【国盛证券】2023Q3综述：复苏从分化走向共识

家居：传统家居淡季延续韧性，盈利表现更优。6-8月为家居促销淡季，定制家居前端零售接单同比持平或个位数增长，软体整体表现优于定制，顾家家居、志邦家居、索菲亚收入增长领先（同比+10.8%/+9.9%/+9.6%），预计Q4旺季复苏、低基数下增长提速；利润端受益于原材料价格下行、降本增效，整体改善明显。大宗渠道保交楼利好+竣工靓丽，整体恢复好于零售。推荐顾家家居、欧派家居、志邦家居、索菲亚、金牌厨柜等。智能家居：渗透率稳步提升，国货龙头崛起。2023Q1-3智能一体机线上销售同比+16.2%，行业以价换量趋势延续（均价较2022年-10%），盈利趋势分化。箭牌家居延续促销政策、轻智能产品占比提高致盈利承压，瑞尔特自主品牌占比快速提升驱动盈利改善。智能晾衣机格局优异，好太太高客单值新品占比提升，供应链一体化布局，盈利显著改善，2023Q3毛利率同比+6.0pct至52.8%。推荐好太太、瑞尔特、箭牌家居等。大宗纸：旺季需求改善，提价落地，盈利环比改善。1）浆纸系：2023H2纸浆供需两旺，浆纸同涨共驱企业盈利改善，太阳盈利表现超预期，Q3实现归母净利润8.85亿元（环比+29.1%）；2）废纸系：下游需求弱复苏、产业库存低位驱动提价窄幅落地，山鹰盈利环比改善，实现利润1.55亿元（环比+120.4%）。伴随经济复苏预期强化，供给增量有限，行业供需关系有望缓和；文化纸供需平衡、格局稳定，盈利修复最为明确。优选底层利润夯实的太阳纸业，关注玖龙纸业、山鹰国际、博汇纸业、晨鸣纸业等，CCER重启有望打开成长空间、关注岳阳林纸。特种纸：产销景气、盈利改善，龙头产能加速扩张、份额稳步提升。Q3下游旺季补库、新增产能爬坡，板块收入稳健增长（同比/环比分别+7.6%/+11.1%）；低价浆入库改善成本，行业盈利修复可观（同比/环比分别+17.7%/+140.6%）。展望未来，Q4纸企产销预计环比维系高位，仙鹤股份、五洲特纸、冠豪高新均价底部有望向上、成本相对稳定，吨盈利预计延续向上；华旺科技受制于钛白粉涨价，吨盈利预计维持稳定。推荐仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸、冠豪高新。分析师姜文镪执业证书编号：S0680523040001邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com1、《轻工制造：CCER：首批方法学出台，CCER重启进入倒计时》2023-10-252、《轻工制造：造纸涨价延续，消费复苏、出口改善》2023-10-153、《轻工制造：Q3业绩前瞻，造纸&出口改善、家居增速放缓、消费延续分化》2023-10-061、《轻工制造：CCER：首批方法学出台，CCER重启进入倒计时》2023-10-252、《轻工制造：造纸涨价延续，消费复苏、出口改善》2023-10-153、《轻工制造：Q3业绩前瞻，造纸&出口改善、家居增速放缓、消费延续分化》2023-10-061、《轻工制造：CCER：首批方法学出台，CCER重启进入倒计时》2023-10-252、《轻工制造：造纸涨价延续，消费复苏、出口改善》2023-10-153、《轻工制造：Q3业绩前瞻，造纸&出口改善、家居增速放缓、消费延续分化》2023-10-06消费：复苏趋势建立，长期布局时机显现。Q3价格敏感度低、产品持续升级迭代、竞争格局较优的品种收入表现稳健、盈利改善明显，包括公牛集团、博士眼镜，百亚股份、明月镜片布局成长机遇、费用投放加大、盈利表现稳健。长期来看，内需逐步改善，细分赛道逐步恢复产品结构升级、龙头份额稳健提升逻辑，长期布局时机显现。推荐公牛集团、百亚股份、晨光股份、明月镜片、博士眼镜等。新型烟草：全球合规监管趋严，国内底部温和复苏。1）海外：全球新型烟草合规持续收紧，龙头加速布局新市场、新品类、同时拓宽品类矩阵提升份额。国内核心供应商思摩尔国际深度绑定英美烟草&NJOY，伴随客户份额提升、成长稳健。2）国内：Q3受益于非法产品清退、渠道库存消耗以及品牌商口味推新，国内合规市场预计延续温和复苏，整体规模增至约7亿元。推荐思摩尔国际，关注盈趣科技，赢合科技。

包装：下游弱复苏、成本低位，盈利改善。消费需求复苏节奏较缓，收入仍延续承压；利润端受益于成本红利、表现较优，其中裕同科技智能工厂模式加速复制、资本开支节奏放缓，盈利中枢有望抬升。展望来看，伴随下游消费景气回升，渠道库存逐步去化，利好头部包装企业订单拐点向上。推荐裕同科技、新巨丰、永新股份等。出口：订单延续改善，盈利能力略承压。收入端受益于海外客户库存优化，环比持续修复；利润端因汇兑收益波动短暂承压。匠心家居、嘉益股份、哈尔斯、恒林股份等公司由于细分赛道需求景气或新业务贡献增量，修复趋势优于同行。展望未来，Q4补库需求仍存，行业预计仍呈改善态势，其中恒林股份、盈趣科技、永艺股份增长有望提速。推荐恒林股份、永艺股份、盈趣科技等。风险提示：消费复苏不及预期，地产销售复苏低于预期，浆价波动低于预期，一次性小烟政策风险。

收入&利润：淡季收入增长平稳，盈利表现更优。内销方面，6-8月为家居促销淡季，上年同期基数较高、家居订单景气度下滑，其中定制家居前端零售接单延续同比持平或个位数增长，软体家居装修节奏较为滞后，整体表现优于定制。利润端受益于原材料价格下行、降本增效成果显著，整体改善明显。其中，顾家家居、志邦家居、索菲亚收入增长领先，同比+10.8%、+9.9%、+9.6%，主要得益于大家居战略持续落地、加速抢占下沉市场，我们预计伴随地方性促消费政策落实，且竣工乐观、二手房成交良好将持续催化Q4旺季家装需求，低基数下家居龙头业绩增长有望提速、顾家家居表现有望延续领先板块。外销方面，整体订单回暖，其中顾家家居、敏华控股订单增长提速有望逐渐兑现到收入端，同时加强高性价比功能产品研发，外贸床垫、高毛利SPO产品持续贡献增量，外贸结构多元化提升抗风险能力，伴随越南及墨西哥工厂生产效率逐步提升，我们预计外贸经营利润稳健向上。

