2024煤炭行业报告：甘肃能化业绩增长与市场展望

1、煤电化一体化布局，发展提速

1.1、甘肃省国资系统最大煤炭企业

并购窑煤集团，成就甘肃省国资系统最大煤炭企业。2022年4月公司公告拟发行股份购买能化集团、中国信达和中国华融合计持有的窑煤集团100%股权，本次定增发行价格3.58元/股并于2023年1月30日在中国证券登记结算有限公司完成新增股份登记。自此公司完成与窑煤集团重组，成为甘肃省国资系统最大煤炭企业，甘肃能源化工投资集团有限公司（以下简称“集团”）直接及间接持有公司51.0%股份，为第一大股东，最终实控人为甘肃省国资委。

1.2、发展提速，业绩或迎拐点

以煤为基，新建产能释放产量。公司核心业务为煤炭开采和销售，下辖靖煤公司和窑煤公司两个矿区，生产经营地分布甘肃省白银平川、景泰，兰州红古、武威天祝和酒泉肃北等地。公司煤炭销售收入占比最高，2023年收入占比达到76.8%，其次是发电业务，2023年收入占比为13.1%。毛利方面，煤炭毛利占比最高且数值上高于收入占比，是公司盈利的主要来源。电力业务2021和2022年毛利均为负值，但亏损有所收窄且2023年转为正值，主要原因是2021-2022年期间煤价较高，2023年燃料成本降低后毛利转正。公司发布的《十四五中后期发展规划纲要》指出，公司“十四五”中后期及未来一个时期将实施“以煤为基、多能互补、延链强链、耦合发展”的产业发展战略，力争“十四五”末实现煤炭产能2314万吨、化工产品产能140万吨、火电及新能源装机容量300万千瓦。公司董事长许继宗指出，力争到“十五五”末公司产能达到5000万吨。2022年完成重组后公司煤炭产销量显著提升，同比分别为+70.2%/+50.3%，达到1494/1415万吨。2023年公司产销量同比继续大增31.7%/36.1%至1968/1927万吨，其中主要增量来自天宝煤业下属红沙梁露天矿试运转阶段贡献的450万吨产量。当前公司拥有8对生产矿井，核定产能达到1624万吨，3个在建矿产能合计达到690万吨。

并购完成后收入与利润规模大增，2024年业绩或迎拐点。2022年并购重组完成叠加市场煤价上涨，公司收入迈入百亿级别，归母净利润也实现较大跨越。2023年公司实现营业收入112.6亿元，同比-8.2%；实现归母净利润17.4亿元，同比-44.0%，我们推测主要是市场煤价下行以及2023年度煤质较差所致。公司2024年一季度实现营业收入28.2亿元，同比-10.6%，环比+6.4%；实现归母净利润5.4亿元，同比-44.0%，环比+200.9%，自2023Q1以来首次环比转正。煤价方面，2024Q1甘肃靖远电煤5500K车板价均价为760元/吨，同比-17.5%，环比+0.9%；2024Q1甘肃武威1/3焦煤出厂价均价为1958.3元/吨，同比-10.2%，环比-1.6%。公司2024年一季度业绩同比下滑主要是煤价下滑，而煤价环比变化不大的情况下业绩显著改善，结合2024年或将有新增煤炭及煤化工产能贡献业绩，我们认为公司业绩或已迎来拐点。

资产负债率及现金流状况良好，分红比例稳定。2022年前公司资产负债率不足40%，完成并购重组后2022年和2023年资产负债率为51%和47%，仍处于偏低水平。现金流方面，2021年以来经营活动现金流量净额大幅增加，2023年虽有回落但仍维持18.5亿元净额。分红比例方面，2017-2021年公司分红比例基本维持在40%以上，2022年回落至20%但2023年反弹至31%，整体分红比例变化不大。

2、煤炭业务：以煤为基，成长性显著

甘肃为煤炭净调入省，发力省内供给或是解决煤炭缺口重要途径。甘肃省是煤炭净调入省份，近些年随着省内煤炭消费量逐步提升，煤炭缺口也在逐步扩大，2013年缺口为2336万吨，2022年提升至3072万吨。从煤炭消费结构来看，发电和供热是主要的煤炭消费方向，且近些年来占比有所提升，2013年发电和供热占比分别为48.8%、7.2%，2022年分别达到59.9%、12.8%。根据甘肃省“十四五”能源发展规划，2025年甘肃省目标达到7000万吨煤炭产量，相较于2023年仍有14%的增量空间。2023年甘肃省煤炭产量增速为+11.9%，位居全国前列，2024年1-4月甘肃省煤炭产量增速达到+25.9%，大幅领先于其他省份。

