2024年行业轮动策略报告：捕捉风格与行业投资机遇

一、前期报告提要与市场聚焦

前期观点回顾：如果美国经济“显著放缓”：全球资产配置或将“大洗牌”。如果美国经济“显著放缓”将导致A股基本面下行压力加大、“盈利底”进一步延后。全球资产配置影响几何？1、权益类资产影响将是：先抑后扬。

留意成长风格上下波动的弹性，以及最值得配置且长期持有的方向便是：创新药。2、构建了有色金属影响框架：寻找“弹簧”压制的低点。短期止盈“工业金属”，仅留黄金；在美国“流动性陷阱”解除或降息周期结束，开启弹性品种的“进攻”模式，优选：白银+铜，其次，黄金。3、亦构建了能源影响框架：寻找美国经济的温度。要想赚美国经济“困境反转”（硬着陆）的钱，往往需要更多耐性，但弹性与持续性亦会更好，静待降息周期结束原油方有较大趋势性机会。当下市场聚焦：1、如何构建逻辑严密且更加有效的“大势研判”框架体系？2、市场风格在经济与市场周期混沌影响下会如何演绎？3、如何构建稳定、有效的行业轮动框架，捕捉行业Beta机会？

二、策略观点及投资建议

我们在此前报告《何时将见“市场底”？》曾介绍过市场周期框架：通过“三底模型”，包括：“政策底”、“估值底/市场底”和“盈利底”的定义、指标确认及周期长度等梳理，告诉投资者该如何通过市场周期做出对A股市场的“大势研判”及配置策略。本期报告拟将“三底模型”嵌入到国内经济周期当中，构建出复杂且更加有效的框架体系，以实现：1、对市场走势更加准确、有效的跟踪、判断；2、对风格演绎及行业Beta更敏锐地“捕捉”。

2.1如何结合“双周期”构建逻辑严密且更加有效的“大势研判”框架体系

国内经济周期通常指库存周期，持续3年左右。我们采用：库存%、库销比、PPI%、PMI_MA3、10年期国债收益率、SHIBOR_3M、M1%、归母利润%/工业企业利润%、中长期企业贷款%及M2%-社融%等十余个指标，用于描述、测度不同经济周期的形态，拟通过量化指标的方式较为精确地构建国内经济周期。我们将国内经济分为：

复苏期，即被动去库周期：“2005.8~2006.5”、“2009.2~2009.8”、“2012.8~2013.8”、“2015.12~2016.6”、“2020.3~2020.10”及“2022.12~2023.7”共计六轮。对应指标特征描述如下：1、库存周期形态仍在寻底中。（1）虽然库存增速继续向下；（2）库销比继续向下，甚至已经降至较低水平；但（3）PPI进入下行尾声，期间实现筑底回升。2、先行指标均筑底回升。（4）PMI筑底回升；（5）10年期国债收益率筑底回升；（6）SHIBOR_3M筑底回升。3、信用指标加速上行。（7）M1%加速上行；（8）中长期企业贷款加速回升。4、盈利指标期间筑底回升。（9）工业企业利润或归母利润增速均于期间筑底，不难发现其与PPI几乎同步实现筑底。5、流动性剩余逐步开始收紧。重要判断：盯住先行指标拐头回升、PPI筑底及“盈利底”兑现，方可视为复苏期。

繁荣期，即主动补库周期：“2006.5~2007.11”、“2009.8~2010.12”、“2013.8~2014.1”、“2016.6~2017.11”、“2020.10~2021.12”及“2023.7~2023.8”共计六轮。对应指标特征描述如下：

1、库存周期拐头向上。（1）库存增速底部拐头向上；（2）库销比会有波动，但总体处于较低水平；（3）PPI加速回升、“转正”。

2、先行指标均处于加速上行通道或已高企。（4）PMI在50荣枯线以上高企；（5）10年期国债收益率加快上行；（6）SHIBOR_3M加快上行。

3、信用指标见顶放缓，但增速依然较高。（7）M1%见顶，增速放缓；（8）中长期企业贷款见顶放缓。

4、盈利指标高企。（9）工业企业利润或归母利润增速于期间均保持较高增速水平。5、流动性剩余明显收紧。重要判断：在经济复苏的基础上，只要库存增速拐头回升、PPI%转正便开启主动补库的繁荣期。放缓（I）初期，即被动补库周期：“2007.11~2018.8”、“2010.12~2011.10”、“2014.1~2014.8”、“2017.11~2018.8”、“2019.12~2020.3”、“2021.12~2022.4”及“2023.8~2023.9”，因“公共卫生事件”冲击影响新增一轮，共计七轮。

