2024年房地产行业趋势分析

1.上半年利率债走势回顾

1.1利率以3月为界，呈现“L”型走势

2024年上半年，1-3月债市走牛，3月至今持续震荡。年初以来，需求不足、地产磨底为特征的基本面偏弱格局继续延续，3月两会的政策目标未超出市场预期，降准降息后资金面整体持续宽松，机构配置情绪较强，叠加政府债发行进度偏慢，供需失衡共同驱动利率大幅下行。10年期国债收益率于3月6日和4月23日两度创下新低，随后受央行发声、机构止盈和地产政策预期等利空因素影响有所回调，3月至今整体呈现震荡格局。

1-3月，基本面未见转向，政策未超预期，降准降息叠加阶段性供需失衡推动利率下行。1月24日，央行提前宣布2月降准50bp超预期；2月5年期LPR调降25bp，中小银行存款利率普遍下调，宽货币预期进一步带动利率下行。3月初，由于两会政策定调未超出市场预期，十债利率触及2.2650%历史低位，随后利率在极低点位的机构止盈情绪中有所回调。3月至今，债市在多空交织中呈现震荡格局。两会后至4月底，市场经历触底回调，期间央行多次提及关注长债风险，市场交易趋于谨慎，特别国债发行预期、经济金融数据、叫停手工补息等交替影响债市情绪，利率振幅走阔；但十债利率在整体资金面宽松、供给仍然缺位的情况下再度于4月下旬行至2.2260%历史新低。随后受央行密集发声、月末资金价格上抬与一线城市地产政策放松预期影响，机构止盈情绪再起，带动利率回调。5月以来，新一轮房地产金融政策落地，上海、广州、深圳等城市地产新政出炉，特别国债发行计划落定，债市消化利空，但央行对长债利率的关注依然制约利率下行，10年期国债收益率维持窄幅震荡。

1.2收益率曲线呈现牛陡，哑铃型配置策略占优

2024年上半年，利率曲线整体下行，超长端、短端表现较好，机构哑铃型配置策略占优。去年底至年初，受资产荒、预期弱驱动，机构选择向久期要收益，超长久期债券配置需求持续提升；股市承压，带动相邻市场部分资金风险偏好转变，混合基金等参与超长债，使得交易换手逐步活跃，压平流动性溢价。综合因素作用下，三十年国债与十年国债利差持续压缩，一度收窄至15bp以内，超长债走出独立行情。3月后超长债交投情绪在央行关注下有所降温，在2.5%的合意水平附近波动。

受流动性宽松影响，短债上半年表现相对优于长端。2月降准降息操作后，流动性一度呈现宽松格局，短端利率陡峭下行，十年国债与1年国债利差持续走阔。4月以来，受全市场流动性充裕、禁止“手工补息”致存款流向非银等影响，R007-DR007利差显著收窄，甚至出现倒挂，显示资金分层渐趋抹平，非银资金充裕驱动短端利率下行，成为当前流动性最为突出的特征之一。

综合来看，1-3月债牛行情是需求不足、地产筑底等基本面偏弱背景下，市场缺资产逻辑的延续；而3月至今利率震荡，则反映了市场对于当前货币政策与央行指导、财政政策与发债节奏、地产政策实效及需求改善预期等因素的博弈。在利率窄幅震荡，情绪趋于谨慎的当下时点，宽货币向宽信用的传导仍在持续。我们认为，下半年重点关注内需企稳进展、地产政策刺激对供需端的影响、海外经济周期对国内基本面的影响、通胀回暖可能对实际利率的影响，以及货币政策的未来方向。结合近年债市变盘的历史经验，还应关注利率债发行节奏、机构行为对市场的扰动，将在下文逐一展开。

2.下半年债市六大关注点

2.1内需料将边际回升，结构修复或转向均衡2.1.1收入预期有所改善，预计消费回归至潜在中枢回顾2024年上半年，经济维持修复态势。1-2月，社零呈现明显假日特征，经济常态化背景下需求释放对消费形成一定支撑；3月，汽车类消费受价格因素拖累，办公用品类维持同比负增长，与企业降本增效有关，叠加高基数社零增速出现回落；4月，受地产持续出清影响，建筑装潢类同比转负，此外由于2023年五一假期横跨4、5两个月而2024年五一假期集中在5月，假期错位效应下社零同比增速有所回落。结构上看，2024年上半年消费主要受益于必需品消费相对稳定，而汽车消费与地产链条消费拖累社融。

