2024年河北省城投债市场投资分析报告

1. 极致行情下城投收益挖掘新思路

自2023年末以来，城投板块整体在一揽子化债政策、城投标债保刚兑以及结构性资产荒等宏观因素的合力驱动下走出一波确定性行情，全国各省市城投债收益率基本呈现下行态势且降幅显著，截至2024年4月30日，资金面保持中性偏宽，融资端受制于监管偏紧态度而未明显放量，市场情绪共振引发信用债城投板块配置拥挤，推动多数品种的城投债信用利差快速下行至历史分位数10%以下，等级利差明显压缩，中高等级各期限城投债收益率处于3%以下，仅AA-低评级收益率接近4%。因此在当前时点，寻求城投利差仍具备持续下探并突破支撑位的动能的区域至关重要。

此番城投行情主要源于国务院办公厅分别于2023年9月发布的《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发（2023）35号，简称“35号文”）及2023年12月发布的《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》的通知（国办发（2023）47号，简称“47号文”），该两份文件的核心影响在于1）提出具体化债措施，包括债务重组、地方政府特殊再融资债置换、区域内统借统还、央行设立SPV支持城投平台偿债等；2）确认12个重点省份（天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏），即12个债务高风险区域，并对其进行针对性的增量融资管控和存量投资清理，防止边化债边新增；3）对城投平台进行分类管理，仅允许未列入“借新还旧”名单的城投主体，包括部分参照地方政府平台管理的国有企业及普通国有企业新增融资。35号文及47号文的发布助力此前偿债压力较大的区域及其平台在短期内得以缓释其流动性风险，但同时亦将引起全国范围内的金融资源再分配，换言之，银行及非银金融机构资金或更多流向仍具备新增融资可能性的12个重点省份以外且隐债比例相对不高的区域，此类区域内未列入“借新还旧”名单的城投主体未来或有望进一步打开收益空间。

本文将重点关注债务率低于其余19个省份平均水平的河北省，并基于河北省内“非借新还旧”城投平台的盈利能力、资本结构、偿债能力、现金流状况4大维度，结合各平台存量债券表现予以综合推荐。

2. 河北省城投债概况

2.1. 河北省历史沿革

河北省，地处漳河以北，东临渤海、内环京津，西为太行山地，北为燕山山地，燕山以北为张北高原，其余为河北平原，面积约18.88万平方千米。河北省东南部、南部衔山东、河南两省，西倚太行山与山西省为邻，西北与内蒙古自治区交界，东北部与辽宁接壤，下辖石家庄、唐山、邯郸等11个地级市。河北省是中国唯一兼有高原、山地、丘陵、平原、湖泊和海滨的省份，不仅是中国重要的粮棉产区，其工业生产在中国居重要地位。

2.2. 河北省产业规划

于2021年2月22日发布的《河北省国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》明确指出在十四五期间要大力发展河北省先进制造业和战略性新兴产业，形成强化优势产业领先地位、构筑现代产业体系新支柱、布局发展高潜力未来产业的产业基础高级化和产业链现代化攻坚战。基于此文件，河北省持续进行传统产业的升级改造，致力于打造7+4+5的现代工业产业链体系，具体而言：“7”：指高端装备、电子信息、生物医药、新材料、先进节能环保、新能源和未来产业7个战略性新兴产业，不仅在河北省已有建设基础，同时符合国内外发展方向，市场有前景，增长潜力大，并具有示范带动作用，是河北省产业转型升级的突破口。“4”：指河北省内4个产业基础好、经济总量大、产业链条长、优势特色明显的传统产业，分别为钢铁、石化、食品、纺织服装产业。

