2024资本市场策略报告：耐心资本与正向资产导向

1.市场回顾：全球科技引领，国内大盘稳定

1.1.全球科技股继续领跑市场

科技股在2023年大幅上涨的基础上，2024年继续领跑市场。2024上半年，纳斯达克涨幅达18%、台湾加权指数涨幅达28%。英伟达、台积电领衔的人工智能芯片股票，继续引领各自的市场。国内市场呈现大小盘分化，大盘股表现相对稳定，上证50、沪深300录得正收益，小盘股为代表的科创板、创业板表现较差，中证1000跌幅达18%。

1.2.国内市场区间震荡

2024年市场整体呈现区间震荡态势。元旦至2月上旬，市场延续2023年的跌势出现加速下跌，上证综指最低下探至2635点；监管层推出一系列稳定市场的利好政策，实质暂停IPO，规范量化交易等，市场预期大幅改善，2月6日市场开始快速反弹，持续反弹至5月中旬，上证综指最高上摸3174点。5月中旬随着地缘政治恶化，叠加国内经济数据不及预期，市场风险偏好下降，再度陷入调整，6月下旬上证综指再次跌破3000点。2024年上半年，以银行、家电、煤炭、石油石化为代表的成熟行业，高分化、股息率较高，获得资金的追捧，表现较好；5月前，国际黄金和工业金属价格大幅上涨，有色金属表现较突出。相对而言，社会消费低于预期、地产销售相对低迷，相关板块表现不佳。

2.外部环境：大选增添不确定性，通胀回落有望开启降息周期

2.1.逆全球化政策不断增多

全球主要经济体面临逆全球化政策和科技冷战。各国政策趋向保护本国产业和就业，限制移民，提高关税，减少对非本国事务的支出等。欧州议会选举极右翼势力上升，法国欧洲议会选举，由玛丽娜·勒庞领导的法国极右翼政党法国“国民联盟”赢得了31.4%的选票，支持率是马克龙领导的法国复兴党的两倍多，随后马克龙宣布解散国民议会，当前民调显示极右翼正对支持率大幅领先。美国总统大选特朗普民调领先，美国总统大选将于11月举行，拜登和特朗普支持率相当，在关键摇摆州，特朗普民调占优。政治的不确定性，对全球贸易可能受到一定影响，对出口导向型经济体构成一定压力。欧美对华提高进口商品关税。2024年5月14日，美国将对价值180亿美元的中国商品提高关税，包括电动汽车、电池、半导体、钢铁、铝、关键矿产、太阳能电池、岸边起重机和医疗产品，其中中国电动汽车出口到美国的关税将从25%提升至100%。欧盟委员会宣布对中国生产的电动汽车（EV）征收额外关税。根据欧盟的声明，这项额外关税的范围从17.4%至38.1%不等，具体数额将根据不同的汽车制造商而定。中国上汽集团将面临最高的38.1%关税，吉利为20%，比亚迪则为17.4%。此外，在中国生产的西方品牌EV，如特斯拉、达西亚和宝马，也将面临21%的关税。

2.2.发达经济体通胀回落有望开启降息周期

加拿大与欧元区开启降息。随着发达经济体通胀从高位回落，发达经济体的降息的条件逐渐成熟。2024年6月5日，加拿大央行宣布将利率下调25个基点至4.75%，为四年来首次降息。加拿大央行表示，如果通胀继续缓解，可能会进一步放宽政策，2024年4月加拿大CPI已经降至2.7%。2024年6月6日，欧洲央行决定将欧元区三大关键利率均下调25个基点。欧元区主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率将分别下调至4.25%、4.5%和3.75%，为2019年9月以来首次降息。欧洲央行行长拉加德表示，不能说正在进入降息阶段，通胀仍然居高不下，预计将在明年下半年才能降至目标水平。美国可能在年内只降息一次。由于美国CPI处于较高水平，5月CPI为3.3%；美国5月非农就业人口增长27.2万人，远高于预期18.5万人。美联储发布6月议息决议，继续将联邦基金利率的目标区间维持在5.25%—5.5%不变。点阵图显示，和3月相比，降息力度大幅下降。在19名官员中，上次有15人预计年终政策利率降至5.0%以下，而此次仅有8人预期政策利率在该水平。从预测中位值来看，美联储官员预计今年只降息一次25个基点。同时也将明年的降息幅度下调，2025年年底的联邦基金利率为4.1%，较2024年3月预期的3.9%上调20个基点。美国相对强劲的经济增长、就业表现，相对较高的通胀水平，降息节奏有所延后。

