2024核心资产配置策略：聚焦高质量发展龙头企业

为什么选择核心资产

经济增速放缓，迎来高质量发展

“退潮之后，才知道谁在裸泳”。近年中国经济发展阶段加速演变，2012年以后我国的经济增长中枢逐步下移，随着进入新的稳态，投资者才逐渐意识到并不是所有的行业和企业都能持续稳定盈利。•高质量发展下，巨型龙头企业加速崛起。在以供给侧改革为代表的一系列措施的推动下，产能加速出清，核心资产优势不断提升，其凭借相对健康的财务状况，逆势扩张，逐渐用低成本产能取代高成本产能的市场份额，市场分化加大。

在新稳态中，行业内部的分化要大于行业之间的分化。在经济进入稳态、加速出清、优胜劣汰的新阶段，龙头企业可以通过行业整合提升市占率，并获得更强的定价权，进而提升研发能力和效率；此外，核心企业也更容易获得融资支持，进一步推动盈利改善，而形成正循环。•分别计算全部行业&各行业所有成份股中归母净利润增速最高10%与最低10%组合的归母增速中位数之差，从结果来看除个别赛道拉动的年份，行业内部的盈利增速分化更为明显；从市场涨跌来看也是同样结果，部分公司已走出独立行情。

市场分化下，行业集中度逐年提升。行业内部持续分化的直观结果就是出现行业集中度的提高，从申万二级行业的营收TTM集中度变化来看，营收前10%公司的市占率在2015-2021年出现明显提升，前25%企业市占率均值也在逐年提高，当前约70%。•头部集中明显，6%的个股占据82%的净利润。沪深300指数以300只成份股覆盖了整个A股市场58%的市值、59%的营业收入、和82%的归母净利润，核心资产的“二八效应”已现。

核心资产历史行情：盈利复苏、低利率、外资买入

回顾2017-2020年的核心资产行情，主要可以分为盈利驱动和拔估值两个阶段：•2017-2019年的核心资产盈利周期上行；•而在2020-2021年初，核心资产盈利已趋于稳定，但估值仍有大幅度提升，其主要是因为：①2019-2020年宽松货币政策所带来的低利率环境，②外资持续买入，市场强预期。

今年以来，市场利率持续下行；新国九条发布进一步改善市场环境；A股景气度回升，核心资产盈利有望实现改善，内部推力驱动。北向资金由净卖出转向连续净买入，外部催化已现。•目前A股资产的估值仍处于较低位置。当前A股主要股指PE水平均低于历史中枢，相对于全球主要股指，A股仍是性价比较高的资产。沪深300的PE估值当前维持在12倍左右，而美股标普500与道琼斯工业指数估值在25-35倍左右。

核心资产：不仅是大盘

核心资产的定义：自下而上

“核心资产是各个行业及细分领域内具备核心竞争力、公司财务指标优秀、治理稳健的企业。”➢核心资产并不等同于大市值，也不等同于消费。

赛道龙头：竞争格局稳定&高市占率

经济转向高质量增长叠加供给侧改革加速出清，不良企业逐渐退出，龙头公司可以通过行业整合不断提升市占率，从而形成规模效应和网络效应•选择赛道龙头股有两个方面的要求：•①行业竞争格局相对稳定：在申万二级行业分类下，行业中营业收入TTM最高的前1/4企业的营收TTM总和占全行业之比>50%；•②企业市占率较高：采用相对市占率变化的方式，在竞争格局稳定的行业中找出营收TTM占比降幅较大的前N家公司.根据竞争格局和市占率要求，当前共可选出168只赛道龙头股，均为市场广义的核心资产企业；•平均市占率超30%：从选出的赛道龙头企业的市占率来看，均值基本稳定在30%-40%左右，但整体营收增速仍在磨底阶段。赛道龙头企业行业分布整体均衡，存在小幅切换。2018年之前周期行业中更容易选出龙头企业，而在2019年开始，消费和科技赛道集中度提高，当前的龙头企业以消费、TMT和周期为主，整体占比较为均衡。•龙头未必是大市值：从成份股的数量分布来看，当前约有60%的细分龙头小于500亿元，也有16%的蓝筹龙头市值超过2000亿元。

