2024年煤炭行业深度分析及市场展望报告
2024年煤炭行业深度分析及市场展望报告
1.1. 兖矿合并山东能源，股权结构简明清晰
华东区动力煤龙头，境外多地上市。兖矿能源集团股份有限公司由山东能源集团（原兖矿集团）于1997年发起设立，1998年分别在香港、纽约（后于2017年退市）、上海三地上市。2004年，控股子公司兖煤澳洲成立，并于2012年在澳大利亚上市，兖矿能源成为中国首家拥有四地上市平台的煤炭公司。公司总部位于山东，其矿产资源分布于山东、陕西、内蒙古、新疆和澳大利亚等地，是华东地区最大的煤炭生产商和中国最大的煤炭出口企业之一。控股股东合并重组，股权结构简明清晰。2020年，兖矿集团与原山东能源集团成功合并重组为山东能源集团，合并完成后，原山能集团的资产、负债，业务等一并并入原兖矿集团，原兖矿集团作为存续主体，更名为山东能源集团。截至2024年1月末，山东能源直接持有公司股权45.52%，为公司控股股东，公司实际控制人为山东省人民政府国资委。
1.2. 立足煤炭主业，兼顾多元化业务发展
公司以煤炭和煤化工为主业，同时兼营小部分电力业务。公司是国内动力煤龙头企业、华东地区最大的煤炭生产商。多年来，公司坚持以煤炭为主体，积极整合海内外煤炭资源，其煤炭主业已形成山东本部、晋陕蒙、新疆和澳洲四大基地，主要煤炭产品包括动力煤、喷吹煤、焦煤，适用于电力、冶金及化工等行业，主要销往我国的华东、华北、华南、西北等地区及日本、韩国、新加坡、澳大利亚等国家。煤化工方面，公司煤化工业务主要分布在山东、陕蒙地区；产品主要包括甲醇、乙二醇、醋酸、醋酸乙酯、粗液体蜡等。
截至目前，公司拥有煤气化、煤液化等多条完整煤化工产业链，拥有全国单体最大煤液化装置，是国内唯一一家同时掌握低温费托合成和高温费托合成技术的企业。煤炭业务为公司主要的收入和利润来源。2016年以来，公司煤炭收入占比持续保持增长态势，由2016年29%提升至2022年63%，2023年煤炭收入占比为71%。毛利方面，2019年以前，煤炭产品的毛利占比维持在85%-90%区间，2020年以来随着煤化工板块收入增长，煤炭部分毛利占比降至85%以下，煤化工产品毛利占比升至15%左右。2022年由于煤炭业务量价齐升，煤炭分部毛利占比大幅提升至92%。2023年公司煤炭分部毛利占比为91%，是公司利润的主要来源。
受益于煤价上涨，2022年公司毛利水平大幅上升。公司各个业务板块中，自产煤的毛利率水平最高。2013年以来，公司的自产煤业务毛利率维持在40%以上高水平。2016年以来，受益于供给侧改革带来的煤价大幅上涨，除了2020年，其余年份自产煤毛利率均高于50%，近两年由于行业供给紧张局面难改，煤价中枢上移，自产煤毛利率攀升，其中22年自产煤毛利率高达70%，23年自产煤毛利率56%，维持历史高位水平。由于公司业务较多，且自产煤营收占比较低不高于50%，叠加贸易煤等毛利率较低的业务营收占比较高，因此2016-2020年公司整体毛利率不高于20%。而2021年以后，随着煤价大幅上涨，叠加自产煤比例提升，煤炭业务的营收及利润占比提升，公司整体毛利率明显提升，2023年公司整体毛利率达41%。
2. 聚焦核心主业，打造煤炭生产龙头
2.1. 外延并购+内生增长，逆势扩张独具成长基因