公司或为煤炭资源整合平台。甘肃省十四五规划指出，2025年全省建成千万吨煤炭企业四家，产量达6000万吨，占全省煤炭产量75%以上，省内资源有望逐步集中。此外，甘肃省国资提出突出实业、聚焦主业、做精一业，推进企业整合重组、有序进退、提质增效，着力打造主责主业更加聚焦、业务结构更加清晰、核心功能更加突出的优质企业。推动省属企业全面梳理内部业务和资产资源情况，按照“一业一企、一企一业”原则，对不同子企业中的同类业务，通过股权调整、层级调整及兼并重组等方式进行整合重组。公司作为甘肃省国资最大煤炭生产企业或将充分受益于省内煤炭供给增加及煤炭集中度提升。

在建煤矿项目有望陆续释放。公司当前有3个在建煤矿，产能为690万吨，分别是天宝煤业下属红沙梁露天和井工矿各300万吨动力煤以及景泰煤业白岩子煤矿90万吨。三个矿均为甘肃省“十四五”规划建成煤矿，其中红沙梁露天矿资源储量6390万吨，是国家确定的应急保供煤矿，在开工建设的同时进行电煤保供，2023年红沙梁已贡献450万吨产量，露天矿预计2024年下半年完成竣工验收。随着红沙梁井工矿逐步进入试运转（预计为2024年下半年，产量仍有增量空间，从资源属性来看，井工矿以长焰煤为主，煤质更为优质。景泰白岩子煤矿是甘肃省迄今为止发现的储量最大的焦煤资源项目，以气煤与1/3焦煤为主，煤炭资源量达到9075.8万吨，2024年2月该矿首采工作面运煤系统设备启动联合试运转，预计2024年上半年试运转。

技改项目产能核增。2023年9月公司公告投资建设海石湾煤矿深部扩大区煤层气开采利用项目，以5.2亿元超前规划对海石湾煤矿深部扩大区煤层气进行预抽采，项目稳产期内财务内部收益率为9.45%，每年可生产1.21万吨液化天然气，同时改善海石湾煤矿生产接续和安全生产，海石湾煤矿产能有望从180万吨核增至300万吨。2023年12月公司公告对王家山煤矿进行技术改造，项目总投资8.9亿，完成后产能规模有望从330万吨核增至390万吨。王家山煤矿作为公司下属主力生产矿井，随着开采深度逐步加深，受倾斜、急倾斜煤层冲击地压、水害、自燃发火灾害影响，面临采区走向短、矿井多级提升运输系统复杂、运输能力低、采掘接续紧张、产能释放有限等问题。2018-2023年期间王家山煤矿产能利用率不足70%，其中2023年仅为64%，欠产120万吨。本次技改不仅能够提升王家山煤矿产能规模，还有望提升产能利用率。

顺应省内资源布局方向，远期或有优质资产注入。国务院办公厅《关于进一步支持甘肃经济社会发展的若干意见》中提出“加快陇东煤炭、油气资源开发步伐，积极推进煤电一体化发展，构建以庆阳、平凉为中心，辐射天水、陇南的传统能源综合利用示范区”。甘肃省十四五规划指出，到2025年陇东能源基地煤矿产能占省内产能55%。庆阳市位于甘肃省东部，属于陇东地区，目前煤炭预测储量2360亿吨，占甘肃省94%，煤炭资源十分丰富且以动力煤和化工用煤居多。2023年11月国家发改委核准批复了甘肃宁正矿区九龙川煤矿项目，该项目位于庆阳市宁县，原煤发热量测算值达到5038K，是优质的动力煤和化工用煤。该项目由能化集团牵头于2024年2月开工，建设规模800万吨/年，总投资约165亿元。项目建成达产后，年收入预计达到47.9亿元，年上缴利税约6.3亿元，参照公司2023年吨煤盈利水平，我们预计该项目可贡献净利润约8亿/年。此外能化集团还具备两个各600万吨探矿权，能化集团主要负责上市公司规范运行，股权管理、项目培育、资本运作。集团承诺不开展与公司存在同业竞争的业务，如涉及有些矿权须由能化集团出面争取的，先由其争取，后续将同公司协商解决。我们预计待九龙川煤矿建成投产后有望注入上市公司体内。

