2024年食品饮料行业投资策略报告

1. 休闲零食：量贩高景气，供应链企业红利期更长

渠道变革红利延续，零食量贩渠道+内容电商销售额保持高增。消费分级趋势持续，“极致性价比”需求凸增，零食渠道变革先行，迎合新趋势的零食量贩、内容电商等渠道蓬勃发展。1）零食量贩渠道：以高效供应链支撑高周转，2023年在资本加持下加速前进。根据艾媒咨询数据，截至2023年底零食量贩品牌门店数量已突破2.2万家，市场规模809亿元；2）内容电商渠道：以抖快为代表的内容电商平台销售额快速增长，根据尼尔森数据，2023年中国快消品零售市场全渠道整体销售额同比小幅下跌0.04%。但在线上渠道中，内容电商的销售额同比大增55.9%，占比提升至12%。根据Datayes!数据，2023年零食/坚果/特产品类在抖音渠道的销售额达到328亿元，同比+45%。抖音电商不断加大力度攻向以低价为主导的下沉市场。例如2022年上线的“9块9”特价频道；2023年5月推出的“超便宜的小店”；6月推出了“万人团”板块；10月内测“多单立减”等，2023年抖音平台GMV增幅超过80%。

24Q1零食礼盒需求旺盛，行业延续高景气度。2024年春节期间，人员流动创新高，“返乡+礼赠”需求攀升，高性价比的礼盒需求攀升。

零食礼盒装整体价格下探，根据唯品会平台数据，如三只松鼠、良品铺子、百草味等知名品牌的坚果礼盒价格在今年下降趋势明显，在平台上，55元以内的坚果礼盒产品数量大幅增长，多款畅销礼盒价格同比降幅超10%。零食行业整体延续高景气度趋势，保持较快增速。拥抱全渠道、积极转型的零食企业获得先发优势，红利期预期较长。1）供应链/渠道型企业：盐津铺子、三只松鼠作为零食中的渠道型企业，先后积极转型，拥抱渠道变革机遇，迎合“高性价比”趋势，向全渠道转型。盐津铺子自2021年转型升级以来，2022Q2收入端开始显现较强势能；2022年底三只松鼠提出“高端性价比”战略，积极布局抖音渠道，辣卤礼包、鹌鹑蛋、沙琪玛、鳕鱼肠等多款新品位列抖音对应类目TOP1。三只松鼠与盐津在2023H2-2024Q1保持领先的收入增速，势能强劲。2）产品型企业：产品型企业以强势大单品布局全渠道，享受行业渠道变革红利，同时有新大单品的企业再添动力，保持较强势能。甘源食品在零食量贩渠道月销持续爬坡带动收入快速增长，但电商渠道2023年收入增速略低于预期；劲仔食品以大包装规格产品布局现代渠道、零食渠道同步放量，尤其鹌鹑蛋明星大单品持续放量驱动公司收入快速增长，2024Q1增速环比放缓考虑主因电商渠道拖累整体收入增长。洽洽食品瓜子大单品因需求疲软使得收入端整体承压，零食量贩渠道布局边际贡献略显疲弱。综合看：我们认为零食行业中短期仍在演绎高性价比趋势下的渠道变革红利，品牌战略重塑进行时，积极拥抱全渠道的企业将获得更长红利期。

原材料成本低位，成本红利显现，盈利水平整体提升。2023年零食行业大部分原材料成本下行，如油脂类、夏威夷果等价格同比2022年大幅下降；2023年底以来，鹌鹑蛋、瓜子成本高点回落；整体看，除洽洽食品2023年因瓜子成本较高导致全年利润率承压外，其余企业需求良好叠加规模效应，利润弹性释放。三只松鼠企业向上游延展布局供应链，利润率进入上升通道。洽洽的利润率自2023Q3也已环比改善。2024年，我们预期劲仔食品、洽洽食品将释放更大利润弹性。

