2024年家电行业趋势分析报告：

晨会集萃

重点推荐

《宏观|全球电动汽车产业正在倒退吗？》1、尽管欧美地区的电动汽车市场并未出现整体放缓的趋势，但在政策调整和市场需求的双重影响下，纯电动汽车BEV、插电式混合动力汽车PHEV和混合动力汽车HEV这三种电动汽车的市场角色和重要性正在发生变化。欧美纯电动汽车BEV的增速有所减缓，混合动力汽车HEV的表现更加强劲。

2、我们认为转变的背后，既有被动的原因，也有主动的原因。被动的一面，主要是欧盟在财政压力下，电动车补贴退坡，导致纯电和插电式混动的销量下降；美国出于平衡传统能源企业和传统汽车制造商的政治阻力，在大选年放缓了电动汽车的发展目标。主动的一面，体现了欧美车企的“以退为进”：先在成本更低、技术更成熟、利润率更高的传统燃油车和HEV车型上积累起足够的利润，再利用提高关税和设置贸易壁垒等手段换来保护时间，可能还是为了应对来自中国电动车厂的强大竞争。风险提示：地缘政治导致贸易摩擦加剧；拜登政府提高电动车关税；欧盟“电动汽车补贴”退坡超预期；欧美推迟燃油车禁令。

《电子|半导体年报&季报总结：一季报同比高增，看好全年板块持续环比复苏》1、A股半导体一季报发布，半导体公司边际改善同比高增，淡季不淡。A股半导体一季报陆续披露，部分公司一季度淡季不淡，营收环比略有成长，同比来看显著提升。归母净利润增速上，IC设计板块一季度同比增100%，封测板块一季度同比增79%，半导体设备板块一季度同比增27%。半导体细分板块来看，设备一季度收入增速相对较高，为30%；IC设计、其他、分立器件、封测板块一季度收入同比增10%、9%、7%和2%。

2、受益于半导体周期复苏+AI等应用催化叠加长期国产替代趋势，部分半导体厂商迎来利润高增，看好半导体行业二季度实现高增速。我们认为这是受到本土需求复苏拉动以及公司新产品迭代，部分公司率先走出困境，符合我们前期判断。正如我们此前报告《AI有望推动新一轮半导体周期上行》2024.4.12中观点，我们预计行业库存将在1H24回到正常水位，需求端看AI对硬件的拉动，半导体行业有望进入新的成长周期，考虑到一季度的淡季效应和下半年AI产品的陆续发布，看好全年四个季度板块持续环比复苏。风险提示：地缘政治带来的不可预测风险，需求复苏不及预期，技术迭代不及预期。

《军工|坚定看好军工电子结构性反弹机会，远期信息化装备高景气度依旧》1、从23年全年看，整体营收、业绩及毛利率情况均趋于稳定，最上游被动元器件MLCC面临较大的量价齐跌压力。

2、从24年一季度来看，军工电子板块整体营收、业绩端承压明显，除MLCC板块营收同比基本持平，其余板块一季度均面临较大营收压力。我们认为，整体一季度军工电子仍处于下行周期中，四季度和一季度报表已经充分体现产品价格调整和下游采购周期性的影响。展望二季度到三季度，行业有望迎来整体行业订单恢复带来基本面反转机会。

3、综合来看，信息化、智能化、无人化装备或将在“十四五”、“十五五”及203 5年远期具备高景气，军工电子板块有望在各类新型装备中作为信息化装备的有效抓手和实施载体。我们预计，六月底、七月军工电子板块年度拐点有望显现，看好三季度军工电子板块或将迎来脉冲机会。重点推荐：火炬电子（与电子团队联合覆盖）、七一二（通信团队覆盖）、中航光电（与电子团队联合覆盖）；建议关注：海格通信（通信团队覆盖）、复旦微电、紫光国微、振华科技、航天电器、新劲刚、成都华微、振华风光。风险提示：下游市场需求变化风险；技术研发创新及新产品验证定型风险；受政策变化影响较大的风险；产品军审定价风险；军品订单节奏风险；主观性风险等。

