2024信用债市场分析：违约趋势与回收率探究
一、2023年信用债市场违约总结
2023年地产违约潮余波持续，违约进入“明牌”状态，市场反应淡化。2023年可视为2022年地产企业违约潮的延续，发生违约事件占比最高的行业依然是地产。经过近两年的铺垫，大部分违约主体在债券发生展期或实质违约前已经有评级下调、非标逾期或大规模出售资产等风险事件发生，市场预期会产生提前调整，债券违约几乎是“明牌”状态，在债券发生展期或实质违约时价格已经下跌到较低水平。且经过2022年大规模出清，其风险外溢的空间已经较小，对债市影响较为有限。年内也伴随着部分弱资质国企、民企的违约，但个体因素为主，未对同行业或债市产生明显衍生影响。整体来看，信用债市场在资产荒主线驱动下估值整体呈下行趋势，违约因素对债市的影响呈现局域化、短期化特点。主要特征如下：
1、2023年违约事件主要以已违约主体展期为主：2023年房地产市场景气度未明显修复，需求收缩压力仍然存在，民营房企造血能力持续不足，随着2022年有违约或展期历史的企业债券陆续到期或触发交叉违约条款，引发2023年众多债项二次违约或展期，有超过23家地产企相继与境内外债权人协商展期方案，展期债券规模占全部违约债券比重在2023年上升到84%。
2、弱资质国企债券违约重现，主要受交叉违约条款影响：2022年无国企违约的趋势未得到延续，2023年央企中林集团及地方国企西安曲江渼陂湖投资集团、潍坊滨海投资发展有限公司债券因其他债务到期未偿还触发交叉违约条款，但此类违约不影响企业对债券的偿付意愿，触发条款后债券偿付的概率也相对较大。因主体本身资质较弱，且违约前均出现了主体或关联方商票违约、非标违约等情况，市场影响较小，但不排除未来性质相近主体出现类似交叉违约情况。
3、国企偿还率持续提高，信用修复明显：2023年中林集团、永煤、沈阳机床等都有较大规模的偿还行为，显示国企偿债意愿及资源协调能力较强，且化债背景下中央对地方的支持力度较大，市场“国企信仰”进一步加强，豫能化发行了违约后第一只债券，国企信用修复趋势明显。
二、各年度违约情况：2023年违约规模同比下降
（一）违约主体数量及金额分布
统计口径说明：本年度违约主体及违约规模范围有所调整。对于如何定义违约主体，过往惯例中仅包含境内债出现实质违约的企业，但是随着2021年以来地产违约潮的出现，众多地产企业虽达成展期，债券价格却也出现了较大幅度的下跌，对于投资机构而言风险与实质违约类似，因此本年度遵循实质性原则调整了违约主体的口径，采用广义违约的概念，除了实质违约主体外，也将出年内现首只债券技术性违约、交叉违约、展期的主体统计为首次违约主体。对于债券违约规模，继续沿用2022年度当年发生以上四类违约情况的债券总额口径：
违约主体=实质违约主体+技术性违约主体+交叉违约主体+展期主体
违约规模=实质违约债项+技术性违约债项+交叉违约债项+展期债项
2023年首次违约主体数量及违约金额均有所下降。主要系民企违约减少所致，2023年整体进入房地产违约潮后半程，继2022年中小型民营房企陆续违约，违约主体数量及规模升至高点后，违约情况扩散到大型民营及混合所有制房企，但数量及违约规模明显回落，也未发生其他行业性违约趋势。由于2023年首次违约主体较少，全部存续债规模有限，但违约债项中由2022年违约主体风险持续暴露而产生的部分占比较高，因此债项口径违约规模大于主体口径。
（二）违约债券品种分布
违约债券中公司债占比居于高位。从各年度债券违约品种来看，2014-2023年所有违约券种中公司债数量最多，其中一般公司债和私募债违约数量占比达到35%、26%，2023年一般公司债占比更是高达57.14%；其次是中期票据及短期融资券，累计占比18.65%、10.79%，但鉴于该两类权重发行量较大，整体违约率不高；定向工具和企业债违约数量较少，均在10%以下。随着2023年将企业债纳入现行的公司债监管体系，企业债发行对用于项目建设的要求或持续严格，产业类国企或成为主要参与方，低违约率有望继续保持。
（三）违约主体分布
非国企违约数量显著高于国企。从各年度国企及非国企违约主体数量看，2014-2023年，累计有42家国有企业违约，229家非国企违约。整体来看，历年国有企业违约主体数均少于非国企，抗风险能力明显更强。2023年未能保持2022年国企零违约的态势，3家弱资质国央企交叉违约。
2023年房地产行业违约主体最多。整体来看，违约主体行业分布较为广泛，覆盖了申万26个一级行业，其中房地产、综合、建筑装饰、商业贸易、化工为违约主体数最多的五个行业，在17家及以上；机械设备、交通运输、公共事业、食品饮料违约主体数量在10家以上。2023年违约主体分布最多的依然是房地产业，但数量明显下降，随着需求端购房政策因城施策放松，融资端“三个不低于”融资新规、房企融资“白名单”等政策进一步支持之下，2024年有望进一步好转。