对应指标特征描述如下：1、库存周期继续向上，但需求明显减弱。（1）库存增速持续走高；（2）库销比明显上升、转正，总体处于较高水平；（3）PPI见顶、拐头向下。2、先行指标均见顶、回落。（4）PMI见顶趋于回落；（5）10年期国债收益率见顶、趋于回落；（6）SHIBOR_3M见顶、趋于回落。3、信用指标“阶梯式”下行、跌幅明显。（7）M1%加速向下；（8）中长期企业贷款加速向下、甚至将至负值。4、盈利指标“阶梯式”回落。（9）工业企业利润或归母利润增速拐头迅速回落。5、流动性剩余逐步宽松。

重要判断：虽然库存仍在上行，但经济先行指标、PPI%均见顶回落，信用更是“阶梯式”下行——被动补库的“经济放缓初期”到来，往往对应市场周期框架中：“市场顶”与企业盈利增速拐头迅速回落。放缓（II）末期，即主 动去库周期：“2018.8~2009.2”、“2011.10~2012.8”、“2014.8~2015.12”、“2018.8~2019.12”、“2022.4~2022.12”及“2023.9~至今”，共计六轮。对应指标特征描述如下：1、库存周期拐头向下。（1）库存增速见顶回落；（2）库销比波动，但总体维持在较高水平；（3）PPI加速下行，且转负值。

2、先行指标均低位运行。（4）PMI长期处于50荣枯线以下；（5）10年期国债收益率进入加速下行通道，且最终处于较低水平；（6）SHIBOR_3M处于较低水平。3、信用指标筑底回升。（7）M1%拐头、筑底回升；（8）中长期企业贷款拐头回升，但仍处于较低水平。4、盈利指标继续下行。（9）工业企业利润或归母利润加速下行至负增长。5、流动性剩余趋于扩张。重要判断：库存拐头向下、先行指标持续低迷、信用指标从探底到筑底、流动性开启宽松等均反应主动去库的“经济放缓末期”；先、后对应市场周期框架中的“政策底”与“市场底”。

上述结合“国内经济周期”与“A股市场周期”构建的复杂却更加有效的框架体系，对于我们判断市场有哪些重要启示？一）从“政策底”出发，寻找A股市场上升周期的框架与逻辑之路。一个非常关键的经济周期，便是1、主动去库的“经济放缓末期”，期间将先、后出现：政策底与市场底。

（1）政策底，往往对应流动性剩余指标转向。比如：“M2%-社融%”扩张了，伴随央行降准、降息，财政支出发力等。①市场便开启上涨行情，但持续性不长，一般在1~2个月结束。

（2）市场底，又称估值底，往往对应信贷指标筑底回升。比如率先筑底回升的大概率是M1%，反应企业、居民风险偏好、消费意愿双双回升，订单需求回暖；往往意味着系统性风险已经筑底，基本面均在边际改善的动力。②“政策底”-“市场底”期间，五轮周期中平均传导周期约6个月，期间wind全A指数普遍下跌，平均跌幅20%，意味着1~2个月反弹周期结束后，市场多数情况将二次探底。③“市场底”一旦出现，新一轮趋势性上涨行情便已开启。比如：“市场底”-“经济放缓末期”结束期间，即便尚未进入到复苏周期，wind全A依然平均涨幅在23%；“市场底”-“盈利底”期间，wind全A平均涨幅更是扩大至42%——显然，“市场底”出现而“盈利底”未至期间，A股上涨的主要贡献均来自于：估值扩张。2、紧接着进入被动去库的“经济复苏期”，期间“盈利底”逐步显现。

（3）盈利底，往往对应PPI筑底回升。企业净利率、资产周转率均迎来趋势性改善，盈利弹性及贡献的“戴维斯双击”逻辑将开始演绎。④“盈利底”开启的“戴维斯双击”往往集中表现在经济主动补库的“繁荣期”，A股进入加速上涨通道、弹性更大。比如：从“盈利底”-“繁荣期”结束，wind全A平均涨幅高达95%。3、最后“市场顶”阶段往往对应被动补库的“经济放缓初期”。从“盈利底”-“市场顶”期间，wind全A 平均涨幅高达113%，而从“市场底”-“市场顶”整个A股上升周期，平均涨幅也不过177%——显然，自触及“盈利底”后A股市场方进入“主升浪”环节，“戴维斯双击”俨然已成为整个上升周期中的最重要的组成部分。

