2024年顺鑫农业深度研究：大众酒升级与企业战略分析

1公司概况：聚焦酒肉业务，白酒营收增长强势

1.1国资委控股，北京首家农业上市公司

国资背景，业务广泛。顺鑫农业成立于1998年9月，是北京第一家农业上市公司，其前身为北京市泰丰现代农业发展中心。公司第一大控股股东为北京顺鑫控股集团有限公司，持股比例37.51%，实际控制人为北京市顺义区国资委。公司主营业务包括白酒酿造与销售、生猪养殖、屠宰及肉制品加工、房地产开发等，母公司主要经营牛栏山酒厂、小店种猪厂、鹏程食品（肉加工）和创新食品（食品加工），房地产、宁城老窖、部分肉加工和其它业务由子公司经营。白酒产品以“牛栏山”和“宁城”为代表，其中“牛栏山”目前拥有经典二锅头、传统二锅头、百年牛栏山、珍品牛栏山、陈酿牛栏山五大系列产品，为公司主打品牌。“宁城”主要为绵香型宁城老窖白酒，销售规模较小。公司种猪繁育、生猪养殖、屠宰及肉制品加工业务产品，主要包括“小店”牌种猪，“鹏程”牌生鲜及熟食制品。公司致力于打造“民酒”第一品牌，拥有极高用户粘性和忠诚度，其牛栏山酒厂是北京地区保持自主酿造规模最大的白酒企业，拥有“中华老字号”、“中国驰名商标”和“中国酿酒大师”等荣誉称号。

1.2早期多元化探索，逐步聚焦酒肉主业

早期多元探索，逐渐收缩业务。公司上市初期涉足多元化探索，产业驳杂，上市初期主营业务为白酒、肉类加工及种猪业务，2002年以来，陆续开拓了房地产、物流、商业、农批市场等业务。2014年前任董事长王泽上任后确认聚焦酒肉主业，之后公司提出“主业突出、清晰业务、同业整合、价值实现”的战略，持续优化业务结构，集中精力做强做大主营业务，陆续剥离盈利能力较弱的非主营业务，白酒、猪肉两大主业逐步突出。

聚焦主业，酒肉业务占比超九成。从收入构成来看，截至22年公司三大主营业务分别是白酒、肉类加工、房地产业务。白酒为公司核心业务，近年来业务结构不断向白酒集中，22年营收81.1亿元，营收占比68.77%；屠宰为公司的第二大业务，22年实现营收25.6亿元，占比21.89%；房地产业务收入6.76亿元，占比5.79%。地产业务近年来持续出现亏损，子公司顺鑫佳宇亏损多年，拖累公司业绩，公司23年对房地产业务进行剥离，将对未来业绩提振有一定效用。

1.3团队稳定，管理层基层经验丰富

管理层稳定，经验丰富。2023年11月，李颖林接替王泽任董事长，李颖林2017年5月至2023年9月任顺鑫控股党委副书记、董事、经理，对公司业务熟悉，有利于公司平稳发展。牛栏山酒厂现任党委书记、厂长宋克伟1988年来到牛栏山酒厂任职技术员，先后在牛栏山酒厂灌装车间、酿造车间、检测中心、销售公司等部门工作，对酒厂一线基层工作了解深入。宋厂长以“引领二锅头品类发展”为使命，坚持“品质优良，品牌温暖，在多元消费结构中具有普遍价值认同”的民酒战略，深度开展全国化营销，推动42度陈酿成为行业瞩目的超级大单品，带领牛栏山成为第一个跨入白酒百亿俱乐部的民酒品牌，顺鑫总营收实现从2000年的6.77亿元提升至2022年的116.78亿元。

1.4费用端适应战略调整，重点投入赋能产品升级

公司销售费用提升显著主要系新品铺货所致，预计24年销售费用率会持续提升。2023Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.12%/7.14%/0.27%/1.53%。2021年以来，公司期间费用率持续提升，从21年的13%增长6.1pct到23Q3的19%。其中，销售费用率提升较明显，从21年的5.81%增至23Q3的10.12%。拆分来看，公司广告与促销费用占比较大，22年促销费用同比增长89.97%，主要系公司根据产品结构及市场形式变化，调整产品宣传促销策略，提高市场精准促销所致。随着金标铺货完成，产品顺利迭代升级，销售费用率逐步降低带动盈利提升可期。