投资建设洗煤厂，煤质有望提升。公司主要煤炭产品为动力煤和配焦煤，主导产品以不粘煤为主，伴有少量的弱粘煤和长焰煤，具有低硫、低灰、低磷、高发热量等特点，属优质环保动力煤，广泛用于电力、化工、冶金、建材等行业。2024年1月公司公告分别投资建设大水头煤矿洗煤厂和魏家地煤矿洗煤厂，大水头煤矿与魏家地煤矿均为公司主力矿井，开采过程中有大量夹矸和顶、底板岩石混入原煤中，使原煤灰分升高且不稳定。通过洗煤厂有利于保证煤炭产品质量的稳定，提升煤炭资源利用效率，提高产品煤质量和市场竞争力。根据《红沙梁选煤厂干法选煤工艺研究》指出，以公司下属红沙梁煤矿洗煤厂为例，通过洗选可提高煤炭热值453K，产率81.64%。此外，2023年靖远矿区由于地质条件和工作面变化影响热值较低，红沙梁露天矿2023年处于基建和试运行阶段煤炭热值也较低，公司预计2024年提升动力煤400K/300K热值，对应吨煤售价提升约40-50元/吨。

3、电力业务：装机将迎高增，容量电价带来业绩改善

在产装机809MW，在建机组达700MW。公司当前具备电力装机容量为809MW，其中主力机组是白银热电2×350MW超临界燃煤空冷热电联产机组。2023年公司售电量37.79亿度，供热量509万吉焦，供汽量138.70万吉焦。2023年8月公司公告拟出资建设兰州新区2×350MW超临界空冷燃煤机组，动态投资41.9亿元，设计年发电量33.02亿度，供热量1362.41万吉焦，年消耗燃料约205.51万吨，该项目预计2025年10月投产，届时公司电力装机容量将同比+86.5%至1509MW。

拟建项目优质，2024年5月公司公告拟出资新设子公司并投资建设甘肃能化庆阳2×660MW煤电项目，该项目位于甘肃省庆阳市宁县早胜镇南北村，年设计发电量70亿度，发电标准耗煤（设计）269.73kg/MWh。动态投资62亿元，本次投资建设庆阳电厂2×660MW项目将为西北750kV中部电网和甘肃330kV电网提供电源支撑。两台机组为超超临界空冷燃煤发电机组，具备70%调峰能力。根据北极星电力网显示，该项目计划在2024年8月开工，第一台机组计划于2027年2月建成投产，第二台机组计划于2027年3月建成投产，届时公司装机容量有望再迎高速增长。同时，公司规划到2025年火电及新能源装机达到300万千瓦，相较于当前80.9万千瓦有271%增长。

4、化工业务：延链强链，气化气项目一期即将投产

化工业务历史悠久，产品区域知名度高。公司当前具有15万吨浓硝酸及25万吨复合肥产能，其中浓硝酸主要用于生产复合肥。该技术与产能来源于甘肃刘化集团，刘化集团前身刘家峡化工总厂1966年建厂，是甘肃省化肥生产骨干企业，主导产品“黄河”尿素荣获“甘肃省名牌产品”、“陇货精品”、“全国用户满意产品”等称号，尿素、复合肥等产品深受广大用户喜爱，立足甘肃市场的同时，远销四川、江苏、福建、苏皖等地区。

气化气项目一期即将投产，二期已开工建设。2020年公司发行可转债28亿元用于投资靖远煤电清洁高效气化气综合利用（搬迁改造）项目（简称“气化气项目一期”），形成装置产能为：主产品为尿素35万吨/年，同时伴随有中间品和其他产品，包括：合成氨30万吨/年；甲醇4万吨/年；（H2+CO）2万Nm3/h；液体CO₂5万吨/年；三聚氰胺6万吨/年；尿素硝铵溶液5万吨/年；硫磺1924吨/年；催化剂2500吨/年；液氧2.052万吨/年、液氮1.3464万吨/年和液氩1.4832万吨/年。气化气项目一期总投资35.4亿元，截至2023年底已进入单机试车阶段，预计2024年6月可有产品产出。2023年4月公司公告启动气化气项目二期。预计以自有资金投资19.0亿元，形成装置产能为：主产品为尿素35万吨/年，同时伴随有中间品和其他产品，包括：合成氨30万吨/年，建成后产品结构为年生产液氨19.1万吨、甲醇10万吨、尿素49.85万吨、（CO+H2）2.16亿Nm3、液体CO25万吨、三聚氰胺6万吨、尿素硝铵溶液5万吨、硫磺3848吨、催化剂2500吨、液氧4.1万吨、液氮2.7万吨和液氩2.9万吨（实际产品结构可根据市场需求和收益状况进行产量调整）。

