2024证券行业报告：转型与安全边际双驱动

一、政策逻辑指向投融资平衡，行业或将受益于资本市场高质量发展

二十大提出的“中国式现代化”是人口规模巨大的现代化、全体人民共同富裕的现代化、物质文明和精神文明相协调的现代化、人与自然和谐共生的现代化、走和平发展道路的现代化。我们认为，未来五年是全面建设社会主义现代化国家开局起步的关键时期，主要目标是经济高质量发展取得新突破，科技自立自强能力显著提升。

中央金融工作会议首提“政治性”、“人民性”，以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业，是新时代新征程党和国家的中心任务，是新时代最大的政治。因此，金融工作的政治性应当更突出地体现在为推进中国式现代化服务上。应当充分发挥金融作为国家调节和引导社会经济活动手段的职能作用。“金融服务实体经济”是体现其人民性的重要表现。纯粹的虚拟经济活动只能使少数人获利，只有发展实体经济才能让广大人民群众充分就业并享受发展成果。

从7月24日政治局会议提出“活跃资本市场”后，证监会座谈会指出从“投资、融资、交易端”三端发力，资本市场改革逐步进入涉及机制变革的深水区。当前政策框架逐步明确三端下的“管”与“放”。如公募降佣、限制DMA业务、IPO严格现场检查等、限制转融通限售股出借等，对市场投融资端机制不合理情况予以修正；同时降低印花税、修订证券公司风控指标、引导保险资金、社保资金入市、提高股份回购便利度等，便利市场投资、交易，以吸引增量资金入市。

十年一策，新“国九条”核心强调了风险防范的重要性，坚持市场化法治化原则，通过“1+N”政策体系下的一系列综合措施，擘画资本市场蓝图，投融资平衡有望奠定资本市场高质量发展基础。我们认为，当前监管方向主要要点在于：1）上市公司的上市监管、持续监管、退市常态化；2）证券基金机构监管；3）交易监管；4）科技创新产业融资支持。

从近年资本市场准入及退出反映的趋势来看，优质资产得到融资端政策支持，而落后产能或将在退市机制常态化下加速出清，资本市场资产质量有望长期提升。IPO方面，当前IPO规模明显下行，退市项目数较之前明显提升。2019年来IPO规模经历一轮增长后，2023年在发行严监管导向下有所回落，2023年实现IPO发行313个，募集规模3565.39亿元，同比下滑39.2%；2022-2023年，上市公司退市数量明显增长，主板、创业板、科创板、北交所退市项目合计分别50、46个，较此前有明显增长。此外，近期发布的《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》，从上市融资、并购重组、债券发行、私募投资等方面全方位提出对高新技术和战略新兴产业的支持性举措，资本市场资产质量有望长期提升。

我们认为，证券行业或迎资本市场高质量发展下的长期成长空间，我们看好做市、投行等业务未来的业绩贡献。

二、业绩压力致估值承压，当前板块估值具备较强安全边际

2.1、板块表现&公募配置：上半年板块表现弱于指数，一季度公募配置比例下滑

市场大幅波动叠加行业严监管，证券板块上半年跑输沪深300。截至6月24日，证券板块较年初-8.81%，沪深300较年初+2.67%，板块跑输沪深300 11.48pct。上半年券商板块表现乏力主因二月市场大幅波动带来板块投资收益同比受挫。严监管趋势下，投行业务规模承压，各地证监局处罚增加或影响短期券商业务经营业绩。

券商板块配置比例下滑，一季度公募低配水平扩大。从公募基金配置情况来看，2024Q1标配比例从23年末的3.57%下滑至3.38%，截至一季度末，公募基金重仓配置比例从23年末的2.94%下滑至2.61%，低配幅度从-0.63%降低至-0.77%。

2.2、经营业绩：自营贡献主要业绩，对冲费类业务下行压力

2024Q1，高基数影响下，行业业绩同比下行。季度累计业绩方面，2024Q1，上市券商收入1058.28亿元，同比-21.55%；归母净利润293.51亿元，同比-31.68%。调整后营收894.18亿元，同比-23.63%。

收入结构方面，自营驱动明显，费类业务承压。2024Q1，经纪、投行、资管、自营、信用 业 务 收 入 分 别 为228.67/67.44/108.49/333.78/70.63亿 元 ， 同 比-9.26%/-35.89%/-0.11%/-32.58%/-35.65%。占调整后营收比分别为25.6%/7.5%/12.1%/37.3%/7.9%，较上年度+ 0.97 pct/ -3.60 pct/+ 0.87 pct/+ 4.74 pct/ -2.79 pct。

单季度来看，2024Q1上市券商业绩环比提升，盈利能力有所改善。2024Q1上市券商营业收入/归母净利分别为1,058.28 / 293.51 亿元，同比-21.5%/-31.7%，环比-8.1%/+57.7%。

2.3、资产&负债：自营驱动总资产小幅增长，杠杆水平高位回落

行业资产规模维持小幅上行趋势。截至2024Q1末，上市券商资产规模为12.10万亿，较年初+1.0%。自营资产为主要的资产增量，占比持续提升。资产结构方面，2024Q1，客户保证金、信用类资产、金融投资类资产规模分别为2.09 万亿、1.67 万亿、6.36 万亿，占比分别为17.3%/13.8%/52.6%，分别较年初+ 0.30 pct/ -1.13 pct/+ 0.50 pct。