分品类：多品牌、多品类协同布局，大家居战略稳步推进。龙头积极推进大家居战略落地，整家套餐加速引流，厨衣木等多品类协同发展，并构建多品牌矩阵以拓宽潜在客群辐射范围，欧派家居、索菲亚等均已建立起完善高中低端品牌矩阵，喜临门、顾家家居分别通过“喜眠”、“天禧派”等子品牌拓展中低端用户群体。细分来看：1）定制龙头：整家套餐价格竞争激烈，厨衣木协同发展，客单值增长拉动趋弱。Q3橱柜增长承压，衣柜延续稳健增长，木门等品类快速扩张，家居企业通过加大套餐促销力度引流拓客，例如欧派家居率先推出699元/平米优惠套餐，Q4低基数下零售增长有望提速；索菲亚客单值持续提升，2023Q1-3索菲亚/米兰纳品牌工厂端客单价分别为1.94万元（同比+6.7%）/1.43万元（同比+13.7%），主要系整家战略推进、配套品发力；志邦家居、金牌厨柜积极推进品类扩张，木门延续高增（2023Q3分别同比+118.6%/+31.9%）。此外，伴随局改需求兴起，定制龙头把握供给变化积极抢占旧改流量，品类延伸至门窗、卫浴、墙地空间，配套品增长有望驱动客单值提升。

2）软体龙头：积极推进融合套餐，丰富产品系列推动下沉市场布局。顾家家居确立“一体两翼、双核发展”战略，一体化整家布局带动成交客单值提升，内销订单表现优于行业。此外，公司强化中低端市场布局，天禧派逐渐拓展至全屋、乐活系列依托原有渠道稳步扩张且逐渐拓展品类，市场份额有望进一步提升；喜临门“喜眠”品牌加速渠道扩张，新开店占比逐步提升。

量。Q3家居销售淡季客流量走弱、客单值增长趋缓，新兴渠道增长较突出，其中欧派家居/索菲亚/志邦家居整装&拎包贡献增量，慕思股份/喜临门电商引流效果突出。2）工程：保交楼利好+竣工靓丽促整体平稳，客户结构差异+基数影响致经营表现分化。2023年1-9月商品住宅竣工面积同比+20.1%，其中欧派家居/志邦家居大宗渠道增长靓丽，2023Q3分别增长12.4%/40.1%，江山欧派订单延续向上、受基数影响增速略有下滑至20.8%；金牌厨柜大宗渠道严格控制风险、客户合作谨慎，且去年基数高企、收入下滑16.7%。Q4预计受去年同期较高基数影响，大宗渠道整体增长拉动趋弱。

门店方面，欧派家居/索菲亚/顾家家居/慕思股份持续推动渠道结构调整，志邦家居/金牌厨柜/喜临门加速拓店，2023Q1-3欧派家居门店数较年初-239家至7376家，零售单店收入同比+3.5%，渠道改革下公司终端门店结构优化，预计2023年新增200+家零售大家居门店、整装大家居门店延续快速增长；索菲亚加强不同子品牌渠道下沉，司米与索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，米兰纳门店快速增长；顾家家居以全屋定制+软体专供为核心、融合大店及整装渠道全面铺开，门店经营面积稳健增长；其中定制综合实力不断强化，开店及收入保持较高增长，整装顾家星选2.0稳步推进；慕思股份由分系列招商调整为分区域招商，老店重装、赋能等促进店效增长。志邦家居/金牌厨柜持续加速渠道扩张，2023Q1-3门店数量分别同比+407家/+347家至4638家/4076家。其中，志邦家居持续强化南方市场部署和空白区域下沉；金牌厨柜开启一城多商、分商圈招商，依托平台办事处开拓分销渠道。盈利能力：原料价格低位、降本增效推进，盈利提升稳健。原材料方面，MDI、TDI、五金、软泡聚醚等原材料价格Q3同比、环比均有小幅回升，皮革、钢材、乳胶等同比小幅回落，整体较前期高点仍有10%-30%的下降。此外，消费疲软背景下家居龙头重视管理赋能，持续推进成本及生产效率变革，定制家居龙头推进齐套交付模式，板材利用率稳步提升，定制家居中Q3欧派家居毛利率提升4.49pct至37.62%，组织变革红利显现、费用管控及资金利用效率持续提升；软体家居中慕思股份积极缩减低效SKU，毛利率同比+3.70pct至50.98%、顾家家居内贸供应链持续优化、仓配服稳步推进，外贸越南及墨西哥生产效率持续提升，毛利率同比+3.7pct至33.76%。

现金流：回款改善、管理优化，现金流表现稳健。2023Q3家居龙头现金流总体表现稳健，主要系伴随家居经营复苏、销售回款增加，叠加龙头持续优化供应链效率，加强库存及供应商采购管理。

收入&利润：智能家居加速普及，以价换量趋势延续智能马桶：渗透率快速提升&国产替代延续，根据奥维云网数据，2023Q1-3智能一体机零售额规模同比+16.2%至43.3亿元，行业以价换量（2019-2023Q1-3智能一体机行业均价由近2700元下探至2100元+），内资品牌依托生产制造&渠道优势，加码布局轻智能产品渗透下沉市场，加速抢占市场份额，根据久谦数据，2023Q3九牧、箭牌、瑞尔特、恒洁线上平台销量市占率位列内资前四（分别占比7.2%、6.1%、4.3%、4.0%）。收入：箭牌家居受渠道管理影响短期承压，瑞尔特自主品牌快速放量。2023Q3箭牌家居/瑞尔特实现收入18.46亿元/5.73亿元（同比-5.8%/+18.0%），箭牌家居为加强渠道管控，自7月起变更运输模式致收入确认延后，此外公司延续大力促销政策，加码布局轻智能马桶产品，持续丰富产品矩阵，稳步推进下沉渠道建设；瑞尔特传统水件代工业务延续承压，智能马桶业务下游客户自建产能影响低于预期，自主品牌快速放量，线上渠道依托抖音平台引流表现靓丽，线下店中店经销网点加速拓展，Q4伴随双十一大促放量，市场份额有望加速提升。利润：行业竞争激烈，箭牌家居延续促销力度，瑞尔特结构改善。2023Q3箭牌家居/瑞尔特实现归母净利润分别为1.16亿元/0.63亿元（同比-36.9%/-11.6%）；毛利率分别为29.4%/29.5%（同比-3.2pct/+3.1pct）。箭牌家居主要由于延续全品类、全渠道促销力度，重点发力轻智能产品，均价同比显著下行、但环比H1基本稳定，伴随Q3销售政策聚焦核心品类，毛利率企稳回升（环比+0.4pct）；瑞尔特自主品牌占比持续提升，驱动盈利中枢上移。未来伴随智能马桶均价探底&内资品牌份额提升，公司降本增效成效释放（精简SKU、提升自产率等），盈利能力有望企稳回升。收入：箭牌家居受渠道管理影响短期承压，瑞尔特自主品牌快速放量。2023Q3箭牌家居/瑞尔特实现收入18.46亿元/5.73亿元（同比-5.8%/+18.0%），箭牌家居为加强渠道管控，自7月起变更运输模式致收入确认延后，此外公司延续大力促销政策，加码布局轻智能马桶产品，持续丰富产品矩阵，稳步推进下沉渠道建设；瑞尔特传统水件代工业务延续承压，智能马桶业务下游客户自建产能影响低于预期，自主品牌快速放量，线上渠道依托抖音平台引流表现靓丽，线下店中店经销网点加速拓展，Q4伴随双十一大促放量，市场份额有望加速提升。利润：行业竞争激烈，箭牌家居延续促销力度，瑞尔特结构改善。2023Q3箭牌家居/瑞尔特实现归母净利润分别为1.16亿元/0.63亿元（同比-36.9%/-11.6%）；毛利率分别为29.4%/29.5%（同比-3.2pct/+3.1pct）。箭牌家居主要由于延续全品类、全渠道促销力度，重点发力轻智能产品，均价同比显著下行、但环比H1基本稳定，伴随Q3销售政策聚焦核心品类，毛利率企稳回升（环比+0.4pct）；瑞尔特自主品牌占比持续提升，驱动盈利中枢上移。未来伴随智能马桶均价探底&内资品牌份额提升，公司降本增效成效释放（精简SKU、提升自产率等），盈利能力有望企稳回升。

