2024电力设备行业报告：全球电网投资加速下的机遇与挑战

1.公司基本情况：持续突破创新，国内电力系统复合外绝缘产品龙头企业

公司成立于1996年，作为国际知名的电力系统复合外绝缘产品研制企业与国内电力设备用橡胶密封件龙头企业，持续产品创新，先后研发出9大类技术填补国内国际空白、性能达到国际领先水平的新产品。公司于1996年8月成立，201 9年8月在上交所上市。公司不断研发创新，分别于2012、2017年获得国家科技进步特等奖。

1.1.发展历程：2019年于上交所上市，凭借产品优势逐步开拓海外市场

公司是于1996年8月29日创办的民营企业，多年来不断研发创新，与ABB、GE、Siemens等全球95%以上的电气设备制造商建立业务合作，公司产品、解决方案成功应用于全球的100多个国家和地区。在海外市场方面，公司通过新材料外绝缘电网全系列产品建立了牢固的市场基础，2023年海外收入占比已超过50%。

1）公司成立于1996年，发展期间持续创新：自1996年成立以来，公司瞄准行业存在的难题，通过自身的研发创新，研制出橡胶密封件、变电站复合绝缘子、长寿命线路复合绝缘子等一系列解决行业难题的产品，有效解决了电力设备渗漏油问题，保证电力系统运行可靠性；

2）2019年于上交所上市：2019年8月5日，公司在上海交易所主板正式挂牌上市。公司在2019年上市后进一步快速发展。公司持续发现行业当下及影响未来可持续发展的问题，研发的变电站复合外绝缘产品在特高压交流工程和特高压直流工程上的应用打破了国际厂商对我国高端变电站用绝缘子市场的垄断；重视研发，建立国家能源电力绝缘复合材料重点实验室。同时积极开拓海外市场，分步实施国际营销，提升国际竞争力。

公司主要从事电力系统变电站复合外绝缘、输配电线路复合外绝缘和橡胶密封件等产品的研发、生产与销售；其中，公司的变电站复合外绝缘产品在特高压交流工程和特高压直流工程上的应用打破了国际厂商对我国高端变电站用绝缘子市场的垄断。

1）变电站复合外绝缘产品：主要包括变电站复合绝缘子（空心复合绝缘子、支柱复合绝缘子）、变压器复合套管、开关复合套管等。2）输配电线路复合外绝缘产品：主要包括线路复合绝缘子和复合横担（输电塔复合横担和配电网复合横担）。3）橡胶密封件：主要包括O型圈、平面圈、圆法兰、方垫等产品，主要用于电气设备密封，主要用在变压器、互感器、开关等电气设备上，产品根据形态以及具体应用位置的不同而划分为不同的规格与型号。4）防闪络解决方案：主要应用于各电压等级电站设备绝缘子、输电线路绝缘子的外绝缘市场方面，公司多年来不断拓展海外市场，除已有的变电站场景应用外，公司产品在输电线路场景内已获得突破：神马变电站复合绝缘子应用量电压等级全覆盖，变电站设备类型全覆盖。

神马电力变电站复合绝缘子服务全球90%以上的输变电设备制造商，ABB、西门子、阿海珐更是与神马达成长期战略合作关系。输电塔复合横担方面，2023年3月，公司2022年中标的英国国家电网公司“275 kV输电线路升压至400 kV输电线路”的升压增容研究项目已顺利完成合同签署，公司在助力英国国家电网公司降低碳排放的同时，也减少了其新建线路的投资成本。

2023年上半年，线路复合绝缘子方面，公司中标西班牙国家电网公司REE线路复合绝缘子项目，并在两年框架标项目中获得30%份额（系REE全新线路复合绝缘子供应商能够中标的最大份额）；在加拿大、美国已完成多个电网公司客户的首单突破；在拉美、特别是巴西，新建输电线路招标中大范围、大批量选用神马长寿命线路复合绝缘子产品正在成为当地众多电网公司的新常态。

1.2.股权结构：股权集中度高，股权激励分阶段明确发展目标

截至24Q1，公司实控人、主要控股股东为马斌和陈小琴夫妇，二人共持有总股本的82.05%，股权结构集中。公司旗下子公司专注于三大业务方向：1）上海神马电力技术有限公司：电力设施器材销售、橡胶制品销售、模具销售；2）神马电力有限公司、Shemar Power USA LLC及Shemar Power (UK) CO.,LTD：橡胶密封件、线路绝缘子及套管、输变(配)电设备及其零件的销售等；3）S hemar Electric USA Corp.：复合外绝缘产品的研发、生产和销售等。公司的两大海外子公司为神马电力有限公司（S HEMAR POWER PTE.LTD.）及神马电力美国股份有限公司（SHEMAR ELECTIRC USA CORP.）；

