2024建材行业报告：市场整固与企业分化前行

2023年报及2024一季报回顾：底部修复仍有波动，坚守质量提升分红

我们选取建材行业95家上市公司为样本（其中：水泥14家、玻璃9家、玻纤7家、其他建材65家），用整体法统计分析，对行业2023年年报及一季报表现进行回顾和总结。收入增速承压，盈利持续压缩收入增速承压，利润空间进一步压缩。2023年建材行业共实现营业收入7477.3亿元，同比-2.1%，归母净利润341.0亿元，同比-33.4%，扣非归母净利润271.6亿元，同比-32.1%，其中水泥/玻璃/玻纤/其他建材营业收入增速分别为-7.8%/+21.9%/-4.2%/+0.4%，归母净利润增速分别为-50.3%/+8.3%/-51.5%/-0.5%。分季度来看，23Q1-24Q1建材营收同比-0.3%/-1.9%/+0.14%/-5.6%/-12.8%，归母净利润同比-57.3%/-19.7%/-10.2%/-104.3%/-61.4%，收入增速继续承压，利润空间进一步压缩，其中24Q1水泥/玻璃/玻纤/其他建材营收增速分别为-26.5%/+5.8%/-2.8%/-1.4%，归母净利润增速分别为-289.5%/+55.7%/-63.5%/-16.6%。

盈利能力仍待修复，费用率提升。2023年建材行业平均毛利率和净利率分别为20.4%/4.6%，同比-1.0pp/-2.3pp，其中水泥/玻璃/玻纤/其他建材毛利率分别为17.3%/19.4%/24.7%/24.2%，同比-1.9pp/-0.8pp/-5.3pp/+0.9pp；期间费用率同比上升0.6pp至13.0%，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为3.8%/5.5%/1.3%/2.5%，同比+0.2pp/+0.1pp/+0.1pp/+0.2pp，毛利率下滑主因水泥、玻纤等产品价格同比下滑影响，叠加期间费用率小幅提升，净利率同比继续承压。单季度来看，2024Q1毛利率和净利率18.5%/1.4%，同比+0.2pp/-2.3pp，环比-0.6pp/+1.8pp，其中水泥/玻璃/玻纤/其他建材毛利率分别为14.0%/19.6%/18.7%/23.0%，同比-0.3pp/+3.8pp/-8.6pp/-0.5pp，环比-1.5pp/-1.0pp/-5.1pp/+0.3pp；期间费用率16.2%，同比+2.2pp/环比+2.8pp，其中水泥/玻璃/玻纤/其他建材分别为17.0%/10.2%/13.8%/18.4%，同比+4.1pp/+0.8pp/+0.6pp/+0.6pp，盈利能力仍有下滑，费用率同比环比提升，主要受收入增速下滑导致摊薄效应减弱

经营现金流改善，资本开支整体明显收缩经营现金流全年改善明显，水泥板块拖累24Q1同比承压。2023年建材行业合计实现经营活动净现金流919.9亿元，同比+37.7%，其中水泥/玻璃/玻纤/其他建材分别为533.5/77.9/69.5/239.0亿元，同比+54.7%/+97.7%/-23.9%/+24.2%，玻纤板块继续承压。单季度看，2024Q1建材行业实现经营活动净现金流-119.2亿元，同比-210.9%，其中水泥/玻璃/玻纤/其他建材分别实现-25.7/4.8/-17.8/-80.4亿元，同比-138.6%/+148.2%/+11.2%/-5.6%。

资本开支整体明显收缩，玻璃板块略有扩张。从企业“构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金”来看，2023年建材行业构建固定资产等支付现金合计807亿元，同比-24.4%，其中水泥/玻璃/玻纤/其他建材分别为346.9/197.8/110.4/151.9亿元，同比-39.2%/+5.2%/-5.6%/-20.9%，整体来看资本开支明显收缩，受光伏玻璃产能建设拉动，玻璃板块表现出一定扩张意愿，但增速大幅收敛。

