2024年食品饮料行业投资策略分析报告
估值深度调整，安全边际较高
核心观点：板块估值风险释放，已具备较高安全边际，短期市场仍将偏向交易确定性与边际改善
从长期投资角度，板块估值持续调整，风险逐步释放，已经具备较高的安全边际•板块pe-TTM自2021年高位60x连续调整至今21x附近：2021年-2023年，板块投资收益分别为-6.01%/-15.12%/-18.27%，截至2024年6月14日板块收益-9.58%•近十年，板块具备较高ROE水平、较为稳定的经营现金流和自由现金流•稳健的业绩增长+股息率收益，白酒板块及部分大众品个股安全边际较高•股价对短期要素的赋权显著高于长期慢变量，其走势是短期行业库存、动销、价格等高频跟踪映射，从这个角度看，短期市场仍将偏向交易确定性与边际改善：仍建议跟踪关联白酒政商务消费场景复苏的M1、PMI等企业活跃度指标（参考2023年度策略《时代变革，乘势而上》）；啤酒关注品牌主销区旺季动销，餐饮链跟踪社会餐饮的复苏，休闲食品、乳制品及软饮料跟踪成本走势、旺季备货及拓店空间、节奏。
在有效市场中，外部挑战与内部需求问题已在交易定价中印证反馈：•外部环境挑战与内部经济转型换挡期叠加，行业品牌大而不强、销区局限、价位内卷现象突出；•品质升级，价格降档：受收入现金流及投资收益下降预期的影响，出现“精打细算、悦己消费”，酒店入住率波峰越来越高、时段也越来越集中，出游总体消费单价有下降等现象；“从大众消费时代、品质消费时代向理性消费时代过渡”VS供给端“必选消费胜在规模，可选消费胜在场景细分”。参考（2024年度策略《本立而道生——必选胜在规模，可选胜在场景》）。
核心观点：板块估值风险释放，已具备较高安全边际，短期市场仍将偏向交易确定性与边际改善
投资建议：布局长期，跟踪改善，优选个股•白酒：优选高势能个股α，短期市场定价对普茅批价赋权较高，批价走弱对板块估值构成一定压制，而价位/区域龙头公司细分市场的定价权与供给调节能力不应被忽略。推荐：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、金徽酒、珍酒李渡、老白干酒等，关注洋河股份、口子窖、伊力特、顺鑫农业、天佑德酒的改革进程与效果评估，而酒鬼酒、水井坊、舍得酒业主销价位与商务场景高度关联，业绩与估值较高位均有较大幅度调整，关注其关联指标边际方向。•成本与旺季销量催化：关注啤酒、黄酒等低度酒革新与软饮料，推荐青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒，关注华润啤酒、会稽山、古越龙山等，乳制品推荐伊利股份，关注新乳业。•餐饮链稳步复苏：调味品回归增长，速冻关注小B业态。调味品推荐海天味业、天味食品、千禾味业、颐海国际，建议关注仲景食品、宝立食品，中炬高新；速冻食品推荐安井食品，关注千味央厨、三全食品、味知香。•极致成本管理+新渠道红利：零食收入维持高景气，买入创新能力。休闲食品推荐三只松鼠、盐津铺子、洽洽食品，关注好想你。➢风险提示：消费场景复苏及相关刺激政策效果不达预期；大宗原材料价格大幅上行，将加重大众品企业成本负担；白酒等产业政策调整风险；公司改革进度不及预期；零售商品牌产品的替代分流；下游需求恢复不及预期；食品安全风险。
长期投资角度，板块估值持续调整，风险逐步释放，已经具备较高的安全边际
2021-2023年，板块投资收益分别为-6.01%/-15.12%/-18.27%；2024年，截至6月14日板块下跌9.58%，板块P/E-ttm较2021年高位60x左右已显著下降至21x附近。
近十年（2013-2023年），白酒板块具备较高ROE水平、较为稳定的经营现金流.白酒板块具备较高ROE水平、较为稳定的经营现金流.
