2024氟化工行业报告：巨化股份市场领先地位分析

一、深耕三十余载，打造基础化工+氟化工一体化龙头

1.1公司简介：深耕三十余载，成就氟化工龙头

公司前身衢州化工厂成立于1958年，是原化工部八大化工生产基地之一，主要生产化肥和经营有机化工；九十年代开始引进氟化工技术，1998年6月于上交所上市，逐步完成从F11、F12向F22的转产工作，并具备生产原料四氯化碳、三氯甲烷、二氯甲烷的装置，IPO上市募集资金主要用于千吨级R134a、万吨级PVDC等项目；2005年7月，公司三代制冷剂R134a正式开工；2010年后，公司的氯碱化工业务由基础产品向氟化工产业配套产品及氯碱新材料方向转型，加大甲烷氯化物、PCE、TCE、VDC、PVDC等特色氯碱产品的布局，促进氟化工和氯碱化工协同发展；2011年开始研制四代制冷剂，现已拥有部分四代产品生产能力，现有产能规模8000吨/年；2017年公司和国家集成电路产业投资基金等合资设立中巨芯，持股26.4%（联营企业），涉足湿电子化学品、电子特气等高端电子级产品。公司自布局氟化工以来，历经三十载，逐步由基础化工生产基地转型为中国氟化工领先企业，形成氟化工、氯碱化工、煤化工综合配套的一体化产业布局。

1.2行业走势：供需基本面改善，行业新周期开启

从氟化工产业发展的重要时段来看，2009-2011年，需求端，国内家电下乡和以旧换新政策驱动空洗冰产销高增，进而带动制冷剂需求上行；供给端，发达国家HCFCs配额累计削减75%，制冷剂产品量价齐升，2010年和2011年巨化股份归母净利润同比增加530%和198%，2009年初-2011年中股价实现7倍高增长。2017-2018年，需求端，空调维修换新叠加地产后周期带动需求；供给端，供给侧结构性改革，环保政策趋严，制冷剂景气再度高升。2024-2026年，需求端，2024年国务院再次提出中央和财政联动支持消费品以旧换新，意味着中央财政资金将投入支持，不再只是鼓励式，今年家电一季度排产明显好于预期，市场改变去年年底对空调等行业需求的悲观预期，预计全年仍将保持增长；供给端，上游萤石资源紧缺性持续演绎，环保政策进一步趋严，据生态环境部，中游制冷剂-2024年我国三代制冷剂HFCs供应总量冻结、发达国家需累计削减60%，二代制冷剂到2025年我国需累计削减67.5%（2023年已累计削减41%），供应端的削减量较前两波更大。结合供需两端的利好因素，我们认为本轮氟化工产业景气周期可参考2010-2011年，具备一定可持续性和较大上行空间。

1.3生产体系：基础化工+煤化工+氟化工(核心) 综合配套

公司拥有氯碱化工+硫酸化工+煤化工+氟化工综合配套的产业体系，并以此为基础，形成了包括基础配套原料、氟制冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品等在内的完整氟化工产业链，且涉足石化材料、食品包装材料等。同时，公司积极布局四代制冷剂、数据中心冷却液、高性能含氟新材料等高端产品，完善一体化产业体系。

公司的核心业务围绕氟化工展开，业务间协同发展，基础化工品液氯、烧碱、硫酸和煤化工主要产品液氨、甲醇是制备氟制冷剂上游甲烷氯化物、乙烯氯化物、氢氟酸的核心原材料，二代制冷剂R22又可用于生产TFE进而加工成更多含氟聚合物。公司的氟制冷剂以及氯化物原料产能规模均处全国龙头地位，氢氟酸原料部分自给，氯碱材料液氯和烧碱规模领先、可实现完全自给，同时是HFP/PTFE/FEP/FKM /PVDF等应用广泛的含氟聚合物的头部供应商。

