2024煤炭行业报告：供给紧缩，需求缺口扩大
1市场复盘：价格先抑后扬
春节后动力煤价格先扬后抑，5月重回上升通道。从历史上数据来看，每年的春节后的一段时间内煤价都会下跌，因为春节期间煤炭企业基本保持正常的开工，但下游的企业都会放假，就会导致库存的累积，短期内导致煤炭存在供需错配。但2024年春节后动力煤价格先扬后抑，主要由于1）今年春节煤矿假期长于以往以及安全形势趋严减产导致库存累积低于往年；2）春节过后需求恢复相对较慢。4月中旬，煤价跌至801元/吨的底部后开启反弹，一方面是水泥发运率提升，需求边际改善，另一方面火电表现韧性充足，4月25省电厂平均日耗同比增长3.7%，5月部分电厂补库也进一步拉动了需求。
受需求影响，炼焦煤价格相对弱势。24Q1炼焦煤价格相对弱势，主要由于需求偏弱所致。春节后炼焦煤需求恢复整体慢于2023年，因此导致价格整体处于下降通道。4月中旬左右高炉产能利用率反弹，随着下游需求改善，高炉炼铁产能利用率提升，焦煤价格有所反弹。
2供给：产量继续收缩，进口有望下降
2.1产量：安监持续，产量收缩明显
安监驱动下，超产矿井恢复正常生产。在连续三年的“增产保供”后，安监的重要性大幅提升，自2024年以来，出台多项规章要求安全生产，遏制超产行为，我们认为，本次安监并非“限产”，而是使前期保供时期的“超产”矿井恢复正常产能利用率：
2024年1月16日，国务院安全生产委员会印发《关于防范遏制矿山领域重特大生产安全事故的硬措施》，对放任违规超能力超强度生产的，要及时介入“督政”。➢2024年1月24日，国务院总理李强日前签署国务院令，公布《煤矿安全生产条例》，《条例》第三十一条规定，煤矿企业不得超能力、超强度或者超定员组织生产。
2024年2月7日山西省发布《关于开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治的通知》，检查全年/月度原煤产量是否超过核定（设计）生产能力幅度的10%，整治时间延续至2024年5月31日。安监趋严及山西超产治理带来的供给收缩已开始逐步显现。据国家统计局数据，2024年1-4月我国生产原煤14.75亿吨，同比下降3.5%，主要由于山西省产量同比下降16.9%，具体来看：
2024年1-4月，山西产量36995万吨，同比大幅下滑16.93%，尽管4月环比有所恢复，产量达到9828万吨，但相比去年同期超产治理使得同比依然维持较高的负增速。➢内蒙古虽然同比增速仍然为正增长，但是环比来看安监影响下产量出现下滑，4月环比变化为-16.40%。➢陕西省产量相对平稳。
新疆供应对价格的敏感性再度凸显。动力煤价格于3月下旬降至850元/吨以下，且在4月中旬最低降至801元/吨，在淡季和价格回落的双重影响下，新疆4月产量环比大幅下滑12.76%，内陆高煤价对疆煤外运的重要性再度凸显。➢非主产地2024年1-4月产量同比下降0.5%，基本保持稳定，4月产量同比下降2.98%，环比下降8.6%，非主产地的资源自然衰减仍制约供给的释放。
分煤种来看，炼焦煤同比降幅明显。由于山西省是炼焦煤的主产地，因此山西省产量下滑直接影响到焦煤产量，2024年1-4月动力煤产量10.83亿吨，同比下降0.32%；炼焦煤产量3.93亿吨，同比下降10.78%；炼焦煤中气肥煤降幅最大，降幅达到21.11%。
展望后市，产量负增长仍将持续。从晋陕蒙产能利用率来看，山西省产能利用率温和回升，但内蒙古产能利用率出现较为明显的下滑，我们认为与安全以及环保检查的扰动有关。同时晋陕蒙100家煤矿动力煤产量下滑明显，我们认为后续原煤产量的负增长仍将持续。
2.2进口：国内外价格倒挂，主要进口国进口明显下降
