2024年四川省城投债市场现状与前景分析报告

1. 四川省概况

四川省位于中国西南部，地处长江上游，素有“天府之国”的美誉。据《2023年四川省国民经济和社会发展统计公报》数据披露，2023年末全省常住人口8368.0万人，常住人口城镇化率59.49%。

1.1. 禀赋优势

四川省区位和资源禀赋优势明显，拥有发达的交通运输网络。四川省共辖21个地级行政区划单位（地级市18，自治州3）以及183个县级行政区划单位（市辖区55，县级市18，县110），作为连接西南与华中、华南的重要交通枢纽，四川省依托成渝经济圈的快速发展，凭借成昆、达成、兰渝等铁路干线、密集的高速公路网、成都双流国际机场和成都天府国际机场，形成空中、陆上、水上的立体交通体系，对外交流与合作条件优越。

除了坐拥区位优势和发达的交通运输网络，四川省的自然资源也十分丰富，包括水资源、矿产资源和旅游资源。水资源方面，四川省水资源总量丰富，省内共有大小河流近1400条，有“千河之省”的美誉，并且全省水能资源蕴藏量达1.43亿千瓦，占全国21.2%，仅次于西藏，是中国最大的水电开发和西电东送基地；矿产资源方面，四川省矿产种类齐全，拥有世界级的钒钛、锂、稀土等重要矿产资源；旅游资源方面，四川省旅游资源具有数量多、类型全、分布广、品位高的特点，省内拥有多处以九寨沟、大熊猫栖息地等为代表的著名旅游景区。

1.2. 产业格局

得益于上述资源禀赋优势，四川省产业结构不断调整优化，在电子信息、装备制造、能源化工、航空航天等多个工业领域取得显著成就。2023年，四川省第三产业结构由上年的52.20%进一步提高至54.50%，同比增长7.10%。2023年6月，四川省委十二届三次全会通过《中共四川省委关于深入推进新型共轭优化加快建设现代化产业体系的决定》，提出六大万亿级优势产业：电子信息、装备制造、食品轻纺、能源化工、先进材料和医药健康。据四川人民政府新闻办公室报道，2023年全省六大优势产业实现加快发展，增加值比上年增长6.6%，其中先进材料同比增长17.2%，医药健康、电子信息产业分别同比增长9.6%和8.7%。

1.3. 经济现状

从全国经济版图来看，2023年四川省GDP总量首次突破6万亿元大关，达6.01万亿元，同比增长5.96%，在全国排名第五，是全国第六个、西部地区第一个迈上6万亿元台阶的省份。从西部地区来看，四川省经济发展的龙头地位更加突出，其2023年GDP总量在该地区蝉联第一，在推进新时代西部大开发中发挥着重要支撑作用。四川省的经济格局由五大经济区构成，分别是成都平原经济区、川南经济区、川东北经济区、攀西经济区和川西北生态示范区，共同驱动全省经济多元化发展：成都平原经济区以省会成都为中心，拥有高度发达的服务业、高新技术产业和现代制造业；川南经济区以宜宾、泸州等城市为代表，是四川省的工业重镇，尤其在化工、能源和食品加工领域具有显著优势；川东北经济区包括达州、南充等城市，以农业为基础；攀西经济区以攀枝花和西昌为中心，丰富的矿产资源发展了以钢铁、有色金属和建材为主的工业体系；川西北生态示范区以高原和山区为主，经济以农牧业为主，同时积极发展旅游、清洁能源等产业。省内经济呈现明显的区域差异，成都平原地区作为经济引擎较为发达，而西部高原地区则因为地理环境等因素，发展相对较慢。

1.4. 战略定位

四川省处于国家战略腹地核心承载区，2023年经济总量居全国第五位，在全国发展大局中占据重要战略地位、担负重要战略使命，是西部地区高质量发展的增长极和战略的大后方。2023年7月，习近平总书记赴川考察时要求四川“尽快成为带动西部高质量发展的重要增长极和新的动力源”，在2023年四川省政府工作报告中“高质量发展”同样作为高频词出现30多处。近年来四川省在“成渝双圈”建设中突出“高质量”，强化成都和重庆两个超大城市的联动，优先推进成渝主轴发展壮大，加快促进中部崛起，提升基础设施互联互通水平，联手发展电子信息、汽车等世界级产业集群，共同打造西部科学城和西部金融中心。

