2024年资产证券化(ABS)市场投资策略报告
资产证券化发展阶段
我国资产证券化发展经历四个阶段⚫①起步阶段（2005-2008年）：2005年4月，《信贷资产证券化试点工作管理办法》发布；2007年9月，我国开启第二批信贷ABS试点，截至2007年末共发行631亿元ABS产品。②发展停滞阶段（2009-2010年）：2008年受美国次贷危机影响，信贷ABS试点工作暂停，期间无ABS发行。③重启发展阶段（2011-2013年）：2011年9月，证监会重启企业ABS审批，2012年《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，期间共发行574亿元ABS。④高速发展阶段（2014年至今）：2014年，《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》和《资产支持专项计划备案管理办法》，企业ABS发行由审批制调整为注册制，截至2024年6月23日，存量ABS规模达3.13万亿。
二、ABS架构、核心条款解析
资产证券化产品类型
资产支持证券可分为四类⚫按ABS类型划分：资产证券化产品包括①信贷资产证券化、②企业资产证券化、③资产支持票据、④保险资产支持计划四类。⚫从发行金额来看，企业资产证券化共发行9.28万亿、信贷ABS共发行6.17万亿、资产支持票据abn共发行2.61万亿。⚫按底层资产划分：可分为信贷资产、企业债权类资产、收益权类资产、其他资产。
资产证券化涉及多方参与⚫基础资产是ABS产品还本付息的关键，按性质可分为债权类和收益权类。债权类ABS重点关注债权历史表现和资产质量、收益权ABS更关注现金流的稳定性和可靠性。⚫除此之外，还需关注ABS交易结构中的条款，如产品分层、期限及还款计划、信用触发机制与外部增信等。
收益权类资产结构化产品以燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处置等市政设施，公路、铁路、机场等交通设施，教育、健康养老等公共服务产生的收入，保障房未来销售收入，物业费、物业租金以及其他监管认可的收益权类资产为支持的结构化产品。企业资产支持证券、非金融企业资产支持票据、保险资产支持计划受益凭证、证券化资产支持型债权融资计划、结构化信托计划以及其他以类似基础资产为支持的结构化产品等。（一）经营风险：收益权类资产结构化产品是以基础资产未来经营收入为支持的结构化产品，其现金流来源于市政设施、交通设施、公共服务、物业服务等产生的收入。资产经营状况可能出现恶化，或将对未来经营收入产生不利影响。（二）运营主体的持续运营风险：收益权类资产结构化产品基础资产未来现金流的稳定产生不仅依赖于基础资产的良好经营，也依赖于基础资产运营主体的可持续运营。
（三）现金流预测风险。债权类资产结构化产品包含企业贷款、个人住房抵押贷款、个人汽车贷款、个人消费类贷款、不良贷款及未来公布的债权类资产之外的以其他债权类资产，如企业应收账款。信贷资产支持证券、企业资产支持证券、非金融企业资产支持票据、保险资产支持计划受益凭证、证券化资产支持型债权融资计划、结构化信托计划以及其他以类似基础资产为支持的结构化产品等。（一）信用风险：相比于标准信贷类资产，债权类资产的回款一方面可能受到债务人的信用风险的影响；另一方面回款金额可能由于抗辩权等因素扣减。（二）集中度风险：对于某些结构化产品，可能会出现其入池资产对应的债务人集中在某一个或某几个行业的情形。（三）真实性风险。（四）现金流不稳定风险。
资产证券化涉及多方参与⚫资产证券化涉及选取基础资产、组件资产池、设立特殊目的载体、资产转让、内外部增信、ABS销售、资金回收分配等步骤。⚫资产证券化流程涉及的主体包括原始债权人、发起人（原始权益人）、资产服务机构、管理人、承销商、信评机构、增信机构等。其核心是特殊目的载体，一般信贷ABS和ABN的SPV由特殊目的信托担任，受《信托法》管理，企业SPV由券商或基金子公司专项资管计划担任。
资产证券化产品发行/偿还
资产证券化发行模式⚫从发行期限来看，1-2年期占比较高，近三年占比为31.7%、33.9%、38.8%，5年以上占比均在10%以下。若仅观察城投ABS，近三年5年期限以上占比分别为63%、65%、100%。➢资产证券化发行模式⚫ABS还本模式可分为固定摊还、到期还本、过手摊还、未披露四种。存续ABS偿还模式中未披露占比66.39%、到期还本占比19.5%、固定型占比5.5%、过手型占比8.6%，其中过手型每期偿还本金并不固定，而是受到底层资产的早偿率、违约率以及清偿率等因素影响。
ABS增信结构资料来源：华安证券研究所整理➢可分为内部增信与外部增信⚫内部增信方式主要有六种，包括现金储备账户、超额利差、信用触发机制、结构化分层增信、超额抵押/超额利差、回购条款等。外部增信方式常见的包括共同债务人、保证担保、差额支付承诺、流动性支持承诺等。⚫增信措施以内部增信为主。3.13万亿ABS中含内部增信的ABS达2.46万亿、含外部增信的ABS达1.58万亿，不含内外部增信的ABS金额为6332亿元。
