2024年五粮液深度分析与市场前景预测报告

前言

自2023年以来，消费需求整体呈弱复苏态势，白酒行业进入调整期，消费升级进程放缓，市场开始担心高端酒需求的稳定性以及价值向上势能的持续性。2023年11月茅台作为高端酒引领者率先提价，为白酒行业打开价增通道。在此基础上，五粮液作为第二龙头所采取的价格突破举措也受到市场特别关注，核心在于批价的支撑。自2023年1218以来，五粮液已逐步形成配套的挺价组合拳，包括减量、提价、控货、治理窜货等一系列举措，挺价决心之坚决、手段之精细、执行力度之强均是市场关注之亮点。针对五粮液挺价基础是否成熟，提价传导效果如何判断，普五减量之余的增长来源，未来价值向上突破预期是否顺畅等一系列问题，本文从中长期的维度对五粮液的营销改革、提价历史进行复盘分析，以回答以上市场关注点。我们认为，持续深化的营销体系改革下，五粮液在控货稳价、控盘分利等方面的渠道管控能力已相对成熟，操盘能力也日趋精进，未来有望持续见证五粮液进入更为顺畅的量价正循环。

1营销变革持续推进，普五挺价势在必行

1.1渠道改革复盘：大商制走向扁平化，奠定控价基础

改革开放初期，国内白酒需求激增，行业整体处于供不应求状态，快速响应市场是酒企发展的主要诉求之一，五粮液在数次扩产能之后具备了快速扩张的基础，大商制便应运而生。上世纪90年代中期，王国春创立大商+OEM模式，选定区域内的大经销商作为该区域总代理商，并层层分级设立省级总代、地级总代，授予总代产品定价权和下游经销渠道的管理权，同时配以OEM模式授权总代创立贴牌品牌进行独立销售。大商制凭借对经销商资金和渠道资源的最大化利用，使得五粮液以低成本实现渠道的快速扩张与下沉，从而一举成长为行业龙头。伴随公司规模进一步扩大，大商制弊端逐步显现：1）公司渠道掌控力弱。大商掌握较多话语权，公司无法有效管控渠道中的甩货、串货等乱象，且缺乏渠道定价权，价格体系受到冲击；2）产销分离，公司对前端市场感知力弱。下游中小商、终端门店以及消费者均掌握在大商手中，渠道库存、终端成交价、要客资源及市场趋势等成为黑盒，公司无法对市场变化做出快速反应；3）OEM模式稀释五粮液品牌价值。大量低质贴牌产品充斥市场，拉低五粮液品牌形象，同时造成产品体系混乱及内部竞争的问题，消费者对品牌认知模糊。

从报表端看，该阶段内五粮液增长势头强劲，1995~2007年间营收增长超7倍，CAGR为18.9%，归母净利润增长超5倍，CAGR为17.3%。

唐桥时代（2007-2017年）：完善营销体系建设，加强渠道管控能力针对上一阶段显现出的大商制问题，以及2012年行业进入深度调整的挑战，唐桥任内积极求变，逐步开启组织机构改革，完善营销体系的组织建设，加强渠道管控能力。2010~2013年间，公司营销体系改革全面推进，建立华北、华东、华南、华中、西南、西北、东北七大区域营销中心，实行区域化的渠道管理模式，将曾经下放给大商的品牌营销、渠道建设、市场开发、价格管理等职权逐步回收。同时在公司总部成立市场部、营销督察管理部、销售服务中心、销售部等部门，确保强化市场策略研究与市场服务能力。

于2014年推进营销系统的调整，包括强化营销执行，推进精细化运营管理，推行小平台招商模式、直分销模式，以及与电商平台的创新结合等。于2015年成立五粮液品牌管理事务部（五品部），统筹七大区全面负责五粮液主品牌的品牌营销与销售管理工作；针对系列酒成立独立的营销公司，推动各品牌独立市场化运作。这一阶段内，五粮液曾经在大商模式下缺失的渠道管控能力在营销体系建设之下得到补充，通过收权使得大商的话语权一定程度削弱，拉近了与前端市场的距离，增强了对市场变化的感知与响应能力，为后续的进一步渠道改革奠定了基础。从经销商集中度方面来看，公司前五名经销商销售额占比在2006年达到78%的峰值，2007年后开始下降，2010年后降至16%，并在低位保持相对稳态。

