2024锂电行业报告：产能过剩与市场展望

策略专题请务必阅读正文后的重要声明部分1近年来国内新能源逐步进入过剩阶段，行业产成品价格大规模腰斩，跌价氛围下各环节利润被迫出清，权益市场上相关行业遭到盈利估值双杀。行至当前，无论是产业者还是投资者，皆对行业过剩未来何时出清、怎么出清充满疑惑。

考虑到锂电链和黑色链数据可得较强，本篇报告我们试图对十年前国内黑色产能过剩进行复盘，同时根据黑色板块交易逻辑演绎划分出不同阶段。我们发现，产能过剩并非意味着相关板块一定跑输大盘，在行业上下游产能扩张速度有差异的情况下，行业部分环节将经历“衰退式盈利”，此时对应该环节股价（超额收益）走高。我们认为当前的锂电中游存在着类似的机会，下文开始进行详细论述。

12013~2015铁矿石产能过剩周期是怎么来的，能和当前碳酸锂过剩类比吗？

2011年之前中国经济高速增长，大宗商品价格翻了几倍又几倍，铁矿石也不例外，其价格从06年的58美元/吨暴涨至2011年的180美元/吨。在高价高利润驱动下自然而然引发了全球矿商对于铁矿石投资开发采掘的热情。当时全球铁矿石主要产量集中于Big 4（当前亦是如此），分别是淡水河谷（巴西）、必拓（澳大利亚）、必和必拓（澳大利亚）和FMG（澳大利亚）。

从产量数据上看，2010年之后Big4每年生产的铁矿石产量大致占全球的30%~50%左右，再加上Big 4铁矿石边际生产成本处于全球最低一档，这意味着Big 4手里既掌握“货”，同时生产成本还优于业内其它同行，因此Big 4属于铁矿石市场上最强有力的绝对定价者。类比来看，当下全球主要锂矿企业包括SQM（智利）、雅宝（美国）、赣锋锂业、天齐锂业等，从23年产量上看上述四个锂矿市占率同样在50%左右，和铁矿Big4一样属于强有力的定价者。

前文提到2006年之后铁矿石价格飞涨，掀起全球矿商开发铁矿资源的热情，因此Big 4在金融危机后同样顺势开启了新一轮资本开支。从财报数据上看，Big 4资本开支增速于2010Q1触底，随后一路上行直至2012年Q4，同比增加58%。

从Big 4季度铁矿石产量上看，铁矿石产出增速从2013年Q2开始回升，期间最高峰是2014年Q2（增速录得13.2%）。高利润刺激下产量快速扩张的故事同样在国内上演。从统计局铁矿石产量增速上看，国内扩产高峰主要在2012年Q1左右，随后国内铁矿供给增速有所回落，且回落时间早于海外Big4。这主要源于国内铁矿生产成本更高，相较Big 4每吨30美元~50美元的成本，国内铁矿普遍在80美元~100美元左右，在铁矿石价格下行过程中更容易被打到成本线而被挤出关停。

在国内外供给端双重发力下，铁矿石供给逐渐变得充裕。与此同时，作为全球最主要的铁矿需求国——中国，需求端反而在承受着压力。我们从铁矿最宽泛的三大终端需求来看——地产、家电、汽车，三者的需求增速在2013年之后普遍回落，下行周期持续将近两年（更具体的复盘我们在下文进行描述）。

总之，在“供应上+需求下”这一明显的供需劈叉现实下，黑色行业从源头端正式进入供给过剩周期，上游过剩的负面影响也将蔓延到一整个黑色产业链。近两年的碳酸锂，同样也是类似的故事。疫情之后全球对新能源的快速推进带来碳酸锂需求的快速爆发，正如同2001年中国加入WTO叠加开启城镇化浪潮后所带来的钢铁需求增量；需求集中爆发带动产业链上游原材料价格翻了数倍之后，自然迎来上游矿企新一轮资本开支，只不过一个发生在2012年，一个发生在2022年。