现金储备账户与准备金机制类似，储备现金通常有两个来源，一种由发起人或原始权益人提供或来源于SPV内部的现金流；另一种在产品存续期内，若因提供流动性支持而动用了储备，后期则会通过现金流分配进行补充超额利差基础资产所产生的利息流入大于ABS支付给持有人的利息以及SPV所需支付的税收和相关费用的总和，通常会建立相应的利差账户，用以归集上述利差部分，并在基础资产出现履行履行推出或无法履行等违约情形时给予现金流动支撑。
一般用信贷ABS、租金债权等利率较为稳定的ABS产品。信用触发机制当出现不利于偿付的情形（即触发条件）时，通过改变现金流支付顺序，补充现金流、提高现金流流转效率，加强基础资产的独立性等措施来减少投资者损失。结构化分层增信构建一个优先/次级结构使证券在实现本息对付或损失分配安排上具有优先/次级的顺序区分，实现风险的再分配。其中，次级为优先级提供增信支持，一般由原始权益人或其关联方自行认购。超额抵押基础资产池中的资产价值大于发行的资产支持证券的价值，以超过的部分作为超额抵押。回购条款当触发承诺人的回购条款/强制赎回义务，承诺人需按约定对剩余部分或全部ABS回购赎回。
三、谁在持有ABS，持有者受哪些约束？
资产证券化产品投资者结构资料来源：中债登，上交所，深交所华安证券研究所➢ABS为标准债券，主要托管于中债登、中证登及上清所⚫2020年7月，《标准化债权类资产认定规则》发布，将信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券定义为标准化债权类资产，仅保险机构资产支持计划定义为非标资产。⚫信贷ABS主要托管在中债登（银行持仓占比75%）、企业ABS主要托管在中证登（上交所为主，总计1.42万亿，银行自营占比32.05%、信托占比17.91%；深交所总计3401亿元）、abn主要托管于上清所。
银行投资资产证券化产品约束⚫2018年5月，《商业银行大额风险暴露管理办法》公布。要求使用穿透方法将资管产品或资产证券化产品基础资产的最终债务人作为交易对手，并将基础资产风险暴露计入该交易对手的风险暴露。⚫2023年2月，《商业银行金融资产风险分配办法》公布。其中银行对资管产品或ABS进行风险分类时，应穿透至基础资产，对于无法完全穿透至基础资产的产品，应按照可穿透的基础资产中风险分类最差的资产确定风险分类。⚫2023年11月，《商业银行资本管理办法》公布。资产证券化外部评级法区分为①对有短期评级、或未评级但有推测评级的风险暴露，②对有长期评级、或未评级但有推测评级的资产证券化风险暴露两类，并明确复核“简单、透明、可比”标准的特殊情况。其中，5年期AAA权重降低至20%。
资产证券化产品投资者结构资料来源：华安证券研究所整理➢保险投资资产证券化产品约束⚫2012年10月，《关于保险资金投资有关金融产品的通知》公布。规定保险公司可投资信贷资产支持证券、证券公司专项资产管理计划、保险资产管理公司基础设施投资计划等。2020年3月，《保险资产管理产品暂行办法》公布。保险资管投资范围扩大至在银行间债券市场或者证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场发行的证券化产品。2022年5月，《关于保险资金投资有关金融产品的通知》修订。其中保险公司投资信贷ABS，担任发起机构的银行净资产不得低于300亿元/主板上市，且入池基础资产限于正常类贷款。➢基金投资资产证券化产品约束⚫2006年5月，《关于证券投资基金投资资产支持证券事项的通知》公布。单只基金投资于同一原始权益人的各类资产支持证券的比例不得超过基金净值的10%。
资产证券化产品债券评级资料来源：Wind，华安证券研究所➢由于存在增级设计，ABS信用评级往往高于主体评级⚫对于公募优先级产品，基本均为AAA，中间层公募ABS债项评级以AA+为主；对于私募产品，各类评级分散较广。➢基础资产为PPP项目、房地产抵押贷款类ABS债项评级调降较多⚫2006年至今共2462只ABS评级调整，其中评级调升2013只、评级调降449只；2021年至今共1042只ABS评级调整，其中评级调升715只、评级调降327只。
四、哪些评级/主体ABS仍有收益
ABS利差情况资料来源：Wind，华安证券研究所➢ABS较同评级公司债有流动性溢价⚫以ABS收益率-同期限公司债收益率衡量利差水平，ABS较同评级公司债有流动性溢价。AAA级1Y、2Y、3Y利差分别为14.0bp、16.3bp、18.2bp；AAA-级1Y、2Y、3Y利差分别为16.6bp、21.3bp、26.2bp；AA+级1Y、2Y、3Y利差分别为20.0bp、23.8bp、33.1bp。
