2024银行业报告：低利率下的投资策略与风险分析

一、低利率时代的银行经营：“卷”成本走向“卷”客户

在资产端定价充分市场化竞争的年代，银行护城河更多指向负债成本，对应网点覆盖和基础客户经营。国内银行70%以上的收入来自传统利差业务，而资产端50%投向贷款，负债端80%来自存款。在过去银行业尚未进行大幅让利的时代，资产端利率相对可以实现市场化定价，银行能够在覆盖存款成本基础上依据客户风险自主定价，实现相对良性运营。而存款成本管理成为银行的重要能力体现，存款成本足够低一方面意味着在同样的资产定价下，银行可以赚取更多的息差；另一方面意味着资产端能够容忍的价格底线更低，在风险上升时银行可以通过降低风险偏好，降低信用成本，间接利好资产质量。

过去三年银行让利实体下，银行资产端利率快速走低，但负债端存款综合利率不降反升，拖累行业息差持续下行至历史低位。尽管2023年有三轮存款挂牌利率调整，但上市银行平均存款成本同比仍出现小幅回升，展现出较强的存款成本刚性。2024年银行在控制存款成本方面行动步伐进一步加快，包括停售部分长期大额存单、下线智能通知存款产品、严禁手工补息等，存款付息率有一定下行，但仍难抵资产端利率下行幅度。存款付息率易上难下主要有两方面的原因：一是商业银行面临存款竞争的“囚徒困境”，在监管和自律机制未统一引导下，银行个体难以单方面降低存款利率，否则面临存款流失；二是居民风偏下降背景下，存款定期化趋势明显，结构上推升负债成本。在存款利率刚性特征下，资产端利率的快速下行拖累商业银行净息差不断向下，截至24Q1行业整体净息差已经下行至1.54%的历史低位。

存款下行空间短期难以“有效突破”的情况下，低利率时代银行核心竞争力的内涵更多延展到了综合收益和成本，“卷”成本走向“卷”客户。即不单纯依托资产负债定价“卷”价格，而是根据客户“综合收益”进行定价，抢占优质客户、拓展客户市场份额成为银行当下竞争的主要方向。从过去的“卷”成本变成“卷”客户，本质考验的是银行客户理解能力，体现更多差异化获客和经营。第二条路？长期低利率环境下银行业的稳健发展仍需拓宽盈利来源，包括发展中收业务、拓展国内市场份额、“走出去”投资国外资产。仍然需要解决客户选择和客户理解的难题，且目前从宏观和监管环境、到银行内部实际操作之间仍面临较多堵点，如银行在国内外兼并收购过程中需要较长时间进行标的选择、资产估值定价、中间或伴随中小股东历史梳理问题，因此银行业无论是中长期收入结构转型还是“走出去”扩大份额仍需要较长时间实践。

二、全球低利率时代的银行：为应对低利率有什么行为变化？

（一）同步降存款成本：以美国、中国香港为代表的完全利率市场化的国家/区域

美国：资负两端利率市场化促使行业息差始终维持在较为稳定的水平。2008年金融危机后，美国联邦基金目标利率快速下行至0~0.25%的区间，并维持低利率至2015年底。在此期间，美国银行业息差持续稳定在3%以上的水平，主要由于美国90年代完全完成利率市场化后，存贷两端已经完全实现市场化定价，在基准利率快速下行的时候贷款利率快速下行、同时存款定价也同步快速下降实现对冲，且银行始终坚持商业化原则开展业务（如小微企业和零售贷款），美国银行业得以维持NIM处于健康水平。宏观环境对美国银行业的影响更多体现在行业ROE上，更多是由于美国银行业资产质量暴露周期跟经济周期相对同步，在全球金融危机期间和之后的两到三年内，银行业资产减值激增，最终体现在行业整体的ROE上。