据海关总署数据，2024年1-4月中国进口煤炭16115万吨，同比增长13.10%，增幅较高主因2023年上半年从蒙古和澳大利亚的进口同期基数较低，而实际上我国前4月从印尼和俄罗斯进口量分别为7413、2690万吨，同比-4.68%、-15.24%。海外价差倒挂，预计进口量将下行。3月以来，动力煤因内贸煤价格走弱，进口煤价差收窄，当前进口煤价倒挂，且上年同期基数较高，因此预计进口量将下滑。焦煤方面，考虑到蒙古国为我国主要进口来源国，且蒙古国主要面向中国出口，因此蒙古国出口量受价格影响较小，因此我国自蒙古国的进口量或仍将增加，对应炼焦煤进口量或小幅增长。
3需求：边际改善预期强烈
3.1火电：替代能源或低于预期
2023年新能源装机规模大幅提升。据国家能源局数据，2023年风电新增装机容量7566万千瓦，同比增长105%；2023年全国风电装机容量达到44134万千瓦，同比增长20.7%。2023年光伏新增装机21688万千瓦，同比增长152.04%；2023年底光伏装机容量60949万千瓦，同比增长55.2%。新能源发电不稳定特点凸显，火电压舱石地位稳固。GDP稳步上行的背景下，需求总量依然稳步向上，4月，统计局数据显示国内社会发电量6901亿千瓦时，同比增长3.1%。其中，水电明显好转，发电量达到835亿千瓦时，同比大增21.0%；而风电发电量808亿千瓦时，同比下滑8.4%，在弱需求背景下，火电韧性强劲，4月实现发电量4579亿千瓦时，同比增长1.3%。
来水弱于预期。2024年厄尔尼诺年的预期较强，但从三峡水库的出库量来看，当前的出库量与2023年基本相当，低于2022年同时期。与此前预期的“厄尔尼诺年来水偏丰”的预期相比水电发电量略低于预期，对火电的挤压并不及预期中的强烈。
电厂耗煤与2023年相当。从25省电厂日耗来看，6月6日，二十五省电厂日耗达到481.6万吨，较23年同期下降8.67%，日耗同比略低主要由于去年水电相对较差，当前日耗与2022年相比仍搞出7.14%。
3.2钢铁：产业链去库存，需求有望边际改善
产业链持续去库存。钢材方面，随着钢材市场交易情绪转好，钢材库存逐步去化，钢材价格出现反弹，随着利润的恢复，钢材复产积极性增强，进而铁水产量反弹。但市场下游终端项目受高温及南方下雨影响较大，地产需求逐步向淡季转换，铁水产量同比仍为负增长。
楼市新政利好地产链复苏，终端需求有望好转。5 月29 日国务院印发《2024—2025 年节能降碳行动方案》，方案要求，加强钢铁产能产量调控。考虑到2024年1-4月粗钢产量3.43亿吨，同比下降3%，因此我们预计政策端对产量的压减影响有限。2024年5月17日，央行宣布取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限；首付比方面，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%。政策出台后，各地积极响应，先后调整住房信贷政策。新政的出台利好地产链的复苏，后续钢材需求有望好转。钢材出口也将成为需求的增项。2024年1-4月我国累计出口钢材3502万吨，同比增长25.03%。随着中国“一带一路”倡议实施，中国钢材出口逐步由欧美等地区转移到东南亚、中东等新兴市场国家，为“一带一路”沿线国家基础设施建设等提供支撑，这些新兴市场基建等工程方面有较大的增涨空间，可以提供稳定的需求增量。
3.3化工：耗煤量或有较大幅度增长
化工行业有望贡献耗煤增量。从甲醇开工率来看，行业开工率大幅高于2023年，进入6月，随着检修季到来开工率正常季节性回落，但仍高于2023年水平。据CCTD数据，截至2024年6月7日当周，化工耗煤累计为1.42亿吨，同比增长11.14%。考虑到2023-24年投产的项目丰富，因此预计化工耗煤将整体高于2023年，化工耗煤有望贡献2024年耗煤的“绝对增量”。