2大众酒升级进行时，品牌酒企更具优势

2.1大众酒量降价增势不可挡，光瓶酒增长领先行业从行业

整体看，百元以下低端酒市场份额持续下降。随着人口拐点的来临和民众健康意识提升，2016年开始我国白酒销量触顶后进入下行通道。2016年到2019年，白酒销量下降CAGR为15.6%。而大众酒由于价格较低，过去的营收增长主要依靠销量，故在白酒量降的趋势中，近年来对行业的贡献占比不断下降，2017-2021年CAGR为-4.3%。

光瓶酒市场不断扩容，高线光瓶酒增势尤其突出。百元以下的大众白酒与光瓶酒之间有较大的共同覆盖区间。对于百元以下的低端酒而言，盒装酒的包装成本将会对利润构成影响，光瓶酒则可给厂家提供更大的利润空间，节省的包装费用可用于白酒的品质提升。在大众酒市场持续下降的同时，光瓶酒近年来增势较好，酒质更优的名酒光瓶正成为原先消费盒装酒客群饮用、待客的选择，高线光瓶酒市场更是不断扩容。根据中国酒业协会的数据，光瓶酒市场规模由2014年的400亿元增长至2021年的988亿元，复合年均增长率为14%，远高于白酒行业整体增长率2%，预计2024年光瓶酒市场规模将达到1500亿元。在光瓶酒的增长中，高线光瓶酒的增长尤其明显，根据《2019年中国光瓶酒营销白皮书》，未来百元以内将被高线光瓶取代，100-200价位段将是名酒光瓶和品质光瓶的主流市场。从行业大趋势来看，百元以下大众酒与光瓶酒之间，二者市场营收份额的一升一降充分说明了大众酒价格带消费升级的强势。

2.2大众酒的增长未来主要驱动力仍为价格，三大因子拉动大众酒价格带上移

低端酒量增乏力，销量走低是长期趋势。市场规模=消费人群基数*消费频次*渗透率*消费价格，其中销量受到前三个因素桎梏，叠加消费升级导致消费者向更高端价格带转移的影响，未见明显上升势头。具体来看：1）消费人群基数下降：随着我国人口增速放缓、人口逐渐老龄化，白酒的消费人群规模持续萎缩；2）白酒代际渗透率未见提升：渗透率的提升在于打开新的增量市场，扩大影响范围。根据里斯咨询调研，10度左右的酒最受年轻人偏爱，64%的Z时代受访人群认为白酒不适合年轻人，白酒对年轻消费群体的吸引力仍然不足；3)单次消费量下降：随着大众健康意识的增强、严格限制公务饮酒等原因，国人的饮酒量减少，“少喝酒、喝好酒”成为趋势；4）向更高端的替代品转移：随着消费升级，越来越多的消费者倾向于且有能力饮用高端、次高端白酒，对低端白酒形成挤压。

价格方面，驱动大众酒价格上移的三大因素可分为供求两端来看。在最低价格抬升、提价升级、消费结构升级的拉动下，大众酒不断实现价格上移，当前主流价格段已经由15-25元向40元及以上迈进。在供给端：1）新国标对酿酒工艺提出更高的要求，导致部分酒企生产成本面临上升，叠加纸壳、玻璃价格上行，推动价格提升；2）受2012年“三公消费”以及“禁酒令”的推出的影响，高端白酒遭遇断崖式的下滑，头部名酒纷纷“下探”，入局低端酒市场，品牌溢价推动价格带上升，同时原本处于该市场的酒企如牛栏山也积极进行品牌升级，提价氛围下大众酒价格带上行。在消费端：随着经济发展和我国人均可支配收入水平的提高，消费升级的大趋势下，随着群众消费能力和消费水平的提高，健康意识、品牌意识的增强，即使是用于日常消费的大众酒，消费者也会倾向于选择有品牌和质量好的产品。