分红意愿明显提升，玻璃和其他建材分红规模同比增加2023年建材行业分红规模达225.7亿元，同比-4.9%，分红率达66.2%，其中水泥/玻璃/玻纤/其他建材板块分红规模分别为86.5/33.9/21.7/83.6亿元，同比-31.0%/+93.1%/-38.3%/+41.5%，分红率分别为75.7%/50.4%/38.1%/81.5%，同比+21.1pp/+22.1pp/+8.2pp/+24.1pp。

负债率整体有所提升，水泥玻璃玻纤债务规模提升明显截至2023年末，建材行业平均资产负债率47.9%，同比+0.22pp，有息负债率46.8%，同比+3.3pp，其中水泥/玻璃/玻纤/其他建材资产负债率分别为46.9%/51.8%/47.5%/48.5%，同比+0.05pp/+0.04pp/+2.65pp/-0.31pp，有息负债率分别为50.8%/61.2%/50.2%/32.7%，同比+3.8pp/+4.6pp/+5.0pp/+0.7pp，水泥、玻璃和玻纤板块带息债务规模提升明显。

水泥：经营压力凸显，静待格局改善

经营压力持续提升，24Q1由盈转亏

我们统计的水泥板块标的共14个，2023年共实现营业收入3573.3亿元，同比-7.8%，归母净利润114.3亿元，同比-50.3%，扣非归母净利润88.7亿元，同比-53.8%；2024Q1分别实现营业收入和归母净利润551.8亿元/-18.4亿元，同比-26.5%/-289.5%，水泥需求低迷叠加竞争加剧，价格持续承压下行，亏损面进一步加大。

2023年水泥板块毛利率和净利率分别为17.3%和3.0%，同比-1.9pp和-3.0pp，期间费用率11.9%，同比+0.7pp，销售/管理/财务/研发费用率分别为2.4%/6.2%/1.7%/1.5%，同比+0.1pp/+0.3pp/+0.1pp/+0.2pp，其中Q4单季度毛利率和净利率15.5%和-0.5%，同比+1.2pp/-0.9pp，环比-2.0pp/-3.8pp，期间费用率11.3%，同比-0.5pp/环比-1.2pp。2024Q1毛利率和净利率分别为14.0%/-4.2%，同比-0.3pp/-5.1pp，环比-1.5pp/-3.6pp，期间费用率17.0%，同比+4.1pp/环比+5.6pp，盈利能力环比持续承压，费用率明显提升。

现金流改善，资本开支回落，高分红维持，负债率有所提升2023年水泥板块实现经营活动净现金流533.5亿元，同比+54.7%，其中Q4单季度225.2亿元，同比+136.7%，盈利承压背景下强化销售回款，现金流明显改善，同时从企业“构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金”来看，水泥板块资本开支大幅回落，2023年水泥板块构建固定资产等支付现金346.9亿元，同比-39.2%。虽盈利总体承压，分红水平维持较高水平，2023年水泥板块分红规模86.5亿元，同比-31%，分红率75.7%；截至2023年末，水泥板块平均资产负债率、有息负债率分别为46.9%/50.8%，同比+0.05pp/+3.82pp，2024Q1末进一步提升至47.4%/53.8%，资债结构总体稳定，有息负债率有所提升。

玻璃：增速有所回落，盈利改善有韧性

季度收入增速回落，盈利同比明显改善

我们统计的玻璃板块标的共9个，2023年共实现营业收入847.7亿元，同比+21.9%，归母净利润67.3亿元，同比+8.3%，扣非归母净利润60.5亿元，同比+14.2%，其中Q4单季度分别实现营业收入和归母净利润222.7亿元/15.1亿元，同比+17.8%/+38.1%。2024Q1分别实现营业收入和归母净利润202.7亿元/16.5亿元，同比+5.8%/+55.7%，环比-9.0%/+8.9%，单季收入增速有所回落，受益成本端纯碱价格下行叠加同期低基数影响，利润同比环比改善。