产业链配套发展，充分兑现利润。据公司公告，制冷剂成本中70%以上由直接材料构成，为实现原料高保障和利润高兑现，氟化工头部代表性企业巨化、东岳、永和、三美等均有布局上下游材料，包括自产三代制冷剂R32、R134原料二氯甲烷、三氯乙烯、无水氢氟酸等，并积极开拓高附加值的含氟聚合物和精细化学品，从而降低生产成本、实现利润最大化。巨化股份除了布局有氟制冷剂直接上游材料氢氟酸、甲烷氯化物、乙烯氯化物之外，还拥有更上游原材料-基础化工品硫酸、烧碱、液氯、甲醇等的规模化生产设备和能力，从而加深原料自给程度。

自产原料企业成本优势明显。在假设原料基本自供、自供氢氟酸和原料外购三种场景下，据我们的测算（具体测算过程见报告《【平安证券】氟化工系列（一）-制冷剂：总量管控落地，长景气周期将开启》），制冷剂R32毛利率分别为14.4%、11.5%、5.1%，R134a毛利率分别为31.1%、22.3%、17.8%，原料可自供的企业成本优势最大。巨化股份作为原料自给率领先的企业，多种基础化工品和甲烷氯化物等均可实现完全自给，因此其氟原料和制冷剂业务毛利率均高于同业。

1.4核心优势：产业链一体化布局，三代制冷剂配额第一

公司氟制冷剂规模处于国内龙头地位，2023年总设计产能73.72万吨。据生态环境部公示文件，公司第二代氟制冷剂R22生产配额处国内第二位（总产能约17万吨，2024年用作制冷剂的生产配额4.75万吨，占比26.3%，其中内用配额3.50万吨、占比居国内第一）；据生态环境部核发的2024年HFCs配额统计，公司第三代氟制冷剂总生产配额及主流品种R32、R134a、R125生产配额均处于全国第一位；另外，据公司公告，混配小包装制冷剂市场占有率居全球第一位。同时，公司已用自有技术实现第四代氟制冷剂产业化，拥有两套主流产品生产装置，年产能约8000吨，已投运多年。氟化工原料方面，氟制冷剂对直接原料氢氟酸的需求量较大，据公司公告，公司自配氢氟酸产能13万吨/年，自给率约40%，技术规模处于行业领先地位，市占率约2.9%（据百川盈孚），其余60%左右的氢氟酸原料由外购解决。制冷剂原料氯化物产品主要包括二氯甲烷、三氯甲烷、三氯乙烯、四氯乙烯等，上述产品均为公司自我配套，且产能规模国内领先。最上游萤石资源方面，公司位于浙江衢州，处于萤石富集区域，周边氢氟酸产能布局较多，资源供应具备一定保障。公司氟聚合物处于国内领先地位，具备合计14万吨的产能规模。其中应用最为广泛的PTFE、PVDF、FEP、FKM等氟聚合物产品产能位居国内头部。据百川盈孚和公司公告，公司的PTFE产品产能位居国内第二，PVDF产品已全面覆盖涂料、太阳能背板膜、水处理膜、电线电缆、锂电池粘结等下游产业，FKM材料生产能力和技术水平国内领先。

据生态环境部，2024年巨化股份主流品种三代制冷剂配额总量达22.42万吨，占全国核发总配额量的30.7%，位居国内第一，其中用量较大的品种R32、R134a、R125、R143a获取的2024年生产配额量分别为8.35万吨、6.06万吨、5.01万吨和2.07万吨，获R32、R134a、R125生产配额占全国总配额的比例分别达34.8%、28.1%和30.2%，均位于全国第一。2024年初巨化股份发布公告，以13.945亿元完成对飞源化工的收购，持有其51%股权，完成对淄博飞源的整合后，巨化股份的氟制冷剂龙头地位进一步巩固，淄博飞源主流三代制冷剂配额量达5.44万吨，占比7.4%，位于全国第六。