参考具体产业链，锂电和钢铁较为类似。两者的上游均为矿山；锂电中游主要是正极、负极、电解液、隔膜，钢铁中游是各类钢材（我们主要分成普通钢材和特殊钢材）；锂电下游是电池厂，钢铁下游是建筑工地和家电汽车厂等。

2以钢铁板块超额收益划分十年前黑色链产能过剩时行情演绎的五阶段

前文提到，海外铁矿Big4从11年开始进入新一轮资本开支周期，两年后开始兑现，从13年开始铁矿石发货量持续放量，因此从逻辑上而言，此时整体黑色产业才切身感受到产能过剩。因此观察13年之后、16年供给侧改革正式落地之前钢铁行业的超额收益，我们可以将其划分出五阶段：（1）13.01~14.02，钢铁跑输大盘；（2）14.03~14.06，跑平大盘；（3）14.07~ 15.01，钢铁快速反弹；（4）15.02~15.08，行情较为波折，整体跑平；（5）15.09~15. 12，再度跑输大盘。

2.1阶段（1）13.01~14.02：宏观+产业双重压力下钢铁大幅跑输

13年2月份国五条颁布，国家继续对前期过热的地产进行宏观调控，市场对经济复苏的信心被削弱大半。同时受09年四万亿投资狂潮后遗症，经济持续受产能过剩的大周期压制。从IMF估算的结果看，当时国内产能利用率只有60%左右，已经连续4年下滑。

产能过剩引发工业产品价格通缩，PPI持续负增，企业盈利受压制，进而无法驱动工业企业开启新一轮补库周期，因此对经济支撑力度减弱，市场再度预期经济将进入长期下行趋势。事后看，13年二季度后经济虽然保持一定的复苏势头（如PMI持续处于50以上并缓慢向上），但整体幅度实际上不及年前的市场预期。从外需上看13年也并未有过多亮眼的地方，尽管欧美制造业景气度在13年持续攀升，但韩国出口数据只基本上维持在个位数增长区间，这在历次全球复苏周期中属于偏弱的一次。

我们用钢材生产的产成品和原材料日度价格带入到成本利润公式中，就能得到高频的钢厂利润跟踪数据。模拟出来的高频利润和实际统计的钢厂季度利润有很强的相关性，因此我们可以根据模拟利润来高频观察钢厂当前的盈利状况。

13年全年平均模拟利润为350元/吨左右，和前两年的880元/吨和680元/吨相比大幅萎缩，13年是钢厂利润大幅下滑的元年。全产业链产能过剩是主因，尽管前文一直提到海外铁矿Big4扩张，但就事论事而言，13年产业链过剩矛盾最严重的地方是国内中下游钢厂。根据工信部官方数据，12年中国粗钢产能为9.9亿吨，同比增速15%，考虑到中国经济增速下台阶，粗钢端生产扩张明显超出实际需求。

产能的大量新增就相当于为该商品设了一个价格“天花板”，一旦商品价格大幅上行，必然对应项目加速落地和产能利用率的提高，因此产能增速过高的品种其价格将始终承压，而这也就解释了为何13年钢材价格韧性十足（全年仅下跌了10%），钢厂利润却大幅萎靡。

同时产能过剩必然带来库存压力。我们试图以一个相对全貌的视角去观察黑色链库存情况，而非只观察某一个环节。从实际产业链视角梳理：铁矿石在巴西和澳洲开采后经过海运运输至中国港口，紧接着钢厂从港口采购铁矿原料以冶炼成钢材，随后将钢材卖给国内贸易商，最后社会各终端需求方（建筑工地、家电厂等）从贸易商采购钢材进行加工制造。

考虑到数据可得性，我们主要考虑三大环节的库存压力：以港口铁矿石库存（代表上游原料）、钢厂螺纹钢（代表钢厂产成品压力）、社会螺纹钢库存（代表中下游贸易商库存）来观察行业整体库存变动情况。同时，我们主要计算当年库存相对过去3年季节性均值的比，来得到连续的时间序列。

