2024国防军工行业投资策略报告
一、国防军工：美股军工长期高红利，采购景气向上龙头估值扩张
（一）政策支持延续：新质战斗力加快提升，军工长景气成长不变
构建新安全格局，聚焦打好实现建军一百年奋斗目标攻坚战。2022年，党的二十大报告历史性地首次以专章阐述国家安全，明确指出“国家安全是民族复兴的根基，社会稳定是国家强盛的前提”，并首次提出“以新安全格局保障新发展格局”。据新华网，2024年6月19日，中央军委政治工作会议17日至19日在陕西延安召开。中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平出席会议并发表重要讲话，强调要坚持党对军队绝对领导，贯彻落实新时代政治建军方略，聚焦打好实现建军一百年奋斗目标攻坚战，为强军事业提供坚强政治保证。2027年实现建军一百年奋斗目标、2035年基本实现国防和军队现代化、本世纪中叶全面建成世界一流军队的目标下，我国军工产业向上发展的确定性较高。强调发展新质战斗力，构建同新兴领域发展相适应的创新链、产业链、价值链。据新华社，3月7日，习近平主席在出席十四届全国人大二次会议解放军和武警部队代表团全体会议时强调，“大力推进自主创新、原始创新，打造新质生产力和新质战斗力增长极”，“要以加快新质战斗力供给为牵引，深化国防科技工业体制改革”。《加快提升新质战斗力》（解放军报，2024）一文指出，紧跟现代战争形态发展，深入研究现代战争特点规律，加快提升新质战斗力，既是建设一流军队的紧迫课题，也是打赢未来战争的时代要求。要加快提升基于信息系统的体系作战能力，提升集综合感知、实时指控、精确打击、全维防护、聚焦保障于一体的整体作战能力。
国防装备投入稳健增长是核心驱动力，军费尚有较大提升空间。根据国防部官网，2024年全国一般公共预算安排国防支出1.69万亿元，比上年执行数增长7.2%，增幅与2023年持平，军费预算增长率仍高于同期GDP增长率目标。但与美国相比，中国的国防支出无论是占国内生产总值的比重、占国家财政支出的比重，还是国民人均国防费、军人人均国防费等均处于较低水平，未来看仍有较大的提升空间。复盘美国1960年以来的经济发展与军费开支情况，其GDP占全球比例提升一段时间后，军费占GDP比例常伴随有所提升。2005年以来，我国GDP占全球比例不断提升，我国军费虽快速增长，但其占GDP比例2023年仅1.7%，提升空间较大。
（二）三个周期向上：产品周期、产能周期、库存周期叠加共振
1.产品周期：长起点，新装备、升级及维修空间广多重需求共同抬升产品周期端景气程度。复盘美国国防建设及装备发展历程，装备采购需求一旦上行，有望持续10-15年长周期。新装备持续列装、升级等多重需求背景下，我国国防建设及装备采购有望维持持续稳健地增长。中长期看，我国装备国产化自主可控需求较高，后续运营维护市场将逐步打开，国产化及运营维护潜在空间较大的赛道（如航空发动机产业链等）配置价值较高；长期看，发展新质生产力背景下，商业航天、低空经济、前沿装备研制加速建设开辟新赛道，国产大飞机、航发&燃机全球配套、船舶出海等需求提升延长行业成长曲线。
2.产能周期：国企改革深化，批量化、新装备及新工艺牵引新产能核心卡位环节产能有望集中释放，国企改革持续深化。（1）批量化：以航发产业链为例，受下游装备批量化、国产化需求牵引，产能建设正处于密集达产爬坡期。多数核心企业于2018年起至今纷纷进行新产能建设，2022年-2024年或成为行业新增产能达产较为密集的年份，有望带动产品放量及规模经济，提高盈利能力。（2）新材料、新工艺：例如，新材料（如航发产业链上游石英材料板块菲利华）、新工艺（如航发产业链上游隐身材料板块华秦科技）的出现也拉动了部分新兴赛道产能扩张，传统厂商格局相对稳定的同时，卡位新兴优质赛道的龙头企业有望随扩产落地。
