【安信证券】医药：Q3短期承压，业绩最坏时刻或已过去，医药新周期或已开启
（1）业绩方面：23Q1-3医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长6.99%，归母净利润同比增长3.53%，扣非净利润同比增长3.27%；23Q3单季度来看，医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比下滑0.59%，归母净利润同比下降5.85%，扣非净利润同比下滑4.68%。（2）估值方面：23年初由于院内诊疗复苏的逻辑持续兑现，行业估值有一定的反弹，但是幅度和持续性都十分有限。二季度过后，由于下半年基数与医疗领域反腐政策对市场预期的影响，医药出现一定回调，8月底以来随着相关影响逐步减弱，估值开始小幅上涨。从历史数据来看，当前行业估值仍处于较低水平，截止到2023年11月3日，医药行业市盈率约为29倍。（3）基金持仓方面：23Q3，全部公募基金对医药板块的持仓比例为12.27%，环比上升0.87PP。剔除医药主题基金后的持仓比例为5.57%，环比上升0.41PP，仍处于历史较低水平；同期医药股在A股总市值中占比为7.71%，环比上升0.28PP。收同比增长5.60%（+5.18pct），归母净利润同比增长5.79%化学原料药：2023Q1-3化学原料药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长1.04%（-5.51pct），归母净利润同比下降20.92%（23.81pct），扣非净利润同比下降22.28%（-37.98pct）。2023Q3化学原料药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比下降1.50%（5.41pct），归母净利润同比下降19.17%（-11.23pct），扣非后净利润同比下降24.20%（-27.7pct）。受部分品种价格下行、新产能爬坡、新冠扰动、汇率波动等多因素影响，2023Q3化学原料药板块利润有所下滑。生物制品：2023Q1-3生物制品板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长15.27%，归母净利润同比增长2.34%，扣非净利润同比增首选股票（+9.31pct），扣非净利润同比增长5.56%（+4.44pct）。2023Q3化学制剂板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比下降0.24%（-2.45pct），创新药研究框架之2023年归母净利润同比上升6.80%（+13.81pct），扣非后净利润同比上升3.52%（+10.01pct）。集采降价影响减弱且医保续约政策改善，化学制剂板块业绩逐步恢复稳定增长。（+9.31pct），扣非净利润同比增长5.56%（+4.44pct）。2023Q3化学制剂板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比下降0.24%（-2.45pct），创新药研究框架之2023年归母净利润同比上升6.80%（+13.81pct），扣非后净利润同比上升3.52%（+10.01pct）。集采降价影响减弱且医保续约政策改善，化学制剂板块业绩逐步恢复稳定增长。（+9.31pct），扣非净利润同比增长5.56%（+4.44pct）。2023Q3化学制剂板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比下降0.24%（-2.45pct），创新药研究框架之2023年归母净利润同比上升6.80%（+13.81pct），扣非后净利润同比上升3.52%（+10.01pct）。集采降价影响减弱且医保续约政策改善，化学制剂板块业绩逐步恢复稳定增长。
长4.55%，毛利率为55.49%，扣非净利率为21.55%。2023Q1-3生物制品板块整体业绩实现小幅增长主要系九价HPV疫苗与血制品板块稳健增长、带疱疫苗开始放量，但受新冠产品贡献减少、年初疫情政策调整扰动、二价HPV销售下滑等因素影响整体增速有所放缓。展望Q4，疫苗大单品有望放量可期，静丙及白蛋白需求旺盛，板块整体有望保持稳健增长。医疗服务：2023Q1-3医疗服务板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比下滑8.50%，归母净利润同比下滑29.19%，扣非净利润同比下滑36.69%，毛利率达到37.52%，扣非净利率达到8.06%。单季度来看，2023Q3医疗服务板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比下滑11.14%，归母净利润同比下滑22.61%，扣非净利润同比下滑32.00%。