2024年转债市场信用风险与投资策略分析报告
1.行情：正股拖累明显，转债信用冲击延续
6月3-7日，正股大幅下跌，拖累转债回调。截至2024年6月7日，中证转债指数收盘价为397.06，较5月31日环比下跌1.04%，而万得全A同期下跌2.09%，转债跌幅较窄。从周内表现来看，权益市场在周一下跌0.53%后，于周二反弹0.50%；随后，正股开始大幅回调，周三和周四分别下跌1.03%和1.18%，周五则小幅反弹0.13%。转债波动更为温和，指数在周一下跌0.85%后窄幅震荡。从全年维度看，中证转债指数开年以来上涨1.60%，万得全A同期下跌5.07%，转债仍然存在一定超额收益。、
分行业来看，涨幅相对靠前的行业中，转债与正股行情显著错位，且跌幅较深行业的风格特征不算明显。6月3-7日，受市场下跌影响，大部分行业有所回调。仅美妆护理行业在正股大幅回调的情况下逆势上涨1.82%，系成分数量较少所致，且涨幅主要由科思转债贡献；纺服和非银同样未明显受到正股下跌影响，价格变化不大；而公用事业和交运的表现则相反，其正股大幅上涨，但转债却有所回调。社服、计算机和建筑装饰跌幅居前，系正股拖累影响。
6月3-7日，受信用风险冲击，低平价转债估值有所回落。截至6月7日，80元平价对应的估值中枢为44.63%，相较5月31日环比下降0.49个百分点；100元平价对应的估值中枢为25.40%，环比上升0.71个百分点；130元平价对应的估值中枢环比拉伸1.82个百分点，至7.66%。此外，本次测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本，这主要考虑到2024年5月以来市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。
从分位数来看，各价位转债估值分位数仍处于相对温和的区间。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元-130元平价价位对应的转债估值分位数均位于70%-80%区间内，而2020年以来80-130元平价价位对应的转债估值分位数则均位于50%-60%附近。
2.值得关注的变化：理性看待信用风险扩散
尽管转债近期整体保持着相较正股的韧性，但在信用风险蔓延之际，仍有大面积个券遭遇冲击。5月下旬以来，转债指数整体有所回调，但相比于权益市场依然体现出较为明显的韧性。不过，在信用风险蔓延之时，转债市场内部依然遭遇了面积较大的冲击。例如，5月23日转债单日下跌比例超过90%，6月3日也接近85%，单日下跌转债只数超过450只。
信用风险扩散主要影响两类个券，一类是面临实质偿还压力的弱资质个券，另一类则是偏低价品种。第一类较为直观，市场清楚某些个券价格大幅回落的触发因素，且这些标的本身价格波动较为剧烈，即使出现风险事件，也在市场预期之内，同样也在承受范围之内。此外，这些标的暴跌与市场大面积回调的日期并非完全同步，甚至出现了一定领先性。
近期市场重点关注转债信用风险的扩散主要是因为第二类特征，即低价品种估值/价格出现了系统性回调。截至6月7日，110元以内的低价转债只数占比超过30%，无论是参考年初回调阶段，还是前期估值修复阶段，均可以发现，低价转债纯债溢价率在正股表现相近&低价品种体量接近的环境下，遭遇了新一轮历史级别的回调。
那么近期信用风险为何继续扩散？可能主要有三方面原因，其一，问询函层及其答复公告出现的密度较大。本轮转债问询函自4月下旬以来持续出现，与之对应的上市公司回复公告的时段也相应延长，时刻拨动着投资者的“神经”。此外，近期出现风险事件的个券，不仅仅是低评级的小盘品种，部分规模较大但资质偏弱的标的同样面临较大偿还压力，进而引发全市场广泛关注。
其二，转债评级下调风险尚未完全落地。每年6月是转债年度跟踪评级的最后披露期，投资者不免担心持仓个券评级是否会被下调。在谨慎预期下，资质稍弱的标的可能面临比较大的出库压力，进而造成恐慌性信用风险扩散。这意味着，站在当前时点，尽管风险事件最集中出现的阶段基本过去，但不能简单认为信用风险完全结束。需要注意的是，今年往后债券跟踪评级的最后披露期有所变化，截止时点由当年6月推迟至7月。根据中国证券业协会发布的《证券市场资信评级机构评级业务实施细则（试行）》（2016年施行），跟踪评级需在年报发布之后的2个月内发布（而年报的截止时点是4月底），这也是为何转债评级下调多出现在6月。而根据《证券市场资信评级机构执业规范》（2023年10月施行），跟踪信用评级的2个月底线要求，被放宽至3个月，这意味着往后的跟踪信用评级高峰期可能出现在7月（当然，出于过往习惯，不排除评级公司仍然选择在6月底之前完成大多数报告的可能）