3.库存周期：新品周期、装备升级背景下或启动新补库库存周期在国防军工的指导意义，在于感知对需求端“量”的景气度边际变化。我们强调，国防军工行业库存周期的核心驱动力并非价格，主要系军方对供应商可靠性要求叠加计划性订单下的低需求价格弹性，从而核心驱动力仍然源自于军方客户的意向性订单需求。中上游环节业绩释放具有一定程度前置，考虑下游配套领域广泛、装备整体需求景气仍向好、军工计划性特征，业绩有望随下游排产落地逐步恢复。2020-2022年，中上游材料、元器件及加工等环节业绩释放整体较快于下游系统级、主机厂等环节。2023年由于多种因素影响，下游装备采购订单落地和执行节奏阶段性放缓，造成中上游环节业绩与营运能力短期承压。随采购订单逐步落地、交付及确认收入恢复，24年下半年中上游企业业绩释放有望改善。
（三）美军工股复盘：景气上行期红利朝龙头集中趋势明显
行业高景气度时期多伴随新供应商的进入，但多为小型供应商。据《Surviving the Defense Industry New Entrants and Small Business Graduation》（CSIS，Samantha Cohen，2018），2001年到2005年间，新进入者每年都有一定幅度的增长。2005年之后，进入美国联邦采购领域的企业数量持续下降，直到2013年，在研究期间的最后四年，新企业数量保持更稳定。在此观察期内，每年与国防部签订合同的新企业数量方面也经历了类似的趋势。此外，进入国防部门的新竞争者大多是小企业。并且，对于新进入者而言，非小型供应商占据更多的合同份额，规模为国防部门竞争的关键要素之一。在装备费增长的高峰时期，如中东战争爆发后的两三年，对于国防部的新进入者，非小型供应商获取的采购合同占比更大，但后期接近一致，这意味着在需求爆发时期，占据规模、产能优势的非小型供应商具备更强大的竞争实力。我们还观察到，新进入者数量在进入基准年后的第一年下降最大，意味着新进入者对原有竞争者的影响力较小，供应格局仍然稳定。
行业红利仍朝头部供应商集中，整体的有效竞争率走低趋势明显。从数量看，相比新进入者，国防部门与现有供应商签订的合同数量更多，意味着行业景气度提升时红利朝现有供应商倾斜。在观察期内，与每年的新进入者相比，与国防部门签订合同的现有公司明显更多。此外，从2001年到2005年，新进入者的数量呈上升趋势，从2006年到2013年则呈下降趋势。对外战争高峰期是绝大多数小型及非小型供应商进入美国国防部采购合同目录的“高峰期”，在2001-2005年新进入者数量呈稳步上升趋势。后期，国防部采购目录内总的供应商数量在2008年后逐步减少，但新进入供应商仍然保持一定比例，意味着每年仍有不同的企业被剔除美国国防部采购目录，竞争仍然相对较为激烈，尤其是对于小型供应商。
军费增长时期新进入供应商的进入并未带来行业整体有效竞争率的提高，相反行业寡头垄断更为明显。据上文，在2000-2003年是国防部新供应商大规模进入时期，但从行业看，并未带来整体的有效竞争率的提高。参考《Acquisition Trends，2018，Defense Contract Spending Bounces Back》（CSIS，Rhys McCormick，2019），尽管国防合同义务的总体有效竞争率大幅下降，但数据显示，下降主要集中在有限的平台组合中。国防部在有效竞争方面的整体下降主要是由军机平台组合的趋势驱动的。本已是竞争最不充分的行业之一的军机，在国防合同反弹期间变得更加非有效竞争。如在2015-2017年间，军机采购订单增长了34%，但是该行业的整体竞争率由16.7%下降至13.9%。