从2014-2023年累积违约主体数量来看，排名前五的区域分别为北京、广东、山东、上海、江苏，与2022年情况相同；从累计违约主体数占产业债累计发债主体比重来看，海南、宁夏累计占比较为突出，分别为25.00%、23.53%，但主要是由该类地区发债主体较少所致。
三、各年度违约率统计：2023年违约率明显下降
（一）边际违约率与累计违约率
2023年边际违约率明显下降，累计违约率增速放缓。违约率下降主要系2023年民营企业违约规模下降所致，伴随着2022年民营地产企业风险集中暴露，2023年违约主题以地产企业风险进一步出清为主，而2022年未出险民营地产企业已经较少。2023年民企发债主体数量继续维持在300个左右的较低区间，市场检验较为充分，在经济修复的主线下整体维持“宽信用”环境，民企大规模违约的概率较低。
回顾过去十年债市打破刚兑的历程，关键词根据宏观经济条件逐步变化。以2014年超日债为起点，我国债券打破刚兑到目前有10年的历史，期间经历了2015-2016年产能过剩企业出清、2019年民企违约潮、2021年以来地产引擎降速引发主体信用风险等阶段，驱动违约的变量不断变化。尽管市场对于债券违约已有一定的应对经验，但新的风险暴露往往会以意料之外的情形出现，过去传统的违约经验或难以指导未来违约情况的判断。
当前市场新的关注点聚焦在尚未出现实质性违约的城投板块，但一揽子化债政策驱动下城投公开发行债券的违约风险或较为可控。城投债目前在信用债市场存量中占比近50%，随着地方土地出让收入下行基本面边际有所弱化，2023年12月以来也出现了2起因为发债主体其他债务逾期导致城投债交叉违约的情况，市场对于其风险关注度增加。但考虑到城投债一直保持零实质性违约的记录，且随着化债政策的逐步落地，中央对地方债务的政策支持力度明显增大，城投发债主体的公开债券偿付意愿仍较为强烈。综合来看，弱资质主体触发交叉违约的情况或许难以避免，但政策支持下2024年城投债实质性违约风险依然较低。
（二）产业债违约率特征
1、票面利率与违约率呈正相关
产业债发行时票面利率与违约率基本正相关，发行时票面利率7%-8.5%区间违约率最大。除票面利率8.5%以上债券发行规模较少违约率波动大外，其他利率区间严格遵守票面利率越高违约率越高的正相关关系，票面利率超过7%后违约率有明显跳升，票面利率对风险的定价效果突出。
2023年，发行时票面利率小于4.5%的违约或展期主体有：世贸建设、世贸股份、旭辉、富力地产、碧桂园，全部为房地产行业企业，发行时评级均在AA+以上。
2、上市公司违约率较低但无明显优势
上市公司较非上市公司违约率更低，但差异进一步缩小。市场一度认为上市公司较非上市公司内控更为规范、审计更为严格，债券违约率更低，但数据显示这一特征并不明显。截至2023年非上市公司的累计债券违约率为1.55%，较2022年前值1.77%下降0.22个百分点，上市公司的累计债券违约率为1.47%，较前值1.48%下降0.01个百分点，略低于非上市公司，但二者差异进一步缩小。
3、发行时主体评级与违约率正相关，低评级国企违约率跳升
发行时主体评级越低，对应的债券违约率越高，相同评级的国企产业债违约率明显低于非国企。从发行时主体信用等级来看，目前发行时主体评级为AAA、AA+、AA、AA-的产业债违约率分别为0.72%、3.73%、4.88%和5.90%。相同等级下，非国企违约率比国企高出5-10个百分点，但AA-级别上国企违约率也跳升到较高水平，说明弱资质国企发生违约概率并不低，但其偿还意愿较强有博弈空间。
四、违约后回收率情况：2023年国企偿还率明显提升
（一）综合维度：违约回收率整体偏低，2018年以来回收率与回收时长约成正比
累计回收率逐年下降，2018年及以后单年度违约回收率均不超20%。回收率下降与违约规模整体增长有关，但就全市场而言，考虑到发债主体造血能力难修复、清偿先后顺序等因素，累计违约回收率或将长期处于20%以下的较低水平。
从回收时间来看，2019年以来违约主体由于违约时间尚短，违约回收率较低，回收平均时长普遍偏短。随着未来几年部分违约债券逐渐兑付，其回收平均时长大概率会趋近于2015-2017年的1年至2.5年水平，但由于近两年违约企业以地产为主，根据目前普遍的债务重组方案，乐观情况下如果能获得全额偿付，回收期也要拉长至3-5年甚至更长时间。
（二）所有制维度：国企回收率优势进一步凸显综合来看，截至2023年国企违约回收率为16.64%，优于民企回收率7.29%，二者差距在2022年的基础上进一步拉大。国企板块2023年违约及展期规模较小，仅永煤、中林集团、远洋和西安曲江渼陂湖展期及交叉违约，但中林集团已将债券全部偿还，永煤、豫能化提前偿还，全年本金偿付分别达25.5亿、57.5亿，天房、沈阳机床均有大规模兑付，回收金额大幅增长。
本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。
