2024房地产行业报告：去库存策略与市场展望

供给端：全国库存持续累积，去化周期不断拉长

自2021年下半年以来，全国楼市持续调整，无论全国还是重点城市，商品房库存持续积累，去化周期不断拉长。现房库存持续累积，创历史新高。从现房库存（待售面积）来看，2024年4月全国商品房待售面积7.45亿平，同比增长15.7%，其中住宅待售面积3.9亿平，同比增长24.5%，其中商品房待售面积已经超过2015年高点，从去化周期来看，已经接近或超过2015年水平。已开工未售商品房库存去化周期创新高。截止2024年4月，1999年以来全国已开工未售商品房面积（按开工90%可售）为38.6亿平米，尽管未创新高，但从去化周期来看，按照2023年销售水平，去化周期达44.4个月，超过2015年高点，创历史新高。

供给端：城市去化压力显现，三四线高于一二线

各城市去化周期拉长，三四线高于一二线。从重点城市来看，根据中指院统计，4月35城商品房平均出清周期42个月，其中三线城市（47个月），高于一线城市（33个月）和二线城市（36个月）。考虑商办类库存较高，若仅从住宅去化周期来看，截止2024年4月，不完全统计63个城市住宅去化周期超过18个月，其中20个城市超过36个月，全部63城合计住宅可售面积3.77亿平，按照过去半年平均月销售（1194万平），整体去化周期达31.6个月。

需求端：城镇化率放缓叠加居住环境改善，中长期潜在需求放缓

中长期来看，2023年我国城镇化率达66.2%，出生人口持续跌破千万，同时随着过去三十年房地产行业快速发展，2020年全国城市人均住房建面达36.5平米，较2000年大幅提升，均意味着中长期潜在住房需求放缓。

需求端：短期房价及收入制约购房意愿及能力，住房回归居住属性

居民对收入房价预期担忧仍存。从短期来看，经济增长动能趋弱背景下，居民可支配收入增速放缓、失业率小幅上行，居民对经济形势、收入预期担忧升温。同时重点城市房价持续下行，70个大城市房价环比连续11个月下跌，居民对房价下行预期仍强。

居民加杠杆意愿不强，制约政策效果。在这种背景下，尽管房贷利率大幅下行，重点城市政策持续松绑，但居民加杠杆意愿并不强烈，一定程度制约政策实施效果。从居民中长期贷款来看，2022年以来单月居民中长期贷款明显萎缩，多个月份为负，反映出居民端提前还房贷降杠杆，住房去金融属性明显，逐步回归居住属性。

需求端：限制性政策取消未能明显推动居民入市

以南京为例，2023年9月全面取消限购、下调首付比例，打响核心城市全面取消限购第一枪，此后不乏多次下调房贷利率，但收效甚微，2024年春节返乡置业及小阳春表现均不及2023年。2024年年初以来二手房表现持续优于新房，但更多为以价换量。

二手房挂牌快速上升，持续分流新房需求

二手房挂牌量持续上行，增加住房供给。受房价下行预期影响，居民出售住宅降杠杆，由住房需求方变成供给方，2022年以来二手房挂牌量快速上升，2024年3月，17个城市链家挂牌房源达219万套，进一步加剧了住房市场的供需失衡。

以价换量叠加无交付担忧，二手房分流新房需求。2021年下半年以来部分房企陆续出险，引发购房者对新房交付及品质担忧，而二手房品质“所见即所得”，且无交房等待周期，同时二手房价格调整灵活，“以价换量”加速部分需求转投二手房市场。根据国家统计局披露，2023年全国二手房网签面积达7.08亿平，占全国一二手销售面积38.8%，2024年4月重点12城市二手房成交套数占比提升至63.1%。

上轮存量房产消化手段：三四线棚改去库存，本质为居民加杠杆

2024年4月，政治局会议提出“要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，政策重点转向去库存。回顾过往周期，2015年中央经济工作会议曾提出“三去一补”，其中三四线通过棚改货币化激发居民购房需求，带来三四线商品房库存去化、楼市量价齐升。