以煤起家聚焦煤炭核心主业，海内外并购逆势扩张。公司1997年由原兖矿集团独家发起设立，1998年上市，以煤起家坐拥兴隆庄、南屯、鲍店、东滩煤矿四座优质矿井，产能合计2220万吨。上市以后，公司先后从集团收购济宁二号、济宁三号煤矿，产能合计990万吨。2004年，公司成功收购澳大利亚南田煤矿，成立兖煤澳大利亚有限公司，开启了行业境外收购的先河。2006年，公司从集团收购山西能化98%股份，成功拓展煤化工业务板块。2020年，公司控股股东兖矿集团与山东能源集团成功合并重组为山东能源集团，同时公司成功从集团收购鲁南化工、未来能源等优质煤化工资产，并剥离兖煤国际贸易有限公司以及兖煤国际（新加坡）有限公司两大贸易资产，煤炭主业更为聚焦。
截至目前，公司最主要业务板块为煤炭业务，其中境内矿井分布于山东（本部）、山西、内蒙古和新疆，运营主体主要包括公司本部、菏泽能化、鲁西矿业、山西能化、鄂尔多斯能化、昊盛煤业和新疆能化。而公司境外矿井主要位于澳洲，运营主体包括兖煤澳洲和兖煤国际。坐拥亿吨级优质煤炭资源，产能规模位居行业前列。资源量、储量方面，截至2023年，公司境内（包含鲁西矿业、新疆能化）、境外各矿区合计拥有中国国家标准下的资源量468.07亿吨，JORC规范下可采储量61.58亿吨。其中境内中国国家标准下的资源量为468.07亿吨、可采储量45.88亿吨。其中，山东基地（主体为公司本部、菏泽能化、鲁西矿业）可采储量为5.52亿吨，占比9%；晋陕蒙基地（主体为山西能化、鄂尔多斯能化、内蒙古矿业、昊盛煤业、未来能源）可采储量为26.88亿吨，占比44%；澳洲基地（主体为兖煤澳洲、兖煤国际）可采储量为15.7亿吨，占比25%。
产能方面，2023年12月底，公司在产核定产能为2.30亿吨/年，在产权益产能为1.42亿吨/年；分境内外看，境内矿井在产核定产能为1.21亿吨/年，权益产能8662万吨/年；境外矿井核定产能1.09亿吨/年，核定产能为5583万吨/年.
公司近三年外延并购叠加内生增长，预计公司产能持续扩张。境外产能：2020年，公司收购澳大利亚莫拉本煤矿10%股权，持股比例上升至95%，该矿2021年新增核定产能210万吨/年。2022年8月，莫拉本煤矿取得200万吨/年的产能核增批复，并在2023年一季度160万吨选煤厂扩建项目建成投产后，实现200万吨产能释放。境内产能：2022年金鸡滩煤矿获得200万吨产能核增；同年营盘壕煤矿进入联合试生产，预计2024年增产200万吨；万福矿井计划于2024年四季度新建投产，预计新增核定产能180万吨/年，新增权益产能159万吨/年。
五彩湾矿预计2025年投产，新增核定产能1000万吨，权益产能388万吨。此外，该矿井设计产能2000万吨，目前核准仅1000万吨，达产后有望继续核增。2024-2025年，随着万福煤矿（180万吨/年）、五彩湾煤矿煤矿（1000万吨/年）建成后，将合计新增1180万吨核定产能，新增权益产能547万吨权益产能，届时公司矿井核定产能为2.42亿吨/年，权益产能为1.48亿吨/年。产量方面，随着公司产能持续扩张，公司产量多年来稳步增长。煤炭产量从2016年的0.86亿吨增长到2023年1.32亿吨，2016-2023年产量CAGR高达7.50%。其中2021年受安全环保政策影响，公司煤炭产量同比减少12.7%；2022年，受澳洲极端天气影响，兖煤澳洲子公司产量下滑导致公司整体产量同比减少5%。2023年，受鲁西矿业和新疆能化并表影响，公司煤炭产量增长3258万吨，增幅高达33%。产量分布来看，公司煤炭产量多分布于晋陕蒙新和海外地区，2023年海外地区占比29%；国内山东、晋陕蒙和新疆分别占比28%、28%和15%。