一二期项目合计可贡献税后利润7.3亿元。根据公司公告，甘肃地区尿素需求量在85-90万吨区间变化，而甘肃地区只有刘化集团公司一家生产尿素且受限于天然气供应年产量不足40万吨/年，缺口部分主要来源于新疆、宁夏、陕西、内蒙等地，运距较远。公司煤化工项目70万吨/年尿素产能由刘化集团置换所得，不涉及新增产能。公司2023年可研显示，以最近三年（2020-2023年）燃料煤、原料煤及产品价格测算气化气项目一二期分别可贡献年均税后利润4.1亿元和3.2亿元。2020-2022年秦港5500K动力末煤（山西产）平仓价均价为1270元/吨，2024年截至5月31日均价为877元/吨，下滑幅度为-31%。2020-2022年中国尿素（46%）现货价均价为2734元/吨，2024年截至5月31日均价为2251元/吨，下滑幅度为-18%，原料价格下滑幅度高于产品价格幅度有利于一二期项目盈利进一步扩张。从尿素市场价来看，2024年4月以来整体呈现反弹趋势，从四月初的最低2080元/吨反弹至2024年6月3日的2360元/吨。

复合肥项目有望迎来改善。公司2022年和2023年复合肥产量分别为16.7万吨和11.4万吨，产能利用率分别只有67%和46%。主要原因在于公司复合肥原料合成氨无法自给，需要从周边省市购入，原料成本较高且供应不稳定。2022年原材料价格较高叠加公共卫生事件管控，公司复合肥项目未能达产；2023年公司复合肥与气化气项目系统对接导致阶段性停产，造成产销量进一步下滑。随着气化气项目一期投产，复合肥项目合成氨原料问题或将得到解决，成本更低且供应更为稳定，复合肥项目有望迎来量升本降的改善。

托管金昌能化，在建50万吨/年尿基复合肥项目。根据公司2023年年报显示，能化集团已与公司签署关于金昌能化、能化贸易以及兰煤设计院的《股权托管协议》，协议约定能化集团将其所持金昌能化79.5%股权、能化贸易的100%股权以及兰煤设计院的100%股权委托公司管理，由公司依其经营管理方式统一进行管理。当前金昌能化低阶煤高效利用制氢及50万吨/年高浓度尿基复合肥项目装置氨合成塔吊装就位。与煤炭业务类似，当前金昌能化与公司现有化工业务存在竞争关系，我们推测金昌能化复合肥项目投产后或也将注入到上市公司体内。复合肥下游主要为农业，2024年甘肃省政府工作报告提出，“锚定农业强省目标，聚焦‘两确保、三提升、两强化’，加快农业农村现代化建设。甘肃是我国“西菜东调”、“北菜南运”的五大商品蔬菜基地之一，也是被农业部列入规划的西北内陆出口蔬菜重点生产区域、西北温带干旱及青藏高寒区设施蔬菜重点区域。从农业总产值来看，2022年甘肃农业总产值为1806亿元，同比+11%，2017-2022年复合增长率为+11%。

5、盈利预测与投资建议

公司各业务板块主要盈利预测依据如下：

（1）煤炭产销量方面，考虑到红沙梁井工矿、景泰白岩子即将进入试运转，海石湾煤矿技改与王家山煤矿改造进行中，公司煤炭产销量将持续增长，预计2024-2026年公司原煤产量分别为2213/2428/2618万吨，同比+12%/10%/8%。出于谨慎假设，我们预计公司2024-2026年产销率分别为94%/94.7%/94.7%，对应商品煤销量分别为2080/2300/2479万吨，同比+8%/11%/8%。

（2）吨煤售价方面，随着红沙梁露天矿开采深入、景泰白岩子投产（焦煤为主，售价更高）、海石湾和王家山煤矿改造带来现有矿区煤质提升，同时谨慎假设2024年市场煤价均价同比略有下滑，我们预计2024-2026年公司吨煤售价分别为467/470/470元/吨。吨煤成本方面，公司煤炭产销量提升或将带来单吨成本的摊薄，我们保守假设2024年吨煤成本与2023年保持不变且2025-2026年有所提升。预计2024-2026年吨煤成本为257/259/259元/吨。

本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。