民营医疗服务环比上半年景气度有所衰减，CXO和生命科学服务国内需求端不景气，同时去年新冠业务基数较高，业绩同比表现有较大压力。医疗器械：2023Q1-3医疗器械板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长2.87%，归母净利润同比增长-4.14%，扣非净利润同比增长1.19%，毛利率为55.89%，扣非净利率为20.99%。Q3单季度来看医疗器械板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长-9.32%，归母净利润同比减少26.3%，扣非净利润同比减少13.41%，毛利率为56.77%，扣非净利率为20.87%。器械板块受行业调整影响较为明显，短期内市场承压，长期来看，医疗反腐的目的是净化行业环境，未来需求将会重新释放，长期向好的格局不变。医药商业：2023Q1-3医药商业板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长8.38%，归母净利润同比下降0.91%，扣非净利润同比增长3.02%；Q3单季度来看，整体营收同比下降1.34%，归母净利润同比下降8.34%，扣非净利润同比下降6.01%。整体来看，2023年前三季度，受益于新冠疫情后诊疗需求逐步恢复，零售药房门店持续扩张及统筹账户对接进展顺利，医保与流通商直接结算政策推进，医药商业板块整体业绩增长稳健，企业经营现金流净额持续快速增长，经营效率有望显著提升。中药：2023Q1-3年中药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长9.96%，归母净利润同比增长34.03%，扣非净利润同比增长25.46%，毛利率达到45.19%，扣非净利率达到11.50%。单季度来看2023Q3中药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长0.62%，归母净利润同比增长12.96%，扣非净利润同比增长6.01%，毛利率达到43.84%，扣非净利率达到9.86%。Q3虽然收入增长不及预期，但随着医疗反腐推进下多数公司主动控制销售费用开销，利润端表现亮眼。在合规销售的大趋势下，中药公司在利润端的潜力有望持续释放。
风险提示：产品研发及审批速度低于预期、医药政策变动、药品及医疗服务等出现质量问题、产品/服务降价超预期风险、统计误差风险等。
为了更好的总结和分析医药总体及各版块数据、安信医药团队承担了大量手动工作，具体而言：我们结合每一家公司的报表及公司官网及其他公开信息，按医药上市公司主营业务（产品及服务），重新对医药上市公司进行了分类。在安信医药分类下，除去医药主业不突出的转型类公司。在重新优化上市公司所属细分板块的基础上：我们立足不同年份/季度，进一步对医药各细分板块滚动剔除次新股、ST股和业绩在报告期内出现极端情况的个股，如商誉计提大幅超越行业水平等。在保证成份股序列的同比可比性的前提下，针对各板块进行动态、立体的成份股业绩追踪。23Q3医药行业整体业绩：根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：23Q1-3医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长6.99%，归母净利润同比增长3.53%，扣非净利润同比增长3.27%；23Q3单季度来看，医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比下滑0.59%，归母净利润同比下降5.85%，扣非净利润同比下滑4.68%。2023Q1-3医药上市公司营收增速分布：2023Q1-3医药上市公司的营收增速分布相对集中，主要集中在-10%至30%，这一区间的公司数量达到217家，占比为74%。此外，4家公司的营收同比下滑50%以上，8家公司的营收增速超过50%。2023Q1-3医药上市公司扣非利润增速分布：2023Q1-3医药上市公司的扣非净利润增速分布相对分散，主要分布区间在-30%至40%，这一区间的公司数量达到153家，占比为60%。此外，35家公司的扣非净利润同比下滑50%以上，43家公司的扣非净利润增速超过50%。
2023Q3医药上市公司营收增速分布：2023Q3医药上市公司的营收增速分布相对集中，主要集中在-30%至30%，这一区间的公司数量达到246家，占比为84%。此外，9家公司的营收同比下滑50%以上，11家公司的营收增速超过50%。2023Q3医药上市公司扣非利润增速分布：2023Q3医药上市公司的扣非净利润增速分布相对分散，主要分布区间在-40%至30%，这一区间的公司数量达到132家，占比为52%。此外，66家公司的扣非净利润同比下滑50%以上，40家公司的扣非净利润增速超过50%。