智能晾衣机：晾晒行业格局优异，根据CSHIAResearch数据，2023年中国智能晾衣机市场规模预计同比+20.2%，好太太龙头效应显著（市占率30%+），充分享受行业增长红利。2023Q3收入同比+3.2%，归母净利润同比+28.4%，毛利率同比+6.0pct至52.8%，公司盈利能力稳健提升，智能晾衣架新品迭代驱动价格上移，供应链一体化延伸布局，降本增效成效渐显。此外，公司股权激励落地有望激发核心团队积极性，加速公司战略布局推进。现金流及营运效率：现金流总体稳健，营运效率优化。2023Q3箭牌家居/瑞尔特/好太太经营性净现金流分别为2.92亿元/1.02亿元/0.84亿元（分别同比-1.83亿元/-0.43亿元/+0.55亿元），现金流表现总体稳健，箭牌家居主要受到运输模式变更扰动。2023Q3箭牌家居、瑞尔特、好太太应收账款周转天数/应付账款周转天数/存货周转天数分别+3.15/+2.42/-2.85天、-7.76/-0.52/-3.72天、-7.77/-14.17/-9.56天，营运效率提升。

浆纸系：浆纸同涨，成品纸盈利修复。成本方面，2023H2纸浆供需两旺，浆价底部反弹，11月Arauco针叶浆外盘报价780美元/吨（较低点+100美元/吨）、阔叶浆外盘报价630美元/吨（较低点+155美元/吨），木浆成本上探支撑纸价上行；需求方面，文化纸教辅教材招标旺季叠加下游渠道补库，提价逐步落实，且9月提价斜率提升，价格及盈利稳步复苏。头部纸企盈利表现分化，主要系供需格局差异及上下游调节能力不同，展望Q4，纸浆延续供需两旺，浆纸系提价逐步落地，Q4盈利有望延续上行。1）文化纸：需求复苏驱动提价落地，浆纸同涨共驱盈利改善。太阳纸业凭借原材料战略布局优势及成本管控能力，盈利表现超预期，Q3实现收入98.61亿元（同比+0.8%，环比+3.4%），实现归母净利润8.85亿元（同比+45.5%，环比+29.1%）；岳阳林纸成本改善较为滞后，Q3实现收入19.24亿元（同比-24.8%，环比-11.5%），实现归母净利润13.17亿元（同比-92.4%，环比-14.6%），伴随低价浆逐步耗用，成本压力有望缓解，预计Q4盈利有望复苏。2）白卡纸：需求表现回暖，超跌反弹，提价落实情况较好；行业供给增量较多，预计价格竞争压制盈利修复斜率。博汇纸业凭借产品结构优化及成本节降，Q3实现收入50.21亿元（同比+0.9%，环比+11.7%），实现利润2.53亿元（同比+40.6%，环比+68.1%）；晨鸣纸业Q3实现收入71.57亿元（同比-17.5%，环比+11.7%），实现利润-0.80亿元（同比-868.7%，环比+80.6%）。废纸系：需求复苏、库存低位驱动窄幅提价。成本方面，Q3国废价格同比/环比分别28%/-4%，东南亚外废价格底部回升；价格方面，纸价逐步消化进口纸零关税冲击，下半年包装纸消费旺季催化需求，8月以来伴随下游需求弱复苏、产业库存低位驱动提价窄幅落地。预计伴随经济复苏预期强化，供给增量有限，行业供需关系有望缓和。山鹰国际受益于下游需求复苏、库存低位驱动提价落地，根据公司披露经营数据计算，Q3造纸业务约实现收入61亿元（同比+7%），其中销量187万吨（同比+21%、环比+7%），整体实现收入75.64亿元（同比-13.9%，环比+2.3%），实现利润1.55亿元（同比+311.4%，环比+120.4%）。龙头企业产销延续高位、库存仍处低位，Q4预计价格震荡偏强，盈利有望延续复苏。

费用率：头部造纸企业费率管控良好。2023Q3太阳纸业/博汇纸业/山鹰国际/晨鸣纸业/岳阳林纸期间费用率分别为6.90%/9.30%/11.09%/14.32%/7.36%，同比-0.66pct/0.56pct/+2.04pct/+2.13pct/-1.57pct，头部纸企费率管控良好，其中晨鸣纸业财务费用率高于同行，主要系债务规模导致利息支出较多，目前公司引进战略投资者、压缩融资租赁业务，预计财务费用有望持续节降。

现金流及营运效率：2023Q3现金流回暖，营运效率提升。Q3头部纸企受益于下游需求修复，库存降低、回款增加，现金流表现回暖，太阳纸业/博汇纸业/山鹰国际/晨鸣纸业/岳阳林纸分别实现经营性净现金流15.77亿元/4.62亿元/11.46亿元/18.58亿元/9.14亿元（分别同比+11.30亿元/+1.26亿元/+11.12亿元/+17.07亿元/-0.92亿元）。

在建工程&产能：龙头扩产顺利推进，成长路径清晰。行业下行期间龙头仍存扩产计划，份额稳定提升，但整体扩张计划接近尾声，截至2023Q3，太阳纸业/山鹰国际/晨鸣纸业在建工程分别同比-80.6%/-37.1%/-39.1%至5.19亿元/52.92亿元/5.41亿元，其中博汇、岳阳林纸仍处扩张周期。1）太阳纸业：2022年公司合计产能已突破1000万吨（浆、纸产能分别达到435万吨和579万吨），林浆纸一体化格局初步形成；目前南宁一期项目稳步推进，2023年4月原造纸产线PM1纸机完成技改，可按需实现特种纸、文化纸、包装纸产线切换，此外100万吨高档包装纸产线和50万吨本色化学木浆产线于2023Q3投产，Q4箱板纸生产线将稳步进入达产状态。2）山鹰国际：2022年公司广东山鹰100万吨高档包装纸投产，目前产能规模超过700万吨；2023H1浙江山鹰77万吨造纸项目第一条产线正式投产，下半年伴随剩余产线和吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目投产，公司国内造纸产能预计扩大至800万吨/年。3）博汇纸业：2022年公司45万吨高档信息纸投产，伴随产能爬坡、盈利结构逐步优化；目前公司致力于对江苏基地现有纸机扩产增效，江苏基地80万吨高档特种纸板、三期年产100万吨高档包装纸板产能将持续贡献增量，中长期成长路径清晰。