2. 四川省存量城投债及城投主体现状知多少？

2.1. 四川省城投债的变化与发展回顾

2023年四川省财政实力表现亮眼，一般公共预算收入突破5000亿元大关，为5,529.12亿元，同比增长6.6%，超过全国平均增速水平，在全国位列第七；同期一般公共预算支出为12,731.71亿元，同比增长6.9%，财政自给率43.43%，在西南地区仅次于重庆市位居第二，在全国范围内处于中游水平，位列第15。

然而，2023年较快的财政收入增速尚不足以解决四川省多年以来积压的债务负担，2023年，四川省地方宽口径债务率（地方政府债余额+城投有息负债）/地方政府综合财力）约230.06%，尽管较全国平均水平273.09%稍低约43 pct，但较2022年四川省地方债务率同比上升20.45 pct；四川省城投平台的债务负担当前同样处于全国中上游水平，2023年四川省城投债务率（债务率=城投有息负债/一般公共预算收入）约为443.83%，居全国各省份（除港澳台）第11位，高于非12大重点区域以外的19个省份的城投债务率平均值。

结合过去七年数据观察，四川省的地方债务率及城投债务率自2017年以来总体呈现缓慢上升态势，其中2017-2019年期间由于四川省城投平台发债规模快速增长导致债务风险逐年显著增加，而2020年至今，四川省地方债务率及城投债务率增速有所放缓，主要系近年来国家多次强调管控地方债务风险、城投板块监管政策持续收紧所致，当前四川省债务风险仍维持往年水平，未见明显抬升。

分区域看，四川省城投债区域分化明显，发债城投的有息负债主要集中于成都市。2023年成都市城投平台有息负债总额达14,569.67亿元，同比增加16.95%，远高于其他地级市，占比约59.37%，绵阳市、泸州市有息负债规模次之，分别为1,314.79亿元、1,100.14亿元，占比分别为5.36%和4.48%，其余省内区域有息负债体量均不及千亿元。后续建议重点关注成都市、绵阳市和泸州市这类有息负债规模逾千亿的地区的城投平台现金流情况，虽然较大规模的有息负债反映了城市基础设施建设与发展的高强度投入，但也暗含较高的财务杠杆和潜在的债务风险。结合城投主体数量和城投债发行量、净融资额来看，可以发现四川省的城投平台及其融资规模也集中于成都市。根据Wind城投债统计口径，截至2024年5月17日，四川省共计发债城投206家，累计发行债券11,872.67亿元，其中成都市主体数量达96家，存量债券余额为4,089.17亿元，占比62.63%，其余地级市中，泸州市、绵阳市、眉山市存量城投债规模相对较大，在180-400亿元之间，发债城投数量在9-13家。

从发行量及净融资额情况来看，成都市2023年发行量为1,328.73亿元，占全省发行量约60.78%，净融资376.05亿元，占全省净融资额约69.41%，其余地区的净融资额均不足百亿规模。从各地区的债务率情况来看，成都市承担了四川省59.37%的债务，债务率最高，达755%，其他区域中绵阳市、自贡市、遂宁市、广元市的城投债务率也均在600%以上，债务风险在省内处于中上游水平，而攀枝花市、资阳市和雅安市的城投债务率相对较低，债务风险相对较小。

四川省“单核”特征突出，省会成都市在GDP总量遥遥领先的同时也承担了过半的有息负债。从经济总量角度看，2023年成都市GDP总量突破2.21万亿元，同比增长6.04%，已发展成西部地区最大的经济中心之一，经济实力在省内居于领先地位，而在全国主要省会城市中亦位居前列，仅次于上海市、北京市、广州市、重庆市。鉴于四川省是典型的强省会城市，成都市作为四川省会、成渝地区双城经济圈的核心城市，是省内经济的“领头羊”，因此在城投主体选择方面可适当下沉，关注高新区、天府新区和武侯区等基本面较好区域的城投债个券。