中国香港：和美国类似，实际NIM降幅比Hibor降幅更加温和。由于港币盯住美元的联系汇率制度，香港金管局基本放弃了货币政策独立性，香港基准利率紧跟美联储，一般高出联邦基金利率下限50bp，且香港银行业的存贷定价也已经完全完成利率市场化。因此即使在金融危机后香港银行同业拆借利率（Hibor）一度跌至0.21%，香港银行业的息差实际降幅也相比HIBOR显著较为温和，整体仍在1~1.3%的区间波动。银行在存贷两端的市场化定价/经营是在低利率环境中稳定息差的先决条件。结合美国和中国香港的经验，在完全完成利率市场化的国家/区域，银行业整体息差水平并不会随当下区域的宏观环境和基准利率产生较大波动，总体会维持在稳定的区间水平，该区间取决于银行在进行贷款投放时基于负债成本的加点水平。

（二）控制其他综合成本：资产端降低风险偏好，以欧元区、台湾地区为例

欧洲低利率政策及持续时间：2008年金融危机爆发之前，欧元区整体维持2%左右的经济增速，后伴随金融危机爆发及之后欧债危机蔓延，经济增速逐步降到1%左右，危机连续冲击下，欧元区也逐步步入低利率时代，2008-2011年欧元区基准利率（主要再融资利率）从4.25%快速下行至1%左右，2011年欧债危机进一步蔓延，基准利率再次快速下行，至2014年9月基准利率下降至0.05%。低利率时期欧元区银行行为变化：规模降速、降低风偏、期限结构拉长、综合控制成本。2008-2011年，在全球金融危机的影响下，欧元区银行呈现缓慢恢复，但随着欧债危机蔓延，欧洲银行业资产和信贷增速继续回归低位震荡，且2012-2018年银行业NIM在1.2~1.4%，ROE在-3%~6%低位徘徊。在欧洲整体经济恢复偏弱背景下，银行风险偏好下降，以控制信用成本在低位，现金资产成为银行资产配置的避风港。

中国台湾地区银行业呈现的行为特征跟欧元区类似：在低利率环境中适度降低信贷资产比重、增加货币政策主管机关的债权。在2008年金融危机后，中国台湾地区银行业跟全球银行业一致在2008年至2015年经历了长期的低利率，资产结构中信贷占比对应从2006年63%下降7pct至2016年56%，同时对货币政策主管机关债券占比从2006年15%上升至2011年最高占比22%，随后稍有回落但也维持在18%以上。

（三）多手段拓展盈利来源、对内兼并收购、对外业务扩展，以日本为例

日本实施低利率政策的时间：自20世纪90年代以来，长期持续宽松。1990年以来，随着日本房价和股价见顶，日本国债和贷款利率中枢步入长期下行区间，日本银行业息差持续承压。1999年2月，日本央行将无担保隔夜拆借利率降低0.15%，日本央行开始执行零利率政策，同年，日央行开始购买国库券，2001年，日央行资产购买范围扩大至长期国债。2013年开始，日央行正式开启QQE（量化、质化宽松），包括将操作目标由无担保隔夜拆借利率变更为基础货币、扩大长期国债购买额、延长购买国债的期限、增加ETF和J-REIT的购买等内容，并在2016年之后开始进行“收益率曲线控制”操作，直到2024年3月退出YYC。

低利率时代日本银行息差：存贷款利差不断压缩，最低存贷款利差不足1%。贷款利率自1990-1996年持续快速下行，从6.86%下行至2.45%，随后下行幅度趋缓但仍保持下行趋势，2000年贷款利率下降至2%。2000-2010年间平均贷款利率保持在1.5%-2%之间，2013年开启QQE后，贷款利率进一步下行至2017年低于1%。从负债端看，1996年日本金融“大爆炸”后存款利率快速下行至0%~0.5%的极低利率区间，推动日本银行业存贷利差在此之前仍能维持在2%以上的水平，随后由于储户存款利率下调粘性影响，存款利率受到“零利率”的隐形下限约束，存贷款利差跟随贷款利率缓慢下行，2000-2010年持续压缩至1.40%，直至QQE开启后日本银行业进入不足1%的超低息差经营时期。