投资建议：布局长期，跟踪改善，优选个股
外部环境挑战与内部经济转型换挡期叠加，行业品牌大而不强、销区局限、价位内卷现象突出
24年3-5月社零整体同比增长稳健。其中，餐饮收入1-2月同比修复较明显，3-5月餐饮增速有所放缓；3/4/5月社零餐饮收入同比+6.9%/4.4%/+5.0%。➢零售额分品类来看，4-5月体育娱乐用品、通讯器材类同比增速较好，粮油食品类、烟酒类、饮料类同比修复稳健。
白酒：优选高势能个股α，市场风格偏好短久期定价，中长期风险偏好待提升，白酒价格/区域龙头估值与业绩匹配度较高，仍推荐优先配置。➢市场风格偏好短久期定价，中长期风险偏好待提升：短期市场风格倾向于确定性定价，对即期收入/利润增速、价格和股息率等指标赋权较高，而对中长期发展指标赋权较低，如行业龙头企业集中度提升后ROE水平、价格持续提升与股息率稳定提升等。茅台作为行业定价锚定，其主导产品53°飞天茅台批发价格持续走弱，将压制板块复苏预期及估值。➢观察周期转折的几个要素：•先量后价，动销流速优先于价格：白酒行业周期向上的转折点一般呈现“先量后价”，即库存降低，发货/入库量＜出货/出库量，市场价格逐步企稳向上。
筑底期观察：厂商博弈背景下，品牌对渠道端具备高议价能力，渠道“皮鞭效应”使得需求压力传导速度放缓、流程拉长，叠加品牌方票据打款等支持手段降低渠道商即期现金流打款压力，24年春节旺季后终端出货流速降低，进货意愿下降，渠道库存水平稳中有降，市场有望步入筑底期。•消费脉冲，节点观察：白酒消费对场景依赖度高，春节、中秋/国庆、元旦&五·一劳动节等是传统备货期与消费旺季，走亲访友礼赠、聚饮及宴席消费集中。观察点（1）宴席消费拉动：24年端午节后，重点是谢师宴、升学宴等，国庆关注婚宴；（2）餐饮包厢预订与企业团购拉动：商务消费与订单量、商务活动频次等活跃度关联；（3）品牌核心单品旺季打款前批发价格走势与库存跟踪。➢投资建议：优选高势能个股α，短期市场定价对普茅批价赋权较高，批价走弱对板块估值构成一定压制，而价位/区域龙头公司细分市场的定价权与供给调节能力不应被忽略。推荐：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、金徽酒、珍酒李渡、老白干酒，关注洋河股份、口子窖、伊力特、顺鑫农业、天佑德酒的改革进程与效果评估，而酒鬼酒、水井坊、舍得酒业主销价位与商务场景高度关联，业绩与估值较高位均有较大幅度调整，关注其关联.
根据中国酒业协会数据，2023年，我国白酒行业规模以上企业实现收入约7563亿元,同比增速9.7%，实现利润总额2328亿元，同比增速7.5%左右。根据中国酒业协会数据，2023年全国白酒行业实现总产量629万千升，同比下降5.1%；另据国家统计局披露2023年规模以上白酒企业产量449.2万千升，同比下降2.8%，主要系白酒新国标统计口径变化所致（剔出液态发酵法新工艺酒）。
白酒：2023年板块营收4076.13亿元，同增15.87%，归母净利润1297.65亿元，同增20.14%；2024Q1营收1501.56亿元，同长14.67%，归母净利润619.87亿元，同增15.75%。分价格带看：1）高端酒延续稳健增长，优势品牌力保障业绩韧性，24Q1营业收入/归母净利润分别同比+15.86%/15.21%；2）次高端酒：强分化，全国化扩张节奏趋缓，24Q1营业收入/归母净利润分别同比+14.22%/20.93% ；3）区域龙头酒：大众价位持续扩容，基地市场具备优势，24Q1营业收入/归母净利润分别同比+15.08%/13.53% ；4）其他酒：实现恢复性增长，改革释放业绩弹性，24Q1营业收入/归母净利润分别同比+6.39%/36.88% 。24Q1行业经营性现金流同比+19.95%，销售收现比+12.47%，均保持增长。➢合同负债总规模收缩：•一方面是公司依据实际情况调整回款政策，提供票据、小贷等支持导致；•另一方面，也与渠道库存累加、终端回款账期拉长相关。酒企陆续开展海外活动，增加品牌国际化影响力。2023年白酒进口额为3.22亿美元，同比增长89.41%；白酒出口额为8.05亿美元，同比增长12.43%。贵州省商务厅主办的“黔酒全球行”相继走进新加坡、日本、韩国、澳大利亚等国家和地区，举行品鉴推介会。茅台、五粮液、洋河、老窖、汾酒、习酒、珍酒等名优酒企重视出海考察交流，白酒国际化进程可期。