神马电力美国股份有限公司为公司在美国的全资子公司，其主营业务为复合绝缘产品的研发、生产、销售；神马电力有限公司为公司在新加坡的全资子公司，其主营业务为橡胶制品（橡胶密封件），空心、支柱、线路绝缘子及套管，输电杆塔及横担，经营以上产品及技术的出口业务、所需的机械设备、零配件、原辅材料及技术的进口业务，投融资；

2023年5月，为提升公司的全球竞争力，公司拟向不特定对象发行可转换公司债券募集资金总额不超过人民币71,000.00万元，主要用于北美输配电新型复合外绝缘产品数字化工厂建设项目。通过在美国本土建设数字化工厂，神马电力能够快速响应北美市场客户需求，打造具备经济性、可靠性的复合外绝缘产品，有望进一步扩大北美市场占有率。

公司2023年12月至今共推出两期股权激励计划及员工持股计划，呈现特点为：考核周期长（2024-2032年）、业绩考核目标较2023年公司归母净利润有较大幅度增长。我们预计，股权激励计划彰显了公司的长期发展决心、有利于调动公司员工积极性、实现长期维度公司层面的可持续健康发展。

1、股权激励计划：2023年12月、2024年1月公司分别通过了第一期及第二期限制性股票激励计划实施考核管理办法，并在2024年3月通过激励计划的修订，对公司层面和个人层面提出业绩考核目标。考核区间为202 4年-2028年、2024年-2030年、2024 年-2031 年、2024年-2032年四个时间区间，根据相应时间区间的业绩考核结果确定解锁比例，具体考核目标为拟向激励对象授予第一期、第二期分别285.22/96.76万股公司限制性股票（占股本总额的0.66%/0.22%），目标2024-2028年累计净利润20.96亿元（即年均净利润4.192亿元），目标2024-2030年累计净利润39.40亿元（假设2024-2028年目标达成，对应2029-2030年年均净利润9.22亿元），目标2024-2031年累计净利润52.11亿元（假设2024-2030年目标达成，对应2031年净利润12.71亿元），目标2 024-2032年累计净利润68.63亿元（假设2024-2031年目标达成，对应2032年净利润16.5 2亿元）。

2、员工持股计划：2023年12月、2024年1月公司分别通过了第一期及第二期员工持股计划，并在2024年3月通过员工持股计划的修订，对公司层面和个人层面提出业绩考核目标。考核区间为202 4年-2026年、2024年-2027年、2024 年-2028年三个时间区间，根据相应时间区间的业绩考核结果确定解锁比例；激励目标2024-2026年累计净利润9.36亿元（即年均净利润3.12亿元），目标2024-2027年累计净利润14.40亿元（假设2024-2026年目标达成，对应2027年净利润5.04亿元），目标2024-2028年累计净利润20.96亿元（假设2024-2027年目标达成，对应2028年净利润6.56亿元）。

1.3.主要财务数据：海外市场带来发展新机遇，总体营收持续增长

公司2023年、2024Q 1营业收入增长有所加速，公司2023年、2024Q1分别实现营收9.59、2.31亿元，yoy+30.1%/+19.0%，增长加速的主要原因包括国内外市场收入增长、公司全球市场竞争优势提升等。公司2020-2023年营业收入稳步上升：1）2020-2022年营业收入分别为6.63/7.31/7.37亿元，yoy+5.4%/10.3%/0.9%，2022年主营业务收入涨幅较小，主要系输配电线路复合外绝缘收入减少，2021年有单一客户集中交付带动收入基数较高；2）2023年营业收入增长有所加速，达到9.5 9亿元，yoy+30.1%。

我们认为2023年营业收入主要增长原因包括1）公司海外收入增加及国内重点工程项目收入增加；分步实施国际营销网络项目以及规划建设北美输配电新型复合外绝缘产品数字化工厂，进一步提升了公司产品在全球市场的竞争优势；2）实施股权激励计划，进一步提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力；3）持续科研创新，全球专利申请千余项，公司技术专家当选国际电工委员会(IEC)绝缘子技术委员会TC36主席。