从股息和分红上看，美国军工龙头股表现好于市场。美国国防部供应商洛克希德·马丁、诺思罗普·格鲁门、雷神、波音、通用动力五大龙头企业股息率，在2010年以来的大部分时间要高于标普500的股息率水平，年度分红逐年保持稳定增长（波音2020年起暂停分红），2010-2023年的年度分红的平均复合增长率为7.44%，洛克希德·马丁/诺思罗普·格鲁门/雷神/通用动力2010-2023年平均分红分别为21.43/7.57/23.97/10.30亿美元，波音在2010-2019年平均分红高达25.51亿美元。在股息率上优于市场的表现和分红的稳定增长，也在一定程度上反映了寡头垄断格局下，美国军工龙头企业在市场上稳固的地位、与政府的密切合作关系以及持续的市场需求。
（四）基金持仓分析：国防军工板块多数龙头个股估值安全边际高
2024Q1末主动型基金国防板块重仓占比为3.05%，板块持仓处于历史低位区间，安全边际提升。根据广发军工小组2024年5月5日已对外发布报告《国防军工行业2023年报及2024年一季报总结》，截至2023/12/31，国防军工（申万）指数（801740.SI）含有成分股135只，根据业务相关性，我们适当增减相关个股，最终选择139只个股作为股票池。2024Q1，主动型基金国防板块重仓持仓市值为543.41亿元，占重仓持仓比重为3.05%；剔除船舶重点个股（中国船舶、中船防务、中国重工、中国动力）仅为2.39%。国防板块重仓持仓占比较上季度有所下降，2022Q4、2023Q1、2023Q2、2023Q3、2023Q4分别为5.22%、3.72%、4.19%、3.83%及3.85%，2024Q1重仓持仓占比环比2023Q4下降0.80pct，超配1.47%。2024Q1重仓持仓比例低于2021Q1以来的平均值4.02%，近年高位为2022Q3，达5.67%。考虑前几季度基数较高，回调后板块重仓占比及超配比例已经处于2020Q3以来的相对低位。
国防板块多数龙头个股估值水平处于历史低位，估值安全边际高。国防板块龙头企业市盈率在2020-2021年开始出现明显下滑，在中下游龙头中表现尤为明显。以2024年6月24日收盘价为准计算静态市盈率（PE LYR），产业链中游龙头企业中，中航重机市盈率下降至21.79倍，处于2015年以来估值倍数的9.66%分位；航发控制市盈率下降至35.79倍，2015年以来估值倍数低至4.22%分位；产业链下游龙头企业中，中航沈飞市盈率下降至36.29倍，处于2017年以来估值倍数的8.60%分位；航发动力市盈率下降至68.45倍，处于2015年以来估值倍数的36.01%分位。当前中下游龙头企业的估值安全边际高，预计随装备采购逐步落地、交付及确认收入恢复，叠加国企改革持续深化、专业化整合及供应链改革等多维度提质增效，对标国外龙头企业，投资价值仍值得关注。
二、景气扩张：打造新质生产力和新质战斗力增长极
新质战斗力与新质生产力共振，打造增长极。新华社北京2024年3月7日电，中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平7日下午在出席十四届全国人大二次会议解放军和武警部队代表团全体会议时强调，“新兴领域战略能力是国家战略体系和能力重要组成部分”，“增强创新自信，坚持以我为主，从实际出发，大力推进自主创新、原始创新，打造新质生产力和新质战斗力增长极”，“要以加快新质战斗力供给为牵引，深化国防科技工业体制改革，优化国防科技工业布局，健全先进技术敏捷响应、快速转化机制，构建同新兴领域发展相适应的创新链、产业链、价值链”。2024年两会《政府工作报告》指出“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力。充分发挥创新主导作用，以科技创新推动产业创新，加快推进新型工业化，提高全要素生产率，不断塑造发展新动能新优势，促进经济社会高质量发展。”在双新”的引领下，国防工业将沿着“新质”迈向新台阶。加强新质战斗力建设，重点关注景气装备扩张方向。