成本与旺季销量催化：关注啤酒、黄酒等低度酒革新与软饮料
原材料成本下降：24年以来，核心原材料价格较高位均有不同程度回落，啤酒、零食、速冻、乳制品等综合成本降幅较为明显。➢低度酒饮：啤酒成本下降与消费旺季催化，估值底部价值凸显；产业资源导入，黄酒等低度酒饮将迎供给侧改革。对于低度酒饮市场，酒种多元化是一个重要趋势：我们认为理性消费时代，悦己消费与个性化需求增加，低度酒饮适口性较好、购买品鉴门槛相对较低，以黄酒、啤酒、果酒、预调酒及其他配制酒为代表的低度酒精饮料市场有望扩容，以黄酒产业为例，伴随资金、人才、技术等资源的导入，黄酒行业供给侧改革或将加速，其消费端培育也将起锚。•啤酒行业升级的长期趋势不变，关注消费旺季催化：外部环境影响下行业升级速率客观上阶段性有所放缓，但从啤酒产品属性、行业升级阶段、竞争格局等多角度去看，长期趋势不变。24年麦芽价格确定性下行，成本红利有望逐步释放；基数效应下Q3销量有望迎来拐点，结构升级驱动吨价稳健提升。•黄酒行业面临产品结构低端、消费区域集中且局限、消费人群老龄化的困局，行业企业参与主体、容量持续萎缩。近两年行业供给侧积极求变，头部酒企纷纷通过产品结构性升级、渠道网络深化、组织管理提升等举措积极推动自身创新和发展变革➢投资建议：低度酒板块推荐青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒，关注华润啤酒、会稽山、古越龙山等。
啤酒：24Q3有望迎销量拐点，全年吨价稳健增长
量：24Q1较23Q4景气环比恢复，销量高基数下表现整体稳健。23H1整体消费需求及信心较为疲软，23Q4淡季行业产量为近5年来最低值，达559.2万千升，同比-9.6%。24Q1行业产量则实现近5年单季度新高，达872.1万千升，高基数下同增2.3%，我们认为这主要受益于24年春节暖冬，同时节庆期间聚会、团年饭、礼赠等场景增加，需求景气环比恢复。主要公司来看，青啤/重啤/珠江/百威中国24Q1销 量 分 别 同 比-7.58%/+5.25%/+0.76%/-6.2%。在23年同期消费集中回补背景下，销量整体表现稳健，其中青啤下滑幅度较大主因基数压力较同业更显著，但从销量绝对值看与19Q1、21Q1基本一致。➢价：现饮生意景气度较为疲软，成本下行期提价动作少，酒企吨价稳健提升但增长中枢阶段性回落。啤酒行业现饮渠道升级相对非现饮更快，1则现饮渠道为封闭式场所，供给端更易引导消费端升级，2则现饮消费社交属性强，消费者价格敏感度更低。考虑到餐饮及夜场整体恢复仍然较慢，且24年成本普遍回落后酒企提价动作少，24Q1板块吨价在产品结构持续改善趋势下保持稳健提升，但增幅有一定程度回落。➢展望：基数效应下Q3销量有望迎来拐点，结构升级趋势不变驱动吨价稳健增长。24Q2，我国南方地区雨水天气较多，行业总需求较弱，预计行业龙头销量端仍有一定压力。从销量节奏来看，2023年淡季不淡、旺季不旺特征尤为显著，步入Q3基数压力将显著回落，销量有望迎来拐点，季度环比趋势向上。吨价端，预计全年维度酒企或延续Q1态势呈稳健增长，吨价有望整体录得中低单位数增长。
啤酒：24年麦芽价格确定性下行，成本红利有望逐步释放
24Q1，酒企成本端已有显著改善，青啤、重啤、燕京、珠江、百威亚太吨成本分别-0.96%、-3.27%、+0.57%、+3.82%、+0.31%，较2023全年及23Q4增幅环比显著回落或已经转负。随着高价原料库存进一步消化，展望24年后续，酒企成本端红利有望进一步释放。22H2以来玻瓶、铝罐等主要包材价格进入下行通道，但受俄乌冲突、法国旱灾影响，2022年全球大麦价格呈持续上行趋势，2022年底酒企进行成本锁价时麦芽价格仍处于历史较高水平。因此尽管2023年啤酒企业吨成本增幅较2022年有所回落，但普遍增幅仍在中低单位数左右。2023年2月起大麦价格逐步下行，此外自2023年8月5日起我国终止澳麦“双反”政策，2024年酒企澳麦采购比例均有所提升，利好酒企新一年麦芽采购成本，包材价格整体较为平稳。