分业务看，变电站复合外绝缘产品系公司营收的主要来源，2023年变电站复合外绝缘、输变电线路复合外绝缘、橡胶密封件的收入占比分别为68.0%/9.6%/20.3%。1）变电站复合外绝缘产品：收入由2020年的4.57亿元增长至2023年的6.53亿元，其中2023年的收入增速较快，达到29%；公司变电站复合绝缘子产品覆盖了大部分电网公司和设备厂家，凭借规模效应和技术优势与行业内同类产品相比具有较强竞争力。

2023年，公司分步实施国际营销网络项目以及规划建设北美输配电新型复合外绝缘产品数字化工厂，不断拓展海外市场，收入大幅增加。2）输变电线路复合外绝缘产品：收入由2020年的0.72亿元增长至2023年的0.92亿元；2020-2021年，公司强化销售力量建设并在重点省份取得了长寿命复合绝缘子替代常规复合绝缘子的重大突破，对于运行十年以上老化的常规复合绝缘子进行了全面更换，销量上涨，营业收入由0.72亿元增长至1.02亿元；由于2021年有单一客户集中交付，2022年收入下降至0.74亿元。3）橡胶密封件：收入由2020年的1.27亿元增长至2023年的1.95亿元，销量持续稳定增长。

盈利方面，从2023年起，公司整体毛利率持续增加，变电站复合外绝缘产品毛利率显著提高。公司2020-2024Q1毛利率分别为45.4%/34.9%/24.9%/40.1%/48.4%，2021-2022年由于受到主要原材料价格上涨导致成本增加及境外成本增长较快的影响，毛利率下降；2023年公司通过降本增效，不断加强内部管控，同时受益于原材料价格的回落，毛利率得到大幅提升。分业务看，变电站复合外绝缘产品2020-2023年的毛利率分别为43.7%/32.4%/21.4%/42.3%；输变电线路复合外绝缘产品、橡胶密封件产品2020-2023年的毛利率分别为41.7%/31.5%/13.9%/17.3%，52.3%/45.2%/41.0%/43.3%。

费用率方面，公司整体期间费用率较为稳定，2020年-2024Q1期间费用率分别为19.1%/21.6%/19.7%/20.3%/16.3%。其中，2023年期间费用率上升主要系管理费用率上升：随着南通新工厂的投入使用，公司的经营规模逐渐扩大，管理人员增多，新建美国子公司前期投入的咨询费用增加，基于以上原因，2023年管理费用率从2022年的8.4%上升至9.4%。得益于公司持续降本增效、主要原材料价格下滑等因素，公司2022年净利率触底后2023年-2024Q1不断回升。2020-2022年归母净利润分别为1.31/1.01/0.49亿元，同比分别增长2.7%/-23.1%/-51.2%。2023年受益于主要原材料价格的回落等因素，归母净利润增加至1.5 8亿元，yoy+222.4%；2024Q 1公司归母净利润增长再次加速，归母净利润达到0.64亿元，yoy+329.7%；2020-2024Q1净利率分别为19.7%/13.8%/6.7%/16.5%/27.6%。

此外，公司海外业务收入占比不断增加，2023年达到51.2%，毛利率达到41.1%，主要得益于公司加速海外市场布局，并通过与海外电网公司的实质性合作进一步推动了新型外绝缘电网在全球的引领替代进程。截至2018年，公司主要的海外客户有：1）ABB集团、GE、西门子：变电站复合外绝缘产品；2）Adani Transmission（印度）：输配电复合外绝缘产品；3）Tridelta Parafoudres S.A（法国）、G&W Electric Company（美国）：橡胶密封件产品。往后看，公司于23年5月发布可转债项目，计划在美国投资建设本土数字化工厂，未来公司有望打造经济可靠的复合外绝缘产品，进一步扩大北美市场占有率，提升全球竞争力。

2.行业层面：国内特高压、海外跨国互联电网建设加速，绝缘子行业需求有望持续向上

2.1.绝缘子是一种基础隔电部件，应用于电力系统各环节

绝缘子是一种隔电部件，是输电、配电设备中的重要元器件。其安装于导体与导体之间、导体与接地构件之间，能够耐受电压和机械应力，是线路的组成部分，对线路的绝缘强度和机械强度具有重要作用。