2.2. 聚焦当前存量债券与结构

从总量视角看，截至2024年5月17日，四川省城投债存量债券共计1099只，存量债券余额规模为6,529.60亿元，位列全国第5位，远高于全国中位数1,404.71亿元；存量城投债平均票面利率为5.29%，高于全国中位数4.67%，表明四川省存量城投债从规模和融资成本来看均处于全国较高水平，与四川省当前较高的地方债务率及城投债务率相吻合，其原因主要在于四川省作为中国西南地区的经济大省，具备长江经济带和丝绸之路经济带交汇点的地缘优势，成都平原经济区、川南经济区等多区域协同发展，大幅拉动对地方基础设施建设等领域的需求，因此地方政府及城投平台共同举债募资以完成四川省经济增速目标，从而导致当地存量城投债规模膨胀且融资成本维持高位的现状，若所投项目回报率不及预期，或将抬升相关主体资金链紧张、债券兑付承压的风险。

结合四川省的经济基本面和2024年全国各地化债进展，尽管当前存量城投债的发行成本相对较高，但是鉴于四川是西部经济大省，基本面综合实力较强，并且承担着“西部经济增长极”的重任，2024年其经济增长目标定在6%左右，较北京、上海和广东的目标高1%，因此预计在2024年下半年四川省将继续保持基建与产业领域的投资建设，配合债务展期重组置换等化债措施进一步压降当前利息水平，四川省债务风险或将总体可控，偿债压力逐步缓释，叠加新增融资可促进盘活存量资产，故全域总体仍具备挖掘价值。从结构视角看，截至2024年5月17日，在主体信用评级方面，四川省AAA、AA+和AA级别城投主体发行的存量债券占城投债总余额的比重分别为6.56%、39.80%和44.19%，其中外部评级为AAA的主体存量债券余额与发达省份相比较低，而AA级则相对偏高，表明四川省城投主体以中高评级为主，信用资质整体尚可，违约风险在经济财政实力较好的省份中相对偏高，提示投资者或可在四川省城投主体中寻求资质下沉策略的适宜标的，理性评估主体的收益风险性价比，优选AA与AA+评级中溢价幅度较小、利差空间仍存的主体予以关注。

在债券剩余期限方面，四川省存量城投债主要为中短期债券，1Y-5Y期区间内债券余额占比合计76%，即将于1年内到期的债券占比约16%，而长期限债券余额占比极低，5Y-7Y和7Y-10Y分别仅占比5%和4%，一方面表明四川省城投债发行期限以中短期为主，因此债券到期时点集中于5年内，另一方面表明四川省或将于2025年下半年开始迎来标债兑付高峰，再融资滚续压力增加并维持相对高位，而短期内城投标债刚兑压力较小，因此建议投资者可在四川省适度拉长久期至1-2年，部分信用资质较好、经营状况良好、业务性质以公益属性为主的头部平台可适度拉长久期至2-3年，此外对四川省内尚未被列入“借新还旧”名单的城投主体的新增融资情况加以关注，此类平台或存在进一步打开收益空间的可能。

在债券种类方面，四川省不同券种的城投债余额分布相对均衡，其中私募债占比较大，约35.80%，其次分别为定向工具、中期票据、企业债、一般公司债，占比分别为19.70%、19.23%、17.35%和5.73%，而短期融资券占比较低。这一券种分布结构表明四川省城投主体的融资渠道为公募、私募平衡型，并未呈现过度依赖发债机构资格认定和发行条件均较宽松的私募渠道的情形，可见债券一级市场仍对四川省城投主体的偿债能力具备信心，当前仍持支持参与态度。

2.3. 聚焦当前城投主体现状

截至2024年5月17日，四川省城投主体共计206家，累计发行债券11,872.67亿元。主体评级结构方面，144家AA级及以下主体累计发行债券6,011.34亿元，而3家AAA级主体和35家AA+级主体累计发行额分别为876.71亿元和4,821.00亿元，表明高资质与低资质主体所发行城投债规模基本呈现各占“半壁江山”的格局，但结合主体数量来看，AAA、AA+评级主体数量显著少于AA及以下评级主体，表明高等级主体所发行债券的平均募资规模明显高于中低等级主体，符合信用评级越高、融资能力越强、发行规模越大的规律。

