【东吴证券】固收周报：转债三季报盘点（一）：上游原材料板块分析

存量转债发行人归属于上游板块部分：1）营收方面除建筑材料同环比均收负，煤炭、有色、石油石化同环比均边际改善，基础化工环比边际改善，钢铁环比有所恶化；2）净利方面普遍呈现“同比承压，环比改善”的边际好转迹象；3）毛利率普遍环比改善，净利率普遍环比恶化，业绩修复仍需时日；4）今年以来上游板块转债相对表现明显优于正股，其中受新债发行样本影响，建筑材料、钢铁收正，转债的抗跌属性表现得较为突出。上周（10月30日-11月3日）内外宏观环境均出现积极变化。外部环境联储放鸽，意味着联储没有看到更顽固的供给侧压力，缓解了滞胀压力，及伴随该压力导致的联储被动过度加息，因此美股美债双反弹；另一方面，10月30、31日中央金融工作会议在京召开，强调了从金融大国向金融强国迈进的大方向，11月3日伴随前日证监会进一步对金融市场高质量对外开放的主基调释放，A股尾盘全面收红，部分主要指数周K反转收阳。转债交易情绪难说反转。两市日成交额8000亿+，转债日成交额依然维持在400亿上下，中证转债周K连续12周中第9度收阴，部分直接原因来自于周五内外因素催化下反弹时，转债跟涨能力的不足。从整体来看，上周29个行业中仅有5个行业的转股溢价率走阔，其中0个行业走阔幅度超2pcts；其余行业转股溢价率均走窄，其中4个行业压缩幅度超5pcts。从个券来看，部分正股反弹5－10%的标的，比如正裕"仅"上涨3.64%（正股9.97%)，飞凯4.24%(正股8.86%)，多伦3.73%（正股9.99%)，合力3.66%(正股6.25%)，深科3.4%(正股10.98%)，宏微1.99%(正股8.77%)，这其中不乏非传统债性标的，体现出整体转债跟涨能力上的有限。大小尺度倾向“哑铃型”配置策略，边际逐渐乐观起来。我们认为1）可以“大部分”标的围绕低价标的展开，“小部分”标的配置高价标的，中间不做；2）无论是低价标的，还是高价标的，择标的变得尤为重要；3）从纯债、转债、权益大尺度来考虑配置建议，维持转债“低配”的观点；4）行业上关注泛半导体、泛消费电子、医药、TMT、风电（海风），汽车链相对谨慎。◼风险提示：1）正股退市和信用违约风险；2）流动性环境收紧风险；3）权益市场超跌风险；4）地缘政治危机影响；5）行业政策调控超预期。2023-10-31

表2：上周转债及正股市场交易情况..................................................................................................14

（1）从各大类业绩表现来看，营收增速向上，同比、环比均实现正增长。中游设备营收同比增长最大，为+9.42%；TMT营收环比增长最大，为+5.60%。（2）但部分大类出现营收向利润的传导受阻情况，即“增收不增利”，如TMT的净利润同比、环比增速均为负；中游设备、下游消费的净利润环比降幅超过200%，仍需等待拐点；上游原材料赛道目前处在预期向业绩兑现的过渡阶段，同比-17.07%、环比+240.46%。（3）从销售毛利率来看，除了下游消费同比微增0.07%，其他大类同比压降；观察季度修复情况，除TMT环比-0.16%，其他大类环比均有一定上升。（4）销售净利率方面，环比均为负增长；同比来看，除大金融+公共服务同比+1.96%，其他大类同比压降。营收同比石油化工增长较明显，环比各行业变化不大。基础化工、有色金属、钢铁、建筑材料营收同比变化都在±5%以内，石油化工营收同比增长最大，达到+12%。环比方面，各行业变化幅度不明显，煤炭环比增长最大，达到4.08%；钢铁环比降幅最大，为-8.44%。

净利润同比普遍下降，环比基础化工一枝独秀。同比来看，除了钢铁行业同比增长121.46%，其他板块均同比下降，建筑材料降幅最大，为-35.44%。环比来看，煤炭表现不佳，环比降幅大于-50%，有色金属、钢铁也都环比下降，只有基础化工环比+400%。有色金属和钢铁销售毛利率同比环比均上涨，表现较为亮眼。同比来看，石油石化销售毛利率涨幅最大，为+1.63%，基础化工同比跌幅最大，为-3.46%；环比来看，钢铁和有色金属环比上涨，其他行业均环比下降，钢铁环比涨幅最大，为+1.26%。销售净利率钢铁表现亮眼，同比环比均上涨。同比来看，只有钢铁销售利润率上涨，为+0.47%，其他行业销售净利率同比全部下降，其中基础化工降幅最大，为4.64%；环比来看，钢铁和有色金属表现较为亮眼，钢铁涨幅为+1.17%，有色金属涨幅为+0.1%，基础化工降幅最大，为-3.19%。上游原材料业绩与正股表现密切相关，转债标的凸显投资价值。从前述分析来看，上游原材料大类及其细分赛道业绩普遍承压，仍处于等待边际修复的左侧通道。从各细分行业存续转债的正股样本表现来看，2023年以来，钢铁、石油石化、有色、煤炭、建材、基础化工等行业正股全线下跌；而同期可转债的估值韧性赋予其相对正股实现超额收益的机会，建筑材料和钢铁转债收涨，除有色金属外，转债样本表现均优于正股，尽管其中部分受新债发行影响，但转债样本在下跌市、震荡市中的投资价值凸现。