全军武器装备采购信息网站发布且可下载《2030年的武器装备》或可为参考方向。《2030年的武器装备》概括2030战争的新特征、前沿技术以及装备新特点，指出“未来战争将在陆、海、空、天和网络电磁空间全面展开，各作战域实现‘跨域协同’作战”。在装备方向，提出五大特点、并分为十个方向。其中，五大特点：军事航天装备形成完备的空间作战功能、网电对抗装备形成侦攻防一体的装备体系、综合电子信息系统将提供多维跨域实时精确的信息支撑能力、主战装备的战争“主角”地位不可动摇、导弹攻防对抗迈入全新阶段。十大方向：空间对抗系统、网电对抗装备、天基信息系统、综合电子信息系统、新一代主战平台、远程打击系统、导弹防御系统、新型无人平台、精确制导弹药、后勤保障装备。应关注2030年武器装备特点和发展方向，持续关注景气装备的扩张。
例如，主战装备发展新方向，主战装备的更新与发展仍是“主角”。根据《2030年的武器装备》，主战装备将深化发展：（1）具备多频段和全方向隐身。2030年，陆海空域作战平台都将隐身性能作为必要配置。下一代武器平台更是强调拥有更高的隐身能力以增强突防和生存能力，隐身性将成为新一代武器装备的主要标志。（2）成为网络化节点。2030年，作为信息化战场的重要“网络节点”，陆海空域作战平台的信息获取、处理和交互能力显著提升，实现与综合电子信息系统的紧密联系，跨域实时共享信息。（3）实现有人无人协同。2030年，无人作战飞机、无人潜航器和无人水面艇将具备完全的实战能力，无人地面车辆火力打击能力将大大增强。
加强新质生产力建设，重点关注景气扩张方向。我们认为，当前可重点关注景气扩张赛道：（1）关注国产大飞机、全球民航及燃机出海配套、和民船大周期方向；（2）关注高效费比武器突出优势，关注武器装备的设计降本与工艺降本的潜力；（3）关注新质生产力发展，重点关注商业航天、低空经济和前沿装备的研制。
三、景气扩张方向一：民航、燃机、船舶贡献成长空间
（一）国产大飞机：民用航空高质量发展进入战略机遇期
大飞机各项进展持续推进，商飞已具备批量化生产C919的能力，民用航空高质量发展进入战略机遇期。2023年5月28日，中国东方航空使用中国商飞全球首架支付的C919大型客机圆满完成首次商业载客飞行，标志着C919正式投入商业运营。截至2024年4月底，根据各航司公告，东航、国航、南航三大航合计下单300架C919。根据海航公众号，4月25日海航航空旗下金鹏航空发布消息称，未来3-4年客机机队将逐步调整为单一国产C919，2024年四季度将接收首架C919，并计划在2027年底完成引进共计30架C919客机。除了金鹏航空，今年还要接收首架C919飞机的还有国航和南航。5月12日，据民用航空网公众号，商飞早前为C919向欧洲航空安全局（EASA）提出适航申请，期待明年获得欧盟适航证件，同时C929正稳步推进初步设计。5月15日，据参考消息报社公众号，商飞正在研发C939新型宽体客机。大飞机批产加速。据航空产业网新闻，4月底，中国航空工业集团有限公司全资子公司中航机载系统有限公司宣布落户上海，有利于加快国产民机整合效率，助力批产加速。5月6日，航空工业规划总院中标C919大型客机批生产条件能力（二期）建设项目。项目位于上海市浦东新区，总建筑面积约为33万平方米，项目建成后将满足C919大型客机未来批量化生产需求。5月8日，中国商用飞机有限责任公司党委常委、副总经理戚学锋一行在菲舍尔调研，组织召开中国商飞、FACC、菲舍尔三方项目现场推进会，深入探讨C919大型客机结构件与内饰件项目转移及批产提速进程，为项目高质量推进、达成全年交付目标注入了关键指导思想。5月9日，中国商飞董事长贺东风探访法国赛峰飞机发动机生产线，助推C919批产加速。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