展望2024年下半年，我们认为随着消费者预期收入指数与信心的改善，人均可支配收入的提高，消费料将持续修复。但考虑到居民去杠杆意愿仍强，地产复苏存在不确定性和政策落实的滞后性，预计地产因素短期或难对居民消费意愿形成积极作用。进入2024年后低基数效应消退，我们预计整体增速或将略低于2023年，全年社零消费同比增速或达到5.7%；从节奏上看，消费潜力逐步释放，第二、三、四季度社零消费同比增速分别为：4.3%、7.3%、6.3%。下半年，随着居民消费倾向的季节性改善以及人均可支配消费回升对消费持续性的呵护，预计社零同比将相对于上半年出现提振，但由于目前消费者收入预期较2019年同期仍不足，消费表现或难出现大幅度提升。

具体来看，1）消费者预期收入指数与信心环比持续改善，但同比不及2023年，预计消费延续温和复苏。消费者收入预期与信心指数是消费提升的基本保障因素。自2023年12月以来，消费者收入预期呈现逐步修复态势，且修复斜率有所加快；但同比来看，一季度收入预期平均值为97、信心指数平均值为89，均未达到2019年和2023年一季度水平，预计在居民消费信心出现明显回升前消费持续渐进式回升态势。此外，5月下旬发改委在例会上披露，“当前部分家电企业、汽车企业已公布的以旧换新补贴计划金额超过150亿元”；汽车以旧换新细则中明确将于2024年4月至12月，分情况对个人消费者报废旧车并购入新车给予7000元或1万元的补贴。消费品以旧换新继续推进，预计对消费产生持续性拉动。从就业指标来看，2024年一季度城镇调查失业率平均值较2023年同期有所下降，PMI从业人员呈现震荡回升态势，就业的逐步改善也会对消费的持续改善形成保障。

2）人均可支配收入增速超过GDP增速为消费倾向持续复苏提供支撑，消费倾向逐步恢复常态化。自2024年以来，人均可支配收入增速超过GDP增速，为消费收入的持续性改善提供一定保证。从2024年假期消费数据来看，除春节外，元旦、清明、五一假期期间旅游客单价均较2023年同比出现上升，但除清明节外，其他节日旅游客单价相较2019年均出现下跌，消费“加量不加价”以及向三四线下沉的逻辑延续。结合人均消费支出与可支配收入之比来看，居民消费倾向出现回暖，但未达到2019年水平。结合消费倾向的季节性波动规律，受下半年国庆假期、双十一以及春节准备等影响、一般下半年的居民消费倾向会高于上半年，因此预计下半年居民消费倾向会进一步提升，消费增速会快于上半年，从而带动消费的增加。

3）预计地产销售面积降幅或有收窄，但居民资产负债表短期修复仍受制约。自2024年以来，地产行业对消费形成一定拖累，居民资产负债表受到影响，购房需求回落，去杠杆意愿仍强。目前，房地产相关政策的出台效果存在一定时滞，预计下半年在政策支持下，房地产销售面积降幅会有所收窄，但回正还需时日。由于目前地产价格仍维持相对低位，对存量房产及居民资产负债表造成冲击，同时，居民的信心有待进一步修复，从而减轻去杠杆意愿。此外，若伴随着政策刺激下居民购房需求逐步回暖后，对于居民消费能力也产生一定制约。

2.1.2资金加速投放将支持下半年基建投资增速回暖回顾上半年，在“中央加杠杆”的预期加持下，2024年上半年基建投资表现整体弱于市场预期。一季度受低基数影响整体同比读数维持平稳，但4月同比回落较为明显，财政发力效果暂未显现。我们认为主要受两大因素影响：第一是去年专项债下发速度较晚，在四季度末才完成发放，叠加春节假期拉长项目申报审批的进程，因此整体对今年上半年基建投资支撑力度不足；二是今年地方专项债整体发行进度缓慢，且专门用于“两重”领域的万亿特别国债5月下旬才开始发行，对于基建提振较小。