从报表端看，该阶段内五粮液在2012年白酒行业外部环境变化影响下进入3年左右的调整期，营收及利润承压下滑。在管理层的积极应对下，于2015年走出困境回归增长，并于2017年首次突破300亿元营收规模。2007~2017年间营收CAGR为15.2%，归母净利润CAGR为20.7%。

李曙光时代（2017-2022年）：二次创业开启，营销体系深度改革2017年李曙光上任董事长，随即提出开启“二次创业”，在品牌、产品、渠道、体制机制等方面开启全方位深度调整，其中尤其针对渠道方面的问题开启大刀阔斧的营销体系改革。

1、体制机制改革，混改落地绑定经销商利益

公司自2013 年筹划混改事项，2015 年发布定增预案，最终于2018年实现混改落地并正式发布定增公告。此次定增以21.64元认购价发行8564万股，共募集资金18.53 亿元，发行对象包括：1）包含公司高管和核心员工在内的员工持股计划。

2）核心经销商及相关人员，其中包括了湖南省糖酒副食品总公司、北京朝批商贸公司、宜宾市智溢酒业、江苏唯真经贸公司等一众知名酒业大商。通过混改定增，公司凝聚员工的同时，加强了与经销商利益的深度绑定，对经销商形成了直接激励，促进厂商关系回归到共商共建共享的良性状态，从根源上为理顺渠道奠定了基础。

2、渠道结构改革，推动扁平化、精细化发展

营销组织扁平化，营销团队大幅扩容。2019年，公司推进完成营销组织“横向专业化、纵向扁平化”，将传统的片区制变革为以省区为单位的战区制，原有的7大营销中心裂变为21个营销战区、60个营销基地，营销组织末端深度细化，部分职权直接下放至战区，进一步靠近前端市场，使得公司对市场感知与反应、市场深耕细作的能力大幅提升。同时，公司发力扩充营销队伍，营销团队快速扩容。仅2019年补充营销人员452人、访销人员500人，营销团队的年龄结构、专业能力、从业经验都得到全面优化。公司销售人员数量从2017年的576人快速提升至2019年的1150人，在头部高端酒企中率先突破千人规模销售团队，并于此后保持领先规模。

构建终端体系，启动“百城千县万店”工程。2017年公司启动“百城千县万店”工程，即在上百个大中城市、上千个重点县区建设上万家高质量的核心销售终端。“万店”终端包括五粮液专卖店及部分社会化终端。此后，公司终端体系得到快速的建立和完善，首年即在全国46个重点城市建设7000余家核心终端网点，并于2018年顺利完成1万个终端的基础建设。2021年末专卖店数量达到1545家，且门店销售终端收入占比超10%。终端体系的建设不只在“量”，还在于“质”，公司在建设过程中高标准导入大数据应用，建立基于消费者、经销商、销售人员、终端门店的大数据信息管理系统。终端体系的建设使得公司站在了面向消费者的最前线，在品牌价值输出、消费者培育、市场趋势感知方面更为顺畅，同时终端大数据管理系统的建立也为公司提供了营销精细化管理的依据。

推动渠道扁平化，引入小商。公司积极推动渠道扁平化，于2017年开始引入体量较小的小商加入经销队伍。以往小商处于渠道链条末端，话语权较弱，在大商制体系下小商利润容易受到大商挤压。引入小商后，一方面降低了公司对大商的依赖，增加了公司的定价权，另一方面也保障了小商的渠道利润，提振其积极性。

推动渠道多元化，完善电商、新零售、团购、KA等渠道建设。1）电商方面，一方面加强与天猫、京东等大型综合电商平台的合作，另一方面逐步构建自营电商体系，于2020年建成运行官方商城、五粮液云店、数字酒证平台。2）新零售方面，于2017年推出零售化、连锁化和线上线下一体化的“五粮e店”，对新零售终端模式发起探索，并于2020年成立新零售公司，打造集品牌宣传平台、产品销售平台、消费者互动平台和线上市场管理平台为一体的“垂直生态赋能平台”。3）团购方面，公司于2020年开始着重发力团购渠道建设，在疫情环境影响下提出“零售损失团购补”，加大意见领袖的圈群培育，积极拓展企业团购客户。4）KA渠道方面，于2019年联合经销商组建五商供应链公司，作为KA渠道的管理运营平台，以扁平化的形式加强对商超的统一管理。以上诸多举措促进了公司的渠道多元化变革，加强了公司直销及直供终端的能力，也进一步减轻了对传统经销渠道及大商的依赖。