啤酒：外部环境仅影响升级快慢，行业逻辑及长期趋势未变资料来源：国家统计局，民生证券研究院34➢外部环境影响下行业升级速率客观上阶段性有所放缓，但从啤酒产品属性、行业升级阶段、竞争格局等多角度去看，长期趋势不变。•产品属性与行业发展阶段：低度酒饮刚需、具备社交属性、单价较低因此升级存在类口红效应；对标海外成熟市场，我国啤酒行业产品结构及出厂吨价仍有较大增长空间。•竞争格局：寡头垄断+区域割据（多数省份啤酒龙头间呈现或接近“721”格局，底层逻辑为啤酒销售存在运输半径限制，且价位越底部的产品受该限制越明显）。目前行业竞争格局及态势较好，核心系行业失去量增红利后龙头追求份额效益边际减弱，与此同时行业价增空间仍广阔，因此龙头目标统一高端化。基于酒企基地市场中低端价位产品份额稳固，龙头普遍优先选择依托渠道封锁优势积极推动强势市场产品结构升级，同时寻求中高端产品区域拓展机会。目前行业整体竞争态势较为温和，相较于过往的恶性竞争，龙头整体更呈“竞合式”发展，共同推动中高价位产品持续扩容，各家发力价位、区域一定程度有所区隔。•因此行业升级系供需两端共同引导，持续性强，外部环境仅影响速率而不改变方向。在当前外部环境下，虽10元以上产品升级阶段性速率放缓，但该部分产品占比较小，8元价格带承接过去6元主流价格带向上升级红利明显，同时主流以下低端品仍可内部迭代。升级供需共同引导。
短期业绩兑现确定性较好，中长期逻辑清晰，估值底部价值凸显。•短期看，基数效应弱化后24Q3板块销量有望迎拐点，全年维度成本端确定性下行，酒企业绩兑现确定性较好。中长期看，我国啤酒行业升级系供需两端共同引导，空间较广、持续性强，龙头酒企未来3年利润CAGR仍有望保持在双位数水平。截至2024年6月7日，啤酒板块PE（TTM）为27.0X，位于2010年以来底部水平，价值凸显。
我国黄酒行业面临产品结构低端、消费区域集中且局限、消费人群老龄化的困局，行业企业参与主体、容量持续萎缩。2022年，我国黄酒规上企业销售收入达106.6亿元，较2015年198.2亿元下滑41%；利润总额达12.7亿元，较2015年18.9亿元下滑32%。2023年，三家上市黄酒企业江浙沪销售占比达77%，销售区域高度集中。目前市面上主流销售的黄酒多为3-5年陈的产品，终端零售价格普遍在10-30 元/500ml左右，上市酒企平均吨价仅1.15万元。➢黄酒为我国传统饮用酒种，有较好的历史文化和消费基础，但在近十余年的酒精品类竞争中持续处于劣势，归其原因我们认为：1则行业内产品长期缺乏产品创新、进而提价困难，主销产品售价低、渠道利润空间薄，也就无法支撑酒企推动全国化和年轻化的消费者人群培育；2则酒企运营管理相对白酒、啤酒等行业较为粗放，缺乏系统化的营销体系。
近两年行业供给侧积极求变，头部酒企纷纷通过产品结构性升级、渠道网络深化、组织管理提升等举措积极推动自身创新和发展变革。产品端，古越龙山、会稽山等龙头企业积极布局更高价位段产品，如会稽山2023年起聚焦资源培育核心单品，在夯实纯生5年（20元）的基础上，重点发力会稽山1743（40-50元）和兰亭（500/2000元）两款产品；古越龙山则于2019年推出国酿1959白玉、青玉产品，2021年再次推出国酿红玉产品，布局高端价格带。组织管理端，会稽山于2023年广泛吸纳行业人才、大幅扩编销售团队（销售人员自230人扩充至453人）、优化管理及绩效考核方式。渠道端，龙头均积极深化渠道网络、优化经销商结构、梳理价盘稳定渠道利润。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