ABS二级换手率情况资料来源：Wind，华安证券研究所➢2023年以来ABS换手率中枢走低，目前资产支持票据ABN换手率最高⚫分发行方式来看，2024年以来，优先层ABS公募换手率与私募换手率差异减小，目前月均在1.7%附近。中间层ABS换手率与优先层差异不大，2024年以来，中间层ABS公募与私募换手率均值分别为2.1%、1.8%。⚫分ABS类型来看，资产支持票据ABN月均换手率在3.5%左右，高于信贷ABS2.6%的水平，企业ABS由于均为私募发行换手率较低，月均仅为0.8%。
票息难寻，ABS释放仍有投资价值？从估值表现来看，由于流动性较差，ABS估值整体高于同等级主体债券；从稳定性来看，abs持有者主要为银行自营，估值受外界影响较小，即使在回调期间也能保持较好的抗风险能力；从收益率绝对水平来看，2.4万亿有中债估值abs中5700亿元收益率超过2.7%、3600亿元收益率超过3.0%，仍有绝对收益挖掘空间。
供给收缩，如何把握ABS信用风险？2014年，企业ABS发行由审批制调整为注册制，2021年起ABS发行绝对规模缩量，目前以融资租赁、应收账款、汽车贷款为基础资产的ABS供给稳定，地产链相关ABS如RMBS/CMBS发行缩量。从投资风险上看，基础资产是ABS产品还本付息的关键，而债权类和收益权类关注侧重点又有所差别，债权类ABS重点关注债权历史表现和资产质量、收益权ABS更关注现金流的稳定性和可靠性。除此之外，还需关注ABS交易结构中的条款，如产品分层、期限及还款计划、信用触发机制与外部增信等。
哪类ABS仍有挖掘空间？从换手率的角度来看，2024年以来，优先层ABS公募换手率与私募换手率差异减小，目前月均在1.7%附近，中间层ABS换手率与优先层差异不大。分ABS类型来看，资产支持票据ABN月均换手率在3.5%左右，高于信贷ABS2.6%的水平，企业ABS由于均为私募发行换手率较低，月均仅为0.8%。从利差角度来看，高等级主体发行的ABS信用风险与常见债券一般无二，但由于其存在流动性溢价因此存在静态收益优势，可以重点挖掘主体资质较强（AAA为主），同时具有较高流动性溢价的短久期ABS。
美联储鹰派官员发言称今年无降息可能，并警告通胀存在上行风险；叠加昨夜美国多项经济数据均超预期好转，周三贵金属下行。沪金2408合约期货价格收跌0.63%至548.70元/克，沪银2408合约期货价格收跌2.02%至7672元/千克。
截止16:00，现货黄金报价2315.66美元/盎司；现货白银报价28.968美元/盎司。【重要资讯】美国5月芝加哥联储全国活动指数录得0.18，大幅超预期-0.25，同时前值下修为-0.26；美国4月S&P/CS20座大城市房价指数同比录得7.2%，高于预期值7%；4月FHFA房价指数环比录得0.2%，低于预期值0.3%；美国6月谘商会消费者信心指数录得100.4，高于预期值100，前值为102；美国6月里奇蒙德联储制造业指数录得0，高于预期值-3，前值为-10。欧洲央行管委Rehn：押注2024年再降息两次是合理的。在任何一次会议上调整利率都是可能的。利率下调取决于进一步的通胀回落。不可能发生债务危机，也不需要传导保护工具（TPI）。
市场认为2.25%-2.5%的最终利率也是合理的。不认为法国市场是动荡无序的。政策不应过度拖累经济。当地时间6月25日晚，以色列国防军发布声明称，当天以军战机在针对加沙地带北部加沙城的袭击行动中，打死一名巴勒斯坦伊斯兰圣战组织（杰哈德）的军事指挥官。【市场逻辑】年底前对美联储降息的预期交易仍是驱动贵金属走势的主因，在美联储态度发生大幅度转变之前，美国经济数据的好坏将成为影响贵金属价格变化的重要因素。目前看，美国各项经济数据愈来愈指向美国经济“软着陆”的态势，在此方向下，美联储预计会长时间维持高利率政策以确保通胀回落至2%的目标水平；而若未来通胀连续且显著下行、或经济数据（特别是就业数据）连续走弱，美联储可能会提前开启降息步伐。
建议关注本周四公布的美国GDP和PCE一季度数据、以及美联储官员讲话；此外，近期中东局势偏于紧张，冲突进一步升级可能性增加，同时欧洲大选政治光谱转向，未来市场避险需求或将上升，关注避险需求带来的驱动变化。【交易策略】预计贵金属将宽幅震荡，年底前降息预期交易仍持续。注意风险事件带来的影响，如美国通胀意外反弹、美联储官员转鸽等。贵金属运行区间：伦敦上方关注2380美元/盎司左右压力位，下方关注2300美元/盎司支撑位；伦敦银方面，上方关注31-31.5美元/盎司附近压力区间，下方关注28.5-29美元/盎司区间。国内方面，沪金上方继续关注570-580元/克的压力区间，下方关注530-540元/克区间；沪银上方关注8300元/千克左右压力位，下方关注7400-7600元/千克区间，6900-7000元/千克仍是重要长期支撑。
风险提示
数据统计与处理产生的误差。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
