【国信证券】摩根标普港股通低波红利ETF投资价值分析：红利为矛，低波铸盾

港股成长风格持续回调，近两年价值、红利风格表现较好：2019年至2021年初，港股价值风格持续弱于成长风格；从2021年2月开始，港股进入长期下跌阶段，此时价值开始持续跑赢成长风格。红利和低波因子在A股长期有效：港股市场股息率因子和波动率因子长期有效，股息率因子和波动率因子的五档分组整体较为单调，多头月均超额收益分别达到0.08%、0.35%，长期来看，高股息组合能够明显战胜低股息组合，低波动组合能够明显战胜高波动组合。红利低波策略防御属性明显，攻守兼备：高股息和低波动的股票长期表现较好的同时波动和回撤也较小，防御属性较为明显。长期而言，股息率最高、波动率最低的股票组合的年化波动率和最大回撤均最小。美债利率上行宏观环境下，利好低估值、高分红风格：当利率趋势上行时，市场流动性收紧，更利好低估值、高分红板块。自2022年以来，美债利率持续走高，此时对应标普港股通低波红利指数的收益较好，在当前宏观环境下具备配置优势。证券分析师：张欣慰021-60933159zhangxinwei1@guosen.com.cnS0980520060001《金融工程专题研究-万家创业板综合ETF投资价值分析：均衡布局A股创新和成长型公司》——2023-10-30《金融工程专题研究-公募FOF基金2023年三季报解析》——2023-10-27《金融工程专题研究-融合主动选股的沪深300增强——中泰沪深300指数增强基金》——2023-10-25《海外资管机构月报-9月正收益的美国股票型基金不足1%，ETF月度发行数量创年内新高》——2023-10-23《基金投资价值分析-把握高盈利中国核心资产指数——中银MSCI中国A50互联互通指数增强基金投资价值分析》——2023-10-23《金融工程专题研究-万家创业板综合ETF投资价值分析：均衡布局A股创新和成长型公司》——2023-10-30《金融工程专题研究-公募FOF基金2023年三季报解析》——2023-10-27《金融工程专题研究-融合主动选股的沪深300增强——中泰沪深300指数增强基金》——2023-10-25《海外资管机构月报-9月正收益的美国股票型基金不足1%，ETF月度发行数量创年内新高》——2023-10-23《基金投资价值分析-把握高盈利中国核心资产指数——中银MSCI中国A50互联互通指数增强基金投资价值分析》——2023-10-23《金融工程专题研究-万家创业板综合ETF投资价值分析：均衡布局A股创新和成长型公司》——2023-10-30《金融工程专题研究-公募FOF基金2023年三季报解析》——2023-10-27《金融工程专题研究-融合主动选股的沪深300增强——中泰沪深300指数增强基金》——2023-10-25《海外资管机构月报-9月正收益的美国股票型基金不足1%，ETF月度发行数量创年内新高》——2023-10-23《基金投资价值分析-把握高盈利中国核心资产指数——中银MSCI中国A50互联互通指数增强基金投资价值分析》——2023-10-23《金融工程专题研究-万家创业板综合ETF投资价值分析：均衡布局A股创新和成长型公司》——2023-10-30《金融工程专题研究-公募FOF基金2023年三季报解析》——2023-10-27《金融工程专题研究-融合主动选股的沪深300增强——中泰沪深300指数增强基金》——2023-10-25《海外资管机构月报-9月正收益的美国股票型基金不足1%，ETF月度发行数量创年内新高》——2023-10-23《基金投资价值分析-把握高盈利中国核心资产指数——中银MSCI中国A50互联互通指数增强基金投资价值分析》——2023-10-23《金融工程专题研究-万家创业板综合ETF投资价值分析：均衡布局A股创新和成长型公司》——2023-10-30《金融工程专题研究-公募FOF基金2023年三季报解析》——2023-10-27《金融工程专题研究-融合主动选股的沪深300增强——中泰沪深300指数增强基金》——2023-10-25《海外资管机构月报-9月正收益的美国股票型基金不足1%，ETF月度发行数量创年内新高》——2023-10-23《基金投资价值分析-把握高盈利中国核心资产指数——中银MSCI中国A50互联互通指数增强基金投资价值分析》——2023-10-23标普港股通低波红利指数（SPAHLVCP.SPI）发布于2017年2月20日，通过沪港通和深港通，为投资人提供精选的高收益香港上市股票，并以价格波动为筛选条件，分散配置于波动较低的高股息股票。成分股市值整体偏大，主要分布于金融、地产建筑、能源、电讯等行业；指数当前估值仍处于发布以来低位。指数长期风险收益特征优于主要宽基指数。摩根标普港股通低波红利ETF（证券代码/认购代码：513630/513633）是摩根基金发行的一只以标普港股通低波红利指数为基准的ETF，基金经理为胡迪女士和何智豪先生。该产品已于2023年11月6日开始发行。摩根资产管理（J.P.MorganAssetManagement）隶属摩根大通集团（JPMorganChase&Co.），拥有150余年资产管理经验。截至2022年底，摩根资产管理全球资产管理规模超过2.4万亿美元。摩根资产管理中国深耕国际业务超15年，是业内最早进行海外产品布局的基金公司之一，目前是中国基金行业内唯一一家海外投资全牌照的基金公司，业务包括QDII、香港互认基金、港股通、QDLP，是海外产品线最为齐备的基金公司之一；截至2023年6月30日，摩根资产管理海外条线规模近240亿元，在行业处于领先地位。风险提示：环境变动风险，模型失效风险。统计结果基于客观数据，不构成投资建议，基金过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现。

