2024现制茶饮行业报告：性价比与下沉市场的双轮驱动
引言：为何关注现制茶饮？
极致性价比正逆势扩张
年初我们发布《拥抱极致性价比与下沉时代——东鹏饮料》，提出极致性价比为现阶段消费领域之核心趋势，并提供两大投资线索：❶在高线城市寻找符合性价比趋势的产品（典型如瑞幸咖啡）❷在下沉市场寻找未被满足的升级需求（典型如蜜雪冰城）。能量饮料为我们性价比系列开篇，本篇研究对象为现制茶饮，重点讨论行业当前与未来的竞争、趋势及定价。我们为何关注现制茶饮？极致性价比逆势增长，百亿级品牌批量涌现。23年蜜雪冰城GMV近500亿、瑞幸300亿+、古茗/茶百道各近200亿、霸王茶姬/沪上阿姨约100亿，我们可见，一批现象级新锐品牌崛起的背后是性价比趋势的野蛮生长。过去三年，茶饮品牌10元以下消费占比从7%提至30%，而20元以上占比从33%跌至4%（两极分化）；蜜雪冰城、古茗招股书亦揭示平价茶饮增速快于中价、高价；喜茶、奈雪陆续降价亦能印证此项趋势。
成长逻辑：下沉+出海
成长维度，我们认为现制茶饮当前阶段的核心逻辑在于下沉与出海两大增量。✓下沉增量：茶饮连锁当前密度不足，下沉需求尚未充分满足。下沉市场拥有广阔的消费群和购买力，并无高房贷压力带来的消费挤占，疫情三年茶饮连锁逆势扩张带来超高增速，全国门店凭借下沉突破40万家。✓出海增量：现制茶饮是未来消费出海的优质品类，特殊在于❶中国供应链输出（菲律宾本国原料比从中国采购高出3成，印尼MOMOYO门店超400家，原料来自中国进口）；❷中国茶文化输出（当前蜜雪冰城已成东南亚出杯第一的茶饮品牌），类比奶+咖啡的拿铁带动咖啡风靡全球，未来奶+茶带动中国茶饮输出可期，我们认为文化输出是前所未有的。
成长空间：本质是结构替代
现制茶饮本质是无添加剂对传统物种的健康升级，源于水分摄入中现制占比提升的结构性替代。预计2028年现制饮品将占5成市场。✓结构变迁：越来越多年轻人不喝热水，转向瓶装饮料及现制饮品，现制在水分摄入方式中的结构提升空间较大；✓瘾性饮品：啤酒/葡萄酒/烈酒/咖啡/茶(茶多酚/咖啡因)/可乐六种上瘾性饮品——《上帝之饮：六个瓶子里的历史》；✓Vs现泡茶：类比拿铁奶+咖啡，奶+茶是茶文化的新型演绎，口味好易吸引年轻群体；在茶饮店/咖啡厅拿到现制饮品更具仪式感；✓Vs瓶装饮：现制饮品无添加剂是健康升级，瓶装无糖茶亦无法避免添加碳酸氢钠与维生素C；诚如蜜雪冰城定价介于2-8元，同价位看，其对手已非现制茶饮而是瓶饮头部，高成长性现象背后隐含了人们生活方式的变迁
竞争逻辑：供应链与标准化
竞争维度，我们认为现制茶饮当前阶段的比拼核心在于供应链与标准化所带来的规模效应。✓茶饮加盟批量崛起，生意本质是小B供应链企业。其将餐饮三大成本——原材料、人工、租金中最具规模效应的供应链环节单拎出来，避免人工和租金在拓店中的非规模效应，门店加密形成的品牌规模势能降低成本，吸引更多加盟形成“飞轮效应”。✓上市号角已响，寡头时代来临，我们视现制茶饮为“中国第一次类似星巴克/麦当劳/可口可乐”的消费赛道。上市号角之下，头部品牌加大供应链投资，当前蜜雪冰城/古茗产业链布局一马当先，规模效应下蜜雪冰城已成中国TOP5饮料唯一现制企业、也是全球TOP3现制饮品企业。
2B2C初现分晓：此前直营主导的喜茶、奈雪的茶分别于22、23年开放加盟，至此赛道竞争已全面加盟化。✓加盟模式（蜜雪冰城/古茗/茶百道/沪上阿姨）本质上toB，品牌为加盟商提供原料和服务赚钱，低毛利低费率，但净利较佳。✓直营模式（奈雪的茶/喜茶）则是toC，品牌以卖产品赚钱，虽有高毛利，但人工租金配送等费率完全自担，盈利并不显著，喜茶/奈雪分别于22Q4、23Q3开放加盟。规模效应为加盟模式的核心优势，前述竞争逻辑下，加盟优势端倪初现。
当前：现制茶饮孰优孰劣？
当前格局：平价独占&大众竞争