建立数字化营销系统，实施控盘分利。2017~2019年，公司先后与IBM、阿里巴巴、华为等科技公司达成战略合作，构建了覆盖全渠道链路的数字化营销管理平台。2019年八代五粮液升级之际，公司上线扫码机制，通过层层扫码将经销商、终端门店、消费者各个环节信息流打通，使得公司可以实时掌握渠道各环节进销存情况以及消费者开瓶情况，渠道信息由以往的黑盒变得更加透明化。在此基础上顺利导入控盘分利模式，以数字化体系下获取的渠道大数据为依据对各环节利润进行分配，将扫码信息流与年终1218奖励挂钩。数字化体系的建立把以往基于经验的营销升级为基于渠道大数据的营销，把营销的支点从传统渠道转变为更前端的终端门店和消费者，形成了显著赋能：1）渠道管控更加精细化：经销商甩货、串货问题得到有效管控，配额投放更加精准，利润分配更加合理，公司定价权得到加强，为出厂价提价与批价提振奠定了基础；2）C端感知力加强：终端及消费者扫码开瓶建立起厂家与消费者的直接连接，为公司精准营销提供了决策依据，公司营销投入更为高效，2018年公司销售费用率降至约9%并持续保持相对低位。

曾从钦时代（2022年-至今）：延续改革思路，稳中求进曾从钦掌舵五粮液后坚持稳中求进工作总基调，营销体系治理方面延续上一阶段改革思路，进一步深化改革成果，提质增效。1）深化营销组织变革，大区制再度优化。2022年，实施“总部抓总、大区主战”营销策略，将21个营销战区调整为26个营销大区，营销体系进一步优化，补齐部分弱势和空白市场。2）加大团购渠道建设力度。2022年围绕“一大三高两阵地”，持续走进大企业，加深与大型、特大型企业单位的友好关系，全年开展5万余次企业走访。开展针对高品质、高净值、高能级人群的圈层营销。3）完善直营体系，终端升级。专卖店数量持续增加，启动智慧门店建设，围绕“三店一家”对终端进行市场形象升级（即“五粮浓香、和美万家”终端形象店、五粮液专卖店、文化体验店以及“五粮液酒家”），打造成为品牌形象宣传和圈层营销的阵地。从报表端看，2017年后的五粮液在改革不断深化背景下进入稳健增长阶段，营收与利润均逐步稳定在双位数的逐年增速，营收于2023年突破800亿元，归母净利润同年突破300亿元。2017~2023年间营收CAGR达18.4%，归母净利润CAGR达20.9%；同时盈利质量稳步提升，2023年毛销差66.4%，较2017年提升6.4pct，归母净利率36.3%，较2017年提升4.3pct。

1.2提价复盘：倒挂提价是常态，酒企操盘见真章

五粮液历史上提价节奏平稳，倒挂与顺价各占一半。2008年以来，五粮液普五出厂价共经历15次调价，其中13次提涨，且多数提价幅度在10%以下，趋势整体平稳。其中提价前顺价与倒挂的情况各占一半。

2008-2012年：茅台竞争加剧，提价积极顺畅。2008年茅台采取积极定价策略，于2008年初实现出厂价对五粮液的反超，自此为抢夺高端酒定价权，五粮液与茅台形成了“你追我赶”的提价态势。4年内，五粮液的3次提价幅度相对较大，且均高于茅台前一次的出厂价水平。该阶段内，由于需求持续向好，提价基础均为顺价，且渠道利润持续增厚，行业景气度支持下，提价对批价的传导顺畅，一度推动批价站上900元以上高位。2013-2014年：行业陷入调整，降价释放压力。2012年“八项规定”出台，高端酒需求急转直下，行业陷入深度调整期。该阶段内，渠道价格由顺价转为倒挂。彼时茅台通过12年的大幅提价与五粮液拉开较大差距。为进一步追赶茅台，五粮液于2013年初进行了小幅提价尝试，但价格传导明显受阻，需求压力下渠道库存走高，倒挂加剧。为应对批价回落，缓解渠道压力，五粮液于2014年先后两次下调出厂价。2015-2019年：需求平稳复苏，提价节奏稳健。2015年起，高端酒需求逐渐由大众消费承接，行业景气度平稳复苏。批价虽然倒挂但走势向好的背景下，五粮液重启提价进程。相较于上一轮提价，本轮提价节奏更加稳健，幅度小、频次高，价格传导效果普遍较好，批价温和上涨，并于2017年回归顺价。2017年提出二次创业，聚焦高端产品，渠道信心提升，五粮液放缓提价节奏，步步为营对茅台价格进行追赶，逐步缩小差距。