盐津铺子：2024Q1开门红，势头未减。公司2023年实现营收41.15亿元，同比+42.22%；归母净利润5.06亿元，同比+67.76%；扣非净利润4.76亿元，同比+72.84%。2024Q1实现营收12.23亿元，同比增长37.00%；归母净利润1.6亿元，同比增长43.11%；扣非净利润1.38亿元，同比增长40.09%。收入端：零食量贩、电商渠道高速增长带动业绩亮眼表现。除零食量贩渠道保持开店外，盐津与零食很忙集团达成战略合作，24Q1在赵一鸣导入sku数已从十余个提升至接近40个，今年还将合作更多新品。电商渠道上，24Q1年货节礼盒装旺盛需求，同时公司针对传统阿里京东系货架电商、拼多多和抖快社交电商制定了不同方针，预期在保障盈利的前提下推动全细分渠道快速增长。我们认为公司魔芋、鹌鹑蛋等核心大单品全渠道声量持续增加，全渠道多品类的发展战略进一步深化。利润端：公司向上游布局供应链+生产效率提升，盈利能力进入稳健提升通道。油脂等原材料价格回落+深耕供应链+生产自动化提升共同作用，叠加高效的组织协同能力保障，公司各渠道都保持健康良好的盈利水平，带动整体盈利能力稳健提升。三只松鼠：改革成效显著，业绩兑现进行时。公司2023年实现营收71.15亿元，同比-2.45%；归母净利润2.20亿元，同比+69.85%；扣非归母净利润1.02亿元，同比+148.72%。公司2024Q1实现营收36.46亿元，同增91.83%；归母净利润3.08亿元，同增60.80%；扣非净利润2.63亿元，同增92.84%。收入端：“高端性价比”策略牵引，“抖+N”体系带动收入高增。公司在“高端性价比”的总战略下，借助抖音短视频平台，以内容化营销提升品牌势能，抖音迅速起量的同时，也带动全渠道收入的增长；同时，以“一品一链”支撑高端性价比策略，下移春节坚果礼盒价格带，顺应消费趋势，需求更旺。

利润端：“一品一链”+“品销合一”支撑扣非净利率稳定。公司核心单品毛利率保持稳定，公司通过“品销合一”协同组织有效，精细化管理下，管理费用绝对额下降，费用率大幅下滑。洽洽食品：坚果礼盒装需求旺，成本下行毛利率边际改善。2023年全年公司实现营收68.1亿元，同比-1.1%；归母净利润8.0亿元，同比-17.8%；扣非净利润7.1亿元，同比-16.2%。2024Q1实现营收18.22亿元，同比+36.39%；归母净利润2.40亿元，同比+35.15%；扣非净利润2.21亿元，同比+55.80%。收入端：外部需求疲软，同时公司23Q3主动控货，23Q4春节错期致使瓜子收入承压，坚果全年延续增长。

2024Q1瓜子收入恢复增长，坚果表现亮眼，主因今年县乡市场坚果礼盒需求旺。利润端：2023年全年瓜子原材料成本同比上涨拖累公司利润率表现，2023Q4以来瓜子成本压力环节，毛利率边际改善。展望2024年，公司开展渠道精耕带动收入重回增长，利润率随瓜子成本下降持续修复。公司今年将全面开展渠道精耕战略，根据区域特点采用相应的模式，不断增加终端网点，最终实现掌控百万终端；同时加快推进三四线等城市以及县域市场的开拓；匹配新场景，加快推进零食量贩渠道、会员店的拓展，持续推进TO-B 渠道、餐饮渠道、社区团购等新渠道；线上业务在抖音以及新渠道不断突破；海外将持续聚焦东南亚市场深度发展，拓展海外线上渠道，越南市场不断提升，印尼市场重点突破。

瓜子成本比去年Q2高点回落，预期利润率持续修复，同时公司持续加大葵花种子联合研发和推广合作、订单农业的推广合作、葵花籽的海外试种和坚果原料海外当季直采力度，保障产品力与利润稳定。甘源食品：Q1收入表现亮眼，改革深化成长延续。2023年全年公司实现营收18.48亿元，同比+27.36%；归母净利润3.29亿元，同比+107.82%;扣非归母净利润2.92亿元，同比+96.76%。2024Q1公司实现营收5.86亿元，同比+49.75%；归母净利润0.91亿元，同比+65.30%；扣非归母净利润0.84亿元，同比+68.54%。收入端：春节错期影响23Q4收入表现，23Q4+24Q1收入同比增长接近30%。2023Q4收入降速考虑主因春节错期影响，公司23Q4+24Q1收入同比增长约28%，仍保持较快增速。