以“港口铁矿石库存”为例，我们将2013年第一周的库存数据除以2010、2011和2012年第一周库存的平均值。若比值大于1，说明当前库存位于过去3年库存均值之上；反之，则说明当前库存低于过去3年库存均值。这样做的好处在于能够得到一个相对稳健的库存压力指标。数据显示，13年库存压力主要集中在钢厂环节，社会中下游环节其次，而上游铁矿库存压力最轻。

全年来看钢厂库存接近过去3年均值的1.5倍左右，在钢厂产能大幅扩张、叠加下游需求疲弱的背景下符合逻辑；社会中下游库存则同样表现为库存稍高。两环节叠加看表明库存压力均普遍存在于钢厂和社会中下游贸易商，这也就解释了为什么13年全年无论是投资者还是产业参与者，心态均较为悲观。而代表最上游的港口铁矿石库存在13年Q4出现一波脉冲上升，这刚好对应13年开始海外铁矿Big4正式进入增产周期，经过1~2个月后铁矿石从巴西或澳洲海运至中国，因此13年四季度国内港口出现了一波明显的铁矿石原料累库。

总而言之，特别进入到13年下半年之后，产能过剩使得三大环节均存在着明显的库存压力。13年黑色产业内部还存在着这么一种悲观预期，那就是大部分钢厂作为地方大型国有企业，不仅需要创收，还承担着地方财政税务和民生就业等多重目标。因此传统的市场化机制，即通过行业亏损驱逐部分多余产能来实现供需再平衡，相当困难。

策略专题请务必阅读正文后的重要声明部分9因此在宏观和产业内部双重压力下，钢铁明显跑输大盘。产业链各环节股价表现，海外铁矿Big4（-4%）>特钢（-9%）>普钢（-24%）>国内铁矿（-40%）。阶段（1）中特钢股表现极度亮眼，例如玉龙股份，涨幅69%；久立特材，涨幅58%；抚顺特钢，涨幅46%；金洲管道，涨幅13%。特钢（主营油气管道或高端管材等）作为护城河较高、且能显著避免和传统钢铁竞争的细分行业，受到投资者追捧买入。普通的钢铁股在阶段（1）跌幅中位数在-25%左右。

2.2阶段（2）14.03~14.06：产能出清预期开始发酵，行业跑平大盘

供给端：从13年9月份开始，一系列利于黑色行业出清的政策开始出台。按照国务院文件看，粗钢总产能将在未来压降8%左右。13年11月，国内第一钢铁产能大省河北在媒体直播上公开拆除共26座炼钢炉，共拆除钢铁产能680万吨；同时，政府机构开始核查钢铁企业环保整改情况，若到期不达标，将面临信贷收紧、行政问责等惩罚措施。种种措施落地后，市场对于黑色产能出清预期开始发酵。

而且从14年开始，高频模拟利润显示钢厂利润停止下行；如若计算同比，则同样进入14年后钢厂利润开始转正。前期因为产能过剩而被不断压缩的生产利润终于得以喘息，“差无可差”开始成为市场新的博弈主线。

需求端上看，14年之后国内经济进入新一轮下行周期，产能过剩问题进一步发酵，最典型的例子就是14年下半年开始空调龙头企业为了应对高企的渠道库存开启轰轰烈烈的价格战，终端行业也陷入到产能过剩的泥潭中。因此此背景下钢厂利润的增速回正，更多归因到铁矿原料价格下跌的幅度大于钢材产成品，钢厂正在经历“衰退式盈利”，此情形和宏观下行周期中出现的“衰退式顺差”大致类似。

从黑色链三大环节库存上看，此阶段代表中下游环节的社会库存开始明显去库，开始低于过去3年季节性均值，这对于产业而言是一个明显利多的信号。回看当时市场预期，也能发现投资者对后续中下游补库的期待开始增加；而中游钢厂环节内部库存相比之前有所去化，但依然维持在相对高位。代表最上游的港口铁矿石库存继续冲高，原料愈发宽松。