权益市场方面，上周（10月30日-11月3日）权益市场整体上涨：上证综指累计上涨0.43%，收报3030.80点；深证成指累计上涨0.85%，收报9853.89点；创业板指累计上涨1.98%，收报1968.21点；沪深300累计上涨0.61%，收报3584.14点。转债市场方面，转债市场整体下跌，下跌幅达0.57%，收报393.47点上周（10月30日-11月3日）权益市场整体上涨，全指数收涨；两市日均成交额较上周放量约275.78亿元至8705.84亿元，周度环比回升3.27%。具体来看，周一（10月30日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨0.12%、1.61%、2.48%；总体上个股涨多跌少，两市超3500只个股上涨，连续两日逾百股涨超9%。两市成交额10381亿，较上个交易日放量737亿。盘面上，半导体、消费电子、CRO、算力租赁等板块涨幅居前，汽车整车、银行、服装家纺、油气等板块跌幅居前。周二（10月31日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌0.09%、0.65%、0.48%；总体上个股跌多涨少，两市超2900只个股下跌。两市成交额9183亿，较上个交易日缩量1198亿。盘面上，海南、辅助生殖、煤炭、医美等板块涨幅居前，汽车整车、算力、6G、BC电池等板块跌幅居前。周三（11月1日）上证指数、深证成指、创业板指分别（上涨/下跌）0.14%、-0.38%、-0.46%；总体上个股涨多跌少，两市超2700只个股上涨。两市成交额8119亿，较上个交易日缩量1064亿。盘面上，超导、电商、汽车零部件、医药商业等板块涨幅居前，减肥药、光刻机、CRO、鸿蒙概念等板块跌幅居前。周四（11月2日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌0.45%、0.94%、0.99%；总体上个股跌多涨少，两市超4000只个股下跌。两市成交额7667亿，较上个交易日缩量452亿。盘面上，传媒、游戏、汽车整车、ST等板块涨幅居前，卫星导航、BC电

池、Chiplet、半导体等板块跌幅居前。周五（11月3日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨0.71%、1.22%、1.47%；总体上个股涨多跌少，两市超3600只个股上涨。两市成交额8095亿，较上个交易日放量428亿。盘面上，自动化设备、Chiplet、存储芯片、电子化学品等板块涨幅居前，电商、房地产、眼科医疗、创新药等板块跌幅居前。行业方面，上周（10月30日-11月3日）31申万一级行业中15个行业收涨，其中3个行业涨幅超2%；传媒、电子、食品饮料、农林牧渔、医药生物涨幅居前，分别上涨5.13%、4.32%、4.27%、1.94%、1.67%；建筑材料、房地产、钢铁、家用电器、纺织服饰跌幅居前，跌幅分别达-2.12%、-1.84%、-1.26%、-1.20%、-1.17%。

上周（10月30日-11月03日）中证转债指数下跌0.57%，29个申万一级行业中6个行业收涨。电子、传媒、商贸零售、环保、计算机涨幅居前，分别上涨1.34%、0.81%、0.71%、0.15%、0.16%；美容护理、家用电器、建筑材料、有色金属、钢铁跌幅居前，分别下跌2.20%、1.75%、1.59%、1.38%、1.36%。上周转债市场日均成交额为376.89亿元，大幅缩量40.96亿元，环比变化-9.80%；成交额前十位转债分别为润达转债、普利转债、上声转债、横河转债、金农转债、天康转债、晶瑞转债、大叶转债、永鼎转债、瑞鹄转债；周度前十转债成交额均值达61.62亿元，成交额首位达130.96亿元。从转债个券周度涨跌幅角度来看，约39.71%的个券上涨，约31.05%的个券涨幅在0-1%区间，8.66%的个券涨幅超2%。数据来源：Wind，东吴证券研究所

转股溢价率方面，上周（10月30日-11月3日）全市场转股溢价率回落，上周日均转股溢价率达51.51%，较上周下降1.37pct。分价格区间来看，除100-110元的转债日均转股溢价率走阔，其余价格区间的转债日均转股溢价率均走窄，其中90-100元价格区间的转债日均溢价率走窄幅度最大，达7.30pcts。分平价区间来看，除100-110元和110-120元平价区间的转债，其余价格区间转债转股溢价率均走窄，其中120元以上平价区间的转债走窄幅度最大，达1.62pcts。

从各行业溢价率变化来看，上周5个行业转股溢价率走阔，其中0个行业走阔幅度超2pcts；交通运输、银行、非银金融、汽车、钢铁等行业走阔幅度居前，分别达1.03pct、0.57pct、0.55pct、0.41pct、0.26pct；社会服务、医药生物、电子、商贸零售、农林牧渔等行业走窄幅度居前，分别达-10.47pct、-8.65pct、-6.65pct、-5.71pct、4.72pct。