受山东地区煤矿资源自然衰竭和子公司产能爬坡影响，2023年公司产能利用率仅76%。山东地区由于煤炭开发较早，大多数煤矿资源濒临衰竭，叠加千米采深政策制约，公司山东本部、菏泽能化、鲁西矿区等位于山东的矿区产能利用率较低，2023年在60%-70%左右。而内蒙古矿业和昊盛煤业则受新矿产能爬坡影响，目前公司煤炭产量低于产能。未来随着石拉乌素煤矿和营盘壕煤矿逐步增产，煤炭产能利用率有望逐步提高。
2.2. 背靠山东能源集团，未来注入空间巨大
产业政策支持，煤炭行业整合趋势显著。《煤炭工业发展“十四五”规划》中提出要推动煤炭组织结构调整，建设大型煤炭企业集团，提高产业集中度。其中，《规划》明确提出计划建设10家亿吨级企业，建设3到5家具有全球竞争力的世界一流煤炭企业。在产业政策支持背景下，煤炭行业整合趋势显著增强。
集团合并山东能源，原煤产量大幅提升。2020年，兖矿集团与原山东能源集团成功合并重组为山东能源集团，重组后的山东能源集团2020年资产总额超6800亿元，原煤产量由1.66亿吨大幅提升至2.91亿吨，位居全国第三位，市场占有率约7.58%。
行业集中度提升，强者恒强，集团资源优势凸显。集团合并重组后，国内煤炭行业的CR3由重组前的22.58%提升至28.67%，CR5由31.18%提升至37.99%，CR10将由43.47%提升至48.38%，行业集中度提升有利于控制煤炭供给秩序，改善煤炭供给格局，利好以山东能源集团为首的龙头企业的长足发展。截至2022年末，山东能源集团拥有煤炭资源储量908.72亿吨，开采储量180.55亿吨，矿井剩余可采年限约55.78年，核定产能3.237亿吨/年。剔除上市公司兖矿能源之后，山东能源集团仍拥有煤炭资源储量177.5亿吨，开采储量56.86亿吨，核定产能9288万吨。
在建矿井方面，截至2022年末，集团拥有2对在建矿井（除兖矿能源），设计产能合计900万吨。作为全国第三大煤企，集团资源优势凸显。
集团未上市煤矿资源有望注入。兖矿能源作为山东能源集团重点培养的主业上市公司，集中了山东能源主导产业的大部分优质资产，对山东能源的整体发展起到重要支撑作用。由于历史原因，山东能源集团和兖矿能源在矿业、化工、高端装备制造等领域存在着不同程度的同业竞争。山东能源集团将按照公开承诺，解决同业竞争问题。因此重组后的山东能源集团旗下未上市煤炭资产有望持续注入兖矿能源体内。
3. 市场定价占比高，充分受益于价格上涨带来的业绩弹性
3.1. 国内限价政策影响小，高业绩弹性优势凸显
受限价政策影响小，叠加长协比例较低，业绩高弹性凸显。2021年以来，极端天气、俄乌冲突等多重因素进一步加剧了煤炭等基础能源供给不足的问题，供需矛盾激化使得全球范围内煤价大幅上涨。2022年4月30日，国家发改委发布了《关于明确煤炭领域经营者哄抬价格行为的公告》，明确国产动力煤哄抬价格行为标准。由于该限价政策仅覆盖国内动力煤，而公司精煤以及海外煤炭销售占比较高，受限价政策影响较小。此外，2023年公司长协煤销售占比仅26%左右，而现货比例高达74%，受益于此，公司在煤价上行阶段将表现出高利润弹性。
2021-2022年，海外煤价上涨带动公司吨煤销售价格的上涨，自产煤的销售成本则呈现震荡趋势，因此带动公司综合毛利润的上涨；而外购煤的煤炭销售价格和成本维持相对稳定。
受煤价上行影响，2021-2022公司煤炭收入、毛利均大幅增长。2021-2022年，受煤炭产品价格上涨影响，公司煤炭业销售收入和毛利均大幅增长。公司煤炭业务2021年煤炭业务毛利润368亿元，同比增长51.4%，2022年煤炭业务毛利润755亿元，同比增长105.3%。2023年以来，受全球能源景气度回落影响，公司煤炭业绩同比下滑。2023年公司煤炭业务实现营收1020亿元，同比降幅18.9%；毛利润527亿元，同比降幅30%。
