2024年农林牧渔行业投资策略报告
1.2024Q1养殖板块涨幅较好
1.12024年以来养殖业市场表现相对较好
2024年养殖业市场表现相对较好。年初至6月5日农林牧渔板块跌幅3.82%，在申万一级行业中排名第11。年初至6月5日子板块中养殖业（涨幅6.18%）表现最好。动物保健（-25.84%）、渔业（-31.02%）表现相对较弱。个股方面，神农集团（+33.58%）、乖宝宠物（+32.73%）、中粮糖业（+31.07%）、安德利（+30.04%）、*ST正邦（+22.01%）涨幅分列前五。
2024Q1农林牧渔板块归母净利润增速高于沪深300。2024年第一季度，农林牧渔营收同比增速-4.28%，归母净利润增速60.94%，业绩增速高于沪深300，主要系下游养殖行业景气度回升，板块亏损收窄明显。
1.2农林牧渔行业基金配置小幅回落
农林牧渔行业基金配置小幅回落。2024Q1农林牧渔行业关注度环比小幅回落，具体数据来看，2024Q1基金重仓农林牧渔行业比例为1.63%，环比-0.14pct；行业超配比例为0.28%，环比-0.05pct。
养殖板块仍为主要配置，其次为饲料板块。2024Q1生猪价格低迷，行业仍处亏损状态，但疫病情况较2023Q4表现相对稳定，产能去化呈现放缓趋势，对生猪养殖板块左侧投资逻辑有所扰动。在此背景下，养殖板块基金重仓比例/超配比例环比小幅下降，2024Q1基金重仓比例为1.08%，环比-0.03pct；超配比例0.45%，环比-0.01pct。受养殖板块基本面影响，饲料板块基金重仓比例/超配比例环比小幅下降，2024Q1基金重仓比例为0.37%，环比-0.05pct；超配比例0.15%，环比-0.05pct。
重仓个股仍集中在养殖板块。从重仓个股情况看，2024Q1基金持仓最多的农业板块个股为牧原股份，持有基金数共计238家（环比+17家），其次分别为温氏股份224家（环比-77家），巨星农牧120家（环比-40家），海大集团113家（环比-5家）。从行业分布看，基金重仓股农林牧渔持仓仍集中在养殖行业，前15名中养殖业个股数量为10支，饲料个股数量为1支，动保个股数量为1支，种植个股数量为3支。
2.生猪：新一轮周期上行开启
生猪养殖行业存在明显的周期性现象，一般3-4年为一次完整的猪周期。例如，2006年蓝耳病，2014年环保政策拆迁，2018年的非洲猪瘟。持续时间较长的疫情会严重影响生猪供给，环保政策趋严造成散户的加速退出,造成供应大幅缩减，从而带来猪价的周期性变化。从过去4轮完整的周期下，可以发现猪周期的规律，以及探究其变化背后的原因:1、猪价中枢逐步抬升。主要是由于近20年来人工、土地、饲料原料等价格持续上升，导致养殖成本增加，从而推动猪价长期趋势向上。2、猪周期呈现牛短熊长。上行期一般维持1.5-2年，且往往短于下行期。猪周期呈现牛短熊长主要原因是补栏和淘汰对猪价变化反应不同。上行期补栏速度是决定盈利机会，通常能跟随猪价上涨趋势补栏。而猪价从高价开始回落的前期，养殖仍有利润的阶段养殖户仍会选择继续扩张，直至猪价回落至成本以下造成亏损才会开始刺激产能去化，母猪存栏回升往往滞后猪价开始下跌，导致下行期一般长于上行期。3、猪周期见底反转的特点：1)猪价见底通常出现在4-5月份。
从历史周期来看，几乎每一轮的价格低点都在4-5月出现。主要原因是猪肉需求在一年中呈现季节性特点。全年消费最旺是11月至春节前，国庆中秋双节的9-10月次之，最淡季是春节后的3-5月，6-8月次之，需求从9月开始回暖。2)猪周期反转前往往会经历3-5个月的深度亏损。猪粮比是一种利润指标，是指生猪价格与玉米价格的比值，也是政府调控猪价的主要预警指标。国家在猪粮比低于6:1时一般会通过收储的方式进行供需调节。当猪粮比低于6视为亏损状态，2006年以来，四轮周期反转前都经历5个月左右的亏损期，且往往在上半年的需求淡季出现。4、猪价对于供应变化弹性极大。由于猪肉需求年度之间相对稳定，供应弹性大于需求弹性。由于根据过去猪价回溯，我们发现，产能去化幅度10%左右，对应到猪价底部到高点弹性超过100%。2022年周期产能去化幅度与2010年周期相似，或因为二次育肥等投机因素导致猪价波动幅度增加，2022年猪价底部到高点变化幅度超过160%。