纵观整体格局：价格分布“中间多两头寡”，CR4触达40.3%，平价蜜雪遥遥领先，大众市场完全竞争。✓平价：蜜雪冰城独占主导。定价2-8元的蜜雪冰城是平价市场的绝对主导，其GMV份额20%/量份额50%，几乎无同等竞争对手，在现制饮品领域其GMV已超中国咖啡GMV第一的瑞幸、全球亦仅次于星巴克。✓大众：充分竞争百家争鸣。当前百亿级别的古茗、茶百道、霸王茶姬占位领先，竞争已趋白热化。✓高价：底部崛起倒逼降级。当前高价品牌奈雪的茶、喜茶纷纷降价进入大众市场(最低10元)并开放加盟，梯队竞争日趋激烈。
成长对比可见：赛道本身逆势增长韧性十足，核心品牌收入利润皆>30%，但品牌策略各呈特色，蜜雪积极、古茗稳健。✓收入YOY：蜜雪冰城/奈雪的茶起始收入相当，蜜雪扩张积极、古茗稳扎稳打、茶百道/沪上阿姨于21/23年爆发开店；奈雪的茶因直营模式增速相对偏弱；✓利润YOY：蜜雪冰城/古茗/沪上阿姨规模扩张的同时，利润增长持续快于收入；奈雪的茶则因直营投入致盈利于平衡边缘徘徊.
盈利对比可见：毛净利率、单店产出及Takerate结合，加盟盈利优于直营，蜜雪冰城、古茗盈利质量相对突出。✓毛/净利率：蜜雪冰城/古茗毛利率相当，差异在销售投入影响净利率；茶百道净利率高于同业，因毛利率偏高；沪上阿姨净利率低于同业，规模效应尚待加强；直营模式的奈雪毛利率较高但净利率偏弱。✓单店GMV：蜜雪冰城/古茗健康，蜜雪门店加密下单店产出并未降低，古茗21-23年同店增速甚至连续增长12%/3%/9%。✓Take rate：蜜雪冰城/古茗较高，体现其供应链价值；茶百道较低，或因原料定价且外卖占比更高（公司60%vs行业56%）
产品对比：水果茶主导、鲜奶茶兴起
使用植脂末：✓蜜雪冰城：薄利多销不难喝是王道，茶渣茶沫+植脂末+果酱等原料，但储运方便供应链相对简单。✓古茗：主打水果茶，曾为喜茶平替，推新快，研发投入最高。✓茶百道：主打水果茶，研发费率最低。✓沪上阿姨：主打水果茶，子品牌茶瀑布对标蜜雪
不含植脂末、鲜奶茶兴起：✓喜茶：主打水果茶，12年真茶真奶、17年S级新鲜水果引发真奶茶/水果茶变革，但供应链相对复杂、成本偏高。✓奈雪的茶：主打水果茶，拥有烘焙的茶饮店。✓国风茶饮引领鲜奶茶兴起：霸王茶姬、茶话弄、茶颜悦色、茶理宜世等，茶原叶+鲜奶，0奶精0植脂末0氢化植物油。
供应链是核心赛点：极致性价比背景之下，供应链广度和深度决定品牌生死。✓蜜雪自建工厂自建包材降本增效：供应链盈利水平8-20%，包装/杯子/吸管年均卖出3/11/2亿元（2021），另供货茶饮同业赚取上游利润。✓喜茶预制水果稳定出品降低成本：喜茶早年手剥鲜果，18-19年采用冷冻果浆、水果罐头与鲜果混合，冷冻果浆/水果罐头相较处理鲜果成本节约20%/30-40%，预制水果让喜茶的降本降价成为现实。
品牌短期起势的最佳角度来自流量兴起。近年茶饮品牌纷纷在IP/代言/联名/促销加大流量比拼内卷，品牌推广费率上，沪上阿姨/奈雪的茶高于同业、古茗/蜜雪冰城低于同业。商业模型的长期持续则回归供应链效率。若供应链效率无法迭代出相应的流量，最终品牌势能也会很快下降。出奇制胜角度我们可见：蜜雪冰城雪王已成业内超级IP，霸王茶姬国风国际融合并强化健康升级；二者品牌塑造效果业内居前。
规模效应是第一逻辑：产品同质、品牌曝光、供应链循环均决定门店规模是上牌桌基础。✓蜜雪冰城当前规模第一、霸王茶姬/喜茶新开势能领先。✓开店：整体加速，蜜雪冰城22年开店破1万、古茗稳健年增2千，茶百道/沪上阿姨21/22年拓店积极，霸王茶姬/喜茶势能强劲。✓闭店：主流品牌闭店率均低<5%（沪上阿姨除外），整体数据健康。✓二店：蜜雪冰城/古茗的二店率业内较高，体现加盟商的较高认可度。
从结构看下沉幅度：蜜雪冰城下沉显著、古茗乡镇最多、高端茶饮相对集中高线城市及购物场所。✓城市占比：三四线占比以蜜雪冰城/古茗/沪上阿姨最高（57/49/50%）、奈雪的茶较低（18%）、喜茶加盟化后二线以下占比从31%至61%。✓乡镇占比：古茗最高、蜜雪冰城其次、奈雪的茶较低。选址情况：蜜雪冰城学校占比最高，紧扣平价定位及学生群体，霸王茶姬/喜茶/奈雪的茶以购物场所占比最高，匹配其高定位.
