2024医药投资报告：静丙行业迎来发展新周期

本周行情回顾

本周，中信医药指数下跌2.64%，跑输沪深300指数1.34个百分点，在中信30个一级行业中排名第18位。•本周涨幅前十名股票为诺泰生物、金凯生科、南华生物、前沿生物-U、博济医药、新赣江、悦康药业、倍益康、百花医药、创新医疗。•本周跌幅前十名股票为ST长康、*ST景峰、葵花药业、广誉远、健民集团、罗欣药业、百洋医药、健之佳、百奥泰、长药控股。

板块观点和投资组合

整体观点和投资主线

整体观点：当前医药板块的估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置处于低位，考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复、大领域大品种对行业的拉动效应，我们对2024医药行业的增长保持乐观。投资机会上，我们认为有望百花齐放。•创新药：看好国内创新药行业从数量逻辑（me-too速度、入组速度等经营指标）向质量逻辑（BIC/FIC等产品指标）转换，迎来产品为王的阶段。2023年，建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，看好最终能够兑现利润的产品和公司。建议关注：恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。

医疗器械：1）国务院3月发布的设备更新政策正在加速推进，各地方陆续出台具体更新方案，关注订单落地后给相关公司带来的业绩增量，首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光；2）IVD关注集采弹性和高增长，首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技；3）高值耗材关注电生理赛道和骨科赛道。骨科首推春立医疗，关注三友医疗、威高骨科等。电生理关注惠泰医疗、微电生理；4）低值耗材处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复，关注维力医疗、振德医疗；5）医保控费等环境下，ICL渗透率有望提升，推荐金域医学，关注迪安诊断。•

中药：1）基药：目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，考虑到独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝，相关弹性标的还有方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等；2）国企改革：今年以来央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，建议重点关注昆药集团；其他优质标的还包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等；3）其他：新版医保目录解限品种，如康缘药业等；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业，建议关注确定性强的细分适应症龙头以及高分红标的，如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药（高分红）、江中药业（高分红）、马应龙等；具备爆款特质的潜力大单品：以岭药业（八子补肾）、太极集团（藿香正气、人工虫草）、健民集团（体培牛黄）等。

药房：展望2024年，考虑到处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，我们坚定看好药房板块投资机会，具体为1）处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方“已成为当下处方外流的较优解，更多省份有望跟进；同时各省电子处方流转平台逐步建成，前提条件已经具备，处方外流或进入倒计时；2）竞争格局有望优化：随着B2C、O2O增速放缓，药房与线上的竞争中逐渐由弱势回归均势，悲观时期已经过去，线上线下融合大潮或将加速到来；此外，相较于中小药房，上市连锁具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。综合来看，我们建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂，排名不分先后。

医疗服务：反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、固生堂：需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头；2、眼科：华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等；3、其他细分赛道龙头：海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。•医药工业：特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。

血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。•生命科学服务：国产替代空间大，需求急迫，行业发展空间大；干扰项有新冠和产品竞争力。重点关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。•CXO：多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展有望提供较大边际需求增量。建议关注增长稳健的一体化、综合型公司和积极拥抱产业新兴领域的公司，如药明康德、康龙化成、凯莱英、药明合联等，另外建议关注临床外包新签订单金额增速亮眼的普蕊斯、诺思格。中国和海外血制品市场结构差异：海外静丙主导，国内白蛋白占比更高

根据researchdive数据，2023年全球血制品市场规模达到324.0亿美元，同比增长7.2%，10-23年CAGR为7%；根据中康数据，2023年中国血制品市场规模400.4亿人民币（约54.8亿美元），同比增长20%，国内市场增长速度更快。•从市场结构上看，静丙（含皮丙）占据全球血制品市场半壁江山，白蛋白占比仅16%。而中国的血制品使用结构却刚好相反，根据中康数据，2023年中国血制品市场中白蛋白占比64%，静丙占比仅23%，中国和全球血制品市场结构存在明显差异。

本周关注：静丙迎来新一轮景气周期

中国和海外血制品市场驱动力差异：静丙驱动海外血制品市场增长，国内白蛋白增长更快•从更长的时间周期来看，全球血制品市场经历了从白蛋白到静丙驱动的转变：白蛋白在烧伤和创伤中的应用推动了行业早期发展，1977年和1986年白蛋白在全球市场中的占比分别为47%、45%。1990年代随着静丙商业化推广和新适应症的开发，静丙的需求增长开始加速，静丙的市占率也相应增加。根据PPTA数据，1990年代起，静丙一直是全球血制品市场上需求增长最快的品种。•而在2023年之前，中国静丙市场增速均不及白蛋白，行业增长主要由白蛋白来驱动，并且市场结构也与1980年代的全球市场结构较为类似，行业仍处于早期发展阶段。