从三大环节库存变动上看，下游去库+上游累库，这种环境确实有助于钢厂利润修复。统计该阶段钢铁各环节表现：特钢（1%）>普钢（-0.5%）>国内铁矿（-1.2%）>海外铁矿Big4（-7%）。和阶段（1）中特钢大获全胜不同，行业盈利的修复预期使得普钢在阶段（2）开始重新占据主线，表现前10个股里面有一半都是代表普钢的板材，而上一个阶段的龙头玉龙股份和久立特材则表现相对靠后。

2.3阶段（3）14.07~15.01：宏观地产放松+行业衰退式盈利改善，利好共振下行业一转颓势

14年7月开始至15年1月，钢铁板块上涨87%，大幅跑赢基准（同期万得全A涨54%），该涨幅仅次于非银金融，位于31个申万一级行业中第二。诡异的是，同期黑色现货市场一片哀嚎，螺纹钢下跌18%、铁矿石下跌32%，黑色产业信心进一步崩塌，投资黑色商品和黑色股票完全是冰火两重天的感受。从14年7月开始，地产放松潮开始。

7月10日，济南宣布取消限购，打响省会城市放松第一枪；紧接着7月15日，海口宣布购房不再需要购房者提供套数证明，各地方政府紧随其后跟进放松政策。9月30日，“930”新政出台，中央层面开启全国性宽松潮：对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的家庭，贷款购买第二套住房时，可按照首套房贷政策执行；对于贷款购买首套普通自住房的家庭，贷款最低首付款比例为30%，贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍，同年11月央行重启降息。

前文提及，阶段（1）中13年2月的国五条出台后，地产周期被压制；而14年“930新政”从信贷、购房条件等各方面对地产进行解绑，各地楼市迅速回暖，三十城地产销售同比增速从14年9月的-7%迅速上冲至14年12月的30%。供给端上看，产能过剩依旧存在，但边际利好出现，钢厂利润暂时稳住。前文提及，14年连最终端的空调行业都发生了明显的价格战，这意味着以黑色链来看，自上而下均存在着明显的产能过剩。

但是全行业过剩的背景下，环节间过剩的“多与寡”将决定利润分配的格局。14年Q2是海外铁矿Big4的发货量高峰，铁矿发货量同比增幅13%，创新一轮资本开支以来供应新高；相比之下，14年国内粗钢产能仅增加7%，从前高15%回落将近一半。实际上供给端上的“13%”和需求端上的“7%”这两个数字很难进行直接对比，但两者的趋势是明显背离的，海外矿石供给在持续扩张，而国内粗钢产能确从高位回落。两环节扩长速度的差异将决定着扩张较慢的一方能获得更多的利润分配。

从黑色细分环节观察上市公司财报，国内上游铁矿企业受海外Big4增产拖累，14年单季度利润大幅萎缩，增速分别是32%、-227%、-67%和-3094%；单季度毛利率分别是31%、25%、22%和22%。而中游钢厂利润则得到显著修复，其中普钢企业利润修复最快，单季度利润增速为-104%、-26%、46%和1131%；特钢企业单季度利润增速为-47%、25%、-56%和396%。不过由于特钢受益于产品竞争力和护城河，毛利高于普钢，前者单季度毛利率基本高出后者50%。

总的来说，14年钢厂利润的改善并不依赖于产品价格的上涨，更多是原料价格下跌所展现出来的被动式修复。统计该阶段钢铁各环节表现：特钢（92%）>普钢（89%）>国内铁矿（40%）>海外铁矿Big4（-34%）。具体到钢铁板块个股，由于14年下半年之后A股“主题炒作”的偏好开始跃升，在转型升级和并购重组预期下，军工相关特钢及材料股抚顺特钢录得涨幅第一。整体来看特钢和普钢均有不错的亮眼表现，但押注普钢明显胜率更高。