产销景气，盈利稳步改善。2023Q3特种纸板块实现收入108.22亿元（同比+7.6%，环比+11.1%），实现归母净利润6.13亿元（同比+17.7%，环比+140.6%）。下游旺季补库、新增产能爬坡，板块收入稳健增长；低价浆入库改善成本，行业盈利修复可观。展望未来，Q4各纸种涨价函逐步落地、成本提升幅度预计较小，盈利有望延续改善。当前节点：➢价格端：Q3前期纸企让利客户、价盘延续下降，其中华旺科技均价逆势上涨主要系装饰原纸需求、格局优异以及自身出口占比提高、产品结构优化。由于浆价反弹&旺季需求回暖，自8月起行业频发涨价函，针对食品卡、热转印、格拉辛、医疗纸等日用消费产品提价，9月部分落地，当前终端需求回暖、下游仍处补库区间，叠加浆价延续上涨，Q4涨价有望延续落地。➢销量端：Q3纸企产销景气，其中仙鹤股份（PM29&PM30、30万吨食品卡）、五洲特纸（2.2万吨热转印）、华旺科技（8万吨装饰原纸）新增产能均贡献增量。此外，旺季需求改善、订单修复，助力纸企产能利用率提升，其中五洲特纸食品卡&文化纸、仙鹤股份食品卡受益明显。Q4旺季高景气有望延续，龙头销量预计保持高位。➢价格端：Q3前期纸企让利客户、价盘延续下降，其中华旺科技均价逆势上涨主要系装饰原纸需求、格局优异以及自身出口占比提高、产品结构优化。由于浆价反弹&旺季需求回暖，自8月起行业频发涨价函，针对食品卡、热转印、格拉辛、医疗纸等日用消费产品提价，9月部分落地，当前终端需求回暖、下游仍处补库区间，叠加浆价延续上涨，Q4涨价有望延续落地。➢销量端：Q3纸企产销景气，其中仙鹤股份（PM29&PM30、30万吨食品卡）、五洲特纸（2.2万吨热转印）、华旺科技（8万吨装饰原纸）新增产能均贡献增量。此外，旺季需求改善、订单修复，助力纸企产能利用率提升，其中五洲特纸食品卡&文化纸、仙鹤股份食品卡受益明显。Q4旺季高景气有望延续，龙头销量预计保持高位。

吨盈利：受益于成本改善，Q3五洲特纸、仙鹤股份吨盈利底部修复；冠豪高新受制于化机浆入库节奏较缓仍承压、亏损幅度已收敛；华旺科技吨盈利较稳定主要系高价钛白粉入库&季度间费用波动（还原后吨盈利环比向上）。展望未来，仙鹤股份、五洲特纸、冠豪高新Q4均价向上、成本相对稳定，吨盈利预计延续向上修复趋势，华旺科技受制于钛白粉涨价，吨盈利预计维持稳定。

盈利稳步复苏，Q4有望延续改善。2023Q3特种纸板块毛利率为12.09%（同比-0.3pct，环比+2.5pct），归母净利率为5.7%（同比+0.5pct，环比+3.1pct），盈利能力环比改善主要系低价浆入库改善成本，其中仙鹤股份、五洲特纸毛利率/归母净利率环比分别+1.1/+5.2pct、+4.0/+5.4pct，净利率表现优异主要系产能利用率提升、规模效应显现，且汇兑等外部因素干扰趋弱。Q4行业均价上行，成本受益于前期低价浆库存、预计波动较小，盈利能力有望延续改善。

营运能力稳定，库存压力缓解。截止2023Q3末，仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技、冠豪高新存货周转天数分别为119.18天/42.92天/90.70天/58.84天（环比-13.65天/11.39天/-1.37天/-8.20天），受益于各龙头销量创新高，产成品库存压力缓解；整体存货目前仍处历史较高水平主要系龙头囤浆所致，未来1-2个季度低价浆红利有望显现。龙头持续扩张，浆纸一体化扩大竞争优势。2023Q3仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技、冠豪高新在建工程同比分别+150.8%/+69.0%/-89.1%/+233.2%，华旺科技下滑主要系马鞍山年产18万吨特种纸生产线扩建项目一期转固所致。龙头企业普遍维持高速扩张趋势，并逐步将产业链延伸至上游制浆领域。展望未来：➢仙鹤股份：广西&湖北林浆纸一体化项目预计明年年初逐步投产，其中广西聚焦食品医疗及日用消费、湖北聚焦装饰原纸及食品包材等系列，首期合计将投产60万吨造纸产能以及匹配足量纸浆产能，凭借广西桉树、湖北杨树/芦苇等丰富资源，浆&纸产能有望快速放量。➢五洲特纸：2023年1.8万吨描图纸待投产，30万吨包装纸（低价/低毛利）已改产至文化纸。此外，30万吨化机浆有望2023Q4投产，2024年湖北基地一期（瓦楞纸/箱板纸各30万吨）预计年中可投产。➢华旺科技：公司仍有40万吨特纸产能有待释放（含装饰原纸），预计2024-2025年逐步投产，且产品切入食品、医疗、工业等特种用纸。➢冠豪高新：30万吨食品卡、6万吨热转印有望2024年落地，且公司已纳入61.2万吨新增化机浆产能，投产后有望顺利弱化周期影响。➢仙鹤股份：广西&湖北林浆纸一体化项目预计明年年初逐步投产，其中广西聚焦食品医疗及日用消费、湖北聚焦装饰原纸及食品包材等系列，首期合计将投产60万吨造纸产能以及匹配足量纸浆产能，凭借广西桉树、湖北杨树/芦苇等丰富资源，浆&纸产能有望快速放量。➢五洲特纸：2023年1.8万吨描图纸待投产，30万吨包装纸（低价/低毛利）已改产至文化纸。此外，30万吨化机浆有望2023Q4投产，2024年湖北基地一期（瓦楞纸/箱板纸各30万吨）预计年中可投产。➢华旺科技：公司仍有40万吨特纸产能有待释放（含装饰原纸），预计2024-2025年逐步投产，且产品切入食品、医疗、工业等特种用纸。➢冠豪高新：30万吨食品卡、6万吨热转印有望2024年落地，且公司已纳入61.2万吨新增化机浆产能，投产后有望顺利弱化周期影响。➢仙鹤股份：广西&湖北林浆纸一体化项目预计明年年初逐步投产，其中广西聚焦食品医疗及日用消费、湖北聚焦装饰原纸及食品包材等系列，首期合计将投产60万吨造纸产能以及匹配足量纸浆产能，凭借广西桉树、湖北杨树/芦苇等丰富资源，浆&纸产能有望快速放量。➢五洲特纸：2023年1.8万吨描图纸待投产，30万吨包装纸（低价/低毛利）已改产至文化纸。此外，30万吨化机浆有望2023Q4投产，2024年湖北基地一期（瓦楞纸/箱板纸各30万吨）预计年中可投产。➢华旺科技：公司仍有40万吨特纸产能有待释放（含装饰原纸），预计2024-2025年逐步投产，且产品切入食品、医疗、工业等特种用纸。➢冠豪高新：30万吨食品卡、6万吨热转印有望2024年落地，且公司已纳入61.2万吨新增化机浆产能，投产后有望顺利弱化周期影响。➢仙鹤股份：广西&湖北林浆纸一体化项目预计明年年初逐步投产，其中广西聚焦食品医疗及日用消费、湖北聚焦装饰原纸及食品包材等系列，首期合计将投产60万吨造纸产能以及匹配足量纸浆产能，凭借广西桉树、湖北杨树/芦苇等丰富资源，浆&纸产能有望快速放量。➢五洲特纸：2023年1.8万吨描图纸待投产，30万吨包装纸（低价/低毛利）已改产至文化纸。此外，30万吨化机浆有望2023Q4投产，2024年湖北基地一期（瓦楞纸/箱板纸各30万吨）预计年中可投产。➢华旺科技：公司仍有40万吨特纸产能有待释放（含装饰原纸），预计2024-2025年逐步投产，且产品切入食品、医疗、工业等特种用纸。➢冠豪高新：30万吨食品卡、6万吨热转印有望2024年落地，且公司已纳入61.2万吨新增化机浆产能，投产后有望顺利弱化周期影响。