持续的势能积蓄下，2019年五粮液实现普五由七代向八代的成功迭代，通过精准有效的操盘手段进一步推升了产品批价，为当年的大幅提价创造了良好环境。2020-至今：外部环境变化，提价趋向谨慎。2020年受疫情影响，外部环境波动加剧，行业景气度在2021年阶段性走强后逐渐转弱。在批价上涨停滞的背景下，五粮液对出厂价的调整趋向谨慎，2022年初在顺价基础上提价到969元，行业调整期内，价格传导效果偏弱，此次提价后渠道价格转入轻微倒挂。

2023年11月茅台大幅提价为高端酒提价打开空间，同年1218大会上五粮液提出2024年将择机适度调整第八代五粮液出厂价，随后在2024年1月末~2月初如期提价50元，延续了该阶段内谨慎小步提价的风格，扎实稳健推进五粮液高端站位，成为后续控量挺价组合拳的关键一环。

针对五粮液的提价复盘，我们有以下总结分析：五粮液对高端酒定价权仍有所坚持。细数茅五提价历史，我们发现，历次茅台提价后五粮液均未有缺席。2008-2013年，五粮液在茅台提价后均在较短时间内跟进且定价高于茅台以期形成压制；2014年经历半年降价调整后便快速重启提价进程；2015-2021年通过多次小幅度提价拉近与茅台距离，并于2022年实现追平茅台969元水平。我们认为，出厂价反映了高端酒品牌势能，跟随提价也反映出五粮液在高端酒定位方面不掉队的态度。2013年倒挂提价失败，核心在于需求切换，其次在于库存节奏。2013年五粮液制定了15%的收入增长目标，在倒挂背景下提价，考虑到幅度较此前明显缩小，可以视作五粮液在逆势环境下的尝试（茅台前次提价幅度较大，与五粮液拉开显著差距）。从结果来看，提价传导受阻，并未被终端和渠道良好接受。

1）核心原因在于需求面临根本性切换，开始向大众消费转型，而大众消费由于其价格敏感度更高，并未能在短期内对当时的高端价格形成承接。2）库存节奏没有合理把握。彼时五粮液正处于去库存的关键时期，倒挂提价前并未对渠道库存整理到位，形成了较大的渠道压力。而茅台在金融属性加持下，储存而不消费的社会库存提供了较大缓冲，尽管批价同样回落，但并未形成倒挂。2015-2016年倒挂提价成功，是量价操作、稳中求进的胜利。在经历2013-2014年断崖式的调整后，行业逐步呈现温和复苏迹象。在吸取前次提价失误的经验上，五粮液调价策略不再激进而是趋向稳健，遵循市场规律，在库存得到合理消化、渠道预期氛围浓厚的基础上连续3次提价，同时重视渠道配合，加大了对渠道库

合理的渠道利润来源核心在于批价。公司在2023年1218大会上提出，“合理的渠道利润是五粮液必须下功夫解决的首要问题”，而合理的渠道利润来源核心在于批价。如果批价长期处于倒挂状态，经销商无法通过价差获取直接毛利，则会更多依赖酒企以返利的形式进行补贴，经销商为加快资金周转则偏向于将可预期的返利剔除后低价出货，从而进一步对批价造成压制，形成批价承压与被迫加大渠道补贴的恶性循环。尽管通过精细化的渠道管理以及模糊返利等手段可以一定程度上避免渠道利润的无序恶化，但打破循环的关键仍然在于批价。因此，自2023年1218大会以来，五粮液在量价策略上更为明确地表达出“价在量先”的战略决心。

挺价组合拳已经形成，普五批价获得强支撑。从2023年1218至今，针对普五的减量、提价、控货、渠道整理等一系列挺价组合拳已逐渐明朗：1）2024年经销商合同计划量在2023年基础上整体减量20%；2）2024年2月5日起普五出厂价提涨50元，由969元提至1019元（由于开门红回款在提价之前且比例较高，目前尚未有提价后的货源发货）；3）2024年春节后公司暂停发货，以消化渠道库存为主；4）发力渠道整理，发动经销商整治市场上的低价窜货。在这一套挺价组合拳下，市场供给明显收缩，渠道库存控制在相对低位，经销商在明确的减量与提价预期下普遍对批价具有信心，因此更为积极地配合公司维护批价，形成强支撑。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）