23Q1-3医药板块收入增速居中、利润增速靠后：23Q1-3来看，22个申万一级行业的营收实现同比增长（9个行业的营收超过10%）。其中，医药行业的营收增速为7%，位居31个申万一级行业中的第17位。利润方面，31个申万一级行业中，21个行业的归母净利润实现同比增长或扭亏（8个行业的归母净利润增速超过20%）。其中，医药行业的归母净利润同比下滑6%，位居31个申万一级行业中的第23位。
资料来源：Wind、安信证券研究中心，注：医药行业为经我们重新优化后的上市公司数据计算23Q3医药板块收入及利润增速靠后：23Q3来看，22个申万一级行业的营收实现同比增长（11个行业的营收超过10%）。其中，医药行业的营收下滑0.6%，位居31个申万一级行业中的第23位。利润方面，31个申万一级行业中，20个行业的归母净利润实现同比增长或扭亏（16个行业的归母净利润增速超过20%）。其中，医药行业的归母净利润同比下滑6%，位居31个申万一级行业中的第23位。
23Q1-3医药行业指数小幅下跌：23Q1-3，31个申万一级行业中，11个行业指数实现上涨。其中，医药行业指数23Q1-3跌幅为7%，位居31个申万一级行业中的第20位，跑输沪深300指数2.3pct。
医药行业估值处于历史较低水平：自2020年内医药PE（TTM）达到60倍峰值以来，行业估值持续回调，23年初由于院内诊疗复苏的逻辑持续兑现，行业估值有一定的反弹，但是幅度和持续性都十分有限。二季度过后，由于下半年基数与医疗领域反腐政策对市场预期的影响，医药出现一定回调，8月底以来随着相关影响逐步减弱，估值开始小幅上涨。从历史数据来看，当前行业估值仍处于较低水平，截止到2023年11月3日，医药行业市盈率约为29倍。2023Q3医药行业持仓比例居前：从基金持股市值来看，2023Q3，医药行业基金持仓比例在31个申万一级行业中排名第二，比例为12.27%，环比上升0.87pp。基金持仓比例排名第一名的行业为食品饮料（14.98%；环比上升1.37pp）。整体来看，基金持仓相对集中，前四大行业为食品饮料、医药生物、电子、电力设备，合计占比高达49.97%。
全部基金医药持仓比例有所提升，持仓超配4.56pp，剔除医药主题基金后低配2.14pp。2023Q3，全部公募基金对医药板块的持仓比例为12.27%，环比上升0.87PP。剔除医药主题基金后的持仓比例为5.57%，环比上升0.41PP，仍处于历史较低水平；同期医药股在A股总市值中占比为7.71%，环比上升0.28PP。
2023Q3医药行业机构重仓个股情况：2023Q3，公募基金重仓个股数365支，较2023Q2增加37支。从持股基金数量来看，2023Q3持有基金数最多的前三名股票为：恒瑞医药（545）、药明康德（501）、迈瑞医疗（443），排名前30位的个股持仓机构数量均超过50家。从基金持股市值来看，2023Q3公募基金持有市值最多的前三名股票为：药明康德(492.91亿元)、迈瑞医疗(369.30亿元)、恒瑞医药(357.70亿元)，与持有基金数最多的前三名股票相同。机构持仓市值排名前30的个股均超过22亿元，平均持有市值为91.6亿元，合计持有市值为2748亿元。
从持股占流通股比例来看，2023Q3基金持仓占流通股比例前三名股票为：百利天恒-U（37.78%）、普瑞眼科（28.78%）、健之佳（26.98%），排名靠前的多为行业龙头企业，以及在细分赛道中具备一定稀缺性的成长型企业。
2.1.化学制剂：集采降价影响减弱且医保续约政策改善，2023Q3业绩逐步恢复稳定增长根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2023Q1-Q3化学制剂板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长5.60%（+5.18pct），归母净利润同比增长5.79%（+9.31pct），扣非净利润同比增长5.56%（+4.44pct）。2023Q1-Q3化学制剂行业销售费用率同比所有下降（-2.02pct），管理与研发费用率同比基本持平（+0.39pct）；经营活动现金流净额与净利润匹配良好。2023Q3化学制剂板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比下降0.24%（-2.45pct），归母净利润同比上升6.80%（+13.81pct），扣非后净利润同比上升3.52%（+10.01pct）。集采降价影响边际减弱且医保续约政策改善，化学制剂板块业绩逐步恢复稳定增长。2023Q3化学制剂行业销售费用率同比下降3.19pct，管理与研发费用率同比增加1.17pct。根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2023Q1-3化学原料药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长1.04%（-5.51pct），归母净利润同比下降20.92%（-23.81pct），扣非净利润同比下降22.28%（-37.98pct）。2023Q1-3行业销售费用率与去年同期持平，管理及研发费用率同比上升0.53pct；经营活动现金流净额与净利润匹配良好。