晨会焦点

《军工&电子|火炬电子（603678）：新材料业务航空需求或将打开，元器件业务静待恢复拐点》公司发布23年年报，实现营收35.0 4亿元，同比-1.55%。24年一季度实现营收6.5 2亿元，同比+1.57%，实现归母净利润0.7 4亿元，同比-41.22%。

1、核心业务承压导致盈利能力下滑，景气度修复&新业务成长提供可观弹性。我们认为，下游客户需求尚未恢复但成本端费用持续提升带来期间费用率大幅上涨，伴随后续现有业务需求向暖及新业务快速爬坡，公司期间费用率有望得到有效控制。

2、新一代装备中加速渗透，新材料业务有望持续保持高速增长。公司自产元器件业务实现销售收入11.24亿元，同比-23.83%，公司持续进行客户结构及产品结构调整，完善产品推广策略，强化管理、人工、成本控制措施。下游应用涵盖航空、航天、船舶及通讯、电力、轨道交通、新能源、军用雷达、电子对抗、精确制导、卫星通信等多领域，多品类业务有望打开自产元器件业务新的业绩增长点。因此我们针对2023年预期进行调整，远期保持乐观。预计公司在2024-2025年的归母净利润分别由4.91/7.22亿元调整至3.85/5.51亿元，2026年的归母净利润为7.19亿元，对应PE分别为29.79/20.80/15.93X，维持“买入”评级。风险提示：技术研发创新及新产品验证定型风险，核心技术人员流失风险，客户集中度较高风险，部分原材料的断供风险，经营性现金流风险，受军工行业政策变化影响较大的风险等。

《机械|华峰测控（688200）：产品迭代升级，订单逐步回暖》2024年第一季度实现营收1.37亿元，同比-31.61%；实现归母净利润0.23亿元，同比-68.62%。1、产品升级迭代，产品线不断丰富。1）STS8600：新一代S oC测试系统，拥有更多的测试通道数以及更高的测试频率，拓宽了公司产品的可测试范围，打开未来成长空间，目前正在进行客户的验证工作；2）STS8300：主要用于更高引脚数、更高性能、更多工位的电源管理类和混合信号集成电路测试；目前该测试系统已经获得了广大客户的认可，近两年开始批量装机。2、加大海外市场拓展力度，加速全球销售网络建设。1）2023年建设马来西亚海外生产中心，加大海外服务人员和技术支持人员招聘和培训力度，为后续的海外市场拓展提供有力支撑；2）公司多年的海外市场拓展经验以及高性能的产品，来自海外客户的订单也呈现良好的增长态势；2023年实现海外营收占比达13.8%。基于公司订单逐步回 暖，我 们预计公司202 4~2026年实现归 母净利润3.43/4.01/6.06亿元，对应46.51/39.81/26.36X，维持“买入”评级。

1、我们年初至今一贯坚持对“白电+出口”链公司业绩较好的判断。展望二季度，我们继续看好以白电为代表的稳定性资产和自主品牌为代表的出口链公司。我们认为目前外销景气度较高，同时我们看好国内“以旧换新”政策逐渐起效，以旧换新的合力正在宣传和补贴两方面形成，有利于激发较大的存量市场（2024/2/26入库报告

《天风家电|家用电器：重视政策提及“以旧换新”，利好存量更新需求释放》中，我们测算空冰洗存量接近20亿台，更新周期已明显长于10年）。此外，我们建议关注内需主导的历史相对低位标的，例如科沃斯、极米科技、厨大电板块等。2、标的推荐：1）大家电：如【美的集团】/【海信家电】/【格力电器】/【海尔智家】；2）小家电：如【石头科技】/【科沃斯】；3）其他家电：如【欧普照明】（与电子团队联合覆盖）/【盾安环境】（与机械团队联合覆盖）/【公牛集团】/【长虹华意】等。风险提示：房地产市场景气程度回落的风险；汇率、原材料价格波动风险；新品销售不及预期的风险。《商社|长白山（603099）：24Q1业绩同比高增，看好公司成长空间》公司发布24年一季报。24Q1实现营业收入1.3亿元/yoy+83.7%，较19年恢复度259.5%；归母净利润0. 1亿元/yoy+358.7%，扣非归母净利润0.1亿元/yoy+361.4%，业绩较23年、19年同期均实现大幅改善扭亏为盈。