5月17日国务院副总理何立峰在全国切实做好保交房工作视频会议强调，深刻认识房地产工作的人民性、政治性，继续坚持因城施策，打好商品住房烂尾风险处置攻坚战，扎实推进保交房、消化存量商品房等重点工作。当天央行推出房地产金融“政策包”：1）新设保障性住房再贷款，设立3000亿元保障性住房再贷款，激励21家全国性银行按照市场化原则，向地方国有企业发放贷款，支持以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房；2）取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限；3）下调公积金贷款利率0.25个百分点；4）降低商业性个人住房贷款最低首付比例，首套调整为不低于15%、二套调整为不低于25%。同时，自然资源部部长表示，准备出台妥善处置闲置土地、盘活存量土地政策措施，包括严格依法处置闲置土地、加大对存量土地盘活利用支持力度。

支持企业优化开发消除开发建设障碍，合理免除因自然灾害、疫情导致违约责任，允许企业按照程序合理调整规划条件和设计要求促进市场流通转让发挥土地二级市场作用，支持预告登记转让和“带押过户”，鼓励转让或者合作开发支持地方以合理价格收回土地支持地方按照“以需定购”原则，以合理价格收回闲置土地，用于保障性住房建设，具体支持包括：1）加大资金支持，对于收回、收购土地，用于保障性住房项目的，可通过地方政府专项债券等予以资金支持；2）给予税费支持，对于收购已经建成商品房，以及收回、收购存量土地，用于保障性住房建设的，享受保障性住房税收优惠政策；3）简化工作流程，在批准收回时一并同意划拨土地，实行“收回——供应”并行办理。

房贷利率下行空间仍存，二套房空间尤甚

据贝壳研究院统计，2024年3月百城首套主流房贷利率平均为3.59%、二套主流房贷利率平均为4.16%，均与上月持平，较2023年同期回落43BP、75BP。央行一季度货币政策执行报告显示，截至3月末全国343个城市（地级及以上）中，75个下调了首套房贷利率下限，64个取消了下限；3月新发放个人住房贷款利率为3.69%，同比下降0.45个百分点。考虑一季度CPI同比均值为0%，剔除CPI后的实际房贷利率为3.69%，仍处于2008年以来中间值水平（历史低点为2020年3月的0.63%与2010年12月的0.64%）。后续各地房贷利率有望跟随政策进一步下行，尤其是二套房贷利率调整，有望促进改善型购房需求释放。

降利率、降首付，叠加房价下行，切实改善居民购房负担

以100万总价、首付20%、贷款期限30年为例，若以原首套房贷利率下限LPR-20BP（3.75%）进行贷款，等额本息月供3705元，当房贷利率降至3%-3.55%，对应月供下降2.4%-9.0%。若房贷利率不变，首付降至15%，同等利率水平下月供有所提升，但若房贷利率下降至3.35%，对应月供（3746元）已与此前差距不大。

若考虑近年房价调整，即使首付比例由20%降至15%，假设房价下降10%至90万，或下降20%至80万，同等利率水平下月供依次降低，若利率同时减少，则月供降幅更大。以房价下降10%至90万为例，假设房贷利率同时下行至3%-3.55%，对应月供较此前（3705元）下降6.7%-13%。

二套房贷利率下行空间大，或带动二套房需求入市

二套房贷利率下降空间大，降低购房负担明显，或带动二套房需求入市。此前已经有多个城市取消首套房房贷利率下限，而二套房房贷利率仍维持下限（LPR+20BP），3月百城二套主流房贷利率平均仍有4.16%。本次二套房房贷利率下限取消，打开二套房贷利率下行空间。根据克而瑞调研，合肥二套房贷利率已降至与首套房贷利率相当（3.45%），较此前二套房利率下限大幅下降70个BP。以100万总价、二套首付30%、30年等额本息计算，按此前二套房利率下限4.15%对应月供3403元；按照最新首付25%、利率降至3.45%，对应月供为3347元。相比此前，更低首付月供反而下降1.6%，若考虑房价调整则月供较此前房价高点下降更多。

即受房价与房贷利率下行影响，即使首付比例下降，相比此前房价高点，购房者月供可能不升反降，月供/可支配收入压力有望减轻，有望带动部分需求尤其是二套需求入市。值得注意的是由于二手房调整价格幅度大于新房，可能会导致更多需求转向二手房。