从量和价的角度看中国和海外静丙市场的差异•从量和价的角度来理解中国和海外市场背后的差异：•量：根据中康数据测算，我们预计中国2023年静丙每千人用量约27克，同时参照Grifols数据进行测算，2023年美国静丙用量已达到295克/千人，中国仅为美国水平的9%，用量存在明显差距。•价：2023年中国静丙每克价格为240元，美国为518元，价差超1倍（以2.5g/瓶标准规格折算，中国静丙价格约600元/瓶，美国接近1300元/瓶，未考虑院外渠道提价的情况）。•在白蛋白的使用上，中国用量比较大（全球白蛋白使用前五大国家分别为意大利、美国、韩国、德国和中国），同时定价也与海外趋近，而静丙无论是在用量还是在价格上都存在可提升的空间。

量、价积极改善，中国静丙行业已迎来新一轮景气周期•站在当下时间，我们认为中国静丙的量、价方面均有积极的变化，正在带动中国静丙行业进入新一轮量价齐升的景气周期。•量：1）2022年底疫情放开之后新冠重症救治需求快速增长，静丙作为指南推荐用药承担了较为关键的作用，同时也加快了医生和患者对静丙的认知，加快静丙的渗透；2）中国静丙适应症还有拓展空间，且随着国内天坛生物旗下成都蓉生首个层析静丙（10%IVIG）于2023年9月获得NMPA批准上市，层析静丙不单单安全性具有明显优势，而且适应症也比传统静丙要丰富，有望进一步拓展静丙的使用场景。•价：1）层析静丙定价更高，且产品具备较好放量潜力，随着层析静丙在静丙市场使用比例的提升，静丙整体均价也会逐步提升；2）由于2023年初开始大量静丙被用于新冠治疗，静丙的供需关系迅速转变为严重供不应求，企业、渠道、医院终端库存水平都保持高度紧张，因此静丙院外价格呈现出持续提高的状态，并且截至2024Q1院外静丙价格仍未见到拐点。

驱动因素：重症患者救治加速了医生和患者对静丙的临床认知•2022年底至2023年初时，重症患者快速增加，静丙作为指南推荐用药，在临床上得到了较好的应用普及，医生、患者的认知和接受度有所提高。┃驱动因素：中国静丙适应症还存在较大拓展空间•静丙含有超过100种IgG抗体，全球应用广泛，FDA批准的静丙适应症有9类，除了中国获批的原发性免疫球蛋白缺陷症（PID）、继发性免疫球蛋白缺陷症（SID）和自身免疫性疾病（按照中国批准情况，主要包括川崎病、原发性血小板减少性紫癜等）3类适应症外，还包括多灶性运动神经病变（MMN）、慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病（CIDP）等国内尚未获批的自身免疫性疾病。并且根据PPTA数据，在静丙使用较为成熟的美国上，临床仍有35%的超适应症运用情况，超适应症应用现象较为普遍，由此可见静丙潜在适应症广泛，国内静丙适应症还有比较大的拓展空间。

驱动因素：工艺提升，层析静丙获批•我国静丙工艺长期落后于海外血制品巨头。我国血制品生产生产工艺的相对落后，我国血制品企业主要生产工艺为低温乙醇法，而欧美血制品龙头均已从低温乙醇法过渡到全层析工艺，利用层析法提取的静丙具有高安全性、低输注量、低杂质等优势，同时收率也将大大提高。•由于工艺的落后，导致我国使用的静丙IgG蛋白浓度低。目前使用的静丙均为5%IVIG，而欧美等发达国家主要使用的是10%IVIG，蛋白浓度的提升可有效降低注射副作用。同时欧美国家也在给药方式方面做出改变，2006年推出皮下注射的人免疫球蛋白（SCIG），SCIG具有可自我给药、易于患者自我管理、耐受性好、不良反应发生率低、经可维持稳定的生理水平的血清IgG浓度等优点。SCIG上市后放量迅速，在中国尚未有同款产品上市。

驱动因素：工艺提升，层析静丙获批•2023年9月，天坛生物旗下成都蓉生的层析静丙（IVIG10%）获批上市，是国内首款层析静丙，标志着我国对血制品的生产已经全面升级了层析法分离纯化技术。第四代提取工艺中的辛酸沉淀和层析纯化工艺，可最大限度提取血浆组分中IgG，去除残留IgA、IgG、Alb等杂蛋白，在提高吨收得率的同时，确保产品质量安全。辛酸沉淀和离子交换层析步骤能够提高IgG回收率，提高IgG纯度至98%以上，有效去除IgA，降低IgA缺陷患者发生IVIG相关过敏反应的风险。•相对于传统静丙，层析静丙拥有更高的定价，同时有望凭借其临床更高的安全性和有效性实现快速放量。当前，天坛生物正在加快推进层析静丙的学术教育工作，通过层析静丙的增长来为公司更大的业绩弹性。