二、氟制冷剂：供应确定性收紧，新一轮以旧换新驱动增量需求

2.1需求端：以旧换新消费或将成为主要需求增量

回顾上一轮全国性的大规模以旧换新补贴政策驱动的家电消费增长，据商务部统计，2009年6月-2011年底，中央财政累计向各地预拨家电以旧换新补贴资金约300亿元，地方财政补贴资金约75亿元，三年拉动全国五大类（空调、冰箱、洗衣机、电视、电脑）家电以旧换新销售量9248万台，拉动直接消费3420亿元（约是补贴金额9.1倍），其中空冰洗换新量占当年内销量约为15%，占三大白电保有量的3%-5%左右，刺激2010年我国空调内销同比+36.7%、冰箱内销同比+29.7%。

除以旧换新政策外，在2007-2013年国家相继推出了家电下乡、节能惠民、节能补贴政策，极大促进了居民消费水平的提高和家电保有量的增加，据国家统计局数据显示，2012年底较2007年底，空调、冰箱、洗衣机农村百户保有量分别提升21、47、25台，政策密集期2008-2011年空冰洗销量年复合增速分别为27%、31%、18%。

新一轮全国性的大规模消费品以旧换新补贴政策自2024年再次开启。2024年3月13日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新的行动方案》，重点实施设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用和标准提升四大行动。2024年4月12日，商务部等14个部门联合发布《推动消费品以旧换新行动方案》，提出到2025年废旧家电回收量较2023年增长15%、到2027年增长30%，据中国统计年鉴数据，目前我国家电保有总量已超32亿台，仅2023年就有超过两亿台家电报废。不同于前两年鼓励有条件的地方对消费品以旧换新予以资金和政策支持，本轮以旧换新政策再次提到将提供中央财政和地方财政联动支持，因此我们认为本轮可参考2009-2011年以旧换新政策力度。

为响应国务院印发的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，近期，江苏、山东、上海、山西、浙江、云南、重庆、广东、北京丰台等全国10多个地方已发布家电等消费品以旧换新实施方案，上海、广东等地明确了补贴金额和方案实施时间，另有部分地区和大型家电厂商合作开展“以旧换新+消费券”联动的专场促销活动。

根据生产者责任延伸产业技术创新联盟和废弃电器电子产品回收处理信息管理网站发布的家电理论报废量和回收拆解量，历年来我国空调和冰箱实际报废回收率（正规拆解量/理论报废量）均不足50%，说明家电“收旧换新”仍有较大空间。据废弃电器电子产品回收处理信息管理网站发布的2023 年4 个批次废弃电器电子产品规范拆解拟确认数量，2023年我国空调、冰箱回收拆解量分别为1518万台、2124万台，分别同比增长72%、36%。

制冷剂R32是空调中的主要冷媒。目前，制冷剂R32已大规模替代R22（新装市场基本不再使用）和R410a，成为国内空调新装市场主要冷媒，并在存量维修市场持续渗透。据产业在线数据，2019-2023年，R32制冷剂在新装家用空调冷媒占比从39.2%快速增至70.6%，R410a占比从36.5%降至30%以下，R22占比从24.3%降至不到2%；目前国内仅在维修市场保留部分R22产品，新增空调基本以R32机型为主，据产业在线预计，到2025年R32在新装空调的占比将超80%。

以旧换新政策有望成为驱动我国空调产销增长的主要动力，空调制冷剂R32或将供不应求。假设理论报废量=理论需要换新量=本年末保有量-使用寿命内累计销量（空调和冰箱使用寿命大约为8-10年），测算到2025年我国空调理论报废换新量较2023年增长17%，到2027年较2023年增加33%，结合生产者责任延伸产业技术创新联盟统计数据，按照28%-31%左右实际报废换新率计算，预期到2025年我国空调以旧换新带来的销量较2023年增长41%，2027年较2023年增长51%，换新量占对应年份保有量的比例大约在2.3%。结合地产竣工带来的首购需求，以及新兴经济体制造业回暖带动的我国空调出口消费增长，预期2024-2027年我国空调销量同比增长7.5%、2.3%、1.1%、0.1%，用作空调制冷剂的R32供需缺口或将进一步拉大至2027年的-1.94万吨。