复盘过往周期，行业贷款比重增加往往伴随商品房销售明显好转，居民加杠杆具备明显顺周期属性，当前房贷利率、首付比例进一步下调更偏预期引导。政策短期有望加速部分观望需求入市，但中期效果仍有待观察。从2023年一线城市实行“认房不认贷”情况来看，北京、深圳、广州新政后一周成交较新政前一周小幅改善；月成交由于叠加金九销售旺季，新政后一月一线城市销售金额较前一月平均增长18.9%；时间进一步拉长到三月，新政后三月一线城市销售金额较新政前三月多数下滑。

保障房再贷款加快去库存、提供保障房供应，助力房企现金流缓解

保障房再贷款加快去库存、提供保障房供应同时，助力改善房企资金。一是加快存量商品房去库存，截至4月末，全国商品房待售面积7.5亿平，同比增长15.7%。二是加快保障性住房供给，更好满足工薪收入群体的住房需求。三是助力保交楼和“白名单”机制。房地产企业出售已建成商品房后，回笼资金可用于在建项目续建，改善房企的资金状况。

再贷款介绍规模3000亿元，利率1.75%，期限1年，可展期4次，发放对象包括国家开发银行、政策性银行、国有商业银行、邮政储蓄银行、股份制商业银行等21家全国性银行。人民银行按照贷款本金的60%发放再贷款，可带动银行贷款5000亿元。

租赁住房贷款支持计划并入保障性住房再贷款政策中管理，将在全国范围全面推广。收购类型严格限定为房地产企业已建成未出售的商品房，对不同所有制房地产企业一视同仁。按照保障性住房是用于满足工薪收入群体刚性住房需求的原则，严格把握所收购商品房的户型和面积标准。

收购主体城市政府选定地方国有企业作为收购主体。该国有企业及所属集团不得涉及地方政府隐性债务，不得是地方政府融资平台，同时应具备银行授信要求和授信空间，收购后迅速配售或租赁。参与原则城市政府根据当地保障性住房需求、商品房库存水平等因素，自主决定是否参与。

符合保障条件的工薪群体自主选择是否参与配售或租赁。房地产企业与收购主体平等协商，自主决定是否出售。21家银行按照风险自担、商业可持续原则，自主决策是否向收购主体发放贷款。

收购价格是关键，供需错配可能影响实施效果

当前百城住宅租金收益率在2.3%以内，若政府市价收购作为保租房可能无法覆盖资金成本；而配售保障性住房价格低于市场，且要求保本微利，也要求较低收购成本，因此后续收购价格是关注重点。根据央行青岛分行官网披露，2024年1月，国家开发银行等银行成功发放首批租赁住房贷款支持计划试点贷款18.5亿元，支持收购首批存量住房项目7个，涉及房屋总套数2319套，用于保障性租赁住房，对应单套总价约79.8万元，按照70-90平/套估计单价8867-11397元/平，仅为青岛2023年新房成交均价（13789元/平）的64%-83%，存在一定价格折扣。

但考虑现房库存去化难度低于期房，开发商对于折价收购接受度有待观察。同时无论配售或配租型保障房，试点开展均集中于高能级城市（保租房四十个大中城市占比高，配售型保障房在35个大中城市试点），但库存压力更多在三四线，现房收购供需错配可能影响实施效果。从此前推出的租赁住房贷款支持计划来看，根据央行披露数据，截至2024年3月末1000亿额度仅落地20亿。

银行或更倾向支持前期“白名单”项目，或影响落地规模及速度

银行或倾向于支持“白名单”贷款项目，实现贷款置换及风险敞口控制。根据5月17日国务院吹风会，21家商业银行按照市场化的原则，自主决策、风险自担的原则发放贷款，同时会上也表示保障房再贷款将助力保交楼和“白名单”机制，截止到5月16日，商业银行已审批通过“白名单”项目贷款金额9350亿元。由于银行为自主决策、风险自担，我们认为其或更倾向于支持前期投放“白名单”贷款、目前已竣工的项目。一方面与前期“白名单”贷款实现资金闭环，完成前期贷款置换，控制风险敞口；另一方面贷款主体由原资金困难房企/项目公司变成信用等级更高的地方国有企业，降低信用风险。