必须韧性更为突出，可选复苏显现。Q3价格敏感度低、产品持续升级迭代、竞争格局较优的品种收入表现稳健、盈利改善更为明显，包括公牛集团、百亚股份、博士眼镜，明月镜片布局成长机遇、费用投放加大、盈利表现稳健。长期来看，内需逐步改善，细分赛道逐步恢复产品结构升级、龙头份额稳健提升逻辑，长期布局时机显现。细分赛道来看，文具渠道信心逐渐恢复、动销稳健；个护价格敏感度低，产品及渠道结构升级趋势明显，区域性龙头全国化发展提速；镜片刚需属性较强、品类持续升级，经营趋势稳健；生活纸龙头加强营销和推广，低价纸浆逐步使用、盈利改善；国内宠物龙头把握线上红利，爆款产品逻辑顺畅。1）文具板块：传统文具复苏，晨光零售大店延续扩张。2023Q3传统文具用品渠道信心逐渐恢复、动销稳健，龙头文具企业具经营韧性。晨光股份2023Q3传统核心业务实现收入约26.9亿元（同比+7.3%），得益于公司持续优化产品结构、聚焦高客单值精创等品类，大学汛期间新品贡献占比提升；零售大店延续扩张，Q3实现收入3.88亿元（同比+47.9%），增长靓丽。办公集采低渗透、高成长，科力普增速阶段性回落。目前我国办公物资和MRO市场规模分别超过2万亿元，然而数字化渗透率均不足5%，增长前景广阔。短期景气略有承压，但龙头加大办公集采客户拓展力度，深度挖掘存量客户需求、推进新客户开发，着力拓展MRO及营销礼品品类，2023Q3晨光科力普/齐心集团分别实现收入28.25/33.1亿元（同比+11.6%/+33.4%），毛利率为7.23%/8.1%（同比-1.9pct/-0.9pct）；伴随龙头持续优化全国仓储及供应链建设，预计盈利表现平稳。2）个人护理板块：产品结构升级，全国化逻辑加强。我国卫生巾市场渗透率接近饱和，线上渠道竞争加剧，区域性龙头全国化扩张提速。百亚股份2023Q3实现收入5.26亿元（同比+34.7%），归母净利润0.51亿元（同比+6.0%），其中核心市场增长稳健，非核心省份主推益生菌、敏感肌等差异化新品，全国化逻辑进一步加强，Q3非核心省份同比增长32.3%；此外电商渠道增长再提速，8月首次动销破亿，抖音新兴渠道建设突出。3）镜片板块：旺季客流回暖，产品结构升级，盈利稳健提升。眼镜品类具备刚需属性且功能性较强，Q3开学旺季催化配镜需求，龙头企业产品结构持续优化，盈利能力稳步向上。明月镜片2023Q3实现收入1.97亿元（同比+17.0%），其中“轻松控”系列产品销售额实现4490万元（同比+72%，环比+65%）。产品结构优化、离焦镜&功能性镜片快速放量驱动盈利能力提升，Q3毛利率/净利率同比+4.8pct/+0.7pct至60.2%/21.5%；博士眼镜Q3实现收入3.07亿元（同比+11.9%），高毛利自有品牌、高单值功能镜片增长稳健，且抖音本地到店业务贡献增量（Q3转化核销收入1476万元），预计伴随公司强化线上+线下引流转化，且产品结构持续优化，直营门店坪效有望稳步提升；加盟业务稳步推进，Q3镜联易购平台注册用户数新增1299家至8749家、加盟用户数新增243家至507家，加盟转化率有所提升。4）生活纸板块：桨价回落&产品升级，盈利能力改善。2023Q3中顺洁柔实现收入21.38亿元（同比+22.44%，2年CAGR为2.7%），归母净利润0.81亿元（同比+72.7%），毛利率为34.0%（同比+2.6pct）。渠道端：公司主动调整部分低效渠道，采取“直销到县、分销到镇”的渠道下沉和精耕细作策略，线下保持小幅增长，同时重视培育抖音、快手等平台流量，新零售渠道延续高增。产品端：公司油画、Face、Lotion等高端产品占比持续提升，且推出锦鲤系列、鎏金系列、C&FACE等进一步加强高端市场布局。展望Q4，伴随双十一大促推动、产品结构持续优化，收入&利润有望共振改善。

5）宠物板块：宠物食品率先复苏，内销市场加速拓展。2023Q3乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、依依股份、源飞宠物、天元宠物收入分别同比+30.7%/+17.0%/-16.7%/12.6%/+27.5%/-18.7%，海外客户去库进入尾声（7/8/9月猫狗食品、尿垫出口金额分别同比-5.4%/-3.9%/+29.3%、-16.5%/-10.4%/+0.9%），叠加Q4节日旺季囤货，预计订单有望环比回升。头部宠企加速布局国内市场（根据久谦数据，2023Q3线上平台销售额同比+20.9%），麦富迪（乖宝宠物）、爵宴（佩蒂股份）顽皮（中宠股份）等位列线上平台同品类前列，成功打造爆品、品牌力持续深化，并逐步构建多品牌、全品类（零食+主粮）矩阵，拓宽潜在客群基础。伴随Q4双十一大促加码发力，自主品牌有望延续高增。