绝缘子上游含钢材、非金属矿物原料加工、化工原料、有色金属等各行业。绝缘子主要原材料为钢材、各种矿物原料（如石英、长石、黏土）、化工材料（硅橡胶、环氧树脂等）、外购零配件（标准件、配套件等）及其他材料（包装材料等）。下游包括发电、变电、输配电及用电等电力行业，市场空间广阔。作为输配电及控制设备制造业的一部分，其规模与增长率受宏观经济周期、电力工程、电网投资等影响。我国现阶段特高压电网、城乡电网建设与改造、铁路电气化建设等诸多电力工程的推进，为绝缘子行业发展创造了广阔市场空间，同时也提出了更高的质量要求。

绝缘子按材质可分为瓷绝缘子、玻璃绝缘子和复合绝缘子。

1）复合绝缘子：表面憎水性强、防污闪性能好、机械强度高、重量轻，但耐雷水平小于同长度的瓷或玻璃绝缘子的耐雷水平，容易老化。复合绝缘子又称有机绝缘子，有机聚合物材料具有稳定的共价键结构，其绝缘性能优异；此外该种材料还具有很低的表面能，保证绝缘子在潮湿环境下仍具有优异的绝缘性能。目前市面上常见的复合绝缘子主要由使用环氧树脂与硅橡胶作为其绝缘材料；根据硫化条件的不同，硅橡胶又可分为高温硫化橡胶与室温硫化橡胶。1999年通过材料配方和工艺技术的创新，公司研发出技术填补国内外空白，综合技术性能达到国际领先水平的变电站复合绝缘子，彻底杜绝了绝缘子的爆炸、污闪、雨闪、冰闪、脆断等问题，实现了事故损失和运维成本的双清零。截至2023年全球应用总量超一百万只。

2）玻璃绝缘子：抗老化能力强，但钢化后出现缺陷时易自爆。玻璃绝缘子的原材料主要分为石英玻璃、钠钙玻璃、铅玻璃和硼硅玻璃等。玻璃绝缘子在经过钢化后，其表层会形成很高的压应力，使其在出现缺陷时会迅速发展导致自爆，避免发生低值和零值等失效情况的出现。玻璃绝缘子具有优异的电气绝缘与机械性能，是目前绝缘子发展的一个重要方向。

3）陶瓷绝缘子：良好的化学稳定性和热稳定性，抗老化能力强，但遭受污秽闪络和雷击闪络后无法继续使用。作为最早使用的绝缘子材料，瓷绝缘子具有取材方便、价格便宜、性能稳定等优点，目前仍在许多国家广泛使用。然而陶瓷作为三相（结晶相、玻璃相和气孔）共存的非均材料，存在大量的内部缺陷，在长期使用过程中，这些缺陷会逐步扩展，导致机械性能的下降。此外，由于绝缘子上瓷件、铁帽、钢架膨胀系数不同产生的热应力，同样会使得缺陷扩散，导致绝缘子失效。在遇到污闪、雷击等的冲击时，这些缺陷可能导致铁帽炸裂，绝缘子掉落等情况的出现。

2.2.行业层面：预计国内特高压24-25年进入密集建设期，海外跨国电网互联计划推进，有望带动配套绝缘子需求持续提升

往未来看，我们预计国内特高压将在24-25年进入密集建设期且后续需求可持续，海外跨国电网互联计划推进，作为输配电及电力设备制造业的重要部分的绝缘子，有望充分受益全球输配电投资增长、带动需求提升。

绝缘子市场容量与国内外的电网投资建设直接相关，其规模与增长率受宏观经济周期、电网投资、电力工程等因素影响，我们认为国内特高压建设、海外跨国电网互联建设加速，绝缘子市场空间有望随之提升。国内市场方面，我们预计24-25年仍处特高压密集建设期，主网变压器需求亦将随之增长。“十四五”期间国网规划建设特高压数量为“24交14直”，预计23-25年将进入特高压项目开工高峰期、24-25年将进入项目投运高峰期。从数量看，23年实际核准开工直流4条、交流2条。

我们预计，1）直流：预计24-25年直流线路有望核准开工5/4条。2）交流：已公布交流线路24-25年有望核准开工2/0条。特高压加速建设，为提升重要通道和关键断面输送能力，预计送端及受端的高压/超高压变电站将有望随之增长，进而同样带动上游绝缘子需求增长。特高压项目的送端及受端需要接入交流电网，以承接输送电能落地，如1100kV特高压直流工程送端需要接入750kV交流电网，受端低端接入1000kV交流电网、高端接入500kV交流电网。此外，为提高受端电网供电可靠性，以陇东-山东项目为例，根据规划，将在受端泰山500kV变电站增加一台主变，500kV规划出线8回、220 kV规划出线12回。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）