1）钢铁产业：河北省是中国钢铁生产第一大省，2023年全年河北省钢铁行业工业增加值累计增速同比增长10.0%，占全省规上工业增加值的30.8%，其中黑色金属冶炼和压延加工业工业增加值累计增速同比增长7.7%，比全省规上工业增加值增速高0.8pct，占全省规上工业增加值的26.4%。党的十八大以来，习近平总书记多次对河北省经济结构调整作出“坚决去、主动调、加快转”的重要指示，面对钢铁产业产能过剩、同质化严重、差异化欠缺等问题，河北省加快钢铁企业创新能力建设，打造新型工业化发展的重要引擎，通过推动行业高端化、智能化、绿色化发展来进一步提升核心竞争力。

2）石化产业：河北省产业的重要支柱，以沧州市为主代表，2023年，沧州市规模以上石化产业实现营业收入2,445.2亿元，占全市规上工业营业收入的41.8%，实现利润总额42.8亿元，营业收入同比增长3.7%，高出全市平均增速2pct，对全市营业收入增长贡献率达87%。为了加快石油和化学工业高端化、智能化、绿色化、集聚化建设，推动产业高质量发展，《河北省加快推进石化化工产业高质量发展的若干措施》印发实施，计划到2025年末将河北省石化化工产业打造成万亿元产业，重点建设曹妃甸石化、渤海新区合成材料、石家庄循环化工、邢台盐化工等产业基地。3）食品产业：2023年，河北省食品制造业规模以上企业共367家，实现营业收入1,029.02亿元，利润总额58.81亿元，同比分别增长0.14%、33.18%，工业增加值同比增长0.5%。当前河北省食品产业仍处于恢复期，研发创新能力不足导致细分产品开发缓慢，难以适应新消费需求，因此产业技术、设计、研发、产品创新等方面均亟待升级。4）纺织服装产业：据河北省统计局公布数据显示，在限额以上单位商品零售额中，2023年河北省服装纺织品类实现同比增长19.6%，在经历了全球经济下行、市场恢复不完全、效益水平不及预期等诸多挑战的背景下，河北省纺织服装行业仍待恢复。“5”：指工业设计、信息技术服务业、电子商务、现代物流和工业旅游等现代生产性服务业。

服务业增加值在发达国家占比均在80%左右，而在河北省仅占比50%左右，以此对标，现代生产性服务业突破带动性强，新业态新模式特征明显，对工业支撑作用显著，因此是未来河北省产业结构调整的重要方向。截至2024年4月30日，河北省共有78家上市公司，总市值累计达10,444.15亿元，核心业务集中于传统产业，以化工、机械、金属、非金属与采矿、食品饮料为主。其中，以公司数量来看，石家庄市、唐山市上市公司数量最多，分别为23家、13家，而以市值排名情况来看，保定市取代唐山市位列全省第二。值得注意的是，从产业结构看，河北省上市公司中高新技术企业的占比较小，在78家中仅有7家，所属行业为消费、材料、信息技术、医疗保健领域，表明河北省高新技术科技水平含量仍待发力。

2.3. 河北省经济财政实力及地方债务情况

经济发展方面，2023年，河北省全省实现GDP约43,944.1亿元，按不变价格计算，同比增长5.5%，高于全国平均水平0.3pct，在全国范围内位列第12位，与去年持平。

2023年河北省全省人均生产总值为59,332元，较2022年增长5.8%。2023年河北省全省规模以上工业增加值同比增长6.9%，全省固定资产投资同比增长6.3%，其中建设项目投资增长14.3%，房地产开发投资下降12.7%，固定资产投资发生结构性转变。从全市产业结构来看，2023年第一产业增加值4,466.2亿元，同比增长2.6%；第二产业增加值16,435.3亿元，同比增长6.2%；第三产业增加值23,042.6亿元，同比增长5.5%。2023年河北省三次产业比例为10.2:37.4:52.4，与全国7.1:38.3:54.6的比重结构横向比较，河北省第三产业占比仍然低于全国水平；纵向回溯，与2022年相比，河北省第二产业占比小幅减少而第三产业占比小幅提升，产业结构有所优化，二、三产业逐步成为全省经济增长的主要支撑。