3.国内环境：经济转入高质量发展，新质生产力重要着力点

3.1.科技驱动经济高质量发展

战略新兴产业比重提升，保持高速发展势头。2023年7月，工信部数据显示我国战略性新兴产业增加值占国内生产总值比重超13%。2023年一季度以来，工业对GDP增长的贡献逐步上升，其中高技术制造业保持高速增长，2024年5月增速达10%；新能源汽车、太阳能电池、航空航天运输设备、通信设备、集成电路等行业保持两位数以上的高速增长。

3.2.房地产拖累投资，消费相对稳定，出口保持强劲

房地产拖累投资，消费相对稳定，出口保持强劲。投资方面，2024年前5个月固定资产投资同比增长4%，其中制造业投资增长9.6%、基建投资增长5.7%、房地产投资下降10.1%。房地产市场持续低迷拖累了整体投资增速。地产销售继续大幅下降，2024年前5个月销售金额同比下降27.9%。5月份政府推出一系列房地产政策，包括降低首付比例、调降利率、运用政府资金购买存量房做保障房等，地产销售有企稳迹象。消费方面，社会零售保持稳定增长，2024年前5个月社会零售同比增长4.1%，其中商品零售同比增长3.5%、餐饮同比增长8.4%、汽车同比增长0.2%，不过消费势头呈现一季度强二季度弱的特点。外贸方面，出口保持强劲，2024年前5个月出口同比增长6.1%，5月当月出口同比增长11.2%。以新能源汽车、光伏为代表的出口产品国际竞争力较强，受高端化、智能化、绿色化产品出口势头良好的带动，出口增速进一步加快。在宏观政策效应持续释放、外需有所改善等因素带动下，服务业、消费和进出口都有所回升，工业生产保持较快增长，就业物价形势稳定，转型升级持续推进，国民经济延续回升向好态势。

消费品供应充足，物价维持低位运行。2024年5月CPI同比上涨0.3%，涨幅与上月相同，核心CPI同比上涨0.6%；环比则季节性下降0.1%。食品中，猪肉、淡水鱼和鲜菜价格分别上涨4.6%、3.3%和2.3%，涨幅均有扩大；鸡蛋、鲜果和食用油价格分别下降8.5%、6.7%和5.1%，降幅均有收窄；牛肉、羊肉和禽肉类价格分别下降12.9%、7.5%和2.9%，降幅继续扩大。非食品价格上涨0.8%，涨幅比上月回落0.1个百分点，影响CPI同比上涨约0.68个百分点。非食品中，能源价格上涨3.4%，涨幅回落0.2个百分点；扣除能源的工业消费品价格上涨0.1%，涨幅回落0.3个百分点，其中新能源小汽车和燃油小汽车价格分别下降6.9%和5.2%，降幅均有扩大；服务价格上涨0.8%，涨幅与上月相同，其中家庭服务和教育服务价格均上涨1.8%，涨幅略有扩大。由于农产品价格季节性走低，同比数据依然处于负值，CPI或继续低位运行。物价较低为我国实施更宽松的货币政策提供了条件。

工业品持续去库存，PPI同比降幅持续收窄。2024年5月PPI环比上涨0.2%，自2023年11月份以来首次转正，同比降幅收窄1.1个百分点至1.4%。其中，生产资料价格下降1.6%，降幅收窄1.5个百分点；生活资料价格下降0.8%，降幅收窄0.1个百分点。主要行业中，煤炭开采和洗选业价格下降9.0%，非金属矿物制品业价格下降8.8%，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降3.7%，化学原料和化学制品制造业价格下降3.4%，农副食品加工业价格下降3.4%，电气机械和器材制造业价格下降3.0%，计算机通信和其他电子设备制造业价格下降1.9%，降幅均收窄。汽车制造业价格下降2.0%，降幅与上月相同；石油煤炭及其他燃料加工业价格由上月下降1.0%转为上涨3.4%；石油和天然气开采业价格上涨9.4%，涨幅与上月相同；有色金属冶炼和压延加工业价格上涨8.9%，涨幅扩大5.3个百分点。随着房地产限购政策放松、消费市场“以旧换新”政策推进，社会终端消费需求回暖，并逐步向上游传导，国内工业部门持续去库存，工业品市场供给整体改善，PPI或继续改善。