从长期来看，港股市场存在明显的价值、成长轮动现象。图1我们用中证香港300价值指数（H11172.CSI）及中证香港300成长指数（H11173.CSI）作为港股市场价值及成长风格的代表指数，并用二者的相对净值走势来代表港股市场中价值股和成长股之间的分化程度，以体现港股市场的风格切换。类似地，我们也可以用恒生香港中资企业指数代表港股价值板块，以恒生科技指数代表港股成长板块，对比港股价值板块相对于成长板块的相对强弱，如图2所示。可以看到，2019年至2021年初，价值风格持续弱于成长风格；从2021年2月开始，港股进入长期下跌阶段，此时价值开始持续跑赢成长风格。在较为成熟的市场，较之资本利得，公司分红也是投资者购买股票的重要目的及收益的重要来源；上市公司的红利政策是反映公司经营情况的重要信号，通过持续、稳定的分红政策，公司向市场传达了企业保持稳定强劲增长能力的信号，对于增强投资者信心、吸引投资者入市有着积极的作用。在多因子模型中，股息率因子通常作为有效的选股因子用于多因子组合的构建过程中。我们以上市公司过去一年的现金分红金额除以其总市值，作为股票股息率因子的代理变量，并测试股息率因子在港股中的表现。股息率因子自2015年至2023年10月期间的表现如图3和图4所示，可以看到，股息率因子的五档分组整体单调，多头月均超额收益达到0.35%，空头月均超额收益达到-0.58%，长期来看，高股息组合能够明显战胜低股息组合。

而低波因子考察的是股价的波动程度，是常见的量价类因子，常见计算方式为过去一年日收益率的标准差（波动率），方向是选取波动小的股票。1952年哈里▪马科维茨提出基于均值-方差模型的投资组合理论，其将风险定义为收益率的波动率，认为高风险资产需要更高的收益水平来弥补。此外，根据CAPM模型，资产的高风险会给投资者带来预期的高收益。但学术界近年来的实证分析表明，在不同地区、不同时期都发现了低波动组合比高波动组合表现更好的现象，被学术界称为“低波动异象”。我们同样测试了波动率因子在港股的表现，可以看到，波动率因子的五档分组整体较为单调，低波动组的月均超额收益达到0.08%，高波动组的月均超额收益达到-0.49%，长期来看，低波动组合能够明显战胜高波动组合。从上一小节的有效性测试可以看到，长期而言，高股息和低波动的股票表现更好，具备一定的进攻性。实际上，在保持进攻性的同时，高股息和低波动的股票长期防御属性也较为明显。我们每月末对股票池内的股票按照股息率由小到大的排序，并分为5组（第1组因子值最小，第5组的因子值最大），考察各组股票的年化波动率的情况。由图7和图8可以看到，第4和第5组的股票组合年化波动率最低，并且最大回撤较小；股息率最低组的年化波动率和最大回撤均最大。