展望下半年，在当前消费修复斜率较缓、地产年内持续筑底难有明显反弹的背景下，基建投资仍然是2024年下半年经济增长的重要动力来源。结合两会做出“着力扩大内需”的政策部署，积极扩大有效投资将是下半年政策的重要方向之一，随着万亿超长国债开始发行、专项债逐步加快使用进度，预计下半年基建增速将较上半年有所回升；受2023年高基数的影响，2024年基建投资增速全年同比或有所收敛。节奏上来看，预计二季度基建投资开始逐步发力，三季度为基建传统旺季，但需要考虑高温降雨等天气对施工的影响，伴随着基数逐步回落，预计后续基建增速呈现平稳增长态势。从高频数据来看，进入5月之后石油沥青价格以及水泥价格指数以及水泥发运率环比出现小幅改善，或显示出下游需求边际转好，一定程度上可以解释5月以来基建项目施工情况有所好转。但从石油沥青开工率指标来看，当前数据仍然处于历史相对低位水平，或揭示当前道路等交通基础设施建设进程仍然较慢。此外，进入三季度后需要考虑高温降雨天气对基建投资的扰动，虽然三季度为基建施工传统旺季（从历史高频数据也可以看出），但整体施工节奏上或弱于季节性，总体呈现逐季平稳增长态势。

从后续资金衔接上看，“地方控债务”的背景下，更多还是需要“中央加杠杆”。根据我们之前的测算1，2024年预算赤字率虽然为3%，与2023年初一致，但实际广义赤字率将达到7%，较2023年增长0.5个百分点，反映出今年实际财政支出持续扩张。此外，2023年的1万亿增发国债资金于2月末已经全部下达地方、地方政府债于5月开始放量发行，再叠加2024年特别国债从5月开始至12月逐月平缓发行，我们认为对于下半年基建实物工作量将有持续支撑。结合资金下达到产生实物工作量传导大约需要6个月至9个月的时间，预计2024年下半年基建投资将呈现逐季回升趋势。

2.1.3社融增速预计渐进回升，结构在政策发力下或有改善回顾2024年上半年，受信贷平滑投放政策、政府债发行节奏较慢与高基数影响，社融增速总体回落。具体来看，实体部门中消费首选性价比导致居民短贷持续偏弱、地产销售持续低迷导致居民长贷同比出现走负；企业短贷表现一般，中长贷设备更新制造再贷款政策与基建推动下表现较好，但也存在季节性波动。

展望后续，预计在基数回落、信贷平滑投放与政府债发行提速的多重支撑下，下半年社融增速或将总体维持稳定，全年增速或回升至9%左右。节奏上来看，考虑到政府债发行节奏与基数影响，社融或在三季度高增而进入四季度后维持震荡，此外受到非银贷款与票据冲量影响，数据“大小月”现象或仍然存在，但不及往年。结合今年4月18日央行公众号发文提出“拉长时间、跨越周期保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。我们认为，一季度对信贷透支效应仍在，预计整体对二季度的信贷情况或存在透支；而进入三四季度后，随着宽货币政策持续发力，同时平滑信贷效果逐步显现，预计下半年信贷表现整体趋于稳定，社融存量同比读数边际回升。从结构分项上来看，结合后文对于政府债发行节奏的预判，预计下半年（尤其是三季度末至四季度初）政府债对社融增速的形成支撑。实体部门来看，随着地产需求政策的持续放松，居民中长贷对社融的拖累将有所减弱，同比或实现转正；而企业中长贷信贷政策与基建投资持续发力，继续成为信贷核心贡献项。