6）民用电工板块：收入逆势稳增，成本下行、盈利表现靓丽。公牛集团Q3实现收入40.14亿元（同比+10.4%），归母净利润9.91亿元（同比+16.1%），毛利率为44.7%（同比+5.7pct）。传统业务增长稳健，新业务快速放量，1）电连接：基本盘稳健，轨道插座、升降插座等产品热度延续，预计Q3量价齐升、整体稳健增长。2）智能电工照明：墙开Q3延续逆势增长，预计仍保持双位数以上增长，加速拓展高端&下沉市场，份额快速提高；公牛+沐光双品牌共同发力，公牛品牌依托原有渠道快速放量，沐光招商开店进展顺利。3）新能源：持续丰富产品矩阵，创新枪桩两用交流方案、迭代直流产品线，进一步加强渠道拓展能力，同时加快核心零部件与大功率群充产品自研自产进度。4）国际业务：转换器+墙开业务供应链能力突出，东南亚出海逻辑顺畅，欧美市场把握新能源业务发展红利，预计加速拓展。7）口腔护理板块：抗敏牙膏龙头稳固，产品结构升级，盈利能力改善。根据尼尔森数据，2023H1牙膏品类行业CR4达60.6%（同比+0.7pct），其中抗敏感类牙线下市场份额占比为11.4%。登康口腔Q3实现收入3.4亿元（同比-5.8%），归母净利润0.4亿元（同比-12.6%），短期承压主要系线下零售下滑影响。公司积极拓展产品、品牌矩阵，高附加值新品拓展顺利，产品结构逐步优化，Q3毛利率为46.88%（同比+6.04pct）。

全球合规收紧，PMI略下调全年出货预期。出于对未成年人以及环境考虑，全球新型烟草合规持续收紧。HNB方面，自2023年10月23日起，欧盟将禁止将具有特征风味的加热烟草产品投放市场，导致PMI欧洲经销商谨慎下单，PMIQ3略下调全年加热卷烟出货预期（此前预期为全年1250-1300亿颗中部区间，此次调为低部区间）；换弹式雾化电子烟方面，FDA10月向BAT旗下VUSEALTO六款风味产品发放市场禁入令（针对风味口味）；一次性雾化电子烟方面，9月起法国等多国领导人公开宣布将禁止一次性销售或加强监管。烟草龙头加速布局新市场、新品类，国内核心供应商有望持续受益。控烟趋严，各龙头加速推新、同时拓宽品类矩阵，其中菲莫国际2022年收购瑞典火柴后，口含尼古丁烟袋为其提供增量（Q3销量同比+58.8%），并计划带领IQOS于2024Q2重返美国；2023年7月英美烟草在日本推出HNB新品HyperX2Air（迄今最轻产品），助力公司份额回暖；奥驰亚6月完成收购NJOY重返雾化市场，凭其深厚渠道/资金优势，NJOY业绩有望改善（Q3已强化全球供应体系，并计划年前触及7万家终端销售渠道）。国内核心供应商思摩尔国际深度绑定英美烟草&NJOY，切入英美小烟全球供应链迎高增，且未来ALTO烟草口味过审后美国份额有望提升；此外，NJOY业绩修复预计也将为思摩尔带来增量。国内：“严控”成效初显，规模稳步复苏。由于3月起中烟加大对非法产品打击力度，思摩尔国际内销/悦刻Q2收入分别实现0.47/3.78亿元（同比承压，环比分别+201%/+100%），整体合规市场规模达5-6亿元。Q3受益于非法产品清退、渠道库存消耗以及品牌商口味推新，国内合规市场预计延续温和复苏，整体规模增至约7亿元。行业边际改善趋势有望延续，且由于头部品牌在产品研发&消费者忠诚度等方面优势显著，龙头份额维持高位。

美国：一次性小烟高点回落，市占率Q3延续下滑。2020年1月-2023年3月美国一次性小烟通过政策擦边快速抢占份额，产品销量提升近4倍，销量口径市占率从25.8%提升至56.3%。2022年4月政府立法明确FDA监管范围包含合成尼古丁，自此未经PMTA审核产品均为非法销售，但由于PMTA审核量较大，多项监管措施陆续出台（23年5月-6月敦促经销商下架Puff、Hyde、ElfBar、EscoBar等品牌多款未经授权一次性小烟产品，其中ElfBar为最受青少年欢迎产品）。2023年6月一次性小烟销量相较高点3月下滑7.4%，销量口径市占率回落至54.8%；伴随FDA执法力度加强，Q3美国一次性销量预计延续下滑趋势，合法换弹产品迎来增量空间。资料来源：CDC，国盛证券研究所欧洲：政策逐步收紧，规模环比维系平稳。一次性小烟受益于前期政策宽松&自身差异化优势持续抢占份额，但出于环保&未成年人保护等考量，欧洲政策端逐步收紧。9月3日法国总理表示，由于一次性产品对未成年人带来不良习惯，法国将计划禁止一次性电子烟在销售；苏格兰政府9月5号宣布，为减少非吸烟者和年轻人的电子烟使用量&解决对环境的影响，计划就禁售一次性电子烟和其他适当措施的提案进行磋商；乌克兰税务局近期亦表示将对一次性电子烟产品征收消费税。政策趋严&舆情爆发预计影响一次性小烟增长态势，Q3市场规模预计环比维系平稳。

下游需求小幅回暖，3C降幅显著收窄。2023Q3社零总额11.45万亿元（同比+4.2%，环比+1.6%），必选消费中日用品、粮油食品、饮料增速同比+0.4%、+5.0%、+1.3%，烟酒增速持续上行，同比+12.0%；可选消费中，化妆品同比+4.1%。3C消费旺季景气度提升，根据TechInsights数据，2023Q3全球智能手机出货量为2.96亿台，同比-0.3%，降幅环比收窄7.3pct，根据IDC预测，预计全年同比-3.2%至11.7亿台。伴随政策组合拳陆续落地，下游需求逐步回暖，利好头部包装企业订单拐点向上。

