2024信用债市场分析报告：投资机遇与风险考量
1.城投债：净融资同比下降，长久期品种占优
1.1.一级市场：城投债净融资同比下降，抢券火热
2024年6月1-16日，城投债净融资较2023年同期明显下降，一级抢券火热。6月1-16日，城投债发行2519亿元，同比减少1466亿元，净融资为277亿元，同比下降1803亿元。城投债抢券依旧火热，发行全场倍数3倍以上占比由67%略降至66%，2-3倍占比由18%上升至20%，1倍占比仅10%。
城投债3-5年、5年以上发行额占比均上升。6月以来，城投债发行期限5年以上占比为8%，高于5月的5%；3-5年占比为36%，高于5月的31%。发行利率方面，城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.04%、2.54%、2.83%和2.83%，较5月分别下降6bp、17bp、17bp和2bp。
6月11-14日，山东高速集团、河南交投、四川高速、厦门金圆投资、津城建和九龙江集团6家城投发行了5年以上债券。其中15年期“24鲁高速MTN006B”（2.79%）、7年期“24津投19”（3.4%），全场倍数在4倍及以上。
分省份看，6月以来山东、江苏、广东、湖南和浙江城投债净融资同比下降较多，在215-252亿元，其中山东区县级和市级、广东和湖南市级、浙江区县级净融资同比下降相对较多。
1.2.二级市场：3-5年AA(2)、5年以上AA+表现领先
6月11-14日债市震荡，长久期品种领先，信用债中高评级5年以上收益率下行幅度明显大于5年以内品种。城投债AA及以上评级1、3、5Y收益率下行1bp，而7Y收益率下行3-7bp，10Y收益率下行5-9bp。截至6月14日，城投债5年以内品种信用利差处于2018年以来0%-2%分位数。
从二级成交看，城投债成交笔数仍处于低位，中长久期成交占比上升。分期限看，5年以上成交笔数占比上升2pct至4%，3-5年上升2pct至11%，2-3年成交占比由21%降至18%，1年以内占比由48%降至42%。分隐含评级看，AA+成交占比下降2pct至23%，AA(2)、AA占比分别持平于30%、22%。分省份看，江苏、浙江、广东、福建和安徽成交占比下降2pct至43%，而山东、湖南、河南和重庆成交活跃度上升。
分省份收益率表现看，弱区域城投债仍然领先，其中贵州、云南和天津收益率下行7-8bp，广西和青海收益率下行6bp，其余省份收益率大多下行4-5bp。分期限分隐含评级看，3-5年AA(2)、5年以上AA+收益率下行幅度领先。各省3年以内各评级收益率大多下行1-2bp，3-5AA(2)收益率下行4-6bp左右，5年以上AA+下行5-8bp左右。其中，天津和北京3-5年AA收益率下行幅度较大，天津5年以上AA和新疆5年以上AA(2)收益率分别下行16bp、19bp。
从存量债收益率看，截至6月14日，94%的城投债收益率在3%以下，其中82%的部分收益率在2.5%以下。各省分期限看，公募城投债1年以内收益率大多在2%-2.25%左右；1-2年AA及以上在2.1%-2.3%左右，弱省份1-2年AA(2)收益率也基本低于2.5%；2-3年收益率大多在2.2%-2.6%左右。发达省份3-5年各评级收益率在2.3%-2.7%左右，5年以上各评级收益率在2.5%-2.9%左右。
2.产业债：5年以上AA+、3-5年AA表现领先
2.1.一级市场：产业债3-5年和5年以上发行额占比上升
6月1-16日，产业债发行额同比下降，由于到期额降幅更大，净融资同比上升。6月1-16日，产业债发行2992亿元，同比减少257亿元，净融资为997亿元，同比增加322亿元。其中，非银金融、交通运输净融资规模较大，分别为326亿元、258亿元，公用事业、建筑装饰和综合净融资在96-156亿元。从发行倍数看，全场倍数3倍以上占比由45%下降至40%，2-3倍占比由17%略升至18%，发行情绪仍较热。
分期限看，产业债3-5年、5年以上发行额占比均上升，3-5年由5月的15%上升至21%，5年以上占比由13%升至15%，1年以内占比降幅明显。
相比城投债，产业债3-5年、1-3年发行利率明显更低。6月1-16日，产业债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为1.99%、2.43%、2.50%和2.63%，较同期限城投债分别低了6bp、12bp、33bp和21bp。
6月11-14日，国家铁路集团、中化股份均发行了30年和10年债券，浙江能源发行15年债券，福建能源、中国建筑、首创集团和烟台国丰投资均发行10年债券，发行全场倍数均超过2倍，其中15年期“24浙能源MTN002”（2.63%）、10年期“24中建MTN002”（2.63%），全场倍数超过4倍。
2.2.二级市场：5年以上AA+、3-5年AA表现领先
6月11-14日，中短期票据长久期品种和低评级收益率下行幅度领先，信用利差全线收窄。其中，AA及以上评级1、3、5Y收益率大多下行1-2bp，而7Y收益率下行6-9bp，10Y收益率下行3-6bp；AA-各期限收益率下行11-13bp。截至6月14日，中短期票据各品种信用利差处于2018年以来0-3%分位数。