从投资角度来看，2023年，河北省制造业投资同比增长12.6%，拉动全省投资增长2.3pct，其中，河北普阳钢铁有限公司整合重组升级改造项目、国轩新能源高端制造基地项目、鹿泉经济开发区数字技术产业园等转型升级及智能制造业项目加速建设推动制造业投资快速增长；2023年河北省高新技术产业投资同比增长24.7%，增速高于全部投资18.4pct，拉动全省投资增长1.1pct，其中高新技术制造业投资同比增长41.1%，高新技术服务业投资同比增长11.6%，表明河北省加快构建现代化产业体系，推动传统产业改造升级、培养壮大战略性新兴产业两手抓战略成效显著。总体来看，2023年河北省工业生产保持平稳增长态势，制造业对全省经济贡献凸显。下阶段，河北省将重点抓好传统产业转型升级，加快发展战略性新兴产业，加大民营经济支持力度，全力推动工业经济高质量发展。

财政实力方面，从地方财政实力角度来看，2023年河北省一般公共预算收入为4,286.15亿元，同比增长5.67%，全国排名第9，收入规模创2016年河北省发布“十三五”规划以来新高。2023年河北省财政自给率为44.62%，全国排名第14位，自给率止跌回升，虽然尚未恢复至疫情前水平，但河北省2023年地方财政收入增速5.67%，高于财政支出增速3.22%约2.44pct，表明河北省财政收支情况正在得到合理有效控制。

具体来看财政收入结构，可以发现河北省一般公共预算收入中税收收入占比较大，并且自2018年起，该占比呈逐年缓降趋势，于2022年降低至谷值55.29%，2023年小幅反弹至60.14%。河北省近年来的财政收入结构变化与“十三五”期间河北省出台的一系列减税降费政策呼应，表明河北省正在不断优化营商环境，降低企业税收负担。此外，自“十三五”规划以来，河北省财政收入对土地的依赖程度呈现先升后降的趋势，而这一趋势的形成与我国房地产市场的发展变迁密切相关。自2016年起，随着房地产市场的蓬勃发展，河北省政府通过出让土地积累大量财政收入，土地依赖程度于2019年达到峰值72.69%，提示土地出让收入为河北省地方财政收入的重要来源之一。

然而，地方财政过度依赖土地出让可能导致一系列问题，包括产业结构失衡、房价快速上涨、土地利用效率低下以及地方政府隐性债务增加等。尤其在疫情影响期间，宏观经济疲软，开工受阻等因素导致地方财政遭受严重冲击，这也是致使河北省自2020年以来地方公共财政收入增长缓慢的一个重要因素。因此，河北省正在采取两方面的措施来提振经济，一方面积极发展战略性新兴产业，加大高科技产业对地方财政的支撑作用，另一方面随着经济环境的好转，土地投资的同比增长也有所恢复。考虑到过度依赖土地出让可能会造成财政收入脆弱度抬升，增加财政收入承压风险，为了减少土地财政可能带来的副作用，河北省需要谨慎调控土地出让收入在地方财政总收入中的比重，确保其处于合理区间。

地方债务方面，根据Wind宽口径负债率（（地方债务余额（一般债+专项债）+城投有息负债）/ GDP）和宽口径债务率（（地方债务余额（一般债+专项债）+城投有息负债）/ 地方政府综合财力）数据显示，2023年，河北省宽口径负债率约53.32%，低于全国平均水平63.85%，而宽口径债务率则达到358.45%，高于全国平均水平273.54%。