➢收入方面，2023Q3纸包装行业收入146.2亿元（同比-11.7%，环比+9.4%），旺季环比改善明显。1）下游需求弱复苏，客户下单节奏扰动，收入同比仍承压。裕同科技Q3经营环比改善，但由于3C换新周期延长、高端白酒库存积压，致同比增长仍小幅承压。展望全年，iphone15新机销售坚挺（苹果7-9月份iphone销售额同比+2.8%），预计Q4订单有望拐点向上，烟标改制后订单加速释放&中烟中标项目持续落地，环保纸塑业务受益于全球市场渗透率提升，增速有望回暖。2）内生外延协同扩张，长期增长势能充足：新巨丰Q3收购纷美28.22%股权落地、强强联合提升产业资源协同，有望充分发挥规模优势、国产替代加速。大胜达拓展烟酒包、环保纸塑等领域，成功切入白酒头部品牌供应体系，烟包新客户加速放量，海南环保纸塑项目稳步推进。➢利润方面，2023Q3纸包装行业归母净利润9.91亿元（同比-9.0%，环比+30.9%）。Q3成本红利延续，瓦楞纸/白卡纸/双胶纸/铜版纸价格分别同比-20.1%/-22.2%/➢收入方面，2023Q3纸包装行业收入146.2亿元（同比-11.7%，环比+9.4%），旺季环比改善明显。1）下游需求弱复苏，客户下单节奏扰动，收入同比仍承压。裕同科技Q3经营环比改善，但由于3C换新周期延长、高端白酒库存积压，致同比增长仍小幅承压。展望全年，iphone15新机销售坚挺（苹果7-9月份iphone销售额同比+2.8%），预计Q4订单有望拐点向上，烟标改制后订单加速释放&中烟中标项目持续落地，环保纸塑业务受益于全球市场渗透率提升，增速有望回暖。2）内生外延协同扩张，长期增长势能充足：新巨丰Q3收购纷美28.22%股权落地、强强联合提升产业资源协同，有望充分发挥规模优势、国产替代加速。大胜达拓展烟酒包、环保纸塑等领域，成功切入白酒头部品牌供应体系，烟包新客户加速放量，海南环保纸塑项目稳步推进。➢利润方面，2023Q3纸包装行业归母净利润9.91亿元（同比-9.0%，环比+30.9%）。Q3成本红利延续，瓦楞纸/白卡纸/双胶纸/铜版纸价格分别同比-20.1%/-22.2%/

➢收入方面，2023Q3金属包装行业收入94.59亿元（同比-10.7%，环比-0.3%），其中昇兴股份、奥瑞金实现收入18.28/35.82亿元（同比-8.5%/-10.9%）。分产品看：1）三片罐：下游客户结构稳定，其中红牛年度定价、价格维系高位，销量表现稳健。2）二片罐：受制于行业竞争激烈&原材料下滑，价格同比承压致收入承压，盈利表现基本稳定。3）外延业务：奥瑞金跨界新能源电池精密结构件，枣庄两条新能源生产线项目有序推进。➢利润方面，2023Q3金属包装行业归母净利润4.67亿元（同比+28.6%，环比+8.8%），其中昇兴股份、奥瑞金实现归母净利润1.17/2.43亿元（同比+31.12%/+30.8%），利润增速显著高于收入，三片罐价格稳定、充分享受成本红利，2023Q3镀锡板卷价格同比-6.5%。➢收入方面，2023Q3金属包装行业收入94.59亿元（同比-10.7%，环比-0.3%），其中昇兴股份、奥瑞金实现收入18.28/35.82亿元（同比-8.5%/-10.9%）。分产品看：1）三片罐：下游客户结构稳定，其中红牛年度定价、价格维系高位，销量表现稳健。2）二片罐：受制于行业竞争激烈&原材料下滑，价格同比承压致收入承压，盈利表现基本稳定。3）外延业务：奥瑞金跨界新能源电池精密结构件，枣庄两条新能源生产线项目有序推进。➢利润方面，2023Q3金属包装行业归母净利润4.67亿元（同比+28.6%，环比+8.8%），其中昇兴股份、奥瑞金实现归母净利润1.17/2.43亿元（同比+31.12%/+30.8%），利润增速显著高于收入，三片罐价格稳定、充分享受成本红利，2023Q3镀锡板卷价格同比-6.5%。➢收入方面，2023Q3金属包装行业收入94.59亿元（同比-10.7%，环比-0.3%），其中昇兴股份、奥瑞金实现收入18.28/35.82亿元（同比-8.5%/-10.9%）。分产品看：1）三片罐：下游客户结构稳定，其中红牛年度定价、价格维系高位，销量表现稳健。2）二片罐：受制于行业竞争激烈&原材料下滑，价格同比承压致收入承压，盈利表现基本稳定。3）外延业务：奥瑞金跨界新能源电池精密结构件，枣庄两条新能源生产线项目有序推进。➢利润方面，2023Q3金属包装行业归母净利润4.67亿元（同比+28.6%，环比+8.8%），其中昇兴股份、奥瑞金实现归母净利润1.17/2.43亿元（同比+31.12%/+30.8%），利润增速显著高于收入，三片罐价格稳定、充分享受成本红利，2023Q3镀锡板卷价格同比-6.5%。➢收入方面，2023Q3金属包装行业收入94.59亿元（同比-10.7%，环比-0.3%），其中昇兴股份、奥瑞金实现收入18.28/35.82亿元（同比-8.5%/-10.9%）。分产品看：1）三片罐：下游客户结构稳定，其中红牛年度定价、价格维系高位，销量表现稳健。2）二片罐：受制于行业竞争激烈&原材料下滑，价格同比承压致收入承压，盈利表现基本稳定。3）外延业务：奥瑞金跨界新能源电池精密结构件，枣庄两条新能源生产线项目有序推进。➢利润方面，2023Q3金属包装行业归母净利润4.67亿元（同比+28.6%，环比+8.8%），其中昇兴股份、奥瑞金实现归母净利润1.17/2.43亿元（同比+31.12%/+30.8%），利润增速显著高于收入，三片罐价格稳定、充分享受成本红利，2023Q3镀锡板卷价格同比-6.5%。➢收入方面，2023Q3塑料包装行业收入48.37亿元（同比-1.2%，环比+2.4%），其中永新股份实现收入8.74亿元（同比+2.1%），彩印销量稳健增长，在手订单释放支撑后续经营改善；薄膜业务下游仍承压，但受益于BOPE/BOPP等薄膜新产品投产、经营改善。➢利润方面，2023Q3塑料包装行业归母净利润3.18亿元（同比-15.2%，环比-25.9%），其中永新股份实现归母净利润1.16亿元（同比+13.2%），Q3毛利率为25.6%（同比+2.1pct，环比+1.2pct），盈利改善主要系原料价格同比下滑（石油均价Q3同比-12.1%）、海外高毛利业务占比提高，以及薄膜新产能投产后原材料自给能力进一步提升。➢收入方面，2023Q3塑料包装行业收入48.37亿元（同比-1.2%，环比+2.4%），其中永新股份实现收入8.74亿元（同比+2.1%），彩印销量稳健增长，在手订单释放支撑后续经营改善；薄膜业务下游仍承压，但受益于BOPE/BOPP等薄膜新产品投产、经营改善。➢利润方面，2023Q3塑料包装行业归母净利润3.18亿元（同比-15.2%，环比-25.9%），其中永新股份实现归母净利润1.16亿元（同比+13.2%），Q3毛利率为25.6%（同比+2.1pct，环比+1.2pct），盈利改善主要系原料价格同比下滑（石油均价Q3同比-12.1%）、海外高毛利业务占比提高，以及薄膜新产能投产后原材料自给能力进一步提升。