2023年玻璃板块毛利率和净利率分别为19.4%/7.8%，同比-0.8pp/-1.3pp，期间费用率9.8%，同比-0.3pp,其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.1%/3.7%/1.4%/3.6%，同比-0.2pp/-0.2pp/+0.3pp/-0.2pp。分季度来看，Q4单季度毛利率和净利率20.5%和6.1%，同比+3.2pp/+0.2pp，环比-0.5pp/-3.5pp，期间费用率11.3%，同比+0.5pp/环比+1.9pp，受纯碱价格提升及光伏玻璃价格环比下滑影响，Q4盈利能力环比有所下滑；2024Q1毛利率和净利率分别为19.6%/8.3%，同比+3.8pp/+2.7pp，环比-1.0pp/+2.1pp，期间费用率10.2%，同比+0.8pp/环比-1.1pp，纯碱价格下行对冲玻璃价格回落，盈利总体保持一定韧性，环比虽仍有下滑，但同比明显提升。

现金流显著改善，再投资收敛，分红意愿提升，负债率总体可控2023年玻璃板块实现经营活动净现金流77.9亿元，同比+97.7%，受盈利回升贡献，经营现金流同步大幅改善，尽管玻璃板块整体仍保持一定扩张意愿但再投资增速明显收敛，从企业“构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金”来看，2023年玻璃板块构建固定资产等支付现金197.8亿元，同比+5.2%，主因光伏玻璃景气回落，产能扩张节奏有所控制。受益盈利现金流改善，资本开支收敛，玻璃板块分红规模和意愿都有明显提升，2023年玻璃板块分红规模33.9亿元，同比+93.1%，分红率50.4%；截至2023年末，玻璃板块平均资产负债率、有息负债率分别为51.75%/61.2%，同比+0.04pp/+4.58pp，2024Q1末进一步提升至51.85%/63.67%，负债率有所提升但总体依旧可控。

玻纤：底部进一步下探，周期或已筑底

价格持续走低，收入利润双重承压我们统计的玻纤板块标的共7个，2023年实现营业收入496.1亿元，同比-4.2%，归母净利润56.8亿元，同比-51.5%，扣非归母净利润40.3亿元，同比-47.7%，其中Q4单季度分别实现营业收入和归母净利润133.1亿元/8.1亿元，同比-4.0%/-67.9%。2024Q1分别实现营业收入和归母净利润97.1亿元/5.7亿元，同比-2.8%/-63.5%，环比-27.0%/-30.2%，行业持续底部运行，价格进一步下探，盈利空间持续压缩，3月中旬以来玻纤行业开启持续复价，盈利有望改善。

2023年玻纤板块毛利率和净利率分别为24.7%/12.7%，同比-5.3pp/-10.8pp，期间费用率12.8%，同比+1.9pp,其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.8%/5.1%/1.4%/4.6%，同比+0.5pp/+0.9pp/-0.1pp/+0.6pp，受玻纤价格持续走低影响，毛利率持续下行，叠加费用率同步提升，净利率进一步承压。分季度来看，Q4单季度毛利率和净利率23.8%和7.5%，同比-1.3pp/-11.6pp，环比+0.3pp/-2.7pp，期间费用率15.4%，同比+2.2pp/环比+0.9pp，2024Q1毛利率和净利率分别为18.7%/6.8%，同比-8.6pp/-10.1pp,环比-1.0pp/-0.8pp，期间费用率13.8%，同比+0.6pp/环比-1.6pp，玻纤价格持续下探，盈利空间继续压缩。

现金流下滑，低景气扩张节奏放缓，分红率和负债水平均有提升2023年玻纤板块实现经营活动净现金流69.5亿元，同比-23.9%，受盈利下滑影响，经营性现金流亦明显下滑。从企业“构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金”来看，2023年玻纤板块构建固定资产等支付现金合计110.4亿元，同比-5.6%，低景气下整体扩张节奏明显放缓。虽盈利现金流下滑，但扩张节奏明显放缓，分红率整体明显提升，2023年玻纤板块分红规模21.7亿元，同比-38.3%，分红率38.1%；截至2023年末，玻纤板块平均资产负债率、有息负债率分别为47.46%/50.16%，同比+2.65pp/+4.95pp，2024Q1末进一步提升至48.22%/50.18%，负债率亦有所提升。