驱动因素：院外价格仍未出现拐点，当前市场处于高景气状态•根据中康数据，2023年中国静丙市场规模约91.2亿元，同比增长20%，分季度看，23Q1、23Q2、23Q3、23Q4销售规模分别为32.9亿元、20.6亿元、20.5亿元和17.2亿元，同比增长107%、35%、19%和-23%。2024Q1中国静丙市场规模为19.5亿元，在同期新冠高基数的情况下同比下滑41%，但相比于疫情前同期水平，依然维持较高景气状态。•从国内静丙价格变化的趋势来看，自2023年起，静丙零售价格呈现逐季度上升的趋势，截至2024Q1，静丙院外零售价格相较于2022年底价格已提高41%，基于当前静丙价格变化趋势，以及厂家、渠道、医院补库存需求，我们判断2024年国内静丙供不应求状态或将进一步延续。

长远来看，我国静丙行业依然有广阔的空间•因此我们认为，中国静丙在适应症、人均用量、价格方面均存在提升空间，静丙长期成长空间广阔，中国血制品行业的驱动因素也有望向静丙逐步切换。•根据中康数据，2023年中国静丙市场规模约91亿元，以此计算对应每千人用量为27.2g。若对标2023年日本55.2g/千人的用量水平，中国静丙市场规模将达到186亿元，如果达到美国294.8g/千人的水平，市场规模将达到近千亿元的水平。•但受限于浆源供应，我们认为静丙的增长将是长期过程。短期要达到日本人均用量水平，投浆量需要达到12310吨，对应采浆量为16413吨（假定静丙产能利用率75%）。以采浆量10%的年增长速度计算，需要4年时间，即我们预计2027年中国静丙市场可达到186亿元，23-27年CAGR近20%。

创新药：IO+ADC正在开启肿瘤免疫新时代

从2014年Keytruda和Opdivo两款PD-1单抗获批以来，肿瘤免疫疗法（IO）成为肿瘤领域的基石，已获批用于20多种癌症治疗，全球年销售额超过400亿美元。但IO单抗仅在少数瘤种（如cHL、黑色素瘤）中应答较高，多数实体瘤中PD-1/L1单抗ORR在10-30%之间，能够从PD-1/L1单抗获益的患者始终是少部分。因此，提高IO单抗的应答率、延长应答时间，意味着更大的临床和商业价值。

经历5-10年、穷举式的联合用药临床试验探索，IO联合化疗在一批适应症中取得积极疗效，成为最有效和广泛的选择，其他联用疗法疗效则相对有限。近年来，随着ADC技术的成熟，ADC作为一类“高效、靶向化疗”，正在显示出与IO联用的潜力。Nectin-4 ADC Padcev联合帕博利珠单抗一线治疗局部晚期或转移性尿路上皮癌（la/mUC）成人患者已获得FDA的完全批准。TROP2 ADC、CLDN18.2 ADC、EGFR×HER3 ADC、HER2 ADC、B7H3 ADC、TF ADC等产品也正在一系列实体瘤中和PD-1/L1单抗联合用药，有望实现疗效的进一步提升，带来更大的临床和商业价值。

我们认为：1）IO+ADC已成为未来5-10年肿瘤免疫的主线。2）现有的IO疗法中，近一半方案可能从IO+化疗升级为IO+ADC，相关适应症市场有望实现100-200%扩容。3）中国ADC已进入世界第一梯队，将在IO+ADC浪潮中占据重要地位，实现国际化价值。2024年ASCO年会上，多项IO+ADC数据读出：PD-1+EGFR ADC治疗头颈癌及鼻咽癌疗效进一步提升。乐普生物公布EGFR ADC MRG003联合PD-1单抗普特利单抗的临床I/II期数据，在PD-1+化疗经治的鼻咽癌以及未经全身性治疗的头颈癌患者中取得了积极疗效，相比MRG003单药有望进一步提升疗效。PD-1+TROP2 ADC一线治疗NSCLC有望提升疗效。科伦博泰/默沙东、第一三共/阿斯利康及吉利德公布了SKB264、Dato-DXd、SG联合PD-1/L1治疗NSCLC的多项临床试验数据。TROP2 ADC+PD-1一线治疗驱动基因阴性的NSCLC取得了初步积极的ORR及PFS数据，尤其是在PD-L1 TPS≥50%的患者中。TROP2 ADC+PD-1头对头标准疗法一线治疗NSCLC的多项临床III期研究正在进行，驱动基因阴性NSCLC有望迎来一线新选择。PD-1+TROP2 ADC治疗HR+乳腺癌初步数据积极。

吉利德公布了SG联合K药对比SG单药治疗经治的HR+/HER2-乳腺癌临床II期研究Saci-IO HR+的结果，接受联合治疗的患者PFS及OS呈现延长趋势。在I-SPY2.2研究中，Dato-DXd联合度伐利尤单抗用于HR+/HER2-乳腺癌新辅助治疗时患者pCR较Dato-DXd单药翻倍。科伦博泰/默沙东也已启动临床III期试验，评估SKB264单药或联合K药对比化疗二线治疗内分泌疗法及CDK4/6i经治HR+/HER2-BC的疗效。风险提示：临床进度不及预期、商业化不及预期、竞争格局变动等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）