2024游戏行业报告：腾讯控股增长新动能解析
一、Supercell拐点来临：运营赋能《荒野乱斗》创历史新高；近6年首款新作《爆裂小队》将上线
（一）核心观点：《荒野乱斗》进入4月全球收入TOP10，其意义或被低估，有望推动游戏收入逐季加速
2023年报中，腾讯提到Supercell的游戏实现用户量与流水的增长；《荒野乱斗》在国际市场上DAU超过去年同期的两倍，流水超过去年同期的四倍；我们根据复盘注意到《荒野乱斗》确实在快速增长，其已经在4月进入全球收入榜第8，相对Q1环比排名继续提升（3月未进入TOP10）。
我们通过复盘认为《荒野乱斗》的崛起并非一时，反而极有可能是Supercell重回扩张的开始，经营拐点已至，其持续性和弹性可能被市场低估。且由于递延存在，其收入极有可能后置释放因此逐季加速，推动同比同样逐季加速。全年维度看我们认为Supercell的增量对于腾讯游戏整体的拉动在4%，但季度不断走高。
（二）Supercell：腾讯海外收入的重要支柱
Supercell是全球头部手游公司，贡献腾讯约四分之一海外游戏收入。Supercell由埃卡·潘纳宁等6位创始人于2010年成立，总部位于芬兰的赫尔辛基，是全球TOP10的手游厂商。腾讯于2016年组建财团收购了Supercell 84.3%的股份，并于2019年通过间接增持财团的方式，完成了对Supercell的并表；截止23年报，腾讯持有Supercell 81.22%的股份。另一方面，于2023年，Supercell实现收入约128亿人民币，YOY基本持平（有一定汇率影响，美元计价则-3%）；实现EBITDA 44亿元，YOY -4%；约贡献了23年腾讯海外游戏业务收入的24%。
产品侧：只发精品，砍掉不够“杰出”的作品，高风险高回报的产品理念。在5月29日发布《爆裂小队》前，Supercell仅正式发布过5款游戏，均为玩法驱动（数值买量的对立面）、长生命周期的产品：《卡通农场》（2012年）、《部落冲突》（2012年）、《海岛奇兵》（2014年）、《皇室战争》（2016年）、《荒野乱斗》（2018年），但同期砍掉了30多个pipeline中在研、在测的产品。
研发侧：决策极其自下而上驱动，人员少而精，典型的创意型组织。项目组是产品的决策中心，可以独立决策，不用获得外部或领导批准，易于在研发过程中的创意发挥；团队人数少，2023年全公司员工数量550人左右，而扩张之前长期维持在300人左右，大致是国内一个中小型游戏公司的体量（小于基本所有A\H股上市的游戏公司）；但人员选择具有明显精英主义特征，坚信“最优秀的团队才做出最优质的游戏”
这两点特征导致在2018年底上线《荒野乱斗》后，没有新品上线的这段时间里，Supercell的流水（图5）、收入（图1）都处于不增长的波动状态。而在当前时点，我们观察到了两个变化，进而认为Supercell有望从波动，走向下一个扩张的周期。
（三）变化I：团队扩充下运营颗粒度提升，《荒野乱斗》逆袭走出新高
《荒野乱斗》是更轻度、更休闲但不乏竞技性的MOBA游戏。发布于2018年12月，国服于2020年6月上线；以MOBA为玩法内核，但相较于《王者荣耀》、《英雄联盟手游》等传统移动端MOBA游戏，《荒野乱斗》去除了装备系统、对线推塔等设计，简化了技能系统，并且开发出了一系列更轻度、休闲的玩法模式（例如踢球）。
非常态”生命周期，23年12月开始流水环比大增，目前已创历史新高。《荒野乱斗》18年12月全球上线后，流水在高位保持震荡到21年底；22年开始流水开启下行（部分是游戏内容本身的因素，部分来自于2月开始撤出俄罗斯地区，一个占DAU25%、收入20%的区域），并在23年触底；23年12月，流水开始环比连续提升，并且创历史新高。从美国IOS榜单看同样呈现出2023年底开始免费榜（下载量）与畅销榜（充值量）双增的趋势，延续至今。