企业拥有的稀缺资源，独特性强，在某一行业或某一区域内“只此一家”。这里我们主要考虑政府扶持和区位优势。•政府扶持：总量&稳定性•过去3年政府补贴的均值&均值/标准差，均大于所处二级行业的均值+2倍标准差.

区位优势是诞生周期品核心资产的重要资源禀赋条件：某一地区在发展某一行业上存在客观有利条件或优越地位，如地理位置和自然资源。例如自然资源部数据，我国铜矿资源集中在西藏、江西、云南等省份，分布差异大，则具备地域优势的铜加工企业具有天然优势。资源禀赋企业主要集中于周期和科技板块。约有50%的资源禀赋型企业处于周期赛道，其中以交运、石油石化、有色金属、电力等赛道为主。•资源禀赋企业市值更为分散：政府扶持企业则近半数为专精特新小巨人，但也有具备战略价值的蓝筹企业；而具备区域优势或出海创收能力的企业在细分赛道中优势明显，整体偏中小盘。

商业模式是利益相关者的交易结构，好的商业模式不易模仿、很难替代，可以为企业带来跨越式的成长机会，形成独特的竞争优势。例如贵州茅台实现渠道扁平化、直营模式落地，稳坐高端酒企业龙头。•ROE高且稳定：过去12个季度的roe_TTM及其均值/标准差，均排在同期前10%

商业模式：从金融切向食品饮料

商业模式优秀的企业从金融转向消费。2015-2016年受经济增速放缓，央行大幅下调政策利率加大对实体经济的支持，银行息差明显承压，同时《银行资本管理办法》推出，资本充足率要求系统性提升，杠杆率下降，金融业整体ROE持续下滑。而与此同时消费领域受益于消费和渠道升级趋势，表现出强劲的盈利优势，当前商业模式优秀的企业中消费板块占比超75%。•消费白马+高新技术：当前商业模式优秀的企业中约有17%市值大于1000亿元，也有45%的高新技术和细分优势企业的市值小于200亿元。产品技术决定盈利层次，成本优势决定在所处盈利层次内能够达到的高度。具有技术优势的企业能够不断创造出具有高技术壁垒的产业，能够优化工艺控制成本，为产业链创造附加价值，例如蓝思科技摆脱“苹果依赖症”，通过技术创新拓展安卓客户。•通过研发投入占比和毛利率寻找依靠技术形成的核心资产：为了保持长期技术竞争力，企业往往会在研发上投入更高；而研发的高投入是否能够为企业创造价值，则可以体现在毛利率水平上。

技术优势：中小盘潜力股

技术优势型企业主要分布于TMT、消费和周期板块。其中食品饮料和周期企业通过研发创新稳固市占率并提升管理能力以降低成本，其多为大盘白马因此占比较高；而TMT和制造赛道的技术创新型企业则多为专精特新企业，依靠技术壁垒为行业提供附加价值。•专精特新中小盘企业为主：当前约有80%的企业市值小于200亿元，其中“专精特新小巨人”占比超20%。

核心资产股票池：龙头为主，优势为辅对赛道龙头、资源禀赋、商业模式、技术优势4类核心资产公司取并集，构成核心资产股票池，当前共457只个股，其中各类型交集相对较少，主要集中于赛道龙头与资源禀赋型。•近期反弹强劲：2017年以来，除2021年年初核心资产抱团瓦解估值回调区间外，相对于沪深300表现出持续稳定的超额收益。