日本银行业在低利率时代的资产负债表现：资产扩张降速、久期拉长，增配海外资产。1）90年代初期：由于日本银行业的坏账发酵和确认较为滞后，直到90年代后期才出现银行的集中破产，从90年代初到后期，日本银行业的资产结构调整幅度不大。2）1998-2012年：房地产领域风险发酵带动银行信贷规模开始收缩，同时伴随日本股市下跌，银行开始增加债券投资仓位，同时小幅增加海外资产的配置；3）2013年以后：日本进入QQE时代，银行现金类资产和超长国债占比快速提升，大型银行进一步增加海外贷款和证券投资。此外，从资产负债的相对久期看，低利率环境下日本银行业的贷款期限整体拉长，且中小银行的久期错配程度更高。

日本银行业在低利率时代的业务模式变化：发展私人银行和财富管理、银行间合并重组、海外并购拓展国际业务。1）从收入结构看：1996到2021年日本银行业利息收入的规模下降了7成，2021年仅录得8.7万亿日元，从营收占比来看，利息收入在营业收入中下降至60%。“金融大爆炸”之后日本金融业走向混业经营，银行手续费及佣金净收入的规模和占比较前期有明显提升，至15~20%左右。2）从业务模式看：通过提高收费标准、拓宽业务类型，日本银行业开始更加重视私人银行和财富管理业务；同时重视信用贷款投放以应对居民收入下降和抵押品价值下跌；且更加关注另类投资。3）从机构设置看：日本国内银行间合并重组步伐加快，并且通过减少分支机构的数量，来降低运营成本。此外大型银行依托日本完善的金融环境和金融自由便利化，通过“走出去”的方式进行海外并购，以拓展国际业务稳定整体营收和利润水平。

三、他山之石：面对低利率，内地银行还能做什么？

“卷”客户仍旧是王道，但低利率环境赋予更多内涵。低利率时期净息差下降，传统存贷业务盈利模式受到挤压，银行过去通过低价竞争客户的模式性价比在逐步降低，甚至会酝酿潜在的信用风险，未来更多需要提供专业、可持续的金融综合服务，才能获取优质客户，拓展盈利来源，改善收入结构。低利率时代的银行经营，客户理解力是关键，银行如何深入理解客户的需求，包括对于个人客户的生命周期的不同需求、对于企业产供销的不同需求、政府部门的社会治理诉求等。

理解客户、和客户共成长、综合运用对于行业发展、监管和法律政策等多方面的理解、综合配置金融产品，银行才能与客户产生强关联，提供独特且不可替代的金融服务，才能更好地践行金融工作的政治性、人民性。低利率时代，“卷客户”的内涵从之前的低价竞争客户，到现在提供综合服务。1）对公业务可以利用数字化平台促进企业存款留存。通过不断完善产业数字化系统平台建设，强化支付结算和现金管理产品功能，加大产业链金融发展力度，增加客户黏性，促进中小企业客户低息存款获取与留存，提高交易性资金沉淀，提升活期存款占比，优化负债期限结构。

2）个人业务以养老和教育为契机深化财富管理转型。财富管理能够沉淀为大量的低成本存款，提高客户的品牌忠诚度与综合贡献度。银行客户基础广泛，可将客户画像细分归类，兼顾高净值、中端和长尾客群经营，满足客户财富保值增值外的个性化需求，以服务深度获取优势，进一步增强客户黏性，以财富管理业务带动活期存款沉淀。

3）强化内部联动，增强外部合作。内部强调以客户为中心的理念，打破条线壁垒，深度挖掘客户需求，积极进行交叉销售，提供综合金融咨询服务，为客户量身订制金融服务方案；通过外部合作打造丰富的金融生态圈，拓展获客途径与优化客户服务方式，既帮助客户寻求竞争优势和业务增长机会，也扩宽了银行提供综合性客户服务的收入来源。客户角度：拓展信用类贷款，积极挖掘中小企业客户需求，或帮扶初创企业渗透企业全周期发展。