2.2供需两端政策刺激共同支撑地产回暖需求端：从地产链来看，政策传导尚需时间，预计今年延续“以价换量”态势供给端：收储政策能否实现，对于地产去库存的推动上半年，地产行业继续演绎“强预期与弱现实”。政策方面，有关部门多箭齐发，供需两端共同刺激欲支持地产回暖。除了进一步完善房企融资白名单，保障其合理融资需求外，另外，针对4月政治局会议提及的“消化存量房产和优化增量住房”部署有关政策，从调降首付款比例、房贷利率，设立保障性住房再贷款支持收购存量房等方式，旨在激发潜在需求，优化供需结构，有效消化存量房产和优化增量住房。

基本面来看，房地产销售和投资依然同比负增长，去库存压力仍大，房地产市场表现依然严峻。投资方面，截至4月末，房地产投资完成额与新开工面积同比维持负增长，但降幅收窄；竣工面积自年初以来同比由正转负，主要系2023年高基数以及2022年新开工面积同比降幅较大影响。销售方面，商品房销售月同比降幅收窄。尽管2024年前4个月商品房待售面积累计值涨幅放缓，但依然保持10%以上同比增速，截至4月末，商品房住宅待售面积超3.9亿平方米，显示我国房地产市场去库存压力仍大，这也是2024年地产政策的重点所在。

往后市看，预计今年地产销售保持“以价换量”趋势，年内房地产市场仍处于筑底期，但整体有望边际改善。地产收储政策支持房地产去库存效果值得关注，此外，地产开发投资受政策提振，但传导仍需时间，整体地产投资同比降幅预计有所收窄。首先，根据央行数据，截至2024年3月末，居民未来收入信心虽然未改善，但购房支出占比已经出现向上拐点迹象。另外，从商品房销售金额与面积同比变动来看，虽然两者持续下行，但2024年以来面积降幅均小于金额，下半年地产“以价换量”趋势或将持续。按照一季度地产销售面积环比降幅较2023年收窄1.8pct，我们假设之后各季销售面积环比值相较2023年同期均小幅改善，由此预估各季度销售面积分别为3.4、2.9、2.5亿平方米，全年降幅7.0%。

其次，我们关注地产收储政策支持房地产去库存效果，以及是否会激发房地产新开发投资。一方面，根据我们测算，3000亿元保障性住房再贷款预计撬动5000亿收储资金，可以覆盖全国70平以下的商品房库存，占总库存量20%，比例相对有限，需关注后续政策的跟进以及落实效果；另一方面，房地产投资的恢复除了有赖于市场的回暖，也有赖于融资状况的改善。截至5月17日，全国已有297个地级及以上城市建立了房地产融资协调机制，成为支撑地产投资、促进市场良性循环的有力保障。从地产链条看，资金放宽传导至房企投资意愿改善尚需时间，而房企拿地通常领先新开工面积，因此政策提振对地产投资乃至土地开工均有时滞，年内预计地产投资或保持下行。综合上述考虑，按照一季度地产投资环比降幅较前两年平均值收窄4.7pct，预估各季度地产投资环比值，由此预计今年二、三、四季度地产投资分别为3.0、2.8、3.1万亿元，全年累计投资11.4万亿元，同比降幅较2023年小幅收窄。

2.3下半年外需对出口和制造业支撑有望持续2.3.1年内美联储降息预期降至一次，动力不足我们认为海外经济周期与外需对我国进出口增速及制造业库存周期产生深远影响。展望2024年下半年，预计美国就业市场维持强劲、库存周期底部反转、再通胀压力仍存，消费市场虽边际走弱，但仍有支撑，因此降息动力或不足，美联储政策路径图显示的年内多数委员降息预期已从3月的预计3次减少至6月的预计1次。移民对美国劳动力市场的积极影响料将持续，美国就业年内将维持强劲。就业情况作为美联储货币政策目标之一，持续受市场关注。当前美国劳动力市场与新增就业维持强劲态势，尚未出现疲软态势，劳动参与率维持在62%-63%左右。而结合CBO最新对于美国人口情况的测算，预计后续移民将持续对美国人口产生正向拉动，进而带动就业市场持续强劲。根据CBO统计，2022年和2023年美国新增移民分别为260万和330万人，较此前明显增长。而CBO预计直至2026年美国每年新增移民维持在百万人以上，带动新增就业人数持续高位。在此背景下，我们认为美联储年内因就业降温等因素被动降息的可能偏弱。

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