2023Q3化学原料药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比下降1.50%（-5.41pct），归母净利润同比下降19.17%（-11.23pct），扣非后净利润同比下降24.20%（-27.7pct）。受部分原料药价格下行、部分公司新产能爬坡、汇率波动、新冠订单扰动等多因素影响，2023Q3化学原料药板块上市公司的利润同比有所下滑。2023Q3原料药行业销售费用率同比下降2.33pct，管理与研发费用率同比下降0.03pct。根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2023Q1-3生物制品板块（剔除次新股、ST股、医药主业不突出的转型类公司）整体营收同比增长15.27%，归母净利润同比增长2.34%，扣非净利润同比增长4.55%，毛利率为55.49%，扣非净利率为21.55%。Q3单季度来看，生物制品板块（剔除次新股、ST股、医药主业不突出的转型类公司）整体营收同比增长25.72%，归母净利润同比增长8.89%，扣非净利润同比增长8.95%，毛利率为54.49%，扣非净利率为20.62%。2023Q1-3生物制品板块（剔除次新股、ST股、医药主业不突出的转型类公司）实现小幅增长的主要原因是：2023Q1-3疫后诊疗需求与疫苗接种逐步恢复正常，九价HPV疫苗持续维持稳步增长，带状疱疹疫苗逐步放量，且血制品企业的静丙及白蛋白等产品受益于疫情期间的学术教育等实现较快增长，但受新冠产品贡献减少、二价HPV销量下滑等因素影响整体增速放缓。展望Q4，疫苗板块带状疱疹疫苗、13价肺炎疫苗等放量可期，同时传统疫苗接种或持续回暖；血制品板块两大品种静丙及白蛋白需求依然旺盛，板块有望保持稳健增长。
根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2023Q1-3医疗服务板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比下滑8.50%，归母净利润同比下滑29.19%，扣非净利润同比下滑36.69%，毛利率达到37.52%，扣非净利率达到8.06%。单季度来看，2023Q3医疗服务板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比下滑11.14%，归母净利润同比下滑22.61%，扣非净利润同比下滑32.00%。分板块来看，民营医疗服务环比上半年景气度有所衰减，我们认为可能与积压需求的释放完毕有关；受生物医药投融资下行影响，CXO和生命科学服务国内需求端不景气，同时去年新冠业务基数较高，业绩同比表现有较大压力。
2023Q1-Q3CXO上市公司分别实现营收和归母净利润759.19亿元和169.80亿元，分别同比增长2.68%和同比下降3.32%。受新冠订单扰动和行业竞争加剧等影响，2023Q1-Q3CXO行业利润同比下滑。但目前多肽、ADC、中药等细分赛道的研发创新蓬勃兴起，且部分头部CXO公司已逐步受益于该领域的研发需求提振，看好CXO行业景气度逐步上行。生命科学上游业绩继续承压，期待困境反转。从三季报反馈来看，生命科学上游公司2023Q3业绩继续承压，部分公司业绩有小幅改善，和上半年经营情况类似，由于费用开支还在继续扩张，利润端表现压力更大。具体来看：1）科研市场方面，景气度与高校科研经费正相关，今年以来国家科研经费运行平稳，后续需要继续关注国家科研经费的投入情况;2）工业研发方面，受行业投融资影响，生物医药企业研发投入力度减弱，上游景气度受影响，与生物医药行业相关性越强，受影响程度越高；3）工业生产方面，受行业投融资影响，生物医药企业部分研发管线剥离或暂缓，商业化进度不及预期，IVD原料和疫苗原料正在经历新冠出清。随着2023Q3海外投融资情况率先改善，工业市场有望实现困境反转，出海布局成为关键。