对比当前单店模型：霸王茶姬以绝对优势领先。总投入看，蜜雪冰城/沪上阿姨最低，霸王茶姬/奈雪的茶最高；回收期看，除霸王外，茶饮均慢于咖啡，蜜雪冰城/古茗/茶百道/喜茶回收期相近；利润率看，茶饮相对弱于咖啡，茶饮之中高端盈利相对优于大众。
未来：进阶，从春秋到战国？
开篇提及，本文重点讨论现制茶饮当前与未来的竞争及定价，至此已初步探讨当前阶段的竞争要素，但投资角度我们还需更多思考下一阶段的格局与迭代。核心公司成立多为08年后、更有霸王茶姬17年成立。如果说过往十年是各路品牌“粗放生长”的初生时期，上市号角则拉开了头部厂商“深入角逐”的进阶序幕。✓“初生”-粗放生长：高中低各路厂商走上牌桌，品牌从无到有/从诞生到百亿，竞争要素是同质化下的规模（成本、开店...）✓“进阶”-深入角逐：核心厂商上市，全产业链布局，从粗放到精细，竞争要素是差异化的运营（从下沉到出海、产品化...）远期维度，现制茶饮有望对标现制咖啡步入“寡头时代”。✓“终局”：LINLEE创始人王敬源表示，五年后茶饮可能仅剩几家头部，深耕供应链成本及产品丰富化，更便宜才能卖更多。
现制茶饮的性价比之争，同时也是下沉市场之争，增速三线>二线>新一线>一线。当前茶饮连锁对下线城市覆盖程度仍然有限，致消费需求并未得到充分满足。下沉市场背后蕴藏极为广阔的消费群和购买力，有如星星之火可以燎原。现制饮品下沉市场增速更快且空间广阔。蜜雪冰城招股书显示，2022年底三线以下城市的现制茶饮密度仅每百万人247家，远低于一线城市的每百万人460家，对应下沉市场密度存近翻倍空间。头部品牌蜜雪冰城当前开放乡镇加盟力促下沉，各路厂商的跑马圈地之争日益激化。
下沉市场蓬勃发展方兴未艾，茶饮品牌纷纷以各种策略有效降低投入门槛，以求快速跑马圈地建立规模优势。✓蜜雪/沪上投入门槛最低。蜜雪冰城曾减免1年加盟费且物料/设备降15%，沪上阿姨加盟费三年分付。✓古茗/茶百道推加盟优惠。古茗首年0加盟费，推9.88万加盟费次年支付并给予3万无息贷款，1年闭店则全部退还，茶百道减免加盟费4-10万，并给予商场店GMV达标返点。✓霸王/奈雪高投入亦正降低。前期预算50万及总投入80-120万且门店装修颇高，但奈雪的茶/喜茶正以开放加盟降低门槛，奈雪的茶单店验资80万，6月底前签约享6万营销补贴，此前店面90-170平，喜茶单店验资50万，面积40平。
东南亚与现制茶饮“天生适配”：炎热气候拉长经营周期，全年旺季且人工租金便宜，天生匹配。东南亚现制饮品增速快且空间大。23年东南亚现制饮品GMV200亿美金、现制茶饮63亿占比三分之一，未来5年Cagr20%高于其他区域；对标发达国家2022年人均消费量260杯，东南亚人均13杯尚存20倍差距，预计28年将达36杯提升三倍。中国供应链出海优势突出。东南亚本土品牌原料源自中国进口，蜜雪已是东南亚第一，未来更是中国茶文化输出的历史机遇。
行业迭代进化史亦是产品演进史：茶化是下一差异化方向，下一轮产品机会在于提高奶茶“茶”感，进一步借力“茶文化”。茶饮店配料不断升级：从奶茶粉/奶精/糖精，到茶末茶渣/植脂末，到原叶茶/真牛乳/新鲜水果。各地掀起鲜奶茶浪潮：各地涌现一批本地品牌，西安茶话弄、深圳茉莉奶白、昆明上山喝茶等，从鲜果茶往原叶鲜奶茶转变，讲究前调中韵尾调，提升茶层次感，茶底选择讲究品质品种并借力茶文化。霸王茶姬已是当前鲜奶茶赛道佼佼者。健康化趋势下，头部厂商喜茶、古茗、茶百道也纷纷响应鲜奶茶产品。我们预计下一阶段的比拼在于进一步挖掘奶茶中“茶”的价值，产品化竞争正值开启。