2.4阶段（4）15.02~15.08：需求萎靡对冲上游原料扩产红利，利润再度快速回落，钢铁板块跟随大盘波动

如果说上一阶段市场定价钢铁股的逻辑主要在于供给端的新变化，那么在这一阶段需求端再度成为占据行情主线。15年2月份，铁矿石价格正式跌破08年金融危机低点，背后是国内工业需求的继续疲软，同期公布的1月份国内制造业PMI时隔两年重新回落至荣枯线以下。

将常见的工业品（工业锅炉、金属切削机床、金属冶炼设备、水泥设备）月度产量进行加总并计算增速，15年增速持续为负，基本上全年在-10%和-20%之间波动。本质上14年开始国内经济就已经进入新一轮下行周期，需求持续向下，只不过在供给端新变化下钢铁行业定价因子发生切换，对供应端的关注高于需求端，带动权益市场上钢铁板块热度上行；但钢铁始终是周期股，需求端才是定价核心。在需求持续萎靡的背景下，15年开始钢厂利润再度破位下行。

统计该阶段钢铁各环节表现：特钢（23%）>普钢（13%）>国内铁矿（11%）>海外铁矿Big4（-18%）。由于彼时A股正处在杠杆泡沫牛市中后段，当时炒作的国企改革、京津冀、新材料、一带一路等多种主题均能在钢铁股上找到相关映射，叠加比较视角下钢铁板块估值较低，防御性较好，因此这阶段板块并未由于利润破位下行而大幅跑输，更多是跟随大盘波动。同样的，炒作逻辑下特钢表现较好。

2.5阶段（5）15.09~15.12：宏观压力再演绎叠加海外矿石再度供给放量，供需双杀致使板块迎来极致下跌趋势

15年9月开始，钢铁板块迎来最极致的一波下跌行情，四个月里板块整体下跌-12%，创31个申万一级行业最差，同时大盘上涨23%，远远跑输基准。实体端，黑色从业者迎来至暗时刻，产成品价格不断跌价，当时螺纹钢期货价格最低跌到1600元/吨，铁矿石期货跌到280元/吨，相较当前的价格水位属于是极致惨烈情形。

黑色链各环节在15年下半年均出现大幅亏损，特别是前期因低成本而具有较强韧性的海外铁矿Big4下半年利润增速录得-363%，相较上半年的-78%亏损继续扩大。Big4下半年毛利率滑落至21%，创2010年以来新低。国内钢厂环节同样亏损严重，但无论是利润增速还是毛利率，特钢均优于普钢。

前文提及15年之后钢铁利润已经创新低，且市场开始重新审视黑色需求端的现实情况，只不过炒作氛围掩盖了利润疲软的现实。在15年811汇改之后，人民币大幅贬值带来资本账户波动，投资者开始对实体经济需求进行再审视，需求担忧再起。

其次，尽管国内钢厂产能增速持续放缓，但海外铁矿Big4的争相增产成为拖累行业利润的导火索。在前期铁矿石下跌时，市场曾幻想过一种场景，即由于铁矿石行业集中度较高，因此可以类比原油的欧佩克组织，当铁矿石价格跌到寡头企业成本线后，自律组织就会产生，并通过减产措施来挽救铁矿价格，因此铁矿石跌不深。

可惜幻想终究是幻想，事实则是在中国钢厂陷入全面亏损时，海外铁矿Big4反倒顺势开始价格战，铁矿石发货量持续位于高位。Big4继续扩产的原因主要有两个，一是其生产成本较低，远低于世界其它铁矿石生产商，因此通过价格战来抢占市场份额。中国矿山由于成本较高，纷纷停产，15年国内矿山开工率平均40%左右，最低为28%，较12年的85%左右大幅下跌。

原因二则是海外铁矿Big4本身也在承受铁矿跌价的伤害，但由于矿山端财务状况较差，在资产负债表压力下只能选择不断亏本生产来维持现金流稳定。我们计算Big4的负债/EBIT平均数，2015年数值为16，远高于2006年以来的平均值3.6，这意味着彼时矿山端企业的行为逻辑只能是偏向竞争而非合作。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）