3.2. 煤炭毛利率行业领先，煤价高位增厚公司业绩
公司自产煤毛利率处行业领先位置。公司不仅煤种齐全，是全球优质动力煤和半软焦煤主要供应商，也始终将煤炭质量排在第一位，内部执行管理“零缺陷”、产品“零杂物”、用户“零投诉”的“三零”工程。虽然2021年以来吨煤成本大幅上升，但是受益于公司的“精煤战略”以及海外煤价的大幅上涨，公司销售均价亦大幅攀升，公司自产煤毛利率由20年的48%增长至22年的70%，与山煤国际等高毛利公司差距进一步缩小，目前公司自产煤毛利率水平在行业中处于领先地位。
复杂国际形势推动国际煤价上涨。2021年以来，全球预期通胀带动澳洲动力煤价格指数开始反弹，2022年俄乌冲突、北溪管道事件推动国际煤价大幅上涨。2021-2022年纽卡斯尔NEWC动力煤现货价均价分别是140、343美元/吨，相比2020年均价59美元/吨大幅上涨。截至2024年3月22日，纽卡斯尔NEWC动力煤现货价收报131美元/吨，仍处于2019年以来55%分位，维持高位震荡。
兖煤澳洲2023年实际贡献权益销量约3310万吨，全年吨售价均价约为1063.73元/吨，考虑到海外莫拉本矿产能核增批复以及选煤厂扩建建成达产，我们保守预计2024年将实现销量3500万吨。而由于自2016年以来，国际煤炭行业资本开支不足，而全球煤炭消费需求保持相对稳定，对当前国际煤价形成支撑。因此假设2024年全年的销售均价亦维持2023年水平。在吨煤成本没有大幅变动的情况下，2024年全年，兖煤澳洲有望贡献归母净利润59.21亿元。
国内煤价中枢虽2023年以来有所回落，但目前仍处于历史高位。受益于国内煤价高位运行，我们假设2024年秦皇岛港5500大卡动力煤现货年均价为950元/吨，基于2023年公司煤炭的综合售价和吨煤成本进行测算，测算得2024年公司境内煤炭板块贡献归母净利润约131亿元，煤炭板块总体利润约198亿元。
4. 产业链拓展延伸，煤化工聚焦高端化转型
4.1. 全球宏观经济企稳回升，煤化工行业景气度回暖
2023年7月份以来，化工景气度筑底回升。2022年以来，在俄乌战争爆发、全球通胀水平上升、新冠疫情持续背景下，全球宏观经济增速放缓，美国化工PPI增速放缓，而中国化工PPI自高位回落，22年四季度以来环比增速持续为负值，行业景气度明显回落。而进入23年6月份，中国、美国等主要国家经济增速同比改善，叠加OPEC+减产影响，化工行业景气度开始筑底回升，美国化工PPI同比和中国化工PPT同比在23年7月份以来一路震荡上行。
4.2. 煤化工资产注入，公司产能持续扩张
煤化工资产注入，实现产业链延伸。2020年以前，公司煤化工产品主要以甲醇为主，业务结构较为单一。2020年9月，公司公告以现金形式收购陕西未来能源化工49.315%的股权、兖矿榆林精细化工100%股权以及兖矿鲁南化工100%股权。收购完成后，公司新增醋酸、醋酸乙酯、聚甲醛、费托蜡、合成氨等产品，煤化工业务范围大幅拓展，转向多样化发展。2023年4月，公司公告以现金形式收购兖矿新疆能化51%股权，甲醇、合成氨、尿素等产品产能进一步扩张。截至2023年12月底，公司具有甲醇核定产能319万吨/年（权益产能304万吨/年），醋酸权益产能100万吨/年，乙二醇权益产能40万吨/年，醋酸乙酯权益产能38万吨/年，己内酰胺30万吨/年，聚甲醛权益产能8万吨/年，费托蜡核定产能10万吨/年（权益产能7万吨/年），油品及化工品核定产能100万吨/年（权益产能74万吨/年），尿素核定产能111万吨/年（权益产能86万吨/年），DMMn权益产能10万吨/年，合成氨核定产能54万吨/年（权益产能39万吨/年），醋酐权益产能10万吨/年，丁醇权益产能15万吨/年。公司煤化工产能跻身全国前列。