二）A股市场下行周期中各阶段跌幅贡献及其背后逻辑演绎与框架。1、“市场顶”往往出现在国内经济周期的“放缓初期”，并伴随着先行指标拐头回落及信用“阶梯式”下行；随后，亦可见到PPI见顶回落及企业盈利迅速下滑。2、从“市场顶”-经济放缓初期结束，wind全A在六轮周期中的平均跌幅高达23%，而从“市场顶”-“市场底”平均跌幅也不过38%。显然在经济“放缓初期”A股市场受到经济基本面“由升转降”、波动影响较大，叠加M1“阶梯式”下行，导致上市公司的盈利与估值遭到“双重冲击”。3、紧接着，进入到国内经济“放缓末期”，该阶段从开始到触及“市场底”，wind全A跌幅也不过14%，倘若考虑：“市场底”-“经济放缓末期”约23%涨幅，整个经济“放缓末期”A股平均收益率甚至为正值（约0.32%）。

这意味着，整个“经济放缓末期”受益于“政策底”引入的流动性预期改善；再加上之后“市场底”出现，基本面预期亦开始边际修复，从而较大程度平滑了该阶段风险。具体来看，wind全A分别于：①从“市场顶”-“政策底”期间平均跌幅21%；政策出台之前，市场既无“基本面”亦无“流动性”，呈现恐慌性下跌；②“政策底”-“市场底”期间平均跌幅20%。政策出炉虽然短时间内（1~2个月）提振了市场信心，但政策推行需要传导周期，难以在短期内对修复市场基本面、流动性等方面起到显著效果——直至信用回升，方可使市场见到曙光、开始筑底止跌。

三）当前“政策底”已现，“市场底”与“盈利底”在何方？基于前文的分析结论，本轮国内经济周期自2022/12/31起，截至2024/4/30历时仅1年4个月，而当前正处于主动去库的“经济放缓末期”。随着2月5日、2月20日降准、降息陆续落地，意味着在该经济周期下，我们看到了流动性预期改善——“政策底”已现。1、市场底何时可见？三条路径跟踪与推演：①信用筑底回升。静待M1%企稳回升，甚至逐步看到中长期信贷筑底回暖，方可预见“市场底”；②“政策底”向“市场底”传导周期一般在6月左右，故按此推演最快可能在今年三季度中期（7月底~8月）方可出现“市场底”。③逻辑满足。我们再次强调所谓“市场底”一定是风险暴露最彻底的时候，往往对应“最差的时候”已现且政策见效，未来将大概率趋势性修复。

这隐含两大类行为逻辑：一是我们持续提示的三大风险：房地产、海外及通缩，需要明显暴露；二是处置风险相应的政策要落地、要见效。从风险暴露角度，4月M1降至-1.4%，企业单位活期存款降至-3.7%，通缩风险暴露阈值已经达到；然而，房地产“主动去库”的压力有多大？仍在持续演绎；海外风险，只有在美国失业率出现在4%以上，降息开启之后方可进一步评估。从政策落地及效用角度，房地产风险处置需要钱、刺激内需对冲通缩需要钱、防范海外流动性陷阱亦需要钱；然而，“M2%-社融%”剩余流动性再次收紧，降至-1.1%，创下2021年年底以来新低。

同时，自4月M1降至负值后新一轮降准、降息预期明显升温，但尚未落地——显然，一方面，当前的三大风险尚未完全暴露，市场估值仍有继续收缩的空间，即“最差的时候”尚不能确认；另一方面，应对政策尚未全面落地，难以评估就算“最差时候”出现，未来是否能够出现趋势性、边际改善。故，“市场底”仍需静待时候。

2、盈利底何时可见？三条路径跟踪与推演：①先行指标回升+PPI筑底。PMI、10年期国债收益率、SHIBOR_3M等先行指标底部回升，且看到PPI筑底回暖，方可确认“盈利底”降至；②新一轮复苏周期开启，尚需至少本轮周期终结，耗时最快2.5年以上。基于前文的分析结论，本轮经济周期自2022年12月31日起至今仅耗时1年4个月，经济周期结束最快也要到2024年年底，甚至要延后至2025H1。