3.3.去库存较缓慢，部分行业进入补库存阶段

工业企业或进入被动去库存阶段，部分行业已经进入主动补库阶段。部分宏观和中观指标表明，工业企业已经进入被动去库存阶段的特征比较明显。2024年5月PMI中的出厂价格和主要原材料购进价格指数继续回升。5月PPI环比改善幅度要大于核心CPI，显示工业企业利润有继续修复的信号。出口相关的微观指标，比如义乌小商品市场的价格指数，2024年上半年的平均水平显著高于2023年，也指向下游消费情况正在发生积极变化，这有利于库存周期走出底部。当然经济影响比重较大的房地产市场改善不明显，严重制约工业库存的去化，因此整体库存去化相对缓慢，部分行业进入补库存阶段的持续性，还有待经济全面的回升。

3.4.信贷需求较弱，货币政策或继续宽松

政府债券主导社融增量回升，信贷需求相对较弱。央行数据显示，2024年5月新增社融2.1万亿元，同比多增近5000亿元；新增人民币贷款8100亿元左右，同比少增近4000亿元；社融存量增速8.4%，较上月回升0.1个百分点；M2同比7%、较上月回落0.2个百分点；贷款增速9.3%，较上月回落0.3百分点。社融增量回升，主要是因为政府债券大幅增加，5月政府债券融资12,253亿元，同比多增6,682亿元。信贷需求相对较弱，5月新增人民币贷款9500亿元，同比少增4100亿元。其中，居民中长期贷款新增514亿元，同比少增1170亿；企业中长期贷款新增5000亿元，同比少增2698亿元。中长期信贷需求较弱显示居民和企业融资需求不强，5月制造业PMI回落至荣枯线以下，贷款需求有待巩固和提升。

3.5.新“国九条”指明市场高质量发展方向

新国九条为资本市场长期稳定发展奠定制度基础。2024年4月，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，资本市场迎来第三个“国九条”。这是继2004年、2014年两个“国九条”之后，时隔10年国务院再次出台的资本市场指导性文件，该文件对资本市场的长期发展至少体现在如下几方面：第一、严把上市公司“入门关”，促进新上市公司质量进一步提升。新“国九条”提出，进一步完善发行上市制度。提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准。

提高发行上市辅导质效，扩大对在审企业及相关中介机构现场检查覆盖面。明确上市时要披露分红政策。将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市负面清单。从严监管分拆上市。严格再融资审核把关。

第二、强化退市管理，推动市场加快出清绩差或违规上市公司。新“国九条”提出，要严格上市公司持续监管，构建资本市场防假打假综合惩防体系，严厉打击各类违规减持。要加大退市监管力度，进一步严格强制退市标准，畅通多元退市渠道，精准打击各类违规“保壳”行为，健全退市过程中的投资者赔偿救济机制。

第三、细化上市公司持续监管规范，提升上市公司分红与回购管理意识。“新国九条”提出，加强信息披露和公司治理监管，全面完善减持规则体系，强化上市公司现金分红监管，推动上市公司提升投资价值。第四、持续完善市场生态，利于市场长期资金的持续稳定。“新国九条”提出，推动证券基金结构高质量发展，积极培育良好的行业文化和投资文化。建立培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制度，构建支持“长钱长投”的政策体系。优化保险资金权益投资政策环境，落实并完善国有保险公司绩效评价办法，更好鼓励开展长期权益投资。