其三，权益市场行情也是信用风险是否扩散的重要影响因素。信用风险事件很多时候仅定价相关个券本身，而大规模信用风险扩散其实多出现于权益市场行情走弱阶段。2023年5月初，在蓝盾转债、搜特转债实质退市压力出现的背景下，转债市场定价的焦点主要在风险个券本身。直至5月12日，在万得全A当周两个交易日出现超1%的回调之际，偏债型品种估值开始显著压缩。2024年，这样的特征再度显现。4月中上旬，权益市场走弱，转债市场提前对即将到来的年报季信用风险事件进行了定价。4月下旬至5月中上旬，正股明显回暖，转债市场对信用风险事件容忍度较高。进入5月下旬，正股行情趋弱，叠加风险事件持续出现，转债市场再度对信用风险进行了严格定价。此外，在这种环境下，负债端机构基于避险预期，可能会导致低价风格品种波动进一步加大。
考虑到债市资产荒格局下，转债品种依然占据一定收益优势，如果信用风险冲击逐步放缓，我们应该关注哪些方向？首先，我们需要规避显性风险依然存在的标的，尤其是正股退市压力陡增的个券。因为，我们很难从案头研究清楚民企全部的潜在风险，只要市场行情走弱，相关标的便会承受较大出库压力。比如某个券在4月上旬信用风险提前定价区间回调明显，这意味着投资者清楚该个券偿债压力的确较大，但其价格在5月上旬随着行情回暖，甚至超过回调前水平，这种修复其实是“伪修复”，一旦出现风险事件，回调压力反而会进一步加大。其次，尽量挑选本身无明显信用瑕疵&价格回调主要出自于产品赎回等机构行为导致的标的，如部分大盘底仓个券，基本不存在实质信用风险，但近期又出现了价格波动，这其实提供了错误定价机会，可以适当参与。
最后，高YTM依然具备配置价值，但需要衡量清楚产品的风险偏好与高YTM转债的风险收益比是否匹配。毕竟高YTM转债资质偏弱，投资思路更像高收益债。
综上，无论是从基于国九条引申出来的政策倾向，以及监管层对于退市风险的看待，还是上市公司本身具备偿债的动力或规避ST的能力，我们均无需对转债信用风险扩散过度恐慌。在规避个券显性风险之后，我们仍然可以选择价格受到无端波及的标的进行配置。
3.策略：关注大盘替代、高YTM以及出口链品种
除信用风险冲击之外，经济基本面的变化同样值得重点关注。海外方面，美联储降息预期放缓，分母端修复并非一帆风顺。周五晚间公布的美国5月非农数据再超预期，新增非农就业27.2万人，大幅超出市场预期中值18万人。数据公布后，美联储9月降息概率降至约50%（CME FedWatch数据）。我们在《非农再度“火热”，通胀降温并非坦途》中指出，非农强劲没有完全证伪美国经济通胀降温的叙事，不过这个降温的过程可能非常缓慢，相应导致降息偏慢。这意味着全球宽松的过程仍然充满颠簸，分母端的修复预期在持续波动。
国内方面，出口数据强劲，或支撑相关品种行情修复。5月出口数据同比维持正增，美元计价出口金额为3024亿美元，同比+7.6%，市场预期为+6.4%。尽管出口链行情在5月以来开始走弱，这一方面源于前期上涨之后的估值消化，另一方面出于对三季度出口回落的担忧，但5月强劲的出口数据有望缓解其负面情绪，出口链相关品种仍然值得持续关注。
综上，考虑到正股存在较强不确定性&纯债环境支撑延续，诸如银行、交运等底仓型品种或将具有较强配置价值，且底仓范畴可能会向具备类似特征的大盘个券延伸。除此之外，建议重点关注出口链、顺周期和低空经济等题材。高YTM策略则更适合拥有大体量产品的机构，充分分散配置后，单个个券的风险事件影响相对有限，更容易博取整体收益。
据此，我们综合当前市场环境以及行业配置逻辑，列示了6月值得重点关注的十大标的。
具体细分领域方面，其一，大盘替代品种存在刚需，回撤风险小的个券需求会越来越高，相关标的包括兴业转债、韵达转债、长汽转债、上银转债等。
其二，二季度出口链修复确定性较高，相关标的包括松霖转债、耐普转债、运机转债、弘亚转债、麒麟转债等。
其三，顺周期板块，经济基本面仍在修复，且稳增长政策支持力度不弱，鸿路转债、金宏转债、长海转债等标的具有一定交易价值。
其四，低空经济的题材交易机会值得关注，相关标的包括华设转债、广泰转债、广联转债、国力转债等。
其五，高YTM机会存在争议，但理性分析下我们倾向于认为是错误定价机会，负债端相对稳定的投资者建议果断增配，具体标的可参考上文表4。
4.附录
4.1.转债价格结构&供需从价格结构来看，全市场转债价格中位数下降至114.04元，110-120元仍然是转债市场分布最多的价位。截至2024年6月7日，全市场转债价格中位数为114.04元，加权平均值为113.97元，算术平均值为118.98元，分别环比下跌1.69%、1.08%和2.43%。110-120元转债占比为33.65%，在转债市场中分布最多。
供给方面，从新券发行节奏来看，2024年6月3-7日无新券发行。截至6月7日，转债市场2024年累计发行规模81.10亿元，在近年来处于显著较低水平。
待发新券方面，6月3-7日，汇成股份（11.49亿元）和聚合顺（3.38亿元）新获批文。