1、复盘：什么导致了《荒野乱斗》的逆袭？我们认为核心在于两点：1）重做了游戏的随机性机制；2）简化、高频化了日常活动。2022年底《荒野乱斗》开启了第一个重大更新，将原有的核心机制“开宝箱获得英雄”替换为了“线性解锁英雄”的Starr Road机制，但虽然唤回了一些老用户，完全移出随机性也同步降低了游戏乐趣，导致DAU下滑趋势并没有得到根本性解决。2023年6月其，项目组相继重新在产品中加入了随机性机制Starr Drop；增加了角色培养深度；向简化、高频的方向，更新了周度、月度活动；增加了新的玩法机制5V5，最终使得DAU/MAU/30日留存均开启了回升，并且创造了历史新高。
关于《荒野乱斗》的逆袭，我们认为：1）腾讯本身具有很强的大DAU游戏运营能力，《王者荣耀》、《和平精英》长期用户量较为稳定，或对Supercell自身运营模式的调整起到了赋能作用；2）反映了2022年以来运营团队扩充后，Supercell已上线产品运营颗粒度的提升。我们认为，人员少而精的创意性组织，天生就与运营这样重人力的业务环节适配度不高；根据实际需求，适时放弃对小团队的执着（Supercell的本意就是一个一个超强的cell小团队），有望持续的优化Supercell对存量产品的运营能力。我们看好《荒野乱斗》复苏的持续性，并且看好其他四款存量产品后续的长线运营表现。
2、弹性测算：逆袭带来的流水、收入、利润增长有多大？根据芬兰法律，Supercell需要披露其每年的收入、利润和纳税情况。其在22-23年收入均为128亿元，考虑到游戏都处于稳态运营期，我们简单假设季度收入为年度收入的1/4，进而可以倒挤出剩余的海外游戏业务（IEGG+RIOT）收入。公司1Q24财报披露，一季度海外游戏流水YOY+34%，则整体流水预计在177亿元（1Q23海外收入132亿元*134%），和实际收入差值在41亿元左右；差值预估主要为Supercell流水快速爆发所形成。此外，根据第三方数据库Sensor Tower，《荒野乱斗》的逆袭叠加其它产品的复苏，带动Supercell 1Q24流水同比增长92%（历史汇率口径计算），即对应1Q24 Supercell实现流水61亿元，其他海外游戏业务实现流水115亿元。考虑到1Q24其他海外部分无新游戏上线，我们认为对Supercell做出1Q24流水增长92%的预测相对合理，甚至可能略有低估。
为了更好的通过第三方流水推算实际流水，我们拟合了2021~2023的流水与确认收入；从推算看，估算流水/收入的系数近三年分别是77%、75%以及65%，我们推测第三方追踪数据的误差可能来自追踪误差+递延变化+官服的遗漏。但我们选择在后续把最新的65%作为系数进行整体的估算基准。
根据第三方数据库Sensor Tower，24年1-4月Supercell的流水增量比例约为1:1.5:2:2.2；快速起量中。保守起见，我们假设5月《Brawl Star》的流水环比4月水平放缓至10%提升，6月开始MOM环比+1%至2025年3月；同期存量游戏MOM环比-1%。并且基于Sensor Tower数据和我们的修正系数去计算月度增量流水规模。（此处甚至未考虑新游戏的增长潜力，做保守估计）手游的通常递延收入确认周期为3-6个月，长线运营的手游可以长达12月；考虑到Supercell长线运营的特征、财报中的表述，以及疫情期间的收入峰值是在21年而非20年，我们此处假设Supercell的递延周期是12个月。而在我们的测算下，公司流水已经进入爆发期，而收入由于递延会在Q2开始逐步抬头，不断加速至Q4甚至延续高速增长至25年Q1。