卖出回购仍为主要的加杠杆方式，或反映债券自营规模增长。2024Q1，代理买卖证券款、卖出回购金融资产款、应付短期融资券、应付债券规模分别为2.14/2.59/0.48/2.08万亿，较年初+2.8%/+8.8%/-14.4%/+0.4%，占比分别为22.5%/27.3%/5.0%/21.8%，分别较年初+0.45pct/+2.02pct/-0.89pct/-0.09pct。

2.4、权益&再融资&ROE：再融资停滞，净资产增速放缓、ROE小幅下滑

再融资停滞，行业净资产规模增速明显放缓。归母净资产方面，2024Q1，上市券商归母净资产规模2.52万亿元，较年初+2.1%。自2023年初证监会提出倡导证券公司走资本节约型、高质量发展的新路，从2023年初至2024Q1，43家上市券商未实现再融资。

业绩承压，ROE较上年小幅下降。2024Q1上市券商ROE（年化）为4.71%，较上年度小幅下滑。

三、业务基本面低位震荡，严监管或导向经营质量提升

2024Q1行业基本面方面，1）经纪业务：股票成交企稳、新发基金规模同比降幅扩大。市场股票基金交易额59.26 万亿元，同比+1.3%；新发“股+混”基金规模546 亿元，同比-41.3%。2）投行业务：股权融资规模下滑幅度加大，债券融资规模小幅提升。IPO规模236 亿元，同比-63.8%；再融资规模667 亿元，同比-73.1%；债券承销规模2.76 万亿，同比+0.7%。3）信用业务：Q1市场震荡，风险偏好小幅下行。截至2024Q1末，市场融资融券规模1.54 万亿，较年初-6.8%。股票质押规模2.62 万亿，较年初-2.5%。4）自营业务：Q1利率持续下行，股票市场指数小幅上涨，自营仍为主要的行业业绩支撑。截至2024Q1末，十年国债收益率2.30%，较年初-26.54 bps。截至2024Q1末，沪深300指数3,537 点，较年初+3.1%。

3.1、经纪：收入占比下滑，机构化和财富管理转型趋势明显

市场交投活跃度及财富管理市场有待进一步修复，上市券商经纪业务收入同比下行。2024Q1，上市券商经纪业务收入为228.67亿元，同比-9.3%，收入占比25.6%。

机构化和财富管理转型趋势明显，近年来机构交易佣金、代销产品收入在经纪业务收入中占比提升。2023年，交易席位租赁净收入、代销金融产品收入在经纪业务收入中占比合计25.3%，与2022年基本持平，近几年来占比明显提升。

机构交易佣金方面，全年公募基金股票交易佣金下行，规模和费率均处下行趋势，后续需关注券商降佣影响。公募交易佣金方面，2023年，券商股票交易佣金167.52亿元，同比-10.6%；股票交易总金额22.9 万亿元，同比-7.2%；交易费率万分之7.3，同比下滑万分之0.3。4月19日，证监会正式发布《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》，指出被动股票型基金的股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率，其他类型基金股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率的两倍。

财富管理方面，尽管基金发行市场下滑，券商代销保有市占率水平较年初明显增长，或主因客户韧性较强。代销保有规模方面，据基金业协会公布的前100位代销机构保有规模，2023年末，券商“股+混”基金代销保有规模1.43万亿元，占比28.4%，较年初+ 6.17 pct。

“三中”仍处于领先位置，但中金公司在头部券商中受影响较大。从投行业务收入来看，中金公司2023年投行业务收入37.02亿元，同比-47.2%，低于上市公司投行业务整体的-21.8%的降幅。

受IPO监管趋严影响，2023年Q4及2024Q1 IPO规模大幅下滑。分季度来看，2023Q4实现ipo/再融资规模329.1/934.7亿元，环比-71.1%/-31.6%。2024Q1实现ipo/再融资规模235.8/666.8亿元，环比-28.3%/-28.7%。

IPO集中度方面，2023年IPO集中度小幅下滑。三中一华、国泰海通证券位于前列，CR5为50.1%，CR10为69.8%。储备项目方面，中信证券、中信建投、海通证券、国信证券、中金公司、华泰证券储备项目数领先，截至4月30日，储备项目分别263/218/160/147/137/133个。当前政策强调投融资平衡，预计未来新质生产力将成为投行股权融资的新增量方向。5月31日晚，联芸科技IPO首发过会，是新“国九条”后首家IPO过会企业。联芸科技成功过会，向市场传递了积极信号，体现了当前资本市场政策导向，即助力新质生产力的发展，统筹投融资平衡，加快实现高水平科技自立自强。

3.3、资管：上市券商基金管理业务收入占比持续提升，公募化转型持续演绎

资管业务收入小幅增长。业务收入占比提升。2023年及2024Q1，上市券商资管业务收入460.65/108.49亿元，同比+2.74%/-0.11%，收入占比11.3%/12.1%。2023年，基金管理业务收入贡献提升。基金管理业务收入占比由55.4%提升至57.6%。

2023年，多家券商控股并表公募基金，贡献基金管理业绩。国泰君安/中泰证券/国联证券由 于 并 表 华 安 基 金/万家基金/国 联 基 金 ，基 金 管 理 业 务 收 入 同 比+148.5%/+269.7%/+128.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）