目前，全球汽车新增和维修市场制冷剂仍以R134a为主，据产业在线，国内汽车制冷市场的R134a 使用占比仍超90%。结合预测的2024-2027年我国汽车内销（以旧换新量+首购和增购销量）、出口量和维修量（假设使用8-15年左右的汽车维修率为30%），预期2024-2027年我国汽车制冷剂R134a供需缺口在0.42-0.72万吨左右。其他假设条件说明：

1）据生态环境部，2024年我国R134a下发内用生产配额8.3万吨，按照基加利削减法案，2025-2027年我国无HFCs的配额削减要求，因此假设2025-2027年配额数值较2024年保持不变。据百川盈孚，2023年用于汽车制冷系统的R134a约占总消费量的75%，按照该比例计算用于汽车制冷剂的R134a供给量。

2）参考中汽协预测数据，假设我国汽车首购和增购带来的新增内销量整体较为稳定，2023-2027年复合增速约为0.14%。

3）据ifind数据，2023年我国汽车出口量同比增长57.8%；据中汽协数据，2024年1-4月我国汽车出口182.7万辆，同比增长33.4%。参考中汽协预测数据，考虑到我国新能源汽车出口表现强劲，假设2024-2027年我国汽车出口量同比增速分别为30%、15%、8%和5%。

4）参考CIASI提供的数据，假设汽车维修量按照距离预测当年10-15年汽车合计销量的40%预测，我国汽车维修量大约占到保有量的15%-18%。

2.2供应端：三代总量和配额锁定，供应确定性趋减

二代制冷剂相较于一代的臭氧层消耗值ODP大幅下降，但仍有较高的全球变暖潜能值GWP，目前日本、美国、欧洲等发达国家二代制冷剂已近完全淘汰，发展中国家配额持续削减，根据《蒙特利尔议定书》基加利修正案，发达国家现已禁止使用二代制冷剂，发展中国家到2025年需累计削减67.5%的产量，到2030-2040年仅保留2.5%原有设备维修量。

据生态环境部发布的公告，2023年我国对二代制冷剂HCFCs配额提前削减，2013-2023年R22生产配额累计削减41%至18.18万吨，同比下降19.1%；2024年HCFCs配额总量维持稳定，总生产配额约21万吨，主流品种R22、R141b、R142b配额均和2023年相近。根据基加利修正案的削减时间表，发展中国家到2025年需累计削减67.5%的HCFCs（含氢氟氯烃）产量，预期2025年我国二代制冷剂生产配额将进一步削减至12-13万吨左右，其中主要品种R22供应将同比下降44.5%（约8万吨）至10万吨左右。

主流的三代制冷剂HFCs对臭氧层无影响，但仍会引起较高温室效应，主要发达国家即将进入配额削减的第二步（2024年累计削减40%），到2029年累计削减70%，以我国为代表的发展中国家(第一组)将于2024年对氢氟烃(HFCs)进行生产和使用总量的冻结（不超基线年20-22年均值），到2029年累计削减10%，到2035年累计削减30%。

三代配额下发，呈高集中度。2024年1月11日，生态环境部发布《关于2024年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示》，制冷剂配额正式落地，HFCs各品种总配额量(不含R23)达74.6万吨，其中出口配额总量约40.6万吨，占比约54.4%。据氟务在线，三代制冷剂实际下发量和2020-2022年行业总产量均值74.67万吨（剔除不受控的化工原料用途R152a产量）水平相近。主要品种R32、R125、R134a、R143a、R227ea、R152a配额量分别为23.96、16.57、21.57、4.55、3.13、3.27万吨，头部供应商巨化股份、三美股份、东岳集团、中化蓝天(昊华)、永和股份、淄博飞源（拟由巨化控股）等分配配额占比分别达30.7%、16.0%、10.5%、13.1%、7.6%、7.4%，呈现高集中度特征。