综上，我们预计在上述假设下，Supercell全年的流水增量大致在135亿元，实际确认为收入的增量为71亿元，带动全年流水达到263亿元，YOY+105%；收入到达198亿元，YOY+55%。此外，在季度维度上，由于递延周期较长的原因，实际在1Q只确认了流水中的69%的收入，而在此后的几个季度这一比例会快速增长，因此我们测算季度层面2Q24-1Q25的supercell收入增速会是43%/74%/103%/94%——目前收入拐点还尚未到来，预计后续将有较强的季度弹性。
更进一步，我们假设Sueprcell 2024年利润率，以及腾讯对Supercell的持股比例不变，计算出2024年归属于腾讯的利润为44亿元，YOY+54%。
（四）变化II：时隔近6年首个新品《爆裂小队》将上线；先行上线国家表现亮眼
时隔近6年，正式发布第六款产品《爆裂小队》。Supercell于今年5月29日在海外市场上线第六款正式发行的产品《Squad Busters（爆裂小队）》，同样以休闲竞技为内核，玩法上做了MOBA、Roguelike、消消乐的融合，并且集合了Supercell过去5款游戏里的人气角色。
登顶8个先行上线国家，数据表现亮眼，看好全面上线后的表现。4月23日《爆裂小队》在加拿大、芬兰、瑞典等8个国家先行推出，并均登顶App Store免费榜。以加拿大市场为例，产品自上线以来位列免费榜第一两周；而畅销榜稳中有升，截止5月22日，位于畅销榜第26位。我们看好其海外其他地区上线后的流水表现。
二、和平精英：地铁逃生模式（塔科夫like）暑期上线，看好运营调整+新玩法缓解生态压力
（一）“地铁逃生（Metro Royale）”玩法曾助力海外《PUBG M》走稳
《和平精英》将于暑期更新“地铁逃生（Metro Royale）”玩法，该模式曾对海外版本《PUBGM》流水企稳贡献过正向作用，我们看好其在国内发挥同样的作用。这是一个在2020年11月的1.1版本便首次进入海外版本《PUBGM》的“塔科夫like”模式，此后在2021年5月更新中被移除完善，并且于2022年5月的版本中被再一次恢复并留存至今。我们认为该模式的上线对于2022年下半年以来《PUBGM》流水走向平稳起到了正向的作用。
（二）玩法复盘：近30年来，射击游戏都发生了什么？
复盘近30年射击游戏玩法演进史，我们认为有两条相对独立的主线：PVP方向：以竞技性为核心体验，玩法设计偏向自叙式，可以简单分为小地图、大地图竞技。1）小地图竞技是最古早但源远流长的PVP玩法，按定型时间看，从早期的硬核射击，到现如今的创新玩法和英雄射击，其强竞技、快节奏的特点一直保持。而2）大地图竞技则在演化过程中，呈现了更强的多样性（可能是由于地图比较大，承载能力比较强）。早期经典的《战地》系列刻画真实战场场景，形成了大地图竞技的第一套范式。
而到了17年兴起的BattleRoyal（大逃杀）玩法则直接开辟了一个新的赛道和玩法范式，并在此之上又演化出了叠加英雄射击元素的《APEX》、《永劫无间》等作品。此外，大地图竞技另一条独立演化的分支就是“塔科夫like”，由《逃离塔科夫》所开辟，其框架更类似于一个以FPS视角开展的MMORPG游戏，更强调收集、养成，PVP-PVE相结合。PVE方向：其实是射击游戏诞生时候的原始形态，强调数值成长、剧情内容体验和收集等等要素，玩法设计偏向他叙式。早期的PVE作品主要以剧情关卡类为主，有明确的主线剧情体系，但关卡之间的场景通常不互相打通。此后，随着技术能力的演进，开放世界形式的射击游戏呈现开始出现，例如《赛博朋克2077》、《命运2》、《孤岛惊魂》系列、《命运2》等，形成了当前PVE射击游戏的主流形态。