4.盈利与估值预期：盈利增速下降，估值回归中枢

4.1.上市公司整体盈利增速下降，工业企业盈利有所改善

上市公司一季报表现分化，整体企业盈利承压。A股上市公司2024年一季报显示，整体盈利增速继续呈现下降趋势。全部A股2024年一季度归母净利润同比下降4.7%，剔除金融石油石化公司后，整体净利润同比下降6.0%；创业板一季度归母净利润同比下降1.5%，科创板归母净利润同比下降1.7%。相对而言，创业板和科创板净利润增速降幅较2023年有较大收窄，环比改善明显，主要得益于养殖、芯片行业业绩的改善。不过由于科创板利润额绝对值不高，估值相对偏高。

中信一级行业中有15个行业利润增速为正，增幅前5位分别是综合(+716%)、电子(+58%)、农林牧渔(+40.2%)、轻工(+32.9%)、交运(+28.5%)；15个行业利润增速增长为负，降幅前5位分别是房地产(-97.3%)、建材(-88.8%)、钢铁(-82.0%)、新能源(-54.6%)、计算机(-52.8%)。相较于2023年全年业绩增速，盈利增速有所改善的只有9个行业，主要是房地产、综合、农林牧渔、电子、基础化工、轻工；盈利增速回落的有21个行业，回落较大的行业主要有商贸零售、消费者服务、传媒、综合金融、钢铁、建材。由于阶段性成本较高、市场需求不强，一季度整体盈利状况较弱，随着经济持续企稳复苏，上市公司盈利状况有望改善。工业企业盈利保持平稳增长。2024年5月，全国规模以上工业企业利润同比增长0.7%，增速较4月回落3.3个百分点。2024年前5个月，规上工业企业利润同比增长3.4%，增速较前4个月回落0.9个百分点。三大产业中，采矿业实现利润总额同比下降16.2%，制造业利润同比增长6.3%，电力等公用事业利润同比增长29.5%。

在41个工业大类行业中，有32个行业利润同比增长，占78.0%。，装备制造业利润同比增长11.5%，增速高于规上工业8.1个百分点，拉动规上工业利润增长3.6个百分点，是2024年以来推动规上工业利润增长贡献最大的行业板块。分行业看，受益于智能手机、高技术船舶、汽车等产品生产较快增长，电子行业利润增长56.8%，铁路船舶航空航天运输设备行业利润增长36.3%，汽车行业利润增长17.9%。整体而言，工业生产平稳增长，规模以上工业企业效益延续恢复态势，利润继续保持增长。

4.2.市场估值接近10年中位数水平

从市盈率估值看，截至2024年6月26日，申万全A指数市盈率16倍，处于近10年分位数24%的水平；申万沪深300指数市盈率15倍，处于近10年分位数41%的水平；申万创业板指数市盈率28倍，处于近10年分位数1.4%的水平。市场整体估值处于合理区间，随着企业盈利改善，市场整体吸引力会有所上升。从股债对比来看，截至2024年6月26日，申万全A预期收益率（PE的倒数）和10年国债收益率（2.22%）的差值为4.0%，处于历史分位数94.4%，从长期配置价值来看，目前股票预期超额收益率处于较高的水平，是配置权益资产的较好时期。

5.资金行为：公募增量资金有限，融资资金有所减少

5.1.股票型基金发行偏冷，公募基金股票仓位偏低

股票型基金发行偏冷，公募基金股票仓位偏低。2024年前5个月偏股型基金（股票型+混合型+FOF）合计发行约900亿元，平均每月发行金额约180亿元，股票型公募基金发行继续低迷。同时，公募基金的股票仓位有所下降，6月中旬股票仓位只有64%左右。

5.2.融资资金有所下降

融资资金有所下降。截至2024年6月中旬，融资资金减少约1000亿元。除了3、5月融资处于增长外，其他月份融资资金均减少。融资客交易活跃度下降，主要是因为市场赚钱效应不强，部分股票持续大幅下挫，融资风险敞口变大，投资者通过减少融资规避风险。融资资金的回升有待市场赚钱效应增加来推动。

5.3.北向资金净流入放缓

北向资金净流入放缓。截至2024年6月中旬，北向资金只净流入536亿元，整体呈现回升态势，不过从月度级别来看，除了2024年2月有较大净流入外，3-5月每月流入规模不大，6月还呈现较大净流入。美元高利率环境下，抑制了外资流入A股的热情。

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