3.4水泥：楼市政策利好水泥需求，新国标有望增加煤耗
楼市政策利好水泥需求。在各地已有放松限购、房地产“以旧换新”、加大房贷优惠以及收储等政策的基础上，5月17日，央行再次宣布刺激房地产的三条新政：①取消全国层面首套和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限；②将首套、二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例从不低于20%和30%下调为不低于15%和25%；③下调个人住房公积金贷款利率0.25pct，且央行拟设立3000亿元保障性住房再贷款。水泥发运有所好转，对应需求改善预期较强。新国标的推行有望增加煤耗。工业和信息化部主导的GB 175-2023《通用硅酸盐水泥》（简称“水泥新国标”）强制性国家标准确定于6月1日正式实施。新国标的调整提高了水泥熟料的比例，对应煤耗的增加，同样有利于煤炭需求恢复。考虑到水泥与化工为现货煤的主要参与者，因此水泥需求改善有望带动价格反弹。
4价格判断
4.1供需平衡：供需缺口进一步扩大
在安监趋严的背景下我们调整供需平衡表，与年初相比，我们调整以下预测：1）考虑到山西省在安全检查的背景下产量受限，2024年产量目标为13亿吨，较2023年下降5658万吨，其他地区受安监影响产量释放受限，产量预期由年初的微增转为负增长；2）火电年初预期增速2%左右，主要基于可再生能源的替代的影响，但目前考虑到新能源利用小时数低于预期以及来水低于年初预期，我们上调火电发电量增速至2.9%；3）今年以来地产链需求相对萎靡，生铁、水泥产量增速分别下调至-5%与-9%。
动力煤需求缺口扩大。从新的供需平衡表来看，2024年供需紧张的局面不变，且供需缺口较年初预测进一步扩大。分煤种来看，由于地产链需求的下行，炼焦煤基本供需平衡，但动力煤由供需平衡转为供给不足，供给格局好于2023年。
4.2价格预测：动力煤缺口较大，价格上涨确定性更高
从新的供需平衡表来看，2024年供需紧张的局面不变，且供需缺口较年初预测进一步扩大，因此我们维持2024年中枢价格上移的判断。进入二季度，随着下游复工复产向好尤其是停缓建基建项目的复工，非电需求逐步改善，叠加安全监管持续约束下国内煤炭供给收缩，特别是现货量紧张和库存并未明显累库甚至焦煤库存处于同期相对较低水平，煤价于4月止跌且动力煤价格快速反弹，4月下旬至5月经过又一轮淡季的压力测试，煤价底部再次被验证，后续在水电挤压下，煤价涨幅或有放缓，但在7月迎峰度夏之际价格有望加速上涨，若地产需求边际改善，价格向上弹性更大。
我们认为动力煤整体缺口较大，价格大幅上涨的确定性更高。此外，无烟煤与喷吹煤本质上是高热值动力煤，在动力煤价格上行时，价格同样有望上涨。全年来看，在安全检查形势、尤其是对超产的检查趋于严格的背景下，原煤产量或出现超预期的收缩，我们此前预计原煤产量微增，但基于超产治理的影响，产量或转为负增长，供给缺口将进一步扩大。
在保障长协稳定供应的前提下，现货价格向上弹性增加，全年预计价格中枢仍有望上移。中长期来看，煤炭行业供给在新建产能不足的背景下增量十分有限，煤价向上时提产困难，煤价向下时产量收缩敏感性强，煤炭价格有望长期稳定在较高水平。
此外，800元/吨的价格底部已被认可，因此即使需求有超预期下滑，行业盈利确定性依然强劲。我们认为，与短期煤价变化相比，更值得关注的是煤炭行业在2023年煤价中枢大幅下移背景下所表现出的强大的业绩韧性及高股息属性，2024年煤价中枢上移确定性强叠加板块高分红持续，看好板块估值提升行情。