2.1供应缺口逐步兑现
能繁母猪存栏持续下降，24Q3供应出现明显减量。能繁母猪存栏自22年12月见顶回落，产能持续去化超过一年，24年4月农业农村部能繁母猪存栏3986万头，较22年12月高点下降9.2%。能繁存栏量分别对应10个月以后的生猪出栏量，因此生猪供应持续下降趋势至少维持至25年1月之前。从新生仔猪数量看，2023年10月起新生仔猪数量开始减少，24年3月止降回升。这期间，新生仔猪数量比上年同期下降4.9%。结合6个月的育肥出栏周期和消费季节性转强规律，24H2猪价有望维持上涨趋势。
24年产能效率提升幅度有限。21年下行期母猪产能优先淘汰非瘟时期的低效三元，22年6月以后二元母猪占比回到正常水平，23年全年供应增幅明显高于前期产能增量。展望24/25年，由于前期低效产能替换后，下降空间较小，而后效率提升来源于育种体系的升级换代以及进口原种猪的数量，由于22/23年行业处于亏损，进口种猪较20/21年明显下降，预计24/25年msy增速开始放缓，效率快速提升兑现期主要在23年，24年以后效率提升对出栏量影响放缓。
2.2目前处于猪价上行期
我们认为利润驱动下猪周期仍然存在。近几年周期追根溯源是19-20年的暴利周期，行业快速积累利润和吸引外来资本流入，同时猪价打破以往20元/公斤的天花板。超级盈利期后行业面对无序扩张的产能，需要更长时间的出清。以大周期来划分，18年至今仍处于非瘟周期，2021年至今仍处于大周期的下行阶段。行业经历连续3年的亏损期，仍在消化前期积累的产能。
以小周期来划分，21年6月-22年12月，经历一轮产能从去化到恢复的完整周期。23年1月开启新一轮产能去化，能繁母猪存栏持续去化至24年4月。目前正处于猪周期上行期。首先明确猪价上涨的中长期逻辑是供应短缺，23年冬季疫情损失导致供应减少的逻辑逐渐兑现。价格反映当下真实供需状态，3月猪价淡季不淡，5月底猪价快速上涨至17.11元/kg，达到行业平均成本线以上。考虑今年二次育肥群体相对理性，且以滚动操作为主，对猪价向上运行过程的扰动相对可控。猪价回调程度有限。长期来看，前期产能调减将逐步致后市供应呈现减量态势，叠加下半年生猪消费逐渐提升，综合来看猪价有望继续上行。
2.3下半年猪价高点可期集团企业快速扩张难以维持。2023年以来猪价持续在成本线以下运行，行业普遍亏损下现金流相对紧张，24Q1上市猪企经营性现金流净额下降至44.82亿元。24Q1上市猪企资产负债率均值为65.91%,同比小幅下降，但仍维持相对高位。行业资产负债表压力较大，大部分上市猪企收缩产能，24Q1上市猪企生产性生物资产同比下滑7.87%，在建工程同比下滑21.64%。自2021年6月以来，行业自繁自养利润仅7个月，远远低于正常周期。猪价持续在成本线以下运行，企业资产负债表修复较为缓慢，上市企业经营压力较大，企业依靠资金优势快速扩张的模式或难以持续。本轮周期猪价高点可期。能繁母猪存栏连续下降超过一年，2024年4月农业农村部能繁母猪存栏较2022年12月高点下降9.2%，产能调减幅度足以支撑猪周期反转。23/24年度产能去化幅度较21/22年度更高，我们预计本轮猪价高点或超过20元/kg。长达3年的亏损导致行业资产负债表修复较慢，我们判断上行初期母猪存栏的恢复将低于预期，2024年4月农业农村部能繁母猪存栏仍持续下降，反映了行业整体信心不足。前期疫情损失和主动淘汰产能的导致的供应减少逐渐兑现，我们预计下半年猪价或稳步上涨。
3.水产：价格开启景气向上周期
3.1普水：存塘降低支撑价格景气上行