1、24年客流整体持续恢复。24Q 1长白山主景区共接待游客合计46. 5万人次，同比23年+139%，较19年恢复度337%。其中1月长白山主景区共接待游客23.0万人次，同比23年+146%，较19年恢复度291%；2月长白山主景区共接待游客19.9万人次，同比23年+180%，较19年恢复度553%，环比1月-13%；3月长白山主景区共接待游客3.6万人次，同比23年+16%，较19年恢复度15 6%，环比2月-82%。

2、出游景气延续尤其冰雪热&长白山交通改善&项目建设下成长可期，短期看24年出游景气延续冰雪热带动淡季不淡旺季高景气；中长期看沈白高铁将于25年通车，届时北京至长白山距离将缩短至4小时，看好公司成长空间，基于此我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.8/2.2/2.7亿元，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济波动风险、游客恢复不及预期风险、冰雪热度持续度风险、项目建设及爬坡不及预期风险。

宏观策略

宏观：全球电动汽车产业正在倒退吗？宋雪涛songxuetao@tfzq.com SAC执业证书编号：S1110517090003尽管欧美地区的电动汽车市场并未出现整体放缓的趋势，但在政策调整和市场需求的双重影响下，纯电动汽车BEV、插电式混合动力汽车PHEV和混合动力汽车HEV这三种电动汽车的市场角色和重要性正在发生变化。欧美纯电动汽车BEV的增速有所减缓，混合动力汽车HEV的表现更加强劲。

我们认为转变的背后，既有被动的原因，也有主动的原因。被动的一面，主要是欧盟在财政压力下，电动车补贴退坡，导致纯电和插电式混动的销量下降；美国出于平衡传统能源企业和传统汽车制造商的政治阻力，在大选年放缓了电动汽车的发展目标。主动的一面，体现了欧美车企的“以退为进”：先在成本更低、技术更成熟、利润率更高的传统燃油车和HEV车型上积累起足够的利润，再利用提高关税和设置贸易壁垒等手段换来保护时间，可能还是为了应对来自中国电动车厂的强大竞争。

风险提示：地缘政治导致贸易摩擦加剧；拜登政府提高电动车关税；欧盟“电动汽车补贴”退坡超预期；欧美推迟燃油车禁令宏观：大类资产风险定价周度观察-24年5月第1周宋雪涛songxuetao@tfzq.com SAC执业证书编号：S11105170900034月第5周（4月29日-4月30日），美股三大指数全部上涨，Wind全A窄幅震荡，日均成交小幅上升至11250亿元。30个一级行业中，房地产、计算机以及通信涨幅领跑，农林牧渔和煤炭表现靠后。信用债指数上涨0.26%，国债指数下跌0.07%。

风险提示：地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧金融固收金融工程：海外文献推荐第284期吴先兴wuxianxing@tfzq.com SAC执业证书编号：S1110516120001FOF（FundofFunds）即俗称的“基金中的基金”，是由专业机构通过筛选底层基金产品、制定合理的资产配置方案而构建的基金组合。随着近几年FOF投资的兴起，关于FOF投资中的一些重点问题也广受机构以及个人投资者关注。本文精选了最近三年关于FO F投资中与业绩评价研究相关的海外文献，与各位投资者一同学习。文献一：误导性回报：忽略现金流如何导致绩效测量错误在本文中，作者讨论了使用时间加权复合回报来衡量绩效的传统方法，在两个实际感兴趣的案例中得出了可能导致极其误导性的结论。

首先，作者展示了如何仅使用复合回报来衡量尾部风险对冲绩效，而不是在底层投资组合的背景下同时考虑回报和现金流的时间，可能会导致关于这些对冲增加价值的错误结论。其次，他们展示了如何仅使用复合回报来衡量绩效，而忽略投资流动的时间和规模，可能会导致关于ARKK交易所交易基金等投资长期盈利性的矛盾结论。他们得出的结论是，为了不让投资者被过于简化的指标（如复合回报）误导，采取一种更全面的绩效衡量方法是至关重要的。