故“盈利底”预计最快也要到今年年底至明年上半年。③逻辑满足。当前M1降至-1.4%，预计未来6~9个月PPI大概率继续向下；考虑到2024H2海外风险加大，将可能导致M1继续下探，意味着PPI筑底将进一步被延后，即“盈利底”受海外风险影响或将被持续延后。另外，当前企业实际回报率已经从2021年约12%降至0.7%的较低水平。随着内外需持续疲弱，产能利用率、价格等下跌，将导致企业净利率、资产周转率下降；叠加企业实际融资成本被动上升，意味着企业实际回报率将继续下降，甚至到负值——这将进一步明显降低企业“花钱意愿”、抑制经济活力，故若看不到企业实际回报率企稳回升，亦难见“盈利底”迹象。

3、市场影响几何？三个维度探讨：①从市场周期角度来看，当下我们既看不到“市场底”，更看不到“盈利底”。复盘过去5轮“政策底”-“市场底”期间，平均跌幅在20%，意味着继“政策底”带动的反弹行情结束之后，在“市场底”出现之前，A股市场出现“二次探底”，至少期间波动率明显上升的概率依然较大。②具体基本面与流动性驱动的角度，一方面，中国经济尚处于“主动去库”的放缓末期，内、外需疲弱进一步验证，且面临着价格明显下行的压力；微观层面，企业盈利增速、盈利能力均将维持在下行通道，甚至经营性现金流已出现走弱迹象。

另一方面，“M2%-社融%”再次下滑，反应剩余流动性趋紧；同时，“M1%-短融%”降幅扩大，反应市场有效流动性较差，缺乏增量内资。其中，短期融资增速回升，反应企业经营现金流再次出现走弱迹象，或进一步挤压金融市场流动性；此外，考虑到全球经济“比差”逻辑下，各国央行陆续放水，而这些钱或因避险逻辑流向美国、推升美元走强，意味着人民币汇率大概率依然偏弱，难以吸引外资持续流入。③考虑到4月政治局会议定调偏积极且近期已有相关政策持续出台，政策层面的积极因素正在逐步增多，或将有助于提振市场风险偏好，一定程度降低市场的波动率。综上，我们维持谨慎，市场波动率或将趋于抬升的判断，波动率偏离幅度将取决于政策落地节奏及其效果。

2.2市场上涨周期：A股风格演绎与行业配置节奏

前文我们提到：A股市场上涨周期中，从“市场底”到“市场顶”，我们将依次经历国内经济“放缓末期”-“复苏期”-“繁荣期”-“放缓初期”。不同经济周期环境，赋予了A股市场各类风格、行业不同的驱动方向与波动弹性。我们基于市场上涨周期的三个关键节点，将其分为“市场底-盈利底”和“盈利底-市场顶”两大阶段；同时，又纳入经济上行周期各个节点，进一步细化A股上涨行情区间，使其扩大至8个小阶段。

试图通过勾勒不同阶段下的经济与市场特征，解释长期风格形成与占优行业背后的逻辑，归纳并用于预判未来某个阶段下风格演绎及捕捉行业机遇。一）市场底-盈利底市场底-盈利底期间，包括：“2005.6~2006.3”、“2008.10~2009.6”、“2016.1~2016.6”及“2019.1~2020.6”。驱动A股市场上涨的动力更多来自“情绪面+流动性”，因此估值的趋势性、显著修复成为该区间股价上涨的最主要贡献。

四轮上涨周期中，该阶段平均弹性最大的大类行业包括：1、贵金属（63%）+有色（50%）；2、成长（43%）+消费（42%）和3、券商（33%）。市场底-盈利底期间，又可细分为“市场底-放缓II末期结束”和“复苏开始-盈利底”两个阶段。这样我们便可以将上述大类行业进一步细化到每个小阶段中，更加集中凸显了各行业在不同阶段下的特征与弹性。“市场底-放缓II End”，弹性最强：成长+消费。常出现在“主动去库周期”后半段，“市场底”已现但经济层面仍未满足复苏要求，参考：“2005.6~2005.8”、“2008.10~2009.2”及“2019.1~2019.12”。