存塘偏低驱动草鱼前期涨价，后市价格或盘整。通威农牧数据显示，5月31日当周全国草鱼塘口均价为6.2元/斤，环比-0.8%，同比+2%，当前价格水平下草鱼养殖小幅盈利。走势来看，草鱼价格在经历年初震荡之后于3月下旬开始连续上涨至5月上旬，价格连续上涨主要系存塘偏低所致。近期鱼价震荡调整，主要系养殖端担心后市病害增加，当前价位下保利润出鱼积极性提升。展望后市，前期投苗偏低+养殖周期较长（苗种-成鱼约2年），草鱼当期供给仍将处偏紧状态，因此价格底部有较强支撑；随消费复苏及替代品价格回升，草鱼价格或仍有上涨空间。
鲤鱼/鲫鱼价格涨至近5年次高位后震荡调整。通威农牧数据显示，5月31日当周全国鲤鱼塘口均价为6.6元/斤，环比-5.7%，同比-3%，当前价格水平下鲤鱼养殖利润丰厚。价格表现来看，鲤鱼价格年初至今整体呈现上涨态势，至5月末价格下跌调整。存塘来看，鲤鱼各地存塘较少，江苏基本无存塘成鱼。5月31日当周全国鲫鱼塘口均价为10.1元/斤，环比-1.2%，同比+13%，当前价格水平下鲤鱼养殖利润丰厚。存塘来看，江苏地区近期基本无存塘。
罗非鱼供应短缺问题部分缓解，价格或震荡。通威农牧数据显示，5月31日当周全国罗非鱼塘口均价为5.7元/斤，环比-0.5%，同比+30%，当前价格水平下罗非鱼养殖利润丰厚。价格走势来看，自2022年5月起罗非鱼价开始下跌，一度跌破至养殖成本线之下，持续下跌时间长达14个月之久，很多养户亏本2-3造鱼。直至2023年8月，罗非鱼行情开始回暖。今年年初以来罗非鱼价格走势整体较强，主要系前期亏损后部分养殖户转养其他品种，且原有养户投苗较少，致当期存塘偏低，市场普遍缺鱼。展望后市，6月开始部分成鱼逐步上市，供应短缺问题或得到一定程度缓解，罗非鱼价或有小幅回落可能。
3.2特水：价格底部回暖
存塘持续下降，黄颡鱼价有望维持高位。通威农牧数据显示，5月31日当周全国黄颡鱼塘口均价为15元/斤，环比+0%，同比+45%。黄颡鱼成鱼存塘极少，价格一路上涨，目前逐渐在高位企稳，当前价格水平下黄颡鱼养殖利润丰厚。养殖户投苗意愿较高，4月之前规格苗短缺，投苗偏少，4月之后水花苗相对充足，投苗增加。黄颡鱼投苗集中在4-5月，集中出鱼时间为11月至次年2月，5月-11月期间因无新鱼补充，黄颡鱼价格预计仍将表现强势。
加州鲈价格底部上涨，全年有望维持高景气。通威农牧数据显示，5月31日当周全国加州鲈鱼塘口均价为19.5元/斤，环比+0%，同比+41%，当前价格水平下加州鲈养殖利润丰厚。加州鲈价格景气主要系前期养殖端投苗量减少所致。近期华南、华东市场均受病鱼冲击影响，鱼价稍有回落，但随存塘鱼减少，整体缺鱼影响或持续存在，全年加州鲈价格有望表现高景气。
生鱼存塘逐步消化带动价格回暖，南美白对虾价格仍低迷。通威农牧数据显示，5月31日当周全国生鱼塘口均价为8.7元/斤，环比+3.6%，同比+28%，当前价格水平下生鱼养殖处小幅盈利状态。近期存塘持续下降，成鱼短期偏少但总存塘并不少，市场流通增加，同时养殖户惜售，价格从底部开始大涨。展望后市，考虑珠三角地区存塘仍然偏大，生鱼短期内价格上涨空间或不大。5月31日当周全国南美白对虾塘口均价为19.3元/斤，环比-0.9%，同比-11%，当前价格水平下南美白对虾养殖小幅盈利。随着江苏小棚虾上市，市场供给增加，而消费仍然低迷，华北和华东地区下跌明显，华南地区相对平稳。
4.黄鸡：毛鸡价格或高景气
4.1父母代存栏低位运行父母代产能处2018年以来最低位置。中国畜牧业协会禽业分会数据显示，2024年4月29日当周黄鸡在产父母代种鸡存栏1327.70万套（同比-3.46%，环比+1.33%），后备父母代种鸡存栏798.50万套（同比-8.81%，环比-2.22%）。2024年年初开始，父母代种鸡场养殖利润转正且逐步增厚，在产父母代种鸡场增加存栏。从绝对量对比来看，当前父母代种鸡存栏处2018年最低位水平，这意味着后市商品代毛鸡的供应或仍偏紧。