定价：核心公司空间及估值
至此我们已全方位探讨现制茶饮行业当前与下一阶段的发展趋势，综合对比我们建议优选蜜雪冰城、霸王茶姬、古茗。蜜雪冰城-平价市场主导：国内门店规模及供应链领先，出海布局先发，坐拥雪王超级IP；霸王茶姬-国风鲜奶茶引领：供应链极简，单店模型最佳，差异化势能强劲；古茗-稳扎稳打区域霸主：水果供应链领先，加盟口碑盈利质量突出，全国化空间大。
空间探讨
蜜雪冰城空间探讨：✓❶省份密度测算：以密度高的宁夏为基准，推及全国测算蜜雪冰城国内开店空间为5.8万家(对比目前3万家+93%)，方法尚未考虑下沉市场布局不足，目前蜜雪冰城乡镇店占比低于同业古茗，预计存在大幅低估。✓❷城市密度测算：各线级以密度高的广州/郑州/哈尔滨/银川为基准，推及全国测算空间为7.4万家(对比目前3万家+146%)，数字与蜜雪冰城规划贴合，预计24年新开7000家，25年国内达5万家，26-27年达7万家。✓❸对标瓶装饮料：蜜雪冰城(2-8元)自身已定位为对瓶装饮料升级，对事物的认知决定核心竞争力。23年前九月蜜雪冰城GMV约350亿，娃哈哈/康师傅/农夫/可乐中国等饮料巨头GMV近700亿，若对标GMV，蜜雪冰城存2倍追赶空间；考虑蜜雪冰城均价7元是瓶装2倍，若对标销量，蜜雪冰城存4倍追赶空间；参考瓶装饮料终端网点600W家，茶饮网点当前不到50W潜力仍大。
估值探讨
当前先行上市的奈雪的茶、茶百道考虑一级融资成本、IPO定价高低、盈利模式切换变化等因素，股价表现并不积极；从蜜雪冰城、古茗、霸王茶姬来看，一级融资成本相对不高，预计存更大定价空间，投资角度可密切关注IPO定价机会.
全文结论
当前到未来，从竞争到定价，多维对比建议综合优选蜜雪冰城、霸王茶姬、古茗，积极关注茶百道：全文结论：我们多维测算蜜雪增长空间，若以城市加密测算国内开店空间7.4万家，当前尚有2.4倍空间；若将蜜雪定位瓶装饮料替代，当前更有2-4倍空间。
蜜雪冰城（平价王者+出海先发）：国内最大加之海外先发，天花板尚远。预计23年收入约200亿，利润约32亿，现有门店约3万家，保守假设开店空间翻1.4倍/利润率维持，暂不考虑海外&幸运咖，我们测算PE15x下国内合理估值可达1150亿。
霸王茶姬（国风鲜奶茶胜者+模型最佳）：模型最佳，远期第一品牌。预计23年GMV108亿，收入40亿，利润8-10亿，现有门店约4000家，计划赴美上市，24年GMV望翻倍超星巴克中国，IPO后远期茶饮第一品牌更进一步。
古茗（区域霸主稳扎稳打）：全国化具翻倍空间。预计23年收入约74.5亿，利润约13.5亿，现有门店约9000家，假设全国密度达浙江的40%开店空间即可翻倍，保守假设利润率维持，PE15x下合理估值可达400亿。
茶百道（供应链布局正处加速）：建议积极关注。23年收入57亿，利润12.6亿，现有门店约8500家，考虑成长性及最新市值140亿RMB（以240529收盘价计)，23年PE仅11x，建议积极关注。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