纵观历年，自2017年起，河北省宽口径负债率连年增长，其中2018年和2020年增速最为显著。2018年负债率快速抬升主要源于河北省发行2,123.36亿元地方政府债券用于支持2800余个公益项目的建设；而2020年河北省政府债务规模相较2018年末增长51.36%，主要系大量抗疫债的发行所致。从宽口径债务率来看，河北省2023年该指标由2022年的191.65%大幅上升87%至358.45%，创2017年以来新高，主要原因在于转移性收入由2022年的4,465.17亿元降至2023年0亿元，致使地方政府综合财力同比缩减38.12%。总体而言，受益于地区经济发展以及中央财政支持，河北省地方财政实力在中部地区仍属中上水平，因此尽管过去7年间河北省的宽口径负债率和债务率连续增长，但随着河北省产业结构的持续优化和地方财政造血能力的不断增强，区域债务情况整体向好且风险可控，建议后续继续关注河北省转移性收入披露情况。

2.4. 河北省城投债市场分析

从城投债净融资额来看，河北省城投主体在2023年1月至2024年4月期间的总净融资额为169.09亿元，净融资主要发生于2023年3月、7月、10月以及2024年3月，均为跨季度时点。其中，2023全年的城投债净融资额为141.21亿元，较去年同期下降28.87%。分区域看，河北省下辖的11个地市中，石家庄市净融资额最高，与石家庄作为河北省省会的政治地位以及国家对雄安新区发展的战略部署相吻合，而其他地市的净融资额普遍较低，甚至出现净流出情况，如张家口市2023年城投债偿还体量较大导致净融资显著为负，表明河北省各地市城投平台融资能力迥异且马太效应明显，金融资源向头部平台倾斜的同时债务风险也更为集中。

从城投主体来看，截至2024年4月30日，根据Wind口径下发债城投名单显示，河北省共有城投主体41家，整体数量较少，涉及存续债券共计161只，存量债券余额约1,214.62亿元，分布于23家主体。按照平台层级划分，河北省拥有省级城投主体1家，市本级城投主体22家，区县级城投主体13家，国家新区城投主体1家，地市（开发区）城投主体4家。按照主体评级划分，河北省城投主体中，有14家外评AA+级、20家外评AA级，评级以中高等级为主，国家新区城投主体信用等级较好，表明河北省城投整体信用资质尚可，信用下沉策略可选标的较多，故适宜采取该策略的投资者予以关注。

具体而言，河北省存量债券余额较多的城投主体集中于地市级平台，其中曹妃甸国控投资集团有限公司（区县级）、石家庄国控城市发展投资集团有限责任公司（市本级）、邯郸市交通投资集团有限公司（市本级）3家主体的存量城投债规模均超百亿元。其中，截至2024年4月30日，曹妃甸国控投资集团有限公司的存量城投债余额最高，为228.13亿元，其存量债券类别涵盖定向工具13.45亿元、海外债6.3亿元、私募债97.94亿元、短期融资券29.4亿元、一般公司债15.64亿元、企业债18亿元、中期票据47.4亿元，债券类型多样。结合负债率及债券剩余期限来看，该平台由于子公司股权划出及相关方无偿划入资产，近年来资产负债率持续降低并处于中等水平，且存续债券集中于1-5年内到期，合计160.63亿元，占比70.4%，而1年内到期的债券共27.14亿元，占比仅11%，表明其偿债节奏后置，短期内兑付压力不大，叠加唐山市欲将该平台规划为曹妃甸区最重要的基础设施建设及土地开发主体，因此该平台信用风险有限，偿债能力较强。

从存量债券的类型和发行方式来看，截至2024年4月30日，河北省城投债中，公司债为主要发行券种，余额达556.58亿元，占比约43%；其次是中期票据，余额为332.85亿元，占比约26%，其他标债类型包括定向工具、短期融资券和企业债，分别占比13%、4%和14%。结合发行方式而言，短期融资券、企业债和中期票据主要采用公募形式发行，而定向工具和公司债则主要以私募形式发行，因此可以发现河北省城投平台公募渠道和私募渠道发行规模相当，未呈现高度依赖具有更高发行效率和更低发行门槛但也隐含更高违约风险的私募发行方式，表明河北省整体融资环境仍受到市场认可。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）