分渠道看，2023全年，经销、电商模式营业收入分别同比+28%/29%。电商渠道增速低于2023年初预期，主因去年对于社交电商平台的切入不够充分，预期今年将持续优化电商团队专业水平；快速补充运营力量。利润端：所得税率下降+原材料成本下降，盈利能力大幅提升。2023年公司归母净利率提升较多主因原材料成本下降（夏果/棕榈油价格同比-31.6%/-23.6%）+规模效应体现费用率下降+萍乡工厂获得高新技术企业认证后所得税率下降。2024年随着规模效应提升预期利润率能保持稳健。劲仔食品：鹌鹑蛋势能强劲，利润率提升至双位数水平。2023年公司实现营收20.7亿元，同比+41.3%；归母净利润2.1亿元，同比+68.2%；扣非净利润1.9亿元，同比+64.5%。2024Q1公司实现营收5.4亿元，同比+23.58%；归母净利润7452万元，同比+89.42%；扣非净利润5840万元，同比+77.45%。

收入端：明星单品鹌鹑蛋首个完整年度收入突破3亿元，现代渠道开拓效果显著，电商渠道拖累24Q1收入增速。公司Q2将在线上渠道导入大包装鹌鹑蛋，同时推出更多产品组合，预期线上渠道将环比改善。利润端：鹌鹑等原材料成本年底以来下降，生产效率提升，叠加规模效应，利润率持续攀升至双位数水平。

2. 乳制品：营收承压盈利提升，促销或加剧

2.1. 行业回顾：需求疲软，板块盈利能力提升显著，部分乳企股东回报提升

乳制品行业需求疲软，23Q4以来乳企收入承压。受消费疲软、出生人口数低迷等因素影响，2023Q4板块收入承压，主要乳企中新乳业、天润乳业23Q4收入端加速增长；蒙牛乳业23H2内生收入增速同样较23H1有所放缓。进入到2024Q1，乳制品消费持续承压，乳企收入普遍低于预期，行业需求复苏节奏迟缓；龙头伊利受春节后主动去库存影响，收入端延续23Q4下滑态势；区域乳企中新乳业、天润乳业2024Q1收入端实现正增长，其他企业相对疲软。

成本红利延续+产品结构升级，23Q4以来多数乳企毛利率提升。成本端，消费疲软加剧上游原奶供过于求，2023Q4-2024Q1我国主产区生鲜乳均价同比下降10.4%/10.9%，同比降幅持续扩大，板块成本红利强化。产品结构方面，23年伊利、蒙牛高端白奶收入增速均快于基础白奶，新乳业低温鲜奶同比增长双位数，表现同样好于其他品类，板块产品结构持续升级。成本红利叠加产品结构优化，2023Q4-2024Q1多数乳企毛利率提升，其中伊利股份、新乳业、熊猫乳品毛利率连续两个季度同比改善，蒙牛乳业2023H2毛利率同比提升1.9pct，提升幅度高于23H1。

24Q1主要乳企费率略有提升，但理性竞争下毛销差普遍改善。2023Q4伊利股份、燕塘乳业、熊猫乳品、光明乳业等均坚持控费政策，销售费用率同比下降；进入到24Q1，受需求疲软、行业供大于求、春节库存消化投入加大等因素影响，主要乳企销售费用率普遍提升，但竞争总体较为理性，24Q1伊利、新乳业、熊猫乳品、三元股份毛销差同比提升，其中龙头伊利2023Q3-2024Q1连续两个季度毛销差同比改善。

24Q1板块盈利能力优化，龙头伊利净利率提升显著。受上游供大于求影响，23年以来主要乳企非经常性损失均有所增加：伊利股份23年资产减值损失15.3亿元，其中因奶价下跌导致奶牛市价下降带来的生物资产减值计提2.34亿元，大包粉等存货减值计提12.2亿元；天润乳业24Q1营业外支出占收入比重同比+3.85pct，主因养殖压力较大导致公司加大无生产价值牛只淘汰力度；新乳业23年非流动性资产处置损失增加，主因处置经营不善的澳牛牧业+生物资产减值增加。非经常性损失难掩毛销差改善红利，主要乳企净利率改善显著，24Q1伊利股份/新乳业/熊猫乳品/三元股份销售净利率分别同比+7.5/+1.1/+6.1/+3.4pct，其中龙头伊利股份24Q1因出售煤炭资产实现投资净收益25.8亿元，盈利能力改善领先行业。