但总体而言，信用评级在AA级及以上的发债主体累计发行债券余额占所有城投债总量的97.05%，表明四川省城投债风险总体可控，因此我们再度重申四川省城投平台作为资质下沉策略标的的适当性，但建议搭配合适的久期以避免公开市场舆情导致的估值波动风险和流动性风险。

从存量规模较大的主体来看，截至2024年5月17日，四川省存量债券余额逾100亿元的城投主体共13家，余额共计约2,286.00元，占比约35.01%。具体而言，评级方面，13家主体中2家为AAA 级，11家为AA+级，全部集中于中高评级范围内；资本结构方面，13家主体的平均资产负债率为64.43%，表明四川省主要城投平台的融资结构较健康，未对债权融资高度依赖，故具备较强的抵御公开市场风险的能力，且长期债务负担可控；短期偿债能力方面，除成都经开流动比率略低于1以外，其余13家主体的流动比率均大于1，整体平均流动比率达到2.28，提示四川省头部城投平台的资产变现能力较优，其短期资产可以满足短期偿债需求，流动性风险较低。

以约390亿元的存量债券余额居于榜首的成都高新投资集团有限公司（简称“成都高新”）为例，其存量债券种类主要包括公司债、中期票据、企业债、定向工具及私募债，其中公司债、中期票据和企业债规模较大，分别为140亿元、90亿元、85亿元，所发行债券种类丰富。成都高新存量债券到期压力主要集中于2025年初至2026年底期间，共计待偿还债券余额195.04亿元，占比约50.01%，其余各年度到期压力相对均衡。成都高新存量债券票面利率仅3.43%，显著低于四川省城投债总体平均票面利率5.29%，融资成本较低，叠加其2023年资产负债率68.43%、流动比率2.51表明公司虽因长期融资、间接融资较多而导致长期偿债负担稍重，但短期偿债能力较好、债券票面利率不高，因此成都高新信用资质属四川省中上游水平。

3. 2023年四川省城投债一级市场发行情况知多少？

进一步关注2023年四川省城投债发行情况，根据Wind城投债口径统计，四川省2023年共发行城投债328只，发行金额2,186.16亿元，在全国31个省（市）中排名第七，发行规模相对较大；平均发行票面利率4.89%，位于全国第15位，高于全国城投债加权平均发行票面利率44BP（全国加权平均票面利率4.45%），表明由于四川省城投债务率处于全国中游水平，因此整体融资成本同样抬升至全国中游水平，融资成本合理，反映当前投资者对于四川省高企的债务率仍存担忧，故索求额外的风险溢价补偿，推高资金成本。未来，随着“一揽子化债政策”的持续推进，尽管四川省未被列为12大重点区域，但由于其债务风险在剩余19个区域中相对较高故而市场当前“观望”情绪较浓厚，因此是否能够积极有效地完成控增量化存量、提高资金使用效率、加快城投平台整合进度、实现城投市场化转型和产业化转型或将成为四川省修复区域信用资质、重塑投资者信心、促进经济增长再次提速的关键环节。

从2023年1月至2024年4月的发行节奏来看，2023年一至三季度期间四川省城投债发行规模波动较大，而自2023年四季度开始城投债发行显著放缓并直至近日方有所回升。具体而言，四川省2023年一至四季度分别发行城投债394.51亿元、352.93亿元，431.49亿元和465.49亿元，其中3月和8月为发行高峰，分别为225.08亿元和289.99亿元，而2024年一季度发行量较2023年末稍高，或主要系四川省城投平台有发行新债偿还存量债务的需求所致，因此随着到期的债券数量和到期规模增多，债券发行规模亦相应增加，如2023年1月至2024年4月的偿还量高峰发生于2024年3月和4月，偿还规模分别达247.95亿元和228.62亿元。

结合发行与偿还来看，虽然2024年1-4月四川省城投债发行隐现回暖迹象，但因偿还规模较大，故城投债净融资额自2023年11月起开始持续为负值或接近零的正值，背后原因主要在于国务院分别于2023年9月和12月颁布35号文和47号文来严格执行全国范围内的“遏增化存”隐债风险化解，两份文件的出台代表城投板块融资端政策信号拐点出现，城投平台集中资源确保标债兑付，城投债供给明显缩量，同时表明四川省在化债方面作出不懈努力并已初见成效。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）