持续布局新材料，聚焦煤化工高端化转型。2021年12月1日，公司董事会通过《公司发展战略纲要》，确立了高端化工新材料产业的未来发展方向：按照高端绿色低碳发展方向，延伸现有化工产业链，建设化工新材料研发生产基地。力争5-10年化工品年产量2000万吨以上，其中化工新材料和高端化工品占比超过70%。基于该战略，公司近年来不断布局化工新材料项目，推动煤化工业务向高端化、精细化、低碳化发展，并推进煤基、氨基新材料产业链集群发展。
榆林能化：50万吨/年DMMn生产装置一期项目（10万吨/年）已于2022年11月底投入生产，后续工程仍在建设中。聚甲氧基二甲醚（DMMn）是一种理想的柴油调和剂及新型环保型溶剂，该项目是目前国内最大的单套煤经甲醇制聚甲氧基二甲醚项目，对于改变我国目前原油进口依赖度高、大气污染较为严重的现状，具有重要意义。荣信化工（鄂尔多斯公司）：80万吨/年甲醇制烯烃项目于2024年1月获批变更厂址，并稳步推进中。公司拟新建80万吨/年甲醇制烯烃装置、40万吨/年高密度聚乙烯装置、40万吨/年聚丙烯装置、1.5万吨/年1-丁烯装置、5万吨/年SCU装置。未来能源：50万吨/年合成气高温费托制化学品及产品延伸项目已于2023年8月29日获批，力争在2024年开工建设。项目建成后，可进一步实现费托合成产品的多元化、高值化加工利用，有助于提升煤炭清洁高效利用水平。鲁南化工：6万吨/年聚甲醛项目已于2023年3月获批，建成后鲁南化工聚甲醛产能将达到14万吨/年。
2024年1月28日，己内酰胺产业链配套节能减碳一体化工程项目开始试运行，这是年产30万吨己内酰胺的强链和补链项目，其关键设备3000吨级OMB粉煤加压气化炉的建成投用将为中国煤气化技术发展开辟新的道路。新疆能化：在建6万吨/年三聚氰胺项目，该项目于2022年7月开工，预计建设时间22个月，属于延伸产业链项目，生产所需原料全部自供，可实现电力、蒸汽、循环水、脱盐水及其他配套公用工程和辅助工程与现有公用工程的平衡利用。此外，新疆能化子公司新疆山能化工准东五彩湾80万吨/年煤制烯烃项目已于2024年1月17日获批，该项目拟新增43.86万吨/年聚乙烯和43.22万吨/年聚丙烯产能。
4.3. 国际油价持续上行，煤化工盈利有望触底回升
煤化工板块毛利率与油价关联性强，随油价呈周期性波动。公司煤化工业务生产采用自产煤炭，成本端较为固定，但产品价格受油价影响大，导致毛利率随油价波动较为剧烈。2019-2020年，原油价格下跌背景下化工品价格持续走低，公司煤化工板块毛利率随之下滑。2021-2022年，受需求端修复以及地缘政治影响下国际能源供应紧张等因素，原油价格迎来高景气时代，公司煤化工毛利率大幅提升。2023年，国际能源供应紧张趋势缓解，原油价格中枢见顶回落。进入2024年，受OPEC+及俄罗斯减产影响，全球原油供给偏紧，原油价格中枢一路抬升并站稳80美元/桶上方。截至24年4月5日，布伦特原油现货报收93.52美元/桶，相比23年均价86.92美元/桶上涨7.59%。而油价上涨为煤化工产品提供成本端支撑，受此影响，公司煤化工板块盈利有望触底回升。
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