核心资产股票池：盈利驱动21•与常见大盘、机构重仓等指数的相关性较高。•赛道龙头公司近期持续新高的原因来自于：①盈利与分红稳定向上，其中盈利是龙头股收益的主要贡献因素；•②估值波动较为稳定，近一年来估值带来的负向收益较少。

核心资产股票池：行业均衡，大盘质量22•核心资产股行业切换明显，当前相对均衡。随着我国经济结构的逐步改革和优化，科技创新与扩大内需稳步推进，根据上述方法选出的核心资产从金融+周期板块，逐渐切向了消费+TMT+周期制造的浚航分布。•核心资产股偏向于大盘、高盈利，短期涨幅和波动有所增加。

配置核心资产的基金优选

重仓核心资产的基金24•根据基金的前十大重仓股对核心资产股的配置情况，定义重仓核心资产的基金：•（1）成立满1年，近1年平均股票仓位>60%、前十大重仓股占股票投资市值比均值>35%；•（2）近1年基金重仓股中，前述定义核心资产股平均占比>60%，满足这两条件即定义为重仓核心资产的基金。

核心资产基金优选：抗跌性强，快速反弹25•关注经营质量，平抑市场波动：选择规模大于1亿，近12个月重仓beta因子暴露较低、且经营现金流TTM占总市值比较高的前10只基金。•核心资产基金优选组合年化收益12.31%，年化超额收益为4.9%，年化波动仅18.56%，年化夏普0.66，除2021年核心资产大幅回调外，均稳定跑赢偏股基金指数。且组合持仓稳定，年化换手率为1.47倍，平均持仓天数约250天。

组合超额收益来源26•当前持仓的基金多重仓周期和消费板块，今年以来整体表现较好。•选股和行业配置收益贡献突出。超额收益主要来源于行业配置和选股，其中行业配置贡献在近期趋缓，但选股收益在近一年中重新提升。但在风格和动态上不占优。

组合风格和行业配置27资料来源：wind，民生证券研究院；计算区间：2013/12/31-2024/3/31资料来源：wind，民生证券研究院；计算区间：2013/12/31-2024/3/31图表39：核心资产基金优选组合风格配置图表38：核心资产基金优选组合风格配置-1-0.500.51非线性市值市值beta成长性波动率动量流动性杠杆率低估性(PE)低估性(PB历史平均暴露最新一期暴露0%20%40%60%80%100%2013/12/312014/6/302014/12/312015/6/302015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312019/6/302019/12/312020/6/302020/12/312021/6/302021/12/312022/6/302022/12/312023/6/302023/12/31食品饮料医药其他消费TMT制造周期金融•风格上偏向大盘盈利，且持仓股动量和流动性较高。从风格暴露来看，核心资产优选组合大盘特征明显，且表现出高盈利特质。•历史切换明显，当前以消费和周期为主。2017年之前金融+周期，2017-2022年以消费和金融为主；2023年以来转向周期+消费。

核心资产股票池：盈利驱动21•与常见大盘、机构重仓等指数的相关性较高。•赛道龙头公司近期持续新高的原因来自于：①盈利与分红稳定向上，其中盈利是龙头股收益的主要贡献因素；•②估值波动较为稳定，近一年来估值带来的负向收益较少。

核心资产股票池：行业均衡，大盘质量22•核心资产股行业切换明显，当前相对均衡。随着我国经济结构的逐步改革和优化，科技创新与扩大内需稳步推进，根据上述方法选出的核心资产从金融+周期板块，逐渐切向了消费+TMT+周期制造的浚航分布。•核心资产股偏向于大盘、高盈利，短期涨幅和波动有所增加。核心资产股票池：盈利驱动21•与常见大盘、机构重仓等指数的相关性较高。•赛道龙头公司近期持续新高的原因来自于：①盈利与分红稳定向上，其中盈利是龙头股收益的主要贡献因素；•②估值波动较为稳定，近一年来估值带来的负向收益较少。