民营医疗服务业绩出现分化，景气度环比上半年有所下滑。2023Q3民营医疗服务上市公司业绩出现分化，景气度环比上半年有所下滑，我们认为主要有以下原因：1）去年Q3疫情得到阶段性控制，业绩基数相对较高；2）今年上半年存在积压需求的释放，2023Q3这种需求基本消化完毕；3）宏观消费环境相对较差，虽然就诊人次平稳，但是客单价承压，可能存在消费降级趋势。消费医疗方面，眼科医疗服务增速整体放缓，2022Q3业绩基数较高，存在积压需求的集中释放，同时宏观消费环境不景气，导致屈光视光等业务承压；口腔医疗延续上半年的增长压力；体检服务由于去年的基数问题同比压力较大。严肃医疗方面，综合医院的医疗资源饱和度基本正常，上半年积压需求释放完毕后，2023Q3业绩开始出现分化，高扩张公司呈现出更强势的业绩表现。根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2023Q1-3医疗器械板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长2.87%，归母净利润同比增长-4.14%，扣非净利润同比增长1.19%，毛利率为55.89%，扣非净利率为20.99%。Q3单季度来看，医疗器械板块（剔除次新股及ST股）整
体营收同比增长-9.32%，归母净利润同比减少26.3%，扣非净利润同比减少13.41%，毛利率为56.77%，扣非净利率为20.87%。2023Q3，器械板块内公司业绩受行业调整影响较为明显。根据核心公司公告信息，在医疗反腐期间，行业内相关学术会议的开展频次减少、部分招标有所放缓，短期内市场承压。长期来看，医疗反腐的目的是净化行业环境，而非减少医疗预算开支，未来需求将会重新释放，医疗器械市场长期向好的格局不变。从国内与海外分别来看，国内方面，由于控费政策和反腐政策的推进，将来支付端预计会向具备真正创新能力、技术研发优势和产品优势、能够针对性解决临床痛点、临床意义与疗效得到充分验证的品种倾斜。海外方面，随着国产龙头的技术不断突破、对海外高端客户群的渗透能力越来越强，能够走出新的国际化逻辑的公司将开辟新的增长曲线。根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2023Q1-3医药商业板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长8.38%，归母净利润同比下降0.91%，扣非净利润同比增长3.02%，毛利率为12.27%，扣非净利率为1.99%。Q3单季度来看，2023Q3医药商业板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比下降1.34%，归母净利润同比下降8.34%，扣非净利润同比下降6.01%，毛利率为11.76%，扣非净利率为1.77%。医药商业板块细分为医药流通（批发）和零售药房，整体来看2023年前三季度，受益于新冠疫情后诊疗需求逐步恢复，零售药房门店持续扩张及统筹账户对接进展顺利等因素影响，医药商业板块整体业绩增长稳健；Q3单季度来看，受公立医院反腐力度影响，医药商业板块整体业绩有所放缓。此外，近年来，受益于多地区陆续取消医院回款权限，持续推进医保基金与医药流通商直接结算，医药商业板块经营现金流净额持续快速增长，经营现金流净额/净利
润快速提升，后续随着更多地区政策推进，医药流通企业回款周期有望明显缩短，驱动企业经营效率持续提升。根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2023Q1-3年中药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长9.96%，归母净利润同比增长34.03%，扣非净利润同比增长25.46%，毛利率达到45.19%，扣非净利率达到11.50%。单季度来看，2023Q3中药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长0.62%，归母净利润同比增长12.96%，扣非净利润同比增长6.01%，毛利率达到43.84%，扣非净利率达到9.86%。
中药板块收入端增长承压，利润端表现亮眼。环比2023年上半年，中药板块整体景气度有所下行，无论是院内中药、OTC中药还是高端消费品，均出现不同程度的业绩压力。院内中药方面，2023Q3单季度普遍承压，我们认为主要是受医疗反腐的影响，其中，成熟大品种的经营韧性更强，尤其是心脑血管等慢性病用药领域。OTC中药方面，2023Q3单季度业绩出现分化，感冒、胃肠等领域明显承压，我们认为主要受渠道库存积压影响，上半年发货量较高，下半年部分公司主动控制发货。高端消费品方面，2023Q3单季度业绩承压，我们认为主要受宏观消费环境压力，明年业绩较难预期，需要进一步观察外部消费环境的改善。随着医疗反腐的深度推进，多数公司主动控制销售费用开销，销售费用率大幅下降，2023Q3虽然收入增长不及预期，但是利润端表现亮眼，未来合规销售是大势所趋，我们认为销售费用率的管控是可持续的，中药公司在利润端的潜力有望持续释放。
产品研发及审批速度低于预期；医药政策变动；药品及医疗服务等出现质量问题；产品/服务降价超预期风险；统计误差风险等。
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