转股平价方面，上周24个行业平价有所走高，其中18个行业走阔幅度超2%；电子、商贸零售、食品饮料、通信、轻工制造等行业走阔幅度居前，分别达6.75%、4.98%、3.92%、3.80%、3.75%；汽车、美容护理、银行、交通运输、非银金融等行业走窄幅度居前，分别达-1.77%、-1.59%、-1.12%、-0.67%、-0.13%。

上周（10月30日-11月3日）转债的涨跌幅加权平均值、中位值均为负，正股的涨跌幅加权平均值为负、中位值为正，且相对于正股，转债周度跌幅更大。从成交额来看，上周转债市场成交额环比下降7.08%，并位于2022年以来11.10%的分位数水平；对应正股市场成交额环比增加23.93%，位于2022年以来62.60%的分位数水平；正股、转债成交额分别放量、缩量，相对于转债，正股成交额上涨且所处分位数水平更高。从股债涨跌数量占比来看，上周约41.98%的转债收涨，约62.20%的正股收涨；约32.31%的转债涨跌幅高于正股；相对于转债，正股个券能够实现的收益更高。综上所具体到交易日：周一（10月30日）转债的涨跌幅加权平均值为负、中位值为正，正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为正，且正股涨幅更大；转债成交额环比下跌-9.66%，正股成交额环比上涨11.18%，分别位于2022年以来6.60%、91.10%的分位数水平；转债、正股总体涨多跌少，约63.30%、72.31%的转债、正股上涨，约67.03%的正股涨跌幅高于转债；总体上看，周一正股市场交易情绪更佳。周二（10月31日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负值，且正股跌幅更大；转债成交额环比下跌-1.77%，正股成交额环比下跌-12.99%，分别位于2022年以来6.30%、72.00%的分位数水平；转债、正股总体涨少跌多，约17.36%、38.02%的转债、正股上涨，约58.68%的正股涨跌幅高于转债；总体上看，周二正股市场交易情绪更佳。周三（11月1日）转债的涨跌幅加权平均值、中位值均为负，正股的涨跌幅加权平均值为负、中位值为正，且转债的跌幅更大；转债成交额环比下跌-12.31%，正股成交额环比下跌-14.92%，分别位于2022年以来2.40%、45.10%的分位数水平；转债总体涨少跌多、正股总体涨多跌少，约27.25%、57.36%的转债、正股上涨，约67.69%的正股涨跌幅高于转债；总体上看，周三正股市场交易情绪更佳。周四（11月2日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负值，且正股跌幅更大；转债成交额环比下跌-10.33%，正股成交额环比下跌-8.23%，分别位于2022年以来0.60%、31.20%的分位数水平；转债、正股总体涨少跌多，约21.54%、10.11%的转债、正股上涨，约81.54%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周四转债市场交易情绪更佳。周五（11月3日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为正值，且正股涨幅更大；转债成交额环比上涨19.37%，正股成交额环比上涨6.31%，分别位于2022年以来5.60%、41.50%的分位数水平；转债、正股总体涨多跌少，约87.03%、83.52%的转债、正股上涨，约65.71%的正股涨跌幅高于转债；总体上看，周五正股市场交易情绪更佳。

上周（10月30日-11月3日）内外宏观环境均出现积极变化。外部环境联储放鸽，意味着联储没有看到更顽固的供给侧压力，缓解了滞胀压力，及伴随该压力导致的联储被动过度加息，因此美股美债双反弹；另一方面，10月30、31日中央金融工作会议在京召开，强调了从金融大国向金融强国迈进的大方向，11月3日伴随前日证监会进一步对金融市场高质量对外开放的主基调释放，A股尾盘全面收红，部分主要指数周K反转收阳。转债交易情绪难说反转。两市日成交额8000亿+，转债日成交额依然维持在400亿上下，中证转债周K连续12周中第9度收阴，部分直接原因来自于周五内外因素催化下反弹时，转债跟涨能力的不足。从整体来看，上周29个行业中仅有5个行业的转股溢价率走阔，其中0个行业走阔幅度超2pcts；其余行业转股溢价率均走窄，其中4个行业压缩幅度超5pcts。从个券来看，部分正股反弹5－10%的标的，比如正裕"仅"上涨3.64%（正股9.97%)，飞凯4.24%(正股8.86%)，多伦3.73%（正股9.99%)，合力3.66%(正股6.25%)，深科3.4%(正股10.98%)，宏微1.99%(正股8.77%)，这其中不乏非传统债性标的，体现出整体转债跟涨能力上的有限。大小尺度倾向“哑铃型”配置策略，边际逐渐乐观起来。我们认为1）可以“大部分”标的围绕低价标的展开，“小部分”标的配置高价标的，中间不做；2）无论是低价标的，还是高价标的，择标的变得尤为重要；3）从纯债、转债、权益大尺度来考虑配置建议，维持转债“低配”的观点；4）行业上关注泛半导体、泛消费电子、医药、TMT、风电（海风），汽车链相对谨慎。（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。

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