三、氟聚合物：新兴产业激发增量空间，头部企业推进一体化布局

含氟聚合物是指高分子聚合物中和C-C链相连接的氢原子部分或全部被氟原子取代的一类聚合物，大致可分为氟树脂和氟橡胶两大类，氟树脂具有耐热性、耐酸性、耐碱性、耐药性等多方面优良表现，常见的氟树脂包括聚四氟乙烯PTFE、聚三氟氯乙烯PCTFE、聚偏氟乙烯PVDF、四氟乙烯-六氟丙稀共聚物(FEP)、聚氟乙烯(PVF)等，处于发展期的氟树脂品种包括乙烯-氟乙烯共聚物（ETFE）、四氟乙烯-全氟烷基乙烯基醚共聚物（PFA）等。我国含氟聚合物供需持续增长，据CAFSI统计，2021年我国主要氟聚物（PTFE、PVDF、FEP、FKM）产能31.2万吨，约占全球产能的65%；产量25.8万吨，较2012年增长2.5倍。其中，PTFE和PVDF是应用最广的基础氟树脂，在国内市场份额占比约80%；据ACMI统计数据显示，2023年我国四大含氟聚合物PTFE、PVDF、FEP和FKM总产能达约50.7万吨/年，产量约32.3万吨，产能和产量分别同比增长19.6%、12.7%。

除传统应用领域外，受益于低介电常数、低介质损耗系数等优异特征，PTFE材料可助力电子通讯器件实现高频传输，在高端应用领域替代传统FR-4(玻璃纤维布和环氧树脂)等，成为基站滤波器、高频高速PCB/FPC、5G无线通信芯片制造、高频连接器、雷达等高端领域树脂材料的首选，目前含陶瓷填料或玻璃布增强的PTFE在对于介电性能要求较高的基站天线、毫米波雷达等领域应用已较为普遍。随着5G通信基站数量的快速增加和5G网络的加速渗透，AIGC、云计算等高端数通领域技术升级和应用场景的拓宽，高热稳定性、高机械强度、高频高速的覆铜板需求明显增长，PTFE树脂材料市场空间有望被进一步打开。

PTFE是锂电池干法电极工艺最佳的粘结剂选择，锂电干法技术的渗透有望打开PTFE新需求空间。传统湿法电极制备工艺是将活性物、导电剂、粘接剂按比例混合在溶剂中，通过狭缝涂布模头将浆料涂覆在集流体表面并干燥，由于溶剂有毒，需要使用昂贵的电极涂覆机进行回收、纯化和再利用，增加了制造成本。该法下，正极粘结剂一般使用PVDF，负极使用CMC+SBR。干法电极工艺是将活性颗粒和导电剂干混均匀后加入纤维态粘接剂，直接喷涂到集流体上，或者在粘接剂原纤化作用下形成自支撑膜，最后辊压覆盖在集流体表面，该技术无需使用溶剂，具有工艺步骤少、降低成本、减小能耗、提升能量密度和电极性能、增强稳定性且适合大规模生产等优势，与固态电池、4680 等新一代电池的制造需求更为适配，目前已被广泛用于超级电容器。由于传统PVDF 无法纤维化、不适配干电极法，该工艺中正负极粘结剂均使用PTFE，PTFE需经过原纤维化和表面改性并混合非原纤化材料，目前国内主流纤维化法所需的粘接剂PTFE 尚未成熟，同时该工艺需要更先进的辊压和破碎设备。如果干电极技术在锂电池领域成功实施并逐步渗透，PTFE材料广阔的新需求空间将被打开。

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