背后逻辑：一方面，受益流动性明显回升，包括：M2%-社融%趋于改善，以及M1%底部回升等；另一方面，市场底/估值底出现，表面基本面“最差时期”已经过去，经济修复预期增强。“复苏起-盈利底”，弹性最强：贵金属+有色+券商。常出现在“被动去库周期”前半段，经济虽然已开启复苏，但尚未见到“盈利底”，参考：“2005.8~2006.3”、“2009.2~2009.6”、“2016.1~2016.6”及“2020.3~2020.6”。期间，成长（18.7%）、消费（18.5%）依然较强，但券商（24%）、有色（45%）、贵金属（63%）表现更为凸显。背后逻辑：一方面，一旦复苏开启，说明上涨确定性增强，“牛市旗手”券商往往开始表现。另一方面，有色受益于经济、流动性“双属性”增强。

2.3 市场下跌周期：A股风格演绎与行业配置节奏

前文我们已经基于经济、市场“双周期”的重要节点，构建了整个A股市场上涨周期配置框架与行业轮动模型。接下来，我们将结合市场下跌周期，进一步完善风格与行业轮动的配置体系。三）市场顶-政策底市场顶-政策底期间，包括：“2007.12~2008.3”、“2011.4~2012.12”、“2018.1~2018.6”、“2021.12~2022.4”及“2023.7~2024.1”。

从宏观到微观基本面均现“向下拐点”且加速放缓，信用指标加速下行，市场遭到盈利、估值的双重调整压力。五轮下跌周期中，平均防御属性最强的大类行业有：1、银行（-5%）；2、高股息（-17%）。市场顶-政策底期间，又可细分为“市场顶-放缓I结束（End）”和“放缓II起-政策底”两个阶段。这样我们便可以将上述大类行业进一步细化到每个小阶段中，更加集中凸显了各行业在不同阶段下的特征与防御属性。“市场顶-放缓I End”，防御属性较高：银行+高股息+煤炭。常出现在“被动补库周期”后半段，“市场顶”已现，但经济基本面仅刚刚出现下行拐点、企业盈利增长仍具备一定韧性；同时，总量剩余流动性维持收紧，而市场有效流动性则先行“阶梯 式 ” 放 缓 、 甚 至 下 滑 。参 考 ：“2007.12~2008.8”、“2011.4~2011.10”、“2018.1~2018.8”、“2021.12~2022.4”及“2023.7~2023.9”。

背后逻辑：一是成长+有色等对于流动性敏感度较高的行业，估值明显承压下挫；二是银行、高股息受益于现金流充裕及盈利波动率较低；三是部分周期，比如煤炭依然受益上游价格韧性，盈利增长依然具备相对优势。“放缓II起-政策底”，防御属性较高：银行+高股息。常出现在“主动去库周期”前半段，经济放缓压力加大，流动性维持收紧。参考：“2011.10~2012.12”、“2023.9~2024.1”。

背后逻辑：一方面，“现金牛”+“低波动率”依然是市场防御属性最强的方向；另一方面，随着经济下行压力加大，煤炭价格明显下降，其毛利率呈现趋势性、明显下滑，利润增速亦明显回落。四）政策底-市场底政策底-市场底期间，可细分为“政策底-政策对市场影响结束（End）”和“政策影响结束End-市场底”两个阶段，相关阶段特征及对市场影响均各异。

“政策底起-政策影响End”，市场反弹，弹性最强：成长+有色。常出现在“主动去库周期”中间段，一旦政策底出现，市场往往迎来反弹，持续期约1~2个月。参考：“2012.12~2013.2”、“2018.6~2018.7”、“2022.4~2022.7”及“2024.1~2024.3”。背后逻辑：一方面，政策宽货币，带动市场流动性预期改善；另一方面，市场期待基本面预期修复。故，我们看到成长、有色等品种在分子端相对稳定预期的基础上，受益于分母端估值扩张。

“政策影响End-市场底”，市场再次调整，防御属性较高：银行+贵金属>高股息。常出现在“主动去库周期”后半段。政策出台之后，短时间难以对经济基本面有明显影响，叠加信用持续创出新低，“宽货币”未能“宽信用”导致市场有效流动性亦趋于收紧。参 考：“2008.4~2008.10”、“2013.2~2013.6”、“2015.7~2016.1”、“2018.7~2019.1”及“2022.7~2022.10”。背后逻辑：一是银行受益于“现金牛”及盈利“低波动”；二是贵金属受益中、美经济共振调整，（1）美国实际利率下行；（2）避险属性；三是高股息防御属性减弱。当信用磨底之时，投资者往往预期市场将筑底回升，届时：一方面，而高股息则因估值扩张之后、股息率下降，出现滞涨；另一方面，“左侧买家”开始布局成长、消费等品种，资金快速流出往往导致高股息在“黎明前”出现补跌。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）