批发&零售商库存渐至低位，下单节奏逐步恢复。2022H2-2023Q1批发商&零售商普遍处于去库周期、下单谨慎，2023Q2起通过低价促销、加强营销力度等方式，海外库存高位回落、Q3延续下降，截止8月，库销比已回归常态。终端需求平稳，Q3批发&零售商下单节奏稳步修复，Q4受益于旺季催化，有望延续改善。

收入复苏，利润承压。2023Q3出口链公司合计实现营收123.23亿元（同比+12.1%，环比+6.9%），归母净利润10.43亿元（同比-9.3%，环比-20.3%），收入端受益于海外客户库存优化，环比持续修复；利润端因汇兑收益波动短暂承压。部分公司受益于细分行业需求景气、下游客户去库优异，或自身品牌扩张加速，修复趋势优于同行；其中，匠心家居（Q3收入+55.8%）受益于自主品牌份额提升、新老客户同步扩张，收入维系高增；嘉益股份（Q3收入+51.8%）、哈尔斯（Q3收入+27.7%）超预期复苏主要系保温杯旺季需求景气、海外大客户爆品&新品持续增长，且哈尔斯内销自主品牌贡献增量；乐歌股份（Q3收入+31.9%）、恒林股份（Q3收入+27.1%）表现靓丽主要系新业务贡献增量（海外仓、PVC地板）以及跨境电商高速增长。此外，恒林股份、盈趣科技、永艺股份等环比已显改善且Q4订单有望延续改善，待至基数回落、增长有望提速。

毛利率表现较优，Q4盈利能力预计略承压。2023Q3出口板块平均毛利率31.1%（同比+1.2pct），归母净利率为10.6%（同比-3.6pct）。毛利率表现优异主要系汇率&原材料支撑，净利率表现略弱主要系人民币（中间价）Q3略升、汇兑收益减少，其中哈尔斯（Q3归母净利率同比+6.7pct、环比+5.2pct）表现靓丽主要系高毛利外销&新品占比提升。展望未来，目前人民币升值预期提升、部分原材料价格反弹，Q4盈利能力预计略承压。

家居：传统家居淡季延续韧性，盈利表现更优。6-8月为家居促销淡季，定制家居前端零售接单同比持平或个位数增长，软体整体表现优于定制，顾家家居、志邦家居、索菲亚收入增长领先（同比+10.8%/+9.9%/+9.6%），预计Q4旺季复苏、低基数下增长提速；利润端受益于原材料价格下行、降本增效，整体改善明显。大宗渠道保交楼利好+竣工靓丽，整体恢复好于零售。推荐顾家家居、欧派家居、志邦家居、索菲亚、金牌厨柜等。智能家居：渗透率稳步提升，国货龙头崛起。2023Q1-3智能一体机线上销售同比+16.2%，行业以价换量趋势延续（均价较2022年-10%），盈利趋势分化。箭牌家居延续促销政策、轻智能产品占比提高致盈利承压，瑞尔特自主品牌占比快速提升驱动盈利改善。智能晾衣机格局优异，好太太高客单值新品占比提升，供应链一体化布局，盈利显著改善，2023Q3毛利率同比+6.0pct至52.8%。推荐好太太、瑞尔特、箭牌家居等。大宗纸：旺季需求改善，提价落地，盈利环比改善。1）浆纸系：2023H2纸浆供需两旺，浆纸同涨共驱企业盈利改善，太阳盈利表现超预期，Q3实现归母净利润8.85亿元（环比+29.1%）；2）废纸系：下游需求弱复苏、产业库存低位驱动提价窄幅落地，山鹰盈利环比改善，实现利润1.55亿元（环比+120.4%）。伴随经济复苏预期强化，供给增量有限，行业供需关系有望缓和；文化纸供需平衡、格局稳定，盈利修复最为明确。优选底层利润夯实的太阳纸业，关注玖龙纸业、山鹰国际、博汇纸业、晨鸣纸业等，CCER重启有望打开成长空间、关注岳阳林纸。特种纸：产销景气、盈利改善，龙头产能加速扩张、份额稳步提升。Q3下游旺季补库、新增产能爬坡，板块收入稳健增长（同比/环比分别+7.6%/+11.1%）；低价浆入库改善成本，行业盈利修复可观（同比/环比分别+17.7%/+140.6%）。展望未来，Q4纸企产销预计环比维系高位，仙鹤股份、五洲特纸、冠豪高新均价底部有望向上、成本相对稳定，吨盈利预计延续向上；华旺科技受制于钛白粉涨价，吨盈利预计维持稳定。推荐仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸、冠豪高新。消费：复苏趋势建立，长期布局时机显现。Q3价格敏感度低、产品持续升级迭代、竞争格局较优的品种收入表现稳健、盈利改善明显，包括公牛集团、博士眼镜，百亚股份、明月镜片布局成长机遇、费用投放加大、盈利表现稳健。长期来看，内需逐步改善，细分赛道逐步恢复产品结构升级、龙头份额稳健提升逻辑，长期布局时机显现。推荐公牛集团、百亚股份、晨光股份、明月镜片、博士眼镜等。新型烟草：全球合规监管趋严，国内底部温和复苏。1）海外：全球新型烟草合规持续收紧，龙头加速布局新市场、新品类、同时拓宽品类矩阵提升份额。国内核心供应商思摩尔国际深度绑定英美烟草&NJOY，伴随客户份额提升、成长稳健。2）国内：Q3受益于非法产品清退、渠道库存消耗以及品牌商口味推新，国内合规市场预计延续温和复苏，整体规模增至约7亿元。推荐思摩尔国际，关注盈趣科技，赢合科技。包装：下游弱复苏、成本低位，盈利改善。消费需求复苏节奏较缓，收入仍延续承压；利润端受益于成本红利、表现较优，其中裕同科技智能工厂模式加速复制、资本开支节奏放缓，盈利中枢有望抬升。展望来看，伴随下游消费景气回升，渠道库存逐步去化，利好头部包装企业订单拐点向上。推荐裕同科技、新巨丰、永新股份等。出口：订单延续改善，盈利能力略承压。收入端受益于海外客户库存优化，环比持续修复；利润端因汇兑收益波动短暂承压。匠心家居、嘉益股份、哈尔斯、恒林股份等公司由于细分赛道需求景气或新业务贡献增量，修复趋势优于同行。展望未来，Q4补库需求仍存，行业预计仍呈改善态势，其中恒林股份、盈趣科技、永艺股份增长有望提速。推荐恒林股份、永艺股份、盈趣科技等。

地产销售复苏低于预期。家居公司作为地产后周期企业，地产销售下行将影响下游需求。浆价波动低于预期。上游木浆价格大幅波动将令中游造纸企业盈利承压。一次性小烟政策风险。若监管力度趋严超预期，可能将会限制一次性小烟行业以及公司本身发展。地产销售复苏低于预期。家居公司作为地产后周期企业，地产销售下行将影响下游需求。浆价波动低于预期。上游木浆价格大幅波动将令中游造纸企业盈利承压。一次性小烟政策风险。若监管力度趋严超预期，可能将会限制一次性小烟行业以及公司本身发展。

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