4.2毛鸡价格有望高景气2024年毛鸡价格有望景气上行。中国畜牧业协会禽业分会数据显示，2024年4月29日当周商品代毛鸡售价16.09元/kg，受益于饲料原材料价格逐步下行，黄鸡商品代毛鸡养殖逐步转为盈利。产能低位运行下黄鸡出栏量同比下降，2024年前18周黄鸡商品代雏鸡销量5.27亿只（同比-11.65%）。展望后市①父母代存栏低位或致毛鸡供应偏紧；②2022年以来黄鸡价格与猪价相关性高，替代品价格回升有望带动黄鸡价格上涨；综合来看，下半年黄鸡价格有望景气上行，毛鸡养殖利润不断增厚。
5.投资建议：重视生猪养殖和水产链景气回暖的投资机会
5.1生猪养殖：重视板块右侧投资机会复盘2021年以来猪股右侧行情，猪价上涨过程伴随股价较强表现。①2021年9月22日-2021年11月15日期间，肥猪价涨79%，仔猪价涨141%，生猪养殖申万（前复权）涨32%。②2022年5月22日-2022年7月13日期间，肥猪价涨54%，仔猪价涨24%，生猪养殖申万（前复权）涨38%。历史数据看，能繁母猪存栏去化10%则后期猪价低点回升幅度约80%-100%，2024年4月国家统计局/农业农村部能繁母猪存栏3986万头，较2022年12月高点下降9.2%，2024H2猪价回暖或可期。生猪养殖“信心指数”拐点或已现，重视板块右侧投资机会，把握兑现度高和估值低的标的。从中期维度看，仔猪价格于去年底触底回升、春节后育肥猪价“淡季不淡”、猪病影响边际转弱、饲料端成本持续下降，养殖端“信心指数”正逐步回升，表明板块右侧行情的到来。从历史上右侧板块投资节奏看，无非关心生猪市场行情拐点（或已显现）和高度（持续性）。考虑过去一年多产能去化一直在延续，当前养殖端资金状况尚未恢复且即将到来的雨季对南方猪病防控亦有压力，目前看右侧行情仍有空间。对于个股而言，关注的重点应落脚在兑现度。这其中包括养殖企业出栏量的兑现和养殖成绩的改善，重点把握仍处于历史中枢估值分位数以下的标的。推荐牧原股份、温氏股份、巨星农牧、神农集团、唐人神、新五丰、天康生物等；
5.2水产养殖：把握水产景气复苏的投资机会重视水产景气度复苏的投资机会。3月以来水产价格走势较强，不仅是季节性供需错配的结果，更是行业经历较长低迷期后投苗不断降低、存塘持续消化、整体供给压力逐步降低所致。展望后市，水产品存塘减少驱动的大涨基本结束，若需求表现相对稳定，水产品价格整体可能逐渐进入平稳运行态势。考虑当前价格水平下主要水产品基本处盈利状态，养殖户投苗+饲料投喂积极性提升，将明显利好后续水产饲料销售。重点推荐海大集团，建议关注粤海饲料。
5.3黄鸡养殖：把握猪鸡共振背景下禽板块的投资机会把握猪鸡共振背景下禽板块的投资机会。黄鸡父母代产能低位运行下2024年毛鸡供应量或偏紧，随需求逐步恢复以及替代品价格回升提振，毛鸡价格有望景气上行，养殖端利润有望不断增厚。重点推荐立华股份。白羽鸡行业景气度已触底回升，关注圣农发展、益生股份、禾丰股份等。
6.风险提示
（1）发生疫病的风险：生猪养殖过程中发生的疫病，主要有非洲猪瘟、蓝耳病、猪瘟、猪呼吸道病、猪流行性腹泻、猪伪狂犬病等。发生疾病传播会给行业及公司带来重大经营风险，一是疫病的发生将导致生猪的死亡，直接导致生猪产量的降低；二是疫病的大规模发生与流行，易影响消费者心理，导致市场需求萎缩、产品价格下降，对生猪销售产生不利影响。（2）价格长期处于低位的风险：商品猪/黄鸡/水产市场价格的周期性波动导致养殖行业的毛利率呈现周期性波动，公司的毛利率也呈现与行业基本一致的波动趋势。未来，若禽畜及水产销售价格出现大幅下降或上涨幅度低于成本上涨幅度，或者公司禽畜出栏规模增加幅度低于价格下降幅度，则公司存在业绩难以保持持续增长，甚至大幅下降、亏损的风险。（3）原材料价格波动的风险:总体来看，由于各项营业成本构成变动幅度存在差异，过去几年小麦、玉米和豆粕等主要原材料成本合计占生猪养殖营业成本的比例约在55%-65%，因此，上述大宗农产品价格波动对公司的主营业务成本、净利润均会产生较大影响。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