一方面，可以配合政府进行联合融资担保增信，挖掘中小企业贷款需求。如日本建立了全国一体化的中小企业融资担保体系，地方信用保证协会为商业银行对中小企业的贷款提供无抵押担保服务，中央层面的政策金融公库为地方信用保证协会提供再担保分散风险。经过层层风险分担后，商业银行对中小企业的贷款一般仅承担20%左右的风险。在完善的融资担保体系下，日本银行业积极展开对中小企业的融资服务，日本银行业中小企业贷款余额近十年占比高达70%左右。

另一方面，注重和有潜力的初创企业建立客户关系，利用银行自身优势和关系网络，扶持企业发展，陪同客户成长，培育潜在需求。如日本银行业成立专门针对初创企业的业务团队，选择发展前景好的初创企业提供贷款、咨询、介绍客户等一体化服务，深度介入初创企业发展，以实现未来全周期合作。

重视成本控制和金融创新，降低日常运营成本。低利率环境下，收入端跟随利率快速下行，银行业需要更加注重成本控制和效率提升，数字化转型是关键的工具。“数字化转型不是简单地从线下搬到线上，而是依托场景将金融嵌入客户生活，通过触达、嵌入式场景化进行营销，实现平台化获客。”1未来依赖传统物理网点的渠道营销将会被全场景客户服务平台逐步替代，形成银行经营管理新业态。荷兰ING银行采用了数字渠道优先的经营策略，以数字化平台为客户提供全渠道金融服务，投入期后其成本收入比大幅下降。

国内拓展市场份额、或者“走出去”投资国外资产，丰富收入结构。在低利率时期，除了新设海外分支机构外，日本大型银行注重通过海外投资布局全球，收购当地银行加速融入当地市场，以本土化的方式更好满足海外客户需求。三菱日联银行中收结构中，汇款和外贸业务的贡献占比分别在8.7%和4.1%，且结构更加多元。一些资本实力较弱的地方银行会选择共同出资设立海外分支机构、通过共同举办客户推介会等合作方式开拓海外市场。例如，在同一海外地区的日本地方银行事务所会定期举行交流会议，以共享投资项目等业务信息。同时，日本地方银行也会积极组成联盟与当地政府共同主办商务洽谈会，以拓展潜在客户。

四、低利率时代的银行股投资：从短期确定性到中长期支撑

（一）低利率时代的全球银行股投资：低位波动，大型银行表现更优

日本低利率时期银行股整体PB估值及股息率情况：1）PB估值：日本低利率时期，日本银行股PB估值整体在0.6X-0.8X震荡，且日本银行业PB估值和板块盈利高度相关，拟合度在74%以上。YCC后（2016年后）日股银行板块估值跟随板块盈利最低下移至0.36X，但对应当时银行业ROE下行至3.36%（2020年）。2）股息率：2010年以来大盘股息率基本围绕2%中枢小幅波动，低利率时期大型银行（以三菱日联、瑞穗银行）股息率整体在2~3%的区间，YCC后由于银行股估值快速下行，股息率有所上行，但也维持在4~5.5%的空间。低利率环境下头部银行的竞争力和PB表现更优。考虑头部都市银行可以通过兼并收购、海外投资等方式稳定综合盈利，整体竞争实力和业绩表现都要好于行业整体，日本头部都市银行估值持续高于行业水平。三菱日联、瑞穗等都市银行PB在0.7-0.9倍；青空、千叶银行PB估值0.8~1.0倍，高于行业。

内银股和海外银行股相比，估值更低、盈利韧性更强、高股息特征更明显。1）估值相对盈利更加低估。日本银行业自90年代迈入低利率后，银行业的息差持续下行，ROE在“金融复兴计划”后处于低位波动的状态，整体ROE维持在6~8%的区间，直至2016年迈入负利率和YCC阶段。期间日本银行股的估值在0.6X~0.8XPB震荡。但国内银行业估值自2022年7月以来板块估值就一直处于0.55X以下的极低位置震荡，对应10%左右的较高ROE。2）且国资考核体系下，内银分红率长期更加具有稳定性。从分红比例看，内地银行在国资考核体系要求下，分红率长期稳定在30%左右，日欧大型银行整体看分红波动率更大，跟宏观经济周期更加相关。

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