类似地，我们考察不同波动率分组的股票组合的波动率和最大回撤情况，可以看到，波动率最低的股票组合年化波动率最低，并且最大回撤最小，年化波动率和最大回撤分别为14.3%和35.81%；波动率最高的股票组合年化波动率最高，并且最大回撤最大，年化波动率和最大回撤分别为30.94%和65.11%。由此可见，红利低波策略不仅可以有着较好的收益表现，而且能较好地控制波动和回撤，长期而言攻守兼备。不同的宏观环境对于价值和成长的偏好存在明显的区别，从货币周期的维度来看，当利率趋势下行时，市场流动充足，更利好高成长板块的表现；当利率趋势上行时，市场流动性收紧，投资者的风险偏好也随之收紧，因此更利好低估值、高分红板块。我们将1年、5年、10年期美国国债收益率与标普港股通低波红利指数相对于恒生指数的相对强弱走势进行了对比，可以看到，在美国国债收益率上行时，往往标普港股通低波红利指数的走势也相对强势。

自2022年以来，美债利率持续走高，截至2023年10月31日，美国1年、5年、10年期国债收益率分别为5.44%、4.82%以及4.88%，此时对应标普港股通低波红利指数的收益较好，在当前宏观环境下具备配置优势。

标普港股通低波红利指数（SPAHLVCP.SPI）发布于2017年2月20日，通过沪港通和深港通，为投资人提供精选的高收益香港上市股票，并以价格波动为筛选条件，分散配置于波动较低的高股息股票。标普港股通低波红利指数行业分布较为均衡，从指数恒生一级行业分布来看，金融业占比为28.11%，地产建筑业权重为19.69%，能源业权重为13.1%。从恒生二级行业来看，银行、地产、电讯行业的权重分别为18.35%、11.27%、10.09%。

截至2023年11月3日，标普港股通低波红利指数的市盈率为4.93，市净率为0.44，均位于均值减一倍标准差以下，为发布以来较低区位，存在估值修复的空间，配置性价比显著。截至2023年10月31日，标普港股通低波红利指数的平均市值为3365.9亿元，略低于上证50指数，而高于沪深300、中证500等指数。

截至2023年10月31日，标普港股通低波红利指数前十大权重股占比合计为30.67%，集中度偏低，其中包含了较多的央国企及银行，平均市值为6493.98亿元。下表展示了主要指数的业绩比较情况，可以看到标普港股通低波红利指数2021年以来的年化收益以及夏普比要高于恒生指数、沪深300、中证500等指数。下图展示了主要指数净值走势，可以看到标普港股通低波红利指数的自2021年以来的收益较好，波动较低。

摩根标普港股通低波红利ETF（证券代码/认购代码：513630/513633）是摩根基金发行的一只以标普港股通低波红利指数为基准的ETF，基金经理为胡迪女士和何智豪先生。该产品已于2023年11月6日开始发行。基金的费率结构如下，下表为在认购/申购/赎回基金过程中收取的费用：以下为从基金资产中扣除的与基金运作相关的费用：胡迪女士管理经验丰富，为美国哥伦比亚大学金融工程学硕士，计算机工程学士，拥有15年国内外从业经验。曾任纽约美林证券全球资产管理部高级分析师，标准普尔投资管理委员会量化主管，中金公司资产管理部执行总经理，量化团队负责人。参与管理数十亿美元的全球量化投资组合，标的覆盖美国、欧洲、和中国的股票、期权、期货以及其他结构化衍生品。2020年5月胡迪女士加入摩根基金管理(中国)有限公司，现任指数及量化投资部总监兼基金经理。