部分乳企股东回报提升，伊利推出注销回购彰显龙头风范。23年以来行业收入承压但利润端表现较好，部分乳企加大股东回报力度，2023年伊利股份、新乳业、熊猫乳品、蒙牛乳业等乳企派息比例均较22年有所提升。其中龙头伊利提升分红率的同时，公告拟以自有资金回购10-20亿元（占公告日总股本0.38%-0.75%）用于注销，红利政策突出，彰显龙头风范。

2.2. 展望：盈利能力提升仍为板块主线，龙头价值属性凸显

24年4月奶价继续下行，板块成本红利有望延续，关注盈利能力和股东回报提升。2024年3月乳制品产量同比下滑5%，行业需求疲软导致上游生鲜乳价格持续下探，2024年4月主产区生鲜乳均价同比下滑12%，同比降幅较24Q1继续扩大，板块成本红利有望延续，盈利能力提升确定性和股东回报提升仍为板块未来投资主线，推荐伊利股份、蒙牛乳业，建议关注新乳业。乳业存在风险是收入端表现不佳而成本下降，促销加剧可能性存在。

伊利股份：2024年公司计划营业总收入1300亿元、同比+3%，利润总额147亿元、同比+25.4%，经营指引明确，净利率提升显著。2023年公司分红率提升到73%，同时公司公告拟以自有资金回购10-20亿元（占公告日总股本0.38%-0.75%）用于注销，基于23年归母净利润和分红率73%测算，2024年4月30日股价对应股息率4.2%，未来随着回购逐步落地，股东回报有望持续提升。蒙牛乳业：根据公司交流，我们预计24年收入端同比增长中低单，OPM有望提升30-50bp，经营目标稳健，盈利能力持续改善；23年派息比例提升至40%，股东政策持续优化。根据公司公告，自2024年3月26日起，卢敏放卸任公司总裁，高飞担任总裁及执行董事。高飞于1999年加入蒙牛，历任销售及营销部区域经理、中心经理、销售总经理、营销总经理等职务，2016年起担任集团副总裁、常温事业部负责人，老蒙牛人接棒下公司有望进入发展新阶段。新乳业：根据公司交流，24年公司将继续发力低温鲜奶和低温特色酸奶等核心品类，我们预计24年收入端稳健增长，成本红利+非经常性损益改善下，利润率有望较23年加速提升，利润弹性显著；23年公司分红率提升到30%，未来资本开支维稳下，我们预计公司股利政策具备可持续性。

3. 调味品：成本改善释放盈利弹性，精选改革红利/渠道扩张个股

3.1. 行业回顾：复调景气度好于基调，24Q1成本改善释放盈利弹性

23Q4以来复合调味品收入表现好于基础调味品，24Q1需求总体稳健。受消费疲软、B端餐饮需求恢复不佳影响，23Q4主要基础调味品企业收入承压，24Q1春节返乡需求拉动下海天、中炬、千禾收入端加速增长。受益于渗透率提升，复调企业收入端表现好于基础调味品，天味、宝立、日辰等复调企业23Q4-24Q1收入均稳健增长，颐海国际23H2收入同比增速转正，整体景气度较高。

请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告东吴证券研究所14/2524Q1成本红利释放，多数调味品企业毛利率改善。2024Q1调味品主要原材料中，大豆期货价/白糖期货价/玻璃期货价/PET切片现货价分别同比-22%/+5.4%/+5%/-2.8%，其中大豆期货价同比降幅较23Q4扩大，白糖和玻璃期货价同比涨幅较23Q4收窄，行业成本红利释放。成本优化推动板块毛利率提升，24Q1主要调味品企业毛利率均环比23Q4提升，其中海天、中炬、恒顺、天味毛利率同比改善，中炬高新受益于改革红利释放带来的供应链优化，24Q1毛利率同比+5.6pct。

24Q1多数调味品企业毛销差提升，中炬高新毛销差改善显著。2023Q4以来调味品板块注重费效比，23Q4-24Q1多数调味品企业销售费用率维稳。叠加成本红利释放，24Q1海天、中炬、天味毛销差同比提升，其中中炬高新23Q4-24Q1连续两个季度毛销差同比优化，且24Q1毛销差同比+6.4pct，改善幅度领先行业。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）