大众酒上一轮的机会主要为自上而下驱动供给端所致，光瓶酒消费者不断趋于多元化、年轻化、城市化，未来消费端的变化是大众酒发展的驱动力。2012年，“三公消费”以及“限酒令”等政府管控出台以后，高端酒发展受阻，叠加行业产能过剩，部分产品价格虚高，严重远离消费者，远离正常的白酒消费需求的问题也更加凸显。得益于此，次高端白酒迎来发展，同时头部名酒纷纷“下探”完善产品矩阵，入局低端酒市场，供给端的新鲜血液为大众酒带来成长。随着行业不断调整，政府自上而下，通过供给端的繁荣为大众酒带来的机会红利削减，但消费端自下而上的支撑力仍足。过去光瓶酒的主流价格带在30元以下，其核心消费人群以中产及以下居民和农民工阶层为主。随着消费趋势的变化和白酒行业的发展，在政策端“新国标”为白酒的品质提供了清晰、直观的衡量标准的催化下，光瓶酒进一步撕下低端、低品质等负面标签，其消费人群亦已经扩展到白领、精英阶层、学生群体等各个消费阶层，为50-100元和100元以上价位的光瓶酒消费带来了消费空间。

从老一代、中生代和新一代消费者对消费者画像进行粗略拆分，消费端对光瓶酒升级的支撑力仍足：1）对于老一代白酒的忠实消费者来说，在经历过长时间的一线名酒和省级名酒品牌的精神消费后，随着年龄渐长，该部分消费者政商务消费场合出现的频次下降，消费逐渐回归理性消费；2）中生代的白酒消费者经历了大众酒市场加速品牌化的过程，且光瓶酒市场呈现出低端低价位向名酒高价位、高性价比转移，高线光瓶酒的出现较好的迎合了高端消费群体的需求，导致中生代对光瓶酒的印象不再单单是“低端化、低品质、便宜酒”，对光瓶酒的消费观念有别于上一代；3）新生代消费者的消费能力相对较低，且对新鲜事物的接受度更高，美观和品质较好的光瓶酒更易在年轻消费群体中获得一席市场。根据《2019年中国光瓶酒营销白皮书》，消费人群的意见领袖由中老年群体迭代为90和95后，而高线光瓶的兴起将迎合新兴消费群体的产品需求。

2.3低端酒市场集中度低，马太效应下加速向头部集中

低端酒的市场集中度较其他价格带白酒较低。2020年我国光瓶酒CR3集中度仅为25%，而高端、次高端白酒的CR3集中度分别为95%和49%。行业集中度较低其原因在于：1）低端酒价格较低，消费者对价格敏感性较高，消费黏性低，因此低端酒杂牌更多，消费者选择性更多；2）不同于具有较高精神消费价值的次高端及以上白酒，作为针对大众日常消费的低端酒和地方菜一样，受口味偏好的影响更大，故地域消费特点与香型偏好对其销量有较大影响；3）地方保护政策更有利于地产酒发展，导致外来品牌在销售终端布局等方面受到限制。

各类酒企优劣势不同，五类玩家角力竞争。当前百元以下白酒品牌可大致分为五类：1）布局低端市场的名酒，依靠其强大的品牌影响力和渠道力，目前占据了一定的光瓶酒市场份额。近年来市场份额明显提升的品牌是玻汾、尖庄大光等，其中玻汾已成为40元以上价格带份额最大的单品；2）地域性强势品牌在区域内品牌认知度和渠道力较强，虽难以走出基地市场，但依靠当地的保护政策获得优势；3）江小白、光良等新派白酒玩家，通过更加时尚的包装和营销方式，吸引价格敏感性更低的年轻消费者，并在消费场景上进行差异化切入；4）全国性低端酒品牌，以老村长、牛栏山等为代表。其中，牛栏山较之老村长，除了渠道深耕、加强网络营销投入以外，着力打造品牌力，更具综合优势。

马太效应下加速向头部集中，名优大众酒的渠道利润空间和效率更高。相对于普通大众酒企业，面对成本端的提升和不确定性，名优酒企具有规模效应以及较强的议价能力和资金储备，成本端对其影响相对更小，使得名优白酒可以给出较低的出厂价，给予渠道更高的利润空间。此外，随着新国标的落地实施，低端酒的进入壁垒再次抬高，面对下游，名优酒企具有品牌力加持，销量更具保障，可以使渠道周转加快，压缩销售周期，提升渠道效率，通过渠道建设快速抢占市场份额，提升市场占有率。疫情以来，中小酒厂由于体量普遍偏小、资金实力受限、抗风险能力弱而面临严峻的考验，行业加速出清，品牌效应凸显，马太效应下份额向行业龙头不断集中。

【本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。】