何智豪先生拥有9年证券从业经验，曾任中国国际金融股份有限公司组合与量化策略研究员、资产管理部高级经理。2020年7月起加入摩根基金管理(中国)有限公司，现任基金经理。摩根资产管理（J.P.MorganAssetManagement）隶属摩根大通集团（JPMorganChase&Co.），拥有150余年资产管理经验。截至2022年底，摩根资产管理全球资产管理规模超过2.4万亿美元，服务于世界各主要市场的机构和个人投资者。摩根资产管理旗下的投资策略涵盖全球资产类别，从股票、固定收益、货币市场到多元资产和另类投资等，投资工具丰富多样，在帮助投资者分散风险的同时，也能够较好地提升回报潜力，力争满足投资人的各种投资需求。在亚洲，摩根资产管理连续三年获得《亚洲投资者》资产管理-最佳基金公司奖，连续两年获得《亚洲私人银行家》资产管理-最佳基金公司卓越奖。与此同时，摩根资产管理在中国长期保持行业领先地位，连续四年被哲奔咨询（Z-BenAdvisors）评为中国最佳外资资管公司。摩根资产管理中国自2007年就推出了QDII产品，深耕国际业务超15年，是业内最早进行海外产品布局的基金公司之一，目前是中国基金行业内唯一一家海外投资全牌照的基金公司，业务包括QDII、香港互认基金、港股通、QDLP，是海外产品线最为齐备的基金公司之一；截至2023年6月30日，摩根资产管理海外条线规模近240亿元，在行业处于领先地位。

港股成长风格持续回调，近两年价值型、红利风格表现较好：2019年至2021年初，港股价值风格持续弱于成长风格；从2021年2月开始，港股进入长期下跌阶段，此时价值开始持续跑赢成长风格。红利和低波因子在A股长期有效：港股市场股息率因子和波动率因子长期有效，股息率因子和波动率因子的五档分组整体较为单调，多头月均超额收益分别达到0.08%、0.35%，长期来看，高股息组合能够明显战胜低股息组合、低波动组合能够明显战胜高波动组合。红利低波策略防御属性明显，攻守兼备：高股息和低波动的股票长期表现较好的同时，波动和回撤也较小，防御属性较为明显。长期而言，股息率最高、波动率最低的股票组合的年化波动率和最大回撤均最小。美债利率上行宏观环境下，利好低估值、高分红风格：当利率趋势上行时，市场流动性收紧，更利好低估值、高分红板块。自2022年以来，美债利率持续走高，此时对应标普港股通低波红利指数的收益较好，在当前宏观环境下具备配置优势。标普港股通低波红利指数（SPAHLVCP.SPI）发布于2017年2月20日，通过沪港通和深港通，为投资人提供精选的高收益香港上市股票，并以价格波动为筛选条件，分散配置于波动较低的高股息股票。成分股市值整体偏大，主要分布于金融、地产建筑、能源、电讯等行业；指数当前估值仍处于发布以来低位。指数长期风险收益特征优于主要宽基指数。摩根标普港股通低波红利ETF（证券代码/认购代码：513630/513633）是摩根基金发行的一只以标普港股通低波红利指数为基准的ETF，基金经理为胡迪女士和何智豪先生。该产品已于2023年11月6日开始发行。摩根资产管理（J.P.MorganAssetManagement）隶属摩根大通集团（JPMorganChase&Co.），拥有150余年资产管理经验。截至2022年底，摩根资产管理全球资产管理规模超过2.4万亿美元。摩根资产管理中国深耕国际业务超15年，是业内最早进行海外产品布局的基金公司之一，目前是中国基金行业内唯一一家海外投资全牌照的基金公司，业务包括QDII、香港互认基金、港股通、QDLP，是海外产品线最为齐备的基金公司之一；截至2023年6月30日，摩根资产管理海外条线规模近240亿元，在行业处于领先地位。

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。

深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135