综上，我们认为射击游戏的几次大迭代，从以CS系列代表硬核射击的小地图竞技，到守望先锋所代表的英雄射击，到PUBG所代表的大逃杀，到APEX/永劫无间所代表的英雄大逃杀，到逃离塔科夫所代表的大战场+局外数值成长，每一次新玩法范式的确立，都打开了市场空间。2017年的吃鸡玩法再造了一个射击市场，此后的迭代产品也在不断扩展市场空间，我们认为塔科夫或许才是移动端的新解题思路，而吃鸡2.0的英雄射击确实存在一些操作问题需要完善。此外，我们也看好腾讯后续储备的以大战场+塔科夫like为核心玩法的游戏，如《暗区突围》、《三角洲行动》持续打开国内市场。
（三）为什么我们觉得“塔科夫like”是移动端射击游戏的Good Solution？
对于《和平精英》，我们认为“吃鸡”玩法，核心的游玩体验集中于两个方向：1）搜集，包括对于野外资源点的搜集、其他玩家战利品的收集；2）竞技，包含射击对战等。而移动端的特点在于，瞄准、射击等操作需要在触摸屏上完成，而触摸屏对于操作的宽容度是明显低于PC端的键鼠设备的。因此“吃鸡”玩法要做好，在移动端的核心体验要素在于“强化搜集”，这也可以解释为什么以射击体验为特色的《APEX》、或“APEX like”的《高能英雄》在移动端水土不服；而搜集体验占比更高的“塔科夫like”的《暗区突围》却低开高走，屡超预期。
因为“塔科夫like”强调收集的特性，更为适合移动端，所以我们看好塔科夫like地铁逃生模式对《和平精英》流水的拉动作用。因此，我们看好暑期上线的塔科夫like“地铁逃生”模式，进一步丰富《和平精英》游戏内容，强化体验，提供新的付费点，进而对流水起到拉动作用。
三、盈利预测与投资建议
我们预计公司2024-2026年实现收入6741/7377/7962亿元，YOY+11%/9%/8%，分业务来看：预计网络游戏业务实现收入1974/2167/2340亿元，YOY+10%/10%/8%。其中，我们预计在Supercell后续的逐季度释放中，国际市场游戏24-26年实现收入627/735/815亿元，YOY+18%/17%/11%，是主要驱动因素；国内游戏方面，存量基本盘已经企稳，《地下城与勇士：起源》上线表现超预期，后续还储备有《星之破晓》、《极品飞车M》、《三角洲行动》，我们预计实现收入1347/1432/1525亿元，YOY+6%/6%/6%。预计社交网络业务实现收入1229/1285/1349亿元，YOY+4%/5%/5%。
其中，TME、虎牙等分部的直播业务收入下滑已经环比趋缓，同比上跌幅预计也将收敛；TME会员业务、小程序游戏分成、视频号直播打赏分成预计贡献主要增量。
预计网络广告业务实现收入1220/1349/1477亿元，YOY+20%/11%/9%。预计主要驱动力来自于微信生态，包括视频号广告的库存增长和效率提升，小程序、搜一搜广告的增量。预计金融科技与企业服务业务实现收入2254/2511/2731亿元，YOY+11%/11%/9%。预计顺周期的支付业务随经济恢复情况维持稳步增长；云服务在自研产品的驱动下维持前期增速，并受益于视频号直播电商的放量。
在下述核心假设下，我们预计公司2024-2026年实现NON-IFRS口径下归母净利润1993/2203/2393亿元，YOY+26%/11%/9%，对应当前市值PE16.0x/14.4x/13.3x。
考虑到公司已经可以稳定盈利，我们采用PE法为公司估值，给予公司24年NON-IFRS归母净利润20xPE，对应目标价464.88港元，维持对于公司的“推荐”评级。
四、风险提示
产品上线进度或表现不及预期；宏观经济波动；行业竞争加剧；递延周期大于12个月。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