行情：正股拖累明显，转债信用冲击延续6月3-7日，正股大幅下跌，拖累转债回调。分行业来看，涨幅相对靠前的行业中，转债与正股行情显著错位，且跌幅较深行业的风格特征不算明显，美妆护理成为唯一上涨行业。转债估值方面，受信用风险冲击影响，偏债型品种估值继续压缩。转债百元溢价率为24.40%，处于2020年以来56.70%分位数的位置。
值得关注的变化：理性看待信用扰动近期信用扰动为何继续扩散？可能主要有三方面原因，其一，问询函层及其答复公告出现的密度较大。其二，转债评级下调风险尚未完全落地。每年6月是转债年度跟踪评级的最后披露期，投资者不免担心持仓个券评级是否会被下调。需要注意的是，今年往后债券跟踪评级的最后披露期有所变化，截止时点由当年6月推迟至7月。
其三，权益市场行情也是信用风险是否扩散的重要情绪推动因素。信用风险事件大多仅定价相关个券本身，但大规模信用风险扩散往往出现在市场情绪趋弱的阶段。考虑到债市资产荒格局下，转债品种依然占据一定收益优势，如果信用风险冲击逐步放缓，我们应该关注哪些方向？首先，我们需要坚决规避显性风险依然存在的标的，尤其是正股退市压力陡增的个券。其次，尽量挑选本身无明显信用瑕疵&价格回调主要出自于产品赎回等机构行为导致的标的。最后，高YTM依然具备配置价值，但需要衡量清楚产品的风险偏好与高YTM转债的风险收益比是否匹配。
策略：关注大盘底仓品种及高YTM、出口链品种无论是从基于国九条引申出来的政策倾向，以及监管层对于退市风险的看待，还是上市公司本身具备偿债的动力或规避ST的能力，我们均无需对转债信用风险扩散过度恐慌。在规避个券显性风险之后，我们仍然可以选择价格受到无端波及的标的进行配置。►、
个券配置其一，大盘替代方向重点标的包括兴业转债、韵达转债、长汽转债等；其二，出口链值得关注的标的有松霖转债、耐普转债、运机转债、弘亚转债、麒麟转债等；其三，顺周期板块标的包括鸿路转债、金宏转债、长海转债等；其四，低空经济的题材交易机会值得关注，相关标的包括华设转债、广泰转债、广联转债、国力转债等。其五，高YTM转债包括联泰转债、道氏转02、锂科转债等。此外，我们基于上述方向，综合筛选出6月十大标的。
需求方面，从流动性来看，资金面边际宽松。6月3-7日，DR001由1.81%下降至1.73%，全周均值较前一周下降11bp。DR007由1.87%下降至1.77%，全周均值均较前一周下降11bp，与R007利差由0bp走扩至6bp。
6月3-7日，转债市场成交继续放量，换手率较前一周升高，在最后两日有所回落。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由前一周的864.86亿元上升至989.68亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为9.10%，环比上升2.11个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为4.60%，环比上升1.32个百分点。
固收+基金发行方面，6月3-7日发行热度延续，共3只二级债基（23.00亿元）发行。
4.2.正股风格&估值从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，以万得全A为口径计算的ERP，由5月31日的3.61%上升至3.71%，超过1倍标准差上沿3.64%，正股性价比维持明显高位（分位点越高，性价比越高）。
6月3-7日，权益市场大盘表现强于小盘，价值表现强于成长。其中大盘价值股表现明显领先。价值型品种，大盘价值品种上涨0.32%，中、小盘品种下跌0.61%和1.33%。成长型品种，大、中、小盘成长品种分别下跌0.71%、0.92%和1.79%。
我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2024年6月7日，当前存量转债正股估值均值为30.47，处于2017以来、2020以来、2023以来9.00%、4.40%和11.90%分位数。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，半导体估值明显上升，处于2022年以来98.40%分位数的位置；光伏、新能源汽车、老基建和大消费估值均有所回落。其中光伏估值降幅相对较大，为0.96%，处于2022年以来40.70%分位数的位置；新能源汽车降幅次之，为0.38%，处于2022年以来42.40%分位数的位置；老基建和大消费估值下降不明显，分别回落0.04%和0.09%，处于2022年以来58.10%和0.80%分位数的位置。
4.3.产业观察地产方面，6月3-9日，商品房成交面积边际回落。生产方面，水泥价格继续上升，但仍处于2019年以来极低水平；石油沥青开工率有所下降，延续4月以来的震荡趋势。此外，猪肉批发价持续上升，黄金价格有所回落。
5.风险提示
若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