其他建材：修复仍有波动，核心龙头凸显韧性

收入全年微增，单季增速小幅回落，盈利修复仍有波动我们统计的其他建材板块标的共66个，2023年共实现营业收入2560.2亿元，同比+0.4%，归母净利润102.6亿元，同比-0.5%，扣非归母净利润82.1亿元，同比+5.0%，其中Q4单季度实现营业收入和归母净利润685.1亿元/-26.1亿元，同比-1.1%/-172.7%，2024Q1分别实现营业收入和归母净利润492.5亿元/18.8亿元，同比-1.4%/-16.6%，受需求不及预期影响，收入延续小幅负增长，利润整体仍有承压，具体到细分子行业，仅石膏板、人造板和建筑五金连续两季度收入同比正增长且增速环比提升，Q4单季大额减值计提拖累利润，但风险亦进一步释放。

2023年其他建材板块毛利率和净利率分别为24.2%和4.1%，同比+0.9pp/-0.03pp，期间费用率15.8%，同比+0.3pp，受益原材料价格回落，多数子板块毛利率均有不同程度提升；分季度来看，Q4单季度毛利率和净利率分别为22.7%/-3.7%，同比-0.2pp/-2.4pp，环比-2.4pp/-11.1pp，期间费用率16.6%，同比+0.1pp/环比+1.2pp，2024Q1毛利率和净利率分别为23.0%/3.9%，同比-0.5pp/-0.7pp，环比+0.3pp/+7.6pp，期间费用率18.4%，同比+0.6pp/环比+1.7pp，毛利率同比小幅下滑，叠加费用率提升和减值计提影响，阶段性盈利承压明显，但板块内部仍有分化，头部企业整体盈利韧性更强，尤其偏C端主导零售品种表现相对突出。

现金流明显改善，再投资放缓，分红规模和意愿明显提升2023年其他建材板块实现经营活动净现金流239.0亿元，同比+24.2%，尽管盈利修复仍有波动，但现金流同比明显改善，主要受益收现比持续明显提升，显示企业对于销售回款和现金流进一步重视以及渠道转型效果正逐步显现。从企业“构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金”来看，2023年其他建材板块构建固定资产等支付现金合计151.9亿元，同比-20.9%，受地产持续承压影响，整体转型调整持续，扩张节奏亦持续放缓，大部分子行业同比延续负增长，部分体量规模较小的细分领域如减水剂、石材等受产业链延伸以及非地产业务拓展影响，呈现扩张趋势。受益现金流改善和再投资节奏放缓，分红意愿明显提升，2023年其他建材板块分红规模83.6亿元，同比+41.5%，分红率81.5%。截至2023年末，其他建材板块平均资产负债率、有息负债率分别为48.5%/32.7%，同比-0.3pp/+0.7pp，2024Q1末进一步降低至47.4%/32.5%，负债率总体平稳，环比略有下行。

整固提升，分化前行

回顾建材2023年报和2024一季报数据，在复苏偏弱、需求持续低迷背景下，整体修复仍有波动，但风险进一步释放，底部持续夯实，板块依旧延续分化，优势企业持续领先，经营质量进一步提升，整体看特点如下：

1）收入利润增速承压。2023年建材行业共实现营业收入7477.3亿元，同比-2.1%，归母净利润341.0亿元，同比-33.4%，扣非归母净利润271.6亿元，同比-32.1%；分季度看，23Q1-24Q1建材营收同比-0.3%/-1.9%/+0.14%/-5.6%/-12.8%，归母净利润同比-57.3%/-19.7%/-10.2%/-104.3%/-61.4%，增速继续承压，其中24Q1水泥/玻璃/玻纤/其他建材营收增速分别为-26.5%/+5.8%/-2.8%/-1.4%，归母净利润增速分别为-289.5%/+55.7%/-63.5%/-16.6%。