考虑“白名单”项目竣工需要一定时间，意味着商业银行保障房贷款投放速度不会太快，同时银行出于置换前期“白名单”贷款角度或更倾向做高估价，而地方国企则更倾向折旧收购、且其短期或更倾向收购地方国资项目。因此后续商业银行与地方国企间的沟通与平衡，也将影响保障房再贷款最终落地规模及速度。

收购资金占2023年销售额的4.3%，有一定去库存作用

从金额来看，若5000亿全部收储，占到2023年全国商品房销售额的4.3%；从面积来看，以2024年前4月全国商品房销售均价9595元/平米为基准，假设实际收购价格为销售均价的100%、90%、80%、70%、60%，5000亿元收购资金可收购已建成未出售商品房面积分别为5211万平米、5790万平米、6514万平米、7444万平米、8685万平米，占2024年4月末商品房现房库存的7.0%、7.8%、8.7%、10.0%、11.6%，占2023年商品房销售面积4.7%、5.2%、5.8%、6.7%、7.8%。

测算收购35城小户型需数千亿资金，5000亿或相对充足

根据吹风会，各城市政府根据当地保障性住房需求、商品房库存水平等因素决定是否参与收购，而保障房需求主要在核心城市。同时会上亦表示严格把握所收购商品房的户型和面积标准，根据2021年的《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，保租房不超过70平为主，而过往配售型共有产权房一般不超过90平。若仅考虑收购35个核心城市90平以下现房，根据以下假设，测算按照市价的60%-100%收购需要资金规模为4913-8188亿，结合政府初衷为“以需定购”而非消化市面所有小户型现房。若仅针对核心城市，5000亿收储资金或相对充足。

假设商品房待售面积中90平米以下占比与住宅投资占比一致，考虑3到4年开发周期及信用事件带来的竣工延期，按2019-2021年全国90平米以下住宅投资占比19.4%估算。由于待售面积为竣工现房、而施工反映存量开发体量，假设35个大中城市待售面积占全国比重与竣工、施工占比一致，2013-2022年35个大中城市竣工及施工占比整体稳定，均值为37.5%和37.9%，取两者均值37.7%估计。2022年35个大中城市商品房销售均价为15782元/平，考虑2023-2024年房价调整，按15000元/平假设当前均价。

全国去化周期回归十年均值，或需万亿级资金体量

从待售面积来看，过去半年去化周期均值为7.7个月，若去化周期下降至2013-2023年均值（4.4个月），对应去库存面积为3.1亿平，按前4月全国商品房均价的60%-100%收购，对应资金规模为1.8-3万亿元。若进一步考虑已开工未售库存，按照新开工90%可售，1999年以来累计开工未售商品房为38.6亿平，过去半年去化周期均值为42.9个月，若去化周期降至2013-2023年均值（32.4个月），对应去库存面积为10亿平，按前4月全国商品房均价的60%-100%收购，对应资金规模为5.7-9.6万亿。

城市库存去化维度及保障房需求视角下，资金规模同样需万亿级

从城市维度来看，根据中指数据库披露，不完全统计下当前共有63个城市住宅库存去化周期超过18个月，合计住宅可售面积3.77亿平。若63个城市住宅库存去化周期均降至18个月，对应去库存面积1.4亿平，按各城市2-4月销售均价计算，合计总货值达1.98万亿。若按各城市现价60%-100%收购，对应资金规模为1.2-1.98万亿。

从保障房需求出发，以保租房为例，根据住建部规划，“十四五”（2021-2025年）全国计划筹建保障性租赁住房近900万套（间），根据国家统计局数据，2021-2023年全国已开工建设和筹集572万套，完成计划的64%。剩余328万套，按70平/套、前4月全国商品房销售均价9595元/平米计算，若全部通过市场化收购筹集需要资金2.2万亿，按照6折左右收购大概1.32万亿。若进一步考虑配售型保障房，则对应资金规模或更大。

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