煤炭的周期品属性进一步弱化。在行业持续保持较高景气的背景下，供给端固定资产投资以及在建工程在并未出现大幅增长，对应供给端几乎没有弹性，因此我们认为煤炭已经脱离了传统的“周期品”属性。长协保障以及价格底部的确认，导致盈利稳定性进一步加强。电煤长协价经过多年的演变以及完善，已经形成了稳定的价格预期，以2023年为例，港口现货价格经历了大幅波动，而长协价最高价与最低价的价差仅为29元。
价格底部方面，800元/吨的价格底部已被认可，因此行业业绩稳定性进一步加强，价格波动风险减弱。经营久期长，现金流稳健。以中国神华举例，截至2023年底，中国神华标准下煤炭保有资源量为325.8亿吨，煤炭保有可采储量为133.8亿吨，稳居行业前列；而参考公司2021-2023年三年自产煤产量分别为3.07、3.13、3.25亿吨，平均年产量3.15亿吨计算，当前可采储量可以满足生产超过40年。板块高分红，低利率背景下投资价值显著。随着行业高景气持续，板块上市公司资产负债表得以修复甚至优化，净现金公司不断增加，煤炭板块开启高分红时代，自中国神华开始，陕西煤业、山煤国际、平煤股份等纷纷发布股东回报计划，基本现金分红比例维持在60%左右。
考虑到盈利的稳健性，叠加投资意愿不足，板块高分红可持续。同时考虑当前低利率环境下，板块股息率较高，投资价值显著。标的方面，我们推荐以下投资主线：1）强α属性公司，建议关注晋控煤业和新集能源。2）产量环比提升、受益煤价上涨，建议关注山煤国际、潞安环能和华阳股份。3）行业龙头公司业绩稳健，建议关注中国神华、陕西煤业和中煤能源。4）高弹性标的，建议关注兰花科创和兖矿能源。5）稀缺焦煤标的，建议关注恒源煤电、淮北矿业、平煤股份和山西焦煤。
安监驱动下，产量负增长持续。在连续三年的“增产保供”后，安监的重要性大幅提升，自2024年以来，出台多项规章要求安全生产，遏制超产行为，我们认为，本次安监并非“限产”，而是使前期保供时期的“超产”矿井恢复正常产能利用率。据国家统计局数据，2024年1-4月我国生产原煤14.75亿吨，同比下降3.5%，主要由于山西省产量同比下降16.9%。展望后市，在安全以及环保检查的扰动下，晋陕蒙100家煤矿动力煤产量下滑明显，我们认为后续原煤产量的负增长仍将持续。
动力煤需求缺口扩大。考虑到安全对产量的扰动，我们将产量预期由年初的微幅增长调整为负增长，在此背景下，2024年供需紧张的局面不变，且供需缺口较年初预测进一步扩大。分煤种来看，由于地产链需求的下行，炼焦煤基本供需平衡，但动力煤由供需平衡转为供给不足，需求缺口扩大。
价格反弹验证底部，7月中旬有望加速上涨。随着下游复工复产向好尤其是停缓建基建项目的复工，非电需求逐步改善，叠加安全监管持续约束下国内煤炭供给收缩，特别是现货量紧张和库存并未明显累库甚至焦煤库存处于同期相对较低水平，煤价于4月止跌且动力煤价格快速反弹，4月下旬至5月经过又一轮淡季的压力测试，煤价底部再次被验证，后续在水电挤压下，煤价涨幅或有放缓，但在7月迎峰度夏之际价格有望加速上涨，若地产需求边际改善，价格向上弹性更大。我们预计动力煤整体缺口较大，价格大幅上涨的确定性更高。
投资建议：我们推荐以下投资主线：1）强α属性公司，建议关注晋控煤业和新集能源。2）产量环比提升、受益煤价上涨，建议关注山煤国际、潞安环能和华阳股份。3）行业龙头公司业绩稳健，建议关注中国神华、陕西煤业和中煤能源。4）高弹性标的，建议关注兰花科创和兖矿能源。5）稀缺焦煤标的，建议关注恒源煤电、淮北矿业、平煤股份和山西焦煤。
风险提示：1）经济增速放缓风险；2）煤价大幅下跌风险；3）假设大幅偏离实际情况；4）海外需求恢复不及预期。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