从二级成交看，产业债成交笔数下降，中长久期成交占比上升，其中3-5年占比由10%上升至13%，5年以上占比由6%上升至7%。对于5年以上品种，成交最活跃的是10年期新券（发行2个月内）和7-10年老券。分主体看，陕煤化9.7年中票低估值7bp以2.92%成交，山西焦煤集团9.85年债券低估值3bp成交于2.68%-2.7%，诚通控股7-15年债券多数低估值2-3bp成交。
分行业收益率表现看，存量公募债超过1000亿元行业中，有色金属、化工、综合、房地产和煤炭行业表现相对领先。分期限分隐含评级看，5年以上AA+、3-5年AA收益率下行幅度领先。其中，各行业5年以上隐含评级AA+收益率大多下行6-7bp左右，综合、房地产3-5年AAA以及采掘5年以上AA+收益率下行8-9bp。
3.银行资本债：关注成交突然活跃的老券
3.1.一级市场：成都银行新发二级资本债票面利率再创新低
2024年6月11-14日，肥西农商行、成都银行、宁波通商银行分别新发1只5+5二级资本债，发行额分别为2、43、14亿元，发行票面利率为5.05%、2.39%、2.6%。其中，成都银行发行的二级资本债，票面利率再创城农商行新低。
2024年以来，银行二级资本债发行4691亿元，净融资1803亿元，较2023年同期下降240亿元。不过今年以来银行永续债发行放量，合计发行2650亿元，净融资1850亿元，同比增加1415亿元。
从批文情况来看，目前已批复未发行的银行资本债1.28万亿元、TLAC债1300亿元。截至2024年6月16日，已通过国家金融监管总局或地方金融监管局发行批复、但尚未发行的银行资本债共1.28万亿元，其中国有行、股份行占大头，分别有7240、3290亿元，城商行有1863亿元，农商行有390.1亿元。其中，城农商行中，江苏银行、杭州银行、成都银行、重庆农商行待发行规模较大，后续可以关注。
3.2.二级市场：低等级品种表现继续占优
2024年6月11-14日，银行资本债收益率普遍下行，信用利差收窄，低等级品种表现继续占优，2Y AA及以上品种信用利差收窄幅度较小。具体来看，2024年6月11-14日，银行资本债收益率普遍下行，其中1-3Y AA及以上品种表现相对较弱，收益率下行幅度均在2bp以内，而AA-低等级收益率下行4-13bp。整体信用利差收窄，2Y AA及以上品种收窄幅度均在1bp以内，其余品种信用利差则压缩2-13bp。其中，低等级品种表现继续占优，信用利差收窄4-13bp，4Y AA-永续债利差收窄13bp。
从银行资本债与同期限商金债的品种利差来看，2-3Y AA及以上等级银行资本债收益率下行幅度不及商金债，品种利差小幅走扩0-2bp。其余品种利差则均收窄，其中1Y AA-银行资本债和4Y AA-银行永续债收窄幅度较大，在6-13bp之间。
从银行资本债与同期限产业债、城投债的利差来看，1-2Y AA及以上银行资本债表现要弱于同期限中短期票据，相对利差走扩1-2bp，3-5Y则多小幅收窄1-2bp。AA-品种相对利差收窄幅度较大，1-4Y收窄2-9bp。整体来看，AAA-银行资本债相对信用债的票息优势有所提高，但是AA-的相对性价比在下降，1-3Y AA-二级资本债相对同期限中短期票据的利差已经不到20bp。
成交方面，2024年6月11-14日，大行资本债成交期限依然主要集中在长久期，并且有一定的拉久期现象。尤其是股份行，4-5年成交占比相较前一周大幅上升至60%以上，而中短久期成交冷清。国有行二级资本债和永续债有所分化，二级资本债成交进一步拉久期，主要体现为3-5年成交占比上升9pct至52%，而2-3年占比从30%降至22%。而国有行永续债成交向1年以内集中，占比上升10pct至31%，而4-5年占比下降11pct至37%。
策略上来看，长久期大行资本债成交活跃且有成交惯性，依然是重要的参与品种，主选4-5年券，尤其是近期新发券，往往会成交比较频繁。另外，从性价比的角度来看，1-2Y短久期银行资本债已经连续两周表现偏弱，收益率下行幅度不及信用债，后续可能走出“补涨”行情。
城农商行方面，成交活跃的主体依然集中在大型城农商行，如江苏银行、宁波银行、北京银行和广州农商行，周度成交笔数比较靠前，如江苏银行、宁波银行单月有30多笔成交，基本每日都有交易。其余银行方面，6月以来成交增加比较显著的是重庆银行和南海农商行，6月前半月成交笔数分别为28笔、15笔，其中南海农商行主要是交易新券行情，而重庆银行交易的均为老券。对于成交突然活跃的老券，成交持续时间不是太长，或存在一定的波段操作机会，可以关注。例如郑州银行2.5年左右永续债，5月成交活跃度大幅提升，维持了3周左右，6月以来的两周均无成交，不过成交的这三周里多为明显低估值成交。
另一方面，结合成交、收益率和超额利差（与同期限同等级二级资本债/银行永续债收益率曲线的利差），我们筛选出近期在二级市场有成交，截至2024年6月14日存量债余额在10亿元以上，且绝对收益率较高或者有相对性价比的城农商行。其中，二级资本债可以关注1年以内稠州银行、1-3年承德银行等，有一定票息且20-35bp的超额利差。银行永续债方面，可以关注2-3年郑州银行、1-2年稠州银行、1年以内湖州银行等，也均有一定的性价比。
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