2）盈利能力仍待修复。2023年建材行业平均毛利率和净利率20.4%/4.6%，同比-1.0pp/-2.3pp，期间费用率13.0%，同比+0.6pp，盈利能力仍有下滑，费用率同比提升，其中水泥/玻璃/玻纤/其他建材毛利率分别为17.3%/19.4%/24.7%/24.2%，同比-1.9pp/-0.8pp/-5.3pp/+0.9pp；2024Q1毛利率和净利率18.5%/1.4%，同比+0.2pp/-2.3pp，环比-0.6pp/+1.8pp，期间费用率16.2%，同比+2.2pp/环比+2.8pp，盈利能力仍待修复。

3）经营现金流改善，资本开支明显收缩，分红提升。2023年建材行业合计实现经营活动净现金流919.9亿元，同比+37.7%，其中水泥/玻璃/玻纤/其他建材同比+54.7%/+97.7%/-23.9%/+24.2%；从企业“构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金”看，2023年建材行业构建固定资产等支付现金合计807亿元，同比-24.4%，其中水泥/玻璃/玻纤/其他建材同比-39.2%/+5.2%/-5.6%/-20.9%。2023年建材行业分红规模达225.7亿元，同比-4.9%，分红率达66.2%，其中水泥/玻璃/玻纤/其他建材分红率分别为75.7%/50.4%/38.1%/81.5%。

分子板块来看，板块表现各有不同，其中：水泥行业：需求低迷叠加竞争加剧，水泥价格持续下行，亏损面进一步加大，经营压力持续凸显。为缓解经营压力，Q2以来主导企业积极引领错峰推动复价，竞争或有望回归相对理性，同时随着系列支持性政策出台，需求存边际改善预期，供给端亦有望受益超低排放、碳交易等“双碳”“双控”推进实施迎来积极变化，盈利有望逐步修复。

目前盈利和估值仍处于历史底部，股息率亦提供一定安全边际，从转型升级突破以及低估值高股息率角度，推荐兼顾分红和发展的海螺水泥、华新水泥。玻璃行业：竣工需求支撑建筑玻璃景气修复，盈利修复下供给端亦恢复性增长，目前产能处于相对高位，2024Q1受益于成本端改善，盈利保持相对韧性，但后续需求仍存压力，供给调节能否形成有效冷修出清成为核心，同时在产业结构升级下，光伏玻璃、电子玻璃、药用玻璃等新技术、新产能布局有望带来新增长点和成长性，目前光伏玻璃供给增速已明显放缓，受益供需边际改善，盈利有望上行进一步提供支撑，推荐旗滨集团。

玻纤行业：需求不及预期及企业竞争策略影响，玻纤底部加速下探，盈利持续探底，现金流明显承压。低景气下整体扩张节奏有所收敛，同时去年下半年以来冷修逐步释放部分缓解供给压力，3月中下旬以来玻纤持续复价和去库超预期，阶段性底部基本确认，但考虑到粗纱后续仍有较多潜在供给释放，供需关系改善仍需更多需求亮点支撑，电子纱电子布受益供给端收缩及库存低位，有望率先迎来拐点，龙头企业受益产品产能结构优势，盈利韧性更强，推荐中国巨石、中材科技。

其他建材：地产影响压力仍存，全年收入增速小幅转正，单季度增速回落放缓，减值风险进一步释放，盈利修复仍有波动，头部企业整体盈利韧性更强，尤其偏C端主导的零售品种表现相对突出，但现金流同比均有明显改善，显示企业对于销售回款和现金流重视以及渠道转型效果正逐步显现，同时扩张节奏亦持续放缓，分红意愿明显提升。

预计随着地产政策持续托底，行业筑底态势有望进一步明朗，头部企业积极拓品类、扩渠道，持续优化收入结构，市占率加速提升，盈利韧性更强、成长确定性更高，推荐坚朗五金、三棵树、北新建材、东方雨虹、伟星新材、兔宝宝等细分领域头部企业。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）