文献二：信息比率=选择×广度+规模在本文中，作者指出，基于因子的绩效归因在量化和基本面策略中都是一个既定的做法，尽管这种方法很受欢迎，但对于有兴趣了解其独特绩效来源的投资者来说，这种归因技术并没有太大帮助。特别感兴趣的是能够区分选股技巧和规模技巧的能力。旨在衡量这些技能的方法受到体育类比的启发。在这篇文章中，作者提出了信息比率的确切分解。信息比率是经过广度调整的选股技巧和规模技巧的总和。广度的定义依赖于一个直观的集中度度量——赫芬达尔指数（HerfindahlIndex），而不是“n的平方根”度量。

这些量可以进行比较，以便投资组合经理可以确定他们实现的绩效中有多少百分比来自每个术语。此外，这种分解使管理者能够通过选择最优的头寸规模来提高他们的风险调整绩效，这是由他们投资组合的观察绩效决定的。最后，这种分解可以进一步扩展到多头-空头分析，并为一个经验现象提供了一个自然的解释：策略多头方面的特有绩效通常大于空头方面。文献三：多货币绩效归因分析与货币叠加管理在本文中，作者指出，投资组合经理通过推广他们的技能和投资决策过程来吸引资产所有者。绩效归因解释了他们的决策如何为投资组合增加价值。

要使归因框架有用，它必须反映经理们所做的决策。全球投资组合的国家和货币风险通常用不同的策略进行管理。作者展示了标准的Brinson-Fac hler归因框架的实现并不能反映这些策略，并产生非直观的结果。为了反映这些策略，作者展示了实现Brinson-Fachler框架的方法，这些方法结合了对冲成本和货币意外，并与标准实现的结果进行对比。他强调了Karnosky-Singer和Ankri m-Hensel方法之间的相似之处和差异，并提出了一种技术使两种方法等效。风险提示：本报告内容基于相关文献，不构成投资建议。货基/现金类理财收益率稍有下行：理财/基金高频数据跟踪（2024-05-09）孙彬彬sunbinbin@tfzq.com SAC执业证书编号：S1110516090003摘要5月5日当周，理财存续规模达到283954.14亿元，周度环比变化+1224.0 8亿元；新发理财规模共计14.98亿元，其中股份行1.71亿元，城商行7.08亿元，农村金融机构2.50亿元，理财公司3.69亿元。

截至5月9日，按产品类型划分，5月理财产品存续规模月度环比变化：现金管理型-79亿元，固收类-37 9亿元，混合类-16亿元，权益类-0.09亿元，商品及金融衍生品类+0.07亿元；按产品风险划分，5月理财产品存续规模月度环比变化：一级（低风险）产品规模-168亿元，二级（中低风险）产品规模-259亿元，三级（中风险）产品规模-47亿元，四级（中高风险）产品规模-0.15亿元，五级（高风险）产品规模+0.13亿元。

行业公司

长白山（603099）：24Q1业绩同比高增，看好公司成长空间何富丽hefuli@tfzq.com SAC执业证书编号：S1110521120003事件：公司发布24年一季报。24Q1实现营业收入1.3亿元/yoy+83.7%，较19年恢复度259.5%；归母净利润0.1亿元/yoy+358.7%，扣非归母净利润0.1亿元/yoy+361.4%，业绩较23年、19年同期均实现大幅改善扭亏为盈。24年客流整体持续恢复。24 Q1长白山主景区共接待游客合计46.5万人次，同比23年+139%，较19年恢复度337%。其中1月长白山主景区共接待游客23.0万人次，同比23年+146%，较19年恢复度291%；2月长白山主景区共接待游客19.9万人次，同比23年+180%，较19年恢复度553%，环比1月-13%；3月长白山主景区共接待游客3.6万人次，同比23年+16%，较19年恢复度156%，环比2月-82%。投资建议：出游景气延续尤其冰雪热&长白山交通改善&项目建设下成长可期，短期看24年出游景气延续冰雪热带动淡季不淡旺季高景气；中长期看沈白高铁将于25年通车，届时北京至长白山距离将缩短至4小时，看好公司成长空间，基于此我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.8/2.2/2. 7亿元，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济波动风险、游客恢复不及预期风险、冰雪热度持续度风险、项目建设及爬坡不及预期风险。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）