时，将会影响建材企业盈利成本。•行业竞争加剧风险：建材行业多数细分赛道市场化程度较高，市场集中度较低，中小企业同质化竞争、采取价格战等方式争夺市场份额，在一定程度上对品牌企业形成冲击和影响。行业内公司在市场拓展、产品竞争力及占有率保持上具有一定的风险。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