核心资产股票池：行业均衡，大盘质量22•核心资产股行业切换明显，当前相对均衡。随着我国经济结构的逐步改革和优化，科技创新与扩大内需稳步推进，根据上述方法选出的核心资产从金融+周期板块，逐渐切向了消费+TMT+周期制造的浚航分布。•核心资产股偏向于大盘、高盈利，短期涨幅和波动有所增加。

总结

为什么选择核心资产•经济增速放缓，迎来高质量发展，“退潮之后，才知道谁在裸泳”，巨型龙头企业加速崛起，行业内部的分化要大于行业之间的分化，部分公司已走出独立行情。•回顾2017-2020年的核心资产行情，主要可以分为盈利驱动和拔估值两个阶段，其主要推动因素为盈利复苏、低利率、外资买入。今年以来，市场利率持续下行；A股景气度回升，核心资产盈利有望实现改善；新国九条发布进一步改善市场环境。北向资金由净卖出转向连续净买入。•核心资产：不仅是大盘。•赛道龙头：规模效应和网络效应，竞争格局稳定&高市占率，盈利驱动，估值波动较为稳定，行业较为均衡；•资源禀赋：独特性强，“只此一家”，政府扶持+区位优势，阶段性行情，资产自身造血能力强劲，周期为主，市值离散度高；•商业模式：ROE高且稳定，牛市高弹性，熊市抗跌，盈利与分红稳定向上，从金融切向食品饮料，大盘白马为主；•技术优势：技术壁垒&成本优势，采用研发投入占比和毛利率指标，弹性高，估值下探，消费龙头+专精特新企业为主。•配置核心资产的基金优选•关注经营质量，平抑市场波动：选择重仓核心资产的基金中规模大于1亿，近12个月重仓beta因子暴露较低、且经营现金流TTM占总市值比较高的前10只基金。波动率低，反弹强，除2021年核心资产大幅回调外，均稳定跑赢偏股基金指数，年化换手率仅1.47。

核心资产的配置与基金优选：重拾质量

为什么选择核心资产•经济增速放缓，迎来高质量发展，“退潮之后，才知道谁在裸泳”，巨型龙头企业加速崛起，行业内部的分化要大于行业之间的分化，部分公司已走出独立行情。•回顾2017-2020年的核心资产行情，主要可以分为盈利驱动和拔估值两个阶段，其主要推动因素为盈利复苏、低利率、外资买入。今年以来，市场利率持续下行；A股景气度回升，核心资产盈利有望实现改善；新国九条发布进一步改善市场环境。北向资金由净卖出转向连续净买入。

核心资产：不仅是大盘。•赛道龙头：规模效应和网络效应，竞争格局稳定&高市占率，盈利驱动，估值波动较为稳定，行业较为均衡；•资源禀赋：独特性强，“只此一家”，政府扶持+区位优势，阶段性行情，资产自身造血能力强劲，周期为主，市值离散度高；•商业模式：ROE高且稳定，牛市高弹性，熊市抗跌，盈利与分红稳定向上，从金融切向食品饮料，大盘白马为主；•技术优势：技术壁垒&成本优势，采用研发投入占比和毛利率指标，弹性高，估值下探，消费龙头+专精特新企业为主。•配置核心资产的基金优选•关注经营质量，平抑市场波动：选择重仓核心资产的基金中规模大于1亿，近12个月重仓beta因子暴露较低、且经营现金流TTM占总市值比较高的前10只基金。波动率低，反弹强，除2021年核心资产大幅回调外，均稳定跑赢偏股基金指数，年化换手率仅1.47。

风险提示

风险提示31•基金历史业绩不代表未来业绩。本报告仅对基金产品进行定量不定性分析，不做任何推荐建议。基金历史业绩不代表未来业绩，基金投资有风险，投资者需谨慎决策。•量化统计未来有失效风险。量化统计基于历史数据，如若市场环